天润数娱跨界转型路维艰

李超

跨界转型游戏后，商誉高涨，前次并购业绩承诺不达标，本次并购同样给出了超高的溢价和业绩承诺，但标的游戏收入前景存疑，叠加大股东股价高位的高比例质押，更是让人惊出一身冷汗。

5月25日，天润数娱（002113.SZ）发布定增草案，拟以发行股份和支付现金相结合方式，分别作价10.9亿元和6.25亿元，购买深圳市拇指游玩科技有限公司（下称“拇指游玩”）和舟山虹软协创通讯技术有限公司（下称“虹软协创”）100%股权。 上市公司表示，通过本次交易，将提高上市公司游戏运营能力、扩充游戏品类，提高上市公司对流量整合和精细化运营的能力，提升上市公司的盈利能力和抗风险能力。 2016年4月，上市公司收购上海点点乐信息科技有限公司，主营业务由化肥生产销售转型为互联网游戏开发运营。 尽管深化转型彰显上市公司对未来发展的信心，但拇指游玩主打游戏盈利能力呈现明显下降趋势，新推出游戏盈利能力存疑，在产品青黄不接的情况下，同比翻倍的业绩承诺不知如何完成；前次并购业绩承诺不达标，更是让直线上升的商誉存在减值风险；而大股东满仓质押，也让其股价在复牌后备受压力。 主打游戏业绩下滑明显 截至评估基准日2016年12月31日，拇指游玩和虹软协创账面值分别为9083万元和2611万元，评估值分别为10.93亿元和6.25亿元，评估增值率分别为1103.35%和2295.13%。超高的增值率下，标的公司给出了一份不菲的业绩承诺，其中，拇指游玩2017-2019年承诺净利润分别为8500万元、1.11亿元和1.38亿元。 根据草案，2015年和2016年，拇指游玩营业收入分别为6406万元和2.18亿元，净利润分别为2743万元和4373万元。也就是说，2017年，拇指游玩给出了一份净利润翻倍的业绩承诺。 拇指游玩成立于2013年12月，2016年凭借《坦克警戒》等几款游戏收入增长，公司业绩也随之大幅提升。但是，《证券市场周刊》记者发现，尽管拇指游玩在2015年和2016年分别推出了105款游戏和165款游戏，但实际上其主要依靠五款游戏贡献收入，而这些游戏的热度在2016年下半年到达峰值后，均出现了明显的下跌趋势。 拇指游玩最主打的游戏为《坦克警戒》，2016年贡献收入1.1亿元，占拇指游玩总收入的50.53%。 《坦克警戒》由武汉百鲤网络技术有限公司研发，是一款军事战争类策略游戏，为拇指游玩主打游戏中唯一一个独家代理游戏，于2015年11月上线。截至2016年12月31日，该游戏累计用户数867万人次，月均活跃用户数85万人次，月均付费用户数4万人，月均ARPU值和ARPPU值分别为15.66元和332.61元。 根据草案提供的数据，《坦克警戒》月活跃用户数在2016年7月达到了176.91万人次的峰值，随即便出现断崖式下跌，2016年12月降至77.79万人次，下降幅度56.03%。同时，其付费用户人数也在7月到达峰值后急速向下，由6.91万人次下降到5.25万人次，下降幅度达到24.02%。 草案表示，《坦克警戒》游戏流水在2016年10月达到峰值，当月该游戏流水3113万元，次月为2500万元，下降幅度19.69%。尽管依靠APRU和APRRU的提升，2016年12月，游戏流水回升至3004万元，但在总体热度持续下降和游戏本身快速迭代的背景下，其吸金能力还能维持多长时间呢？ 为拇指游玩贡献较多业绩的其他几款游戏分别为《新大主宰》、《江湖侠客令》、《魔法門传奇》和《戮仙战纪》，占2016年总营收比例分别为10.61%、8.49%、8.08%和5.48%。这几款游戏均为联合发行或运营，由于联营模式下游戏完整数据不能反映拇指游玩业务能力，因此，草案中仅提供其自有SDK统计的数据。 草案中提供的数据显示，《新大主宰》2015年12月正式上线，活跃用户数和月流水在上线当月和次月就已经达到峰值，分别为78.84万人和2201万元，随后便断崖式下跌，到2016年12月分别降至15.88万人和1076万元，降幅分别为79.86%和51.11%。 《江湖侠客令》活跃用户数和月流水则在2016年2月和2016年3月达到峰值，分别为5.23万人和279万元，2016年12月分别降至1474人和81万元，降幅分别为97.18%和70.97%；《戮仙战纪》活跃用户数和月流水峰值出现在2016年6月和7月，分别为13.1万人和283万元，2016年12月分别为2.66万人和59万元，降幅分别为79.7%和79.15%。 拇指游玩最后一款主打的游戏《魔法门传奇》，由于2016年10月份才上线，流水处于上升趋势，2016年12月为1129万元，但该游戏活跃用户数却从2016年11月份的21.47万人下降到了19.99万人。 在之前主打游戏下滑明显的情况下，草案表示，2017年，拇指游玩将重点部署7款新游戏，分别为《正统三国》、《百战斗斗堂》、《还珠格格》、《无尽的世界》、《部落守卫者》、《三国英雄志》和《同道星座物语》。 拇指游玩第一大客户为APPLE，2017年过半，《证券市场周刊》记者查阅AppleStore（中国大陆）上各游戏热度。 AppStore显示，《正统三国》于2017年4月13日上线，截至2017年6月7日总共有53条评分，《还珠格格》则是在2017年6月5日上线，总共有29条评分，而《百战斗斗堂》、《无尽的世界》、《部落守卫者》、《三国英雄志》和《同道星座物语》，则未能在AppleStore上搜索到。 草案中并未披露拇指游玩2017年计划主打的7款游戏将以何种模式代理，上述几款游戏的运营进展有待进一步披露，值得投资者关注。 商誉增速惊人 2016年4月，上市公司以非公开发行方式募资8.3亿元，用于收购上海点点乐，由化肥生产商跨界转型游戏行业。 根据非公开发行草案，2013年至2015年1-6月，上海点点乐营业收入分别为449万元、5451万元和4861万元，净利润分别为-82万元、1481万元和2496万元。点点乐总资产账面价值3874万元，评估值8.01亿元，增值率2672.15%，高溢价下同样给出了一份2016年8125万元的业绩承诺。 但是，天润数娱首次触电游戏便遭遇挫折。2016年，上海点点乐实现扣非后净利润仅为7773万元，低于承诺净利润数352万元。上市公司解释称，未完成业绩承诺主要原因为苹果公司的充值漏洞，导致IOS平台的收入产生约90万美元的损失。 值得注意的是，天润数娱高溢价收购游戏公司，导致商誉猛增。2016年，其商誉增加6.66亿元，而天润数娱2016年期末总资产和净资产才分别只有11.17亿元和9.49亿元。如果本次并购成功，上市公司商誉比例将是天文数字，一旦游戏业绩未能达标，存在的减值风险不言而喻。 草案表示，交易完成后，上市公司合并资产负债表中将形成一定金额的商誉，考虑到上市公司目前账面原有的商誉余额，本次交易完成后，上市公司账面商誉金额将会较大。 上市公司在2016年年报中也表示，公司并购的上海点点乐如果业绩未达承诺，存在商誉减值测试的可能，将对公司业绩产生不确定性。 高比例股权质押 在A股估值杀跌的背景下，大股东高质押率存在爆仓风险，成为近期市场上一大热点，天润数娱即面临该问题。 Wind系统数据显示，天润数娱第一大股东为广东恒润华创实业发展有限公司，持股数量为1.02亿股，持股比例13.47%；第二大股东广东恒润互兴资产管理有限公司持股数量为9363万股，持股比例12.41%。 未解押股份中，恒润华创于质押起始日2016年8月1日和2017年3月27日分别质押6687万股和3473万股，总质押1.02亿股，满仓质押；而恒润互兴则在2016年4月29日和2017年3月27日，分别质押4165万股和5197万股，总质押9362万股，同样满仓质押。 2016年4月完成收购上海点点乐完成后，天润数娱股价开始了一波上升行情，2016年4月29日其收盘价为6.93元/股（前复权），2016年8月1日其收盘价为10.12元/股，因为本次收购，天润数娱于2016年11月29日后停牌至今，当日收盘价为18.81元/股。 尽管2016年的质押相距爆仓线较远，但恒润华创和恒润互兴在2017年3月27日的两笔质押，将面临复牌后股价的巨大压力。 一方面，由于上海点点乐业绩承诺未达标，上次收购带来的股价飙升存在极大的回撤风险；另一方面，复牌躲过大盘下跌后，天润数娱也存在补跌的可能。 以其所在中小板为参照，2016年11月29日，中小板收盘指数为6922.47点，2017年6月7日收于6654.13点，跌幅为3.88%。 而根据同花顺手机游戏板块指数，2016年11月29日收盘为3917.44点，2017年6月7日收于3026.99点，跌幅为22.73%。 复牌后，上市公司的股价走势将变得极为敏感。