国电南瑞265亿元关联交易糊涂账

杨现华

对于此次收购核心资产的收入和净利润，大股东南瑞集团和上市公司给出了完全不同的两套账本。

不鸣则已，一鸣惊人，久未收购的国电南瑞（600406.SH）一出手就是近265亿元的大手笔，此次公司史上最大规模的收购标的同样来自大股东旗下的核心资产。 如果说4年前以逾20亿元收购大股东南瑞集团下辖的电力资产是牛刀小试的话，如今国电南瑞以近265亿元收购大股东资产后，集团旗下核心资产已经实现了整体上市。无论是2016年的收入还是净利润，收购标的都要高于上市公司，说是再造一个上市公司并不为过。 在国电南瑞收购的10余家公司中，最核心的资产莫过于估值近188亿元的南京南瑞继保电气有限公司（下称“继保电气”），毛利率超过同行近一倍的继保电气是主要盈利来源。不过，在国电南瑞大股东南瑞集团的账本里，继保电气的收入和净利润完全是另外一回事，这样迥异的差别在其他并购标的中同样存在。 毛利率远胜同行 6月8日，国电南瑞发布重组预案修订稿，计划以13.93元/股发行17.21亿股，并支付24.99亿元现金，作价264.79亿元，向大股东南瑞集团、沈国荣、国网电力科学研究院和云南省能源投资集团有限公司等4家股东收购其持有的12家公司股权，以及南瑞集团持有的主要经营性资产及负债、江宁基地及浦口房产土地等共计14项资产。 上述收购目标中，最主要的资产是作价187.93亿元的继保电气87%股权，作价17.6亿元的中电普瑞电力工程有限公司（下称“普瑞工程”）和作价9.9亿元的南京南瑞信息通信科技有限公司（下称“信通公司”）各100%股权。 按照收购估值，3家公司的溢价并不低。繼保电气增值率达到1.79倍，普瑞工程和信通公司增值率更是达到2.34倍和8.91倍。不过，在收购预案中，相关公司并没有给出业绩承诺。 南瑞集团持有继保电气79.24%的股份，继保电气董事长沈国荣持有20.76%。收购完成后，继保电气只剩下沈国荣13%的持股不属于国电南瑞所有。此次收购中，仅有继保电气采取股份和现金支付的方式，而24.99亿元的现金将全部归国电南瑞大股东南瑞集团独享。 为此，国电南瑞还将以13.93元/股发行4.38亿股募资61.03亿元用于重组后多个项目建设和现金对价等。 14项资产的合计收入和净利润都远超国电南瑞，显然收购完成后，市值已然400亿元上下的国电南瑞将更上一个台阶。 其中，身价占到七成以上的继保电气功劳无疑是最大的，其主要从事电网、电厂和各类工矿企业的电力保护控制及智能电力装备的研发和产业化，是国内该领域最大的科研和产业化基地。 收购预案显示，2015年，继保电气分红2.5亿元，而2016年分红30亿元，仅此一项就将公司两年的净利润几乎全部分掉，持股近80%的南瑞集团显然是最大赢家。 收购前突击分红意味着继保电气并不差钱。从公司的毛利率看，其盈利能力并不低，或者说远超同行。2015年和2016年，继保电气毛利率分别为43.93%和44.33%。许继电气（000400.SZ）和平高电气（600312.SH）与继保电气一样，同属国务院最终控股的国企，且业务也大体相似，两家公司毛利率都在30%以下，远不及继保电气。 与继保电气毛利率最为接近的是上市民企四方股份（601126.SH），公司毛利率在40%左右，但仍不及继保电气。国家电网和各发电企业对继电保护等设备采购基本以招投标为主，显然在价格上，下游企业并没有太多主动权。 那么技术上的储备是否可以给公司更多的定价话语权呢？截至2017年一季度末，继保电气及下属子公司拥有的已授权境内专利共631项，其中独有专利397项，共有专利234项。 平高电气并未在2016年年报中披露专利累计数量，当年新增授权专利97项，其中发明专利56项；许继电气仅2016年就申请专利579项，其中发明专利417项；截至2016年，四方股份已获得授权专利412项，专利数量同样不菲。 毛利率高意味着盈利能力出众。预案显示，继保电气年收入都在60亿元以上，净利润则达到十数亿元。可奇怪的是，在大股东南瑞集团的债券公告中，继保电气变成了另外一张面孔。 收入两张表 收购预案显示，2015-2016年，继保电气实现营业收入60.87亿元、63.83亿元，净利润分别为15.07亿元和16.68亿元；而非经常性损益只占到了净利润的0.65%和3.89%，这也是继保电气能够获得高估值的基础。 不过，与集团公布的营收相比，继保电气的收入似乎远不止于此。16南瑞01（代码136631）债募集说明书显示，2015年，继保电气实现营业收入63.59亿元，净利润16.03亿元。 南瑞集团2016年年报继续披露了继保电气2015年营收状况，收入和净利润再次采用了债券募集公告中使用的数据。可以发现，在国电南瑞的收购书中，继保电气的收入缩水了近3亿元，净利润则有近亿元“消失”了。 在2016年年报中，南瑞集团也公告了继保电气2016年的经营情况。年报显示，2016年，继保电气实现营业收入69.41亿元，实现净利润16.79亿元。这就是说，对于继保电气2016年的净利润，国电南瑞和大股东南瑞集团并无太大分歧，甚至可以说是相差甚微，但收入却相差了5.58亿元。 净利润几乎一致，收入却相差数亿元，莫非是两家公司统计口径不一造成的？国电南瑞统计的是合并数据，南瑞集团只是统计继保电气本身的经营状况？显然不是这样。 继保电气旗下共有13家一级子公司，其最主要的经营实体是子公司南京南瑞继保工程技术有限公司（下称“南京继保”）。根据收购预案，2015-2016年，南京继保实现营业收入57.2亿元和59.97亿元，净利润3.1亿元和3.3亿元。 可见，南京继保贡献了继保电气90%以上的收入，不过其贡献的净利润不过两成左右。这样的差异也引起了监管层的注意，国电南瑞在回复上交所问询函的公告中表示，继保工程主营业务属于制造类，毛利率相对较低。 如果仅是继保电气一家的收入有着如此之大的差异，国电南瑞还可以解释的话，此次收购的主要资产收入和净利润都有着明显的差异，公司还有什么解释呢？ 摸不清的收入和净利润 估值达到17.6亿元的普瑞工程是此次收购中仅次于继保电气的另一块资产。根据预案，2015-2016年，普瑞工程实现营业收入7.8亿元和12.08亿元，净利润分别为5110万元和3.66亿元。在收入并没有大幅提升之时公司净利润呈现数倍增长的原因，在于公司毛利率的迅猛提高。 2015年，普瑞工程毛利率只有16.45%，到了2016年达到45.36%，公司的解释是完工项目较多且收益率较高，导致当年毛利率大幅上升，公司全年的净资产收益率高达69.51%。 普瑞工程2015年盈利不佳，国电南瑞的解释是公司工程结算少且存在部分项目亏损。不过，从南瑞集团债券募集说明书来看，普瑞工程2015年的盈利能力似乎没有这么差。集团披露的信息显示，普瑞工程2015年实现营业收入10.09亿元，净利润为1.57亿元。 国电南瑞披露的普瑞工程2015年5000余万元净利润只是集团披露数据的零头。显然，国电南瑞与大股东南瑞集团对普瑞工程经营业绩的披露千差万别，甚至要比两家公司披露的关于继保电气财务数据的差异更加明显。 对于相关公司的收入和净利润，如果南瑞集团披露的数据始终要比国电南瑞要多，或者大股东披露的数据始终要少，可以解释为两家公司统计范围有差异，可是事实并非如此。对于继保电气2016年的净利润，国电南瑞和南瑞集团公布的情况基本一致，收入却相差甚远。而对于另一家公司信通公司，两家公司则是收入完全一致，净利润却有明显不同。 收购预案显示，2015-2016年，信通公司实现营业收入3.32亿元和6.56亿元，实现净利润1.18亿元和9867万元。 南瑞集团债券募集说明书则显示，2015年，信通公司实现营业收入3.32亿元，净利润1.52亿元。这就是说，对于信通公司2015年的收入两家公司披露的信息完全一致，可对于净利润又有了3431万元的差异。 如果净利润达到继保电气十数亿元的水平，这样的差异可以忽略不计，可信通公司的净利润不过1亿元，30%左右的差异就不能忽视了。 要么收入相差明显，要么净利润迥异，收入或者净利润一致时，净利润或者收入又是完全另外一回事。对于近265亿元的大手笔收购，如果国电南瑞都不能说清楚核心资产的收入和净利润状况，那么投资者又该去相信谁呢？