监管模式选择对企业年金投资效益的影响——来自国际的经验证据

李倩倩 赵正堂

(厦门大学 经济学院，福建 厦门 361005)

监管模式选择对企业年金投资效益的影响
——来自国际的经验证据

李倩倩 赵正堂

(厦门大学 经济学院，福建 厦门 361005)

企业年金监管模式的选择与实施对企业年金基金的投资效益存在显著影响，并将进一步影响整个企业年金制度运行的成败。本文以企业年金监管机构模式与基金投资监管模式为研究对象，运用世界多国经验数据，基于计量模型实证分析企业年金投资收益率与监管模式选择行为的相关性。研究发现：与集合型相比，专业型机构监管模式对年金投资效益有显著的促进作用；审慎人规则与投资收益率亦存在显著正向影响关系；年金资产规模对投资收益有显著的正向激励作用。政策建议：我国企业年金应构建并完善混合型企业年金监管机构模式，即构建专业型基础上的集合监管模式。同时，在完善企业年金投资监管模式方面，实施递进式改革，现阶段可构建混合型投资监管模式，即在审慎人规则的基础上，融入定量资产限制规定，并逐步实现真正的审慎人监管规则。

企业年金；监管机构模式；投资监管模式；混合型投资监管模式

一、引言

从国际范畴看，企业年金作为各国养老保障体系的重要组成部分，又称为私营养老金，它不仅在提高雇员退休待遇水平方面，还在激励雇员工作能动性、增强企业竞争力等方面发挥着重要作用。有数据显示，最早建立企业年金计划的美国，早在上世纪80年代，企业年金覆盖率就超过了50%。实施强制性企业年金制度的瑞士，则几近覆盖全部雇员。即使是公共养老金制度占据主体地位的意大利、西班牙等国，企业年金覆盖率也超过了10%。发达国家企业年金制度的发展虽然成绩斐然，但是在2008年的金融危机中也遭到了严重冲击。截至2008年9月，美国企业年金资产比上年同比缩水20%，日本国内近130只企业年金投资收益率降为负数，甚至导致大和生命保险公司的破产。这里既有金融危机给企业年金制度造成的冲击，也有对企业年金投资运营监管不到位所产生的问题。从这个意义上说，企业年金监管模式的选择与实施对企业年金基金的投资效益存在显著影响，而且直接影响整个企业年金制度运行的效率与成败。这也是近些年各国高度重视企业年金投资和治理存在的安全隐患，积极改革并完善企业年金监管模式给我们的启示。

我国企业年金制度历经短短十多年的发展，无论是制度覆盖率，还是制度设计的成熟度都远不能与发达国家相比。在原劳动和社会保障部社会保障研究所崔少敏等专家归纳的我国企业年金发展的六大问题中，监管问题是重要的一环。*崔少敏：《企业年金财税政策与运行研究》，《中国社会保障论坛：首届中国社会保障论坛文集》，中国劳动社会保障出版社2006年版。而选择合适的企业年金监管模式，并完善其建设又是整个监管机制中的关键，其实施效率与企业年金制度运行成败息息相关。如若监管不力，将直接危害企业年金投资运行的安全性，甚至损害企业年金的可持续发展。

在监管方面，国外学术界重点在于企业年金投资监管模式选择和风险监管两方面。如，Shah(1997)在对比阿根廷、智利等发展中国家的企业年金基金投资监管模式之后，认为严格数量限制、缩小企业年金的有效投资可选范畴，会导致投资组合趋同，反而增加了企业年金基金投资的风险。*Shah.Hemant. Towards Better Regulation of Private Pension Fundsl. World Bank Working Paper. 1997. 1-15.Vittas(1998)的研究则认为，企业年金的“投资趋同”并不能完全归因于定量监管，即使在“审慎性”原则下，也会出现同样现象。*Vittas Dimitri. Regulatory Controversies of Private Pension Funds. World Bank Working Paper. 1998. 3-12.Davis(2002)在对比分析了10个世界经合组织(OECD)国家严格限量监管和审慎性监管之后，提出实施审慎性监管国家的企业年金投资的平均收益率水平明显好于采取严格限量监管的国家。*Davis E P. Prudent Person Rules or Quantitative Restrictions? The Regulation of Long-term Institutional Investors' Portfolios. Journal Of Pensions Economics & Finance. Vol1, No.2, 2002.157-191.Rakonjac和Vesna(2011)通过建立简单线性方程模型对企业年金集合型监管模式进行实证分析，指出集合型监管模式的利与弊。*Tatjana R.A.Vesna R.Impact Of Integrated Supervision Volumtary Pension Insurance Efficiency[J]. Economic Review-Journal of Economics and Business. No.4, 2011.31-44.国内学者中，黄溪(2010)侧重于研究信托型企业年金在建立、运行和基金投资中的各种风险，进而建立企业年金协调监管的体制和机制框架。*黄溪：《信托型企业年金风险与协调监管机制》，《财政研究》2010年第10期。丛春霞(2010)认为在日益严重的人口老龄化背景下，考虑到企业年金监管制度的复杂性，中国应建立统一、协调的年金监管体系。*丛春霞：《中国企业年金监管研究》，《财经问题研究》2010年第10期。陈星(2014)通过对美国专业化监管模式的基本架构、主要机构和管理运作流程的深入分析，并引用安然事件作为典型案例，认为我国企业年金监管应提升立法层次、确定监管主要机构、实施有效的全程监控。*陈星：《美国企业年金监管模式与方法借鉴》，《财会月刊》2014年第7期。

与国外的相关文献相比，国内学术界事关企业年金监管的研究还是以定性研究为主，实证类研究很少。在这样的研究背景下，本文立足国际视角，利用多国经验数据进一步考察如何构建我国规范有效的企业年金监管制度，通过建立监管模式选择对企业年金投资收益影响的计量模型，提出完善我国企业年金监管模式的对策建议，为企业年金监管领域研究提供新的视角，填补相关理论研究领域的空白。

二、企业年金监管模式理论基础

分析角度不同，区分监管模式的切入点也不同，下文将立足于企业年金的监管机构模式与投资监管模式两个角度，细分监管模式类别，并予以理论解析，为后续实证分析的展开做好理论铺垫。

(一)监管机构模式

世界经合组织按照企业年金监管机构的数量及监管权限大小，分为三种组织架构监管模式，即专业型、部分集合型与完全集合型，后两者亦可统一看作集合型监管机构模式。世界48个国家的企业年金监管机构模式(见表1)。

表1 世界48个国家监管机构模式分类

资料来源：世界经合组织(OECD)与国际养老基金监管组织(IPOS)数据库

专业型监管模式是指多方监管机构(一般至少三个)各司其职，发挥所长，共同承担起企业年金审核注册、投资运营、待遇支付等全部监管工作。比如，爱尔兰由养老金监管委员会、中央银行与税务委员会三方机构对企业年金实现监管。日本与爱尔兰类似，也成立了专门的养老金理事会。部分集合型监管模式则是由一个专门机构负责各种形式的商业保险与企业年金的所有监管事宜。比如，西班牙建立的保险与年金总理事会，比利时的保险监管局等。完全集合型监管模式与部分集合型模式类似，也是建立一个专门监管机构，但是该机构除负责企业年金的所有监管工作外，监管对象还涉及银行、证券、商业保险等所有金融机构。比如，冰岛成立的金融监管局，奥地利成立的金融市场局都是负责对各自国家的金融市场进行全面监管。

(二)基金投资监管模式

世界经合组织(OECD)根据是否直接对企业年金基金的投资工具类型、投资方式、投资比例等做出量化限制规定，将企业年金基金投资监管分为审慎人规则与定量资产限制两种投资监管模式。世界34个国家投资监管模式(见表2)。

表2 世界34个国家基金投资监管模式分类

资料来源：世界经合组织(OECD)与国际养老基金监管组织(IPOS)数据库

在审慎人规则下，一国政府对企业年金基金资产的监管不在于投资组合、投资资产比例等如何量化限定，而是建立在投资管理人自律、谨慎的职业操守之上，即要求这些投资管理人务必正直、严谨、适当、审慎的开展工作。*巴曙松、华中炜：《企业年金投资监管模式比较与我国选择》，《中国金融》2005年第5期。这种模式的核心目标是借助适当程度的投资分散化以建立风险与收益之间的最佳平衡，除非基金投资不妥或是当事人诉求，否则监管机构一般不干涉年金基金的日常投资经营，转而由会计师、精算师等专业中介机构负责年金营运监督。澳大利亚、美国、新西兰等英美法系国家大都采用这种监管模式。定量资产限制监管模式，就是针对企业年金基金规定资产投资数量限制，以年金资产安全性为首要目标。这种限制主要是针对流动性、风险性、波动性不同的各类型资产实行差别待遇，从投资种类与投资占比两个方面限定最高比例，且设置风险最高限度，尤其是限制海外资产投资，以为国内机构的资金需求提供保护。比如，智利、墨西哥、哥斯达黎加等拉美国家大都对资产类型、所有权集中度、风险、发行人以及特定投资工具在投资组合中的最高比例规定了严格上限。

综上所述，通过对企业年金的监管机构模式与基金投资监管模式两个角度，分别对监管模式的相关理论进行了阐述。但是，不同的监管模式也各有优劣，仅从定性分析难以确定各监管模式对企业年金投资效益的具体影响。因此，下文将通过建立计量模型，对监管模式选择与年金投资收益的相关性进行实证研究。

三、研究设计

(一)回归方程

本部分将先建立线性回归方程，然后用该方程对多国第二支柱企业年金的投资回报率进行回归，考虑到不同的监管机构模式与投资监管模式对企业年金投资效益的影响，再对回归结论进行稳健性检验，证明模型的可信性。*吴超鹏、吴世农、程静雅、王璐：《风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究》，《经济研究》2012年第1期。为清晰研究年金投资回报率与监管模式选择行为的相关性问题，建立如下回归方程：

returnit=β0+β1regumodel+β2invemodel+βmcontrolsit+εit

(1)

其中，下标i表示国家，t表示年份，β0是常数项，εit为随机扰动项，满足线性回归方程的假设条件。

(二)变量设置

1.被解释变量。根据回归方程(1)，被解释变量(return)表示第二支柱企业年金基金每年投资回报率，是第t年某国所有年金计划投资收益总额(美元)除以该年年初对应年金计划资产总投资额(美元)。考虑到无论是企业年金还是红利年金，无论该年金是自愿性还是强制性，其建立的目的都是为了维持职工退休后的生活水平，监管模式的设置也应以此为目标，从而企业年金的投资收益就显得至关重要，因此选择投资回报率作为模型的被解释变量。

2.解释变量。解释变量(regumodel、invemodel)是虚拟变量，用于衡量不同监管模式的影响。regumodel变量代表监管机构模式，当监管机构模式为专业型时取1，为集合型(包括部分集合与全部集合两类)时取0。invemodel变量代表基金投资监管模式，当投资监管模式为审慎人原则时取1，为定量资产限制模式时取0。回归后，依据虚拟变量回归系数取值方向与大小、显著性来判断监管模式与投资回报率的关系。

3.控制变量。控制变量(controls)是一组可能影响年金投资回报率与监管模式选择之间关系的变量，设置以下变量作为回归模型的控制变量：

(1)企业年金基金总资产(asset)占国内生产总值(GDP)的比率。该变量通过一国年金的缴费水平反映该国年金的发展程度。年金投资回报率必然会受到可投资总量的影响。

(2)根据消费者价格指数(CPI)计算的通货膨胀年增长率(cpigt)。运用拉斯佩尔公式计算所得，代表该国一般消费者在一年内购买一篮子货物与成本的年变化率。该值可反映一国由于宏观经济因素或环境的不确定性对年金投资收益的影响。*王乔、周渭兵：《通货膨胀、通货紧缩对基本养老保险个人账户基金的影响及对策》，《财贸经济》2007年第1期。

(3)人均GDP年增长率(gdppc)。人均GDP是以一国国内生产总值除以年中人口总数。该控制变量反映一国的经济发展水平对年金投资回报的影响。

(4)实际利率(real)为剔除通货膨胀影响后投资者可得到的利息回报的真实利率。实际利率通过影响一国资金在金融资产与实物资产、国内资产与海外资产之间的分配而影响年金的投资收益。*李宏瑾、钟正生、李晓嘉：《利率期限结构、通货膨胀预测与实际利率》，《世界经济》2010年第10期。

(5)本模型还对投资年份与国别进行了控制，以达到控制整体宏观经济环境的目的。

根据上述描述，将回归方程(1)展开可得如下计量模型：

(三)数据来源

本文选取2004-2014年间世界经合组织(OECD)与国际养老基金监管组织(IPOS)成员共48个国家(见表1)作为初始样本，研究数据来源于世界银行、世界经合组织(OECD)与国际养老基金监管组织(IPOS)数据库和年度报告，以及万德(wind)数据库。取值数据的优点在于：官方权威，可信度高；数据量充足，有效避免因为样本不足导致的偏差；考虑到两种监管模式分类标准皆由OECD所定，因此可准确区分所选样本国家监管类型，提高回归准确性。

此外，初始样本还依据以下标准进行筛选：(1)剔除某些变量数据连续三年及以上严重缺省或不完整的国家；(2)对于数据中的极端值，采用上下限各1%的缩尾处理；(3)最终样本涉及27个国家，并且为避免变量间因数量单位差距过于悬殊导致的回归差距，所有变量单位都统一为百分比；(4)最终选取国家中仍存在某些年份变量数据缺失的情况，尤其是2004-2007年的数据，为保证样本容量，本文采取线性插值的方法，补上遗漏数据。

四、实证分析

(一)变量分析

1.变量的描述性统计与分析。模型中所有研究变量的定义与描述性统计(见表3)：

表3 变量的描述性统计

从表3中可以看出，所有监管类型的企业年金基金投资回报率平均只有2.341%，水平不高，低于2016年2月中国银行三年或五年期2.75%的整存整取的长期存款利率。但是，各国收益波动幅度较大，最大值与最小值之间差距高达27.9%，总体来讲各国养老年金投资因2008年金融危机影响，亏损最为严重。

此外，企业年金资产规模平均水平不低，超过GDP的1/3，最高值甚至几近GDP的1.5倍，可见各国都相当重视企业年金投资的发展，但部分欧洲国家由于传统的高福利政策，反而年金资产规模大都低于平均值，尤其是挪威最低只有0.006。人均GDP是反映一国经济发展水平的重要指标，人均GDP不同，对应国家的社会、经济、政治程度就不同，本文样本国家人均GDP在2004-2014年这11年间平均处于正增长状态，只有个别国家个别年份出现负增长，如匈牙利、智利2009年的人均GDP增长率分别只有-7.12%、-5.27%。

各国通胀率变化对企业年金基金的保值增值意义重大，但从样本数据看，无论是均值、最小值，还是最大值，企业年金基金通胀增长率的绝对值都高于投资回报率，这足以引发各国政府对年金投资效率的重视。根据费雪效应，实际利率与一国的投资、消费、储蓄等实体经济行为息息相关，表中3.387%的实际利率平均值并不高，但不能忽略的是某些国家为了刺激投资，实际利率为负。*Fish.I. The Theory of Interest. New York: Macmillan,1930.15-103.

2.异方差检验。运用WHITE检验异方差结果P值为0.3847，接受原假设，回归方程不存在异方差。

3.多重共线性检验。为防止解释变量之间相关性高而导致多重共线性，采用方差膨胀因子(VIF)检验，结果如表4。无论是单个变量的VIF数值，还是所有变量的均值都小于2，远低于10的界限值，故不存在多重共线性。

表4 VIF检验结果

4.单变量检验。本文将样本国家数据分别按照监管机构模式与基金投资监管模式进行分组，并对每一变量进行双侧t检验与中位数z检验，以便进一步进行组间对比分析。检验结果见表5、表6。

表5 监管机构分类对比

注：* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

表6 基金投资监管机构分类对比

注：* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

首先，将样本共191个观测值按照监管机构模式分组，其中专业模式与集合模式的样本观测值个数分别是85、106，然后检验不同模式下各变量是否有显著差异。从表5的检验结果看：(1)专业模式与集合模式下企业年金基金投资回报率在两类检验下皆存在显著差异，只是显著程度稍低，这表明不同的监管机构模式有可能影响年金投资效益；(2)企业年金基金总资产占GDP比重与人均GDP增长率两种检验的显著性不一致，说明这两个控制变量存在影响年金基金投资回报的可能，不同模式可能适用于整体经济发展速度与企业年金发展规模不同的国家。

其次，将总体样本依据投资监管模式不同分组，其中审慎人规则与定量资产限制规则的样本观测值个数分别是62、129，如表6所示，与表5检验结果相比，不同的企业年金基金投资监管模式对各变量的影响更大：(1)审慎人与定量资产限制模式下，企业年金基金投资回报率的显著性与表5相同；(2)企业年金基金总资产占GDP比重与人均GDP增长率两种检验结果都显著，并且显著性较高，尤其是前者；(3)与表5明显不同的是，通货膨胀率与实际利率的两种检验结果都变为显著，尤其是通货膨胀率，其显著性非常高。

以上检验结果表明，在本文模型两种监管分类标准下，各变量存在一定区别，方程的设置、变量的选取存在统计学意义。

(二)回归结果与分析

本文运用STATA12.0对回归方程(2)中共191个样本数据进行OLS回归，结果见表7：

表7 回归结果

注：t Statistics in parentheses，* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

表7中第2列是在未加入对时间、国别控制的情况下的回归结果。从解释变量的回归系数看与上面单变量检验显示的结果不同，基金投资监管模式(invemodel)的选择对企业年金投资收益(return)的影响并不显著。另外，监管机构模式(regumodel)的回归系数为负，且在5%的统计水平下显著，表明专业型监管架构拉低了企业年金投资收益率，这与美国、瑞士等国较好的年金收益率现实不符。不仅如此，虽然回归模型P值为0.000总体统计显著，但修正后的可决系数只有0.173，对观测值的拟合程度较低，模型需要进一步优化。

因而，本文认为在模型中增加对时间、国别的控制以提升回归结果的准确性是十分必要的，回归结果如表7第3列所示。

首先，模型总体显著，且修正后的可决系数大幅度提升至0.620，表明模型总体拟合度较好。其次，分析解释变量，监管机构模式(regumodel)的对应系数为10.504，在5%的水平上显著，说明专业型监管架构有助于提升企业年金投资收益率。基金投资监管模式(invemodel)系数为6.824，在5%的水平上显著，展现了审慎人规则对企业年金回报率的正向刺激效应。该结论与杨胜利(2008)、*杨胜利：《企业年金运行与管理研究》，四川大学出版社2008年版，第44-133页。蒲晓红(2011)*蒲晓红：《论我国企业年金建立模式的选择》，《经济管理》2009年第12期。等的经验分析相符。并且，从控制变量角度，养老年金基金总资产占国内生产总值(GDP)比率(asset)前的系数为0.109，且在1% 的水平上显著。这一结果说明，企业年金资产规模对其投资收益有显著正向影响，资产规模每增加1%，收益增加0.11%。通货膨胀增长率(cpigt)前的系数为-0.558，且在10%的水平上显著，这说明通胀增长率与企业年金投资回报率(return)间存在显著的负相关关系，即通胀率增长每加速1%，企业年金投资收益率将降低0.59%。最后，人均GDP年增长率(gdppcgt)与实际利率(real)的系数分别为-0.039、0.096，二者与企业年金投资收益率之间不存在显著影响。也就是说，从样本数据看，只要是建立企业年金的国家，即使投资环境、居民收入水平、国家宏观经济水准与增速存在差异，但对企业年金投资收益的追求都给予了相当的重视，可见在完善多支柱养老体系以应对人口老龄化、维持退休生活这方面，各国的目标基本一致。

(三)稳健性检验

基于上述研究分析，本文用变量GDP年增长率(gdpgt)替代人均GDP增长率(gdppcgt),建立回归方程(3)，进行稳健性检验，结果见表8。

表8 稳健性检验

注：t Statistics in parentheses，* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

从表8中的回归结果可知，无论是否将对时间与国别的控制考虑在内，两次回归结果都非常接近。从第2列看，无论是解释变量还是控制变量，除系数数值略有变动外，变量的显著性与影响的方向都与之前回归结论相同。重点关注第3列在增加年份与国别控制后的回归分析：其一，模型总体显著且仍然保持较高的拟合优度；其二，解释变量监管机构模式(regumodel)与基金投资监管模式(invemodel)系数值分别为11.607、5.562，与之前相比变化不大，且仍保持对企业年金投资回报率显著的正向影响；其三，其他控制变量系数与显著水平也无甚变化。从而表明本文回归方程的估计结果是稳健的。

五、结论与建议

本文以2004-2014年间48个国家为样本，实证检验专业型与集合型监管机构模式、审慎人与定量资产限制投资监管模式的选择对企业年金基金投资效益的影响。研究认为：

第一，与集合型相比，专业型监管架构分工细致明确、针对性强，充分发挥各部门职能优势，对企业年金投资效益有显著的正向促进作用；第二，审慎人规则，减轻了政府硬性直接干预，鼓励市场良性竞争，以多样化资产组合分散投资风险，与投资回报率亦存在显著正向影响关系；第三，考虑到企业年金资产规模对其投资收益显著的正向激励作用，各国应从缴费率与覆盖范围入手，提高第二支柱企业年金的总资产规模，以应对老龄化危机；第四，考虑到通货膨胀增长率对企业年金投资回报率的显著负向作用，应重视高通胀率对退休雇员，尤其是低收入者退休生活水平造成的威胁；高通胀率不仅降低这类人群的晚年福利水平，而且使第一支柱社会保障愈加不堪重负。

本文研究结论的理论意义与现实意义：首先，根据实证结论，并响应我国央行自2015年末就提出的“宏观审慎政策框架”(MPA)的发展趋势，我国企业年金应构建并完善混合型企业年金监管机构模式，即构建专业型基础上的集合监管模式。新模式下的监管机构体系按照监管方向不同，由规范监管、业务监管、税务监管三个平行并立的专业监管框架组成，每一平行框架下又形成垂直管理与分级管理。其中，规范监管体系可新建补充养老金审慎监管司，是专门负责包括企业年金、职业年金、私人商业养老年金在内的所有私营补充养老年金监管的规范性机构，并且在县级以上人社局设立补充养老金审慎监管中心，负责地方事宜。该监管机构享有监管权和一定程度的规范权，尽管并不直接负责制定监管法律，但可制定相应的惯例与程序，并向监管对象发出一般性的官方指令性要求。具体负责企业年金计划的许可审批、缴费与待遇支付、治理规则等事宜。业务监管体系主要负责补充养老金市场主体的各项业务行为的监管。考虑建立独立的金融监管委员会，作为“超级央行”的中间过渡，代替现有的“三会”实现对企业年金投资运营与日常业务的监管工作，直至“宏观审慎政策框架”得以实现。该委员会成员由“三会”选任，并直接向国务院负责。税务监管体系负责制定企业年金的所有税收政策，并对其在缴费、投资运营与待遇支付阶段是否遵守相关税收规定予以监督。最后，建立协调合作与信息共享机制确保并行监管体系间的有效沟通。

其次，在完善企业年金投资监管模式方面，实施递进式改革，现阶段可构建混合型投资监管模式，即在审慎人规则的基础上，融入定量资产限制规定，并逐步实现真正的审慎人监管规则。具体可分三步走，即针对企业年金计划的投资组合量化限制，分别制定短期、中期和长期目标。

(责任编辑：栾晓平)

2017-01-22

李倩倩，女，厦门大学经济学院博士研究生。 赵正堂，男，厦门大学经济学院副教授。

本文系国家社会科学基金重点项目“关于退休年龄问题的调查研究”(项目编号：13CRK001)的部分成果。

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