我国交易所公司债券受托管理制度探析

刘瑜恒++凡福善

摘要：公司债券受托管理制度是债券领域的基础性制度安排，对缓解集体行动困境、防范债券风险具有重要作用。新形势下，我国公司债券受托管理制度不足之处逐渐显现，存在受托管理的职责边界不清晰、责任约束不严格、配套法律制度不完善、权利义务履行难以得到保障等问题。本文建议以证券法修订为契机，明确界定并强化受托管理机构职责，健全责任约束体系，推动受托管理机构尽责履职，切实防范化解债券风险。

关键词：公司债券 受托管理制度 违约风险 债券持有人保护

我国交易所公司债券受托管理制度（简称“受托管理制度”），是针对公司信用类债券风险采取防控措施的基础性制度安排，目的是保障债券持有人得到最大化偿付，属于证券微观审慎监管层面。具体而言，受托管理制度是由证券经营机构担任的受托管理机构按照法定与约定的义务，在本期债券的存续期间内监测债券违约风险，督促发行人按期償还债务、履行信息披露义务，督促担保人履行担保责任，执行偿债保障条款，参与法律追偿程序，管理相关债券事务，以保障债券持有人得到最大化偿付。受托管理制度的核心是受托管理职责，受托管理职责范围越宽，对债券持有人保护越好。

需注意的是，受托管理制度不同于证券存管制度，证券存管制度是指证券或资金托管在除证券经纪机构之外的第三方存管机构（如我国证券存管机构是登记结算机构，资金存管机构是具有存管资质的银行），防范证券或资金被证券经纪机构挪用的制度。由于我国债券市场是分散的市场体系，包括沪深证券交易所债券市场（简称“交易所债券市场”）与银行间债券市场。银行间债券市场没有明确受托管理制度，只是通过有关安排予以规范。受托管理制度主要体现在交易所债券市场，因此本文研究的对象特指交易所债券市场的公司债券受托管理制度。

我国交易所公司债券受托管理制度概况

（一）受托管理制度的内涵

受托管理制度包括四点基本内涵：

一是建立受托管理关系需要以受托管理协议为载体。受托管理协议属于债券发行必备文件。受托管理机构应与本期债券发行人签署受托管理协议，约定受托管理具体要求，并将本受托管理协议作为本期债券发行的必备文件报证券监管部门或自律组织审批或备案，否则受托管理关系不能建立、本期债券不得发行。

二是受托管理制度的目的是服务债券持有人。债券持有人不是受托管理协议签署人（签署人是受托管理机构与发行人），按照我国现行做法，投资者购买本期债券视为同意受托管理协议，债券持有人是受托管理协议的受益方。

三是受托管理制度的重点是受托管理职责。通过法定或约定的方式全面界定受托管理职责，对推动受托管理机构切实履行职责、实现受托管理制度的目的具有重要意义。经梳理，我国受托管理职责主要包括：督促发行人履行信息披露义务；持续关注担保物状况、增信措施、偿债保障措施；持续关注保证人资信状况；监督募集资金使用情况；要求发行人存在不能偿债风险时追加担保，并申请财产保全；如果担保财产约定为信托财产的，受托管理机构应取得担保财产的权利证明等文件并妥善保管；参与有关谈判、诉讼、重组、破产等事务；在出现法定情形时及时组织召开债券持有人会议；向债券持有人披露受托管理报告。

四是受托管理制度的落实需要监管和司法予以保障。要落实受托管理协议约定或法律规定的义务及责任，既要靠当事人自觉遵守，更需要监管督促、司法保障，否则缺乏多元救济渠道，处于弱势地位的债券持有人将难以维护合法权益。

（二）我国对受托管理制度的探索

我国受托管理制度经过了十多年探索。2003年，受托管理制度的雏形出现，体现为证监会《证券公司债券管理条例暂行办法》规定的债权代理人，但债权代理人不属于受托管理机构，没有受托管理职责，仅履行代理协议关于代理义务的约定，相关义务与责任较轻，规定原则性较强，市场影响较小。2005年修订后的现行《证券法》没有规定公司债券受托管理制度，涉及受托管理机构参与或代表债券持有人向发行人等提起民事诉讼主张权利，缺乏相应法律保障，为下一步修法提出了客观要求。2007年，证监会出台《公司债券发行试点办法》，首次明确了公司债券受托管理制度。在总结实践经验的基础上，证监会又于2015年发布《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《债券办法》），对公司债券受托管理制度进行了修订完善，突出了受托管理机构防范化解债券违约风险的功能定位，正如《债券办法》起草说明所指出的，“发挥受托管理人的专业化服务职能，进一步探索市场化、法治化的债券违约处理机制”。

虽然现行《证券法》没有在法条中规定公司债券受托管理制度，但目前我国以《证券法》为基础，以证监会部门规章《债券办法》为主干，以中国证券业协会《公司债券受托管理人执业行为准则》（以下简称《行为准则》）和沪深证券交易所《债券上市规则》等自律文件为配套，逐步形成了受托管理制度规范体系。近日，沪深证券交易所分别就公司债券存续期信用风险管理指引向社会公开征求意见，拟重点就受托管理机构履职进行全面自律规范，为有效防范化解债券风险提供基础。

我国受托管理制度存在七大短板

虽然我国重视交易所公司债券发展，但长期以来交易所债券发行人以上市企业为主，债券管理主要通过上市企业监管完成，在此基础上发展起来的受托管理制度依附于上市企业监管制度，受托管理的独立价值没有得到充分体现，不适应实践的地方比较突出。在规范体系方面，受托管理权利义务关系的大量内容通过协议约定，《证券法》作为上位法未对债券受托管理制度作出明文规定，证监会出台的《债券办法》原则性较强，侧重倡导性而操作性不足，有关行业自律文件效力层级不高、约束性不强。在履职要求方面，受托管理机构职责边界模糊，没有确切界定，缺乏与职责对应的责任约束，包括债券违约风险监测与防范、担保措施关注与管理、利益冲突防范、民事诉讼权利保障等方面均较为薄弱，不利于受托管理机构尽职履责。

（一）受托管理机构对债券发行人的风险监测没有契合债券风险特征

风险监测是履行受托管理职责的基础，必须从债券维度刻画风险生成与演变状态，提前预判预警。一般而言，债券风险可以从多维度进行穿透式揭示，包括但不限于经营盈利情况（偿债是否有保障）、流动性水平（是否与利润匹配）、或有事项（潜在风险）等指标，既有定性指标也有定量指标，而我国缺乏相应指引或制度安排。虽然《债券办法》与《行为准则》以风险为导向，提出了受托管理机构对债券风险进行监测的履职要求，要求受托管理机构对发行人经营风险、资产变化等重大事项进行关注，但这些重大事项存在明显的股票监管倾向，没有突出与发行人偿债能力相关的债券风险。实践中，缺乏契合债券特征的风险监测，导致债券风险没有被及时揭示。此外，有的重大事项存在滞后性，缺乏动态预警，如“发行人当年累计新增借款或对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十”情形，这里“百分之二十”的规定容易被规避，只要不超过百分之二十，即使达到百分之十九，受托管理机构也无需报告，从而可能导致风险积累，错失避免或挽回损失的最佳时间窗口。

（二）受托管理机构对保证人的风险关注不充分

担保措施是保障债券按期受偿的外部增信手段。担保措施分为人保（第三方保证）与物保（抵押、质押）。担保措施为第三方保证时，保证人的资信情况对债券偿付有较大影响。例如，“12津天联”的保证人天津海泰投资担保有限责任公司为本期债券承担不可撤销无限连带责任，但该保证人在全国法院被执行人信息查询系统中，有多条作为被执行人的负面信息，同时，该机构内控制度存在风险隐患，所担保的多笔其他债务存在违约风险，代偿能力大打折扣。可见，实践中保证人资质与代偿能力良莠不齐，如果缺乏受托管理机构的风险排查与把关，债券持有人难以获知第三方提供保证的有效性。

（三）受托管理机构对担保物的关注与管理不到位

担保措施涉及担保物（担保财产）时，不同担保物价值存在不同风险。例如，“11超日债”的发行人超日股份在发行公司债券时没有提供担保，在本期债券本息逾期后，应债券持有人要求追加了担保措施，担保物包括国有土地使用权、部分机器设备、应收账款等不同类型，但这些担保物本身存在风险或瑕疵1，并不能起到促进债券偿付的积极作用。实践表明，在债券存续期间追加的担保措施往往存在价值瑕疵，必须明确受托管理机构职责，通过督促发行人说明、聘请专业机构出具书面意见、开展核实调查等方式，加强对担保措施及担保财产的风险摸底、排查、监测，及时向债券持有人报告存在的瑕疵，就瑕疵部分要求发行人补充担保或采取其他补救措施。

（四）受托管理机构的风险防范处置职责定位不明确

风险防范处置较为复杂，单靠缺乏经验的债券持有人难以实施，需要发挥受托管理机构作用，但受托管理机构的风险防范处置职责定位不明确。一方面，受托管理机构风险防范处置意识与水平还不高，没有考虑到风险防范处置的复杂性与重要性；另一方面，缺乏法律规范详细规定，大量受托管理职责通过受托管理协议约定，而受托管理协议由发行人与受托管理机构签署，债券持有人没有参与协议的协商签署，难以完全反映债券持有人诉求。如果没有外部引导推动，风险防范职责难以落地，受托管理制度价值可能落空。例如，《行为准则》虽然对受托管理机构要提出债务重组方案进行了原则规定，但缺乏具体指引。如果受托管理机构不勤勉尽责或专业能力难以胜任，无法提出协调债券持有人、发行人等各方利益的方案，《行为准则》等相关文件的原则要求也难以执行，必须通过监管机构与自律组织加强自上而下正面引导。

（五）受托管理机构取得担保财产登记存在障碍

《债券办法》规定，在公开发行公司债券时，如果发行人为債券设定担保，债券受托管理协议将该担保财产约定为信托财产的，受托管理机构应当取得担保的权利证明。但在实践中，受托管理机构取得担保的权利证明存在多方面制约。因为《债券办法》作为部门规章效力不高，而效力层次更高的《物权法》规定，担保权人一般由债权人（债券持有人）担任，受托管理机构并非债权人，即使当事人特别约定将担保财产设定给受托管理机构，担保登记机关也可能不予支持。同时，我国尚未建立统一的担保登记机构，不同领域、不同行业有不同做法，对受托管理机构取得担保财产权利证明存在不同理解。以抵押登记为例，某省国土资源厅向最高人民法院提出以国有土地使用权为公开发行并上市流通的公司债提供担保，公司债券受托管理人能否代理全体公司债券持有人办理抵押登记手续的问题。最高人民法院答复，在法律没有禁止性规定及当事人之间没有禁止代为办理抵押登记约定的情形下，应认定该债券受托管理人可代理全体公司债券持有人申请办理土地抵押登记。应该说，最高人民法院的答复具有较强指导意义，为受托管理机构办理不动产抵押登记提供了指引，但实践中也有观点认为该答复并非司法解释，不宜贸然办理。除此外，在最高人民法院没有专门给予答复或指导的其他领域，受托管理机构能否取得担保的权利证明存在较多不确定性。如果无法取得合法的权利证明，将给受托管理机构后续启动诉讼、保全等司法程序造成阻碍，给其履职带来不利影响。

（六）利益冲突情形不详细

受托管理机构与发行人之间存在利益关系可能影响履职的公正性。我国仅明确规定本期债券担保人不得担任本期债券受托管理机构，这虽然与美国相似，但没有明确利益冲突具体情形，与美国通过立法详细列举利益冲突情形的做法存在明显差异。虽然《债券办法》与《行为准则》等均要求发行人披露利益冲突情形及防范机制，中国证券业协会出台的《公开发行公司债券受托管理协议必备条款》（以下简称《必备条款》）也要求当事人约定利益冲突情形，但都没有明确具体情形。由于缺乏法律规范指引，因此实践中受托管理协议对利益冲突情形不予约定或扩大不属于利益冲突的情形。我国学者普遍认为，证券公司担任受托管理机构存在利益冲突可能性。因为证券公司担任本期债券承销机构，其目标是实现债券销售，在承销阶段与发行人的利益较紧密。证券公司作为受托管理机构，其目标是促进实现债券偿付，要督促发行人履行偿债义务，在债券存续阶段与发行人利益并不一致。承销机构与受托管理机构二者的目标难以调和，一旦债券出现违约情形，二者利益冲突将更加显现化。

（七）缺乏配套民事责任

民事责任是压力传导的基础，是受托管理机构尽职履责的关键。现行制度偏重于受托管理机构行政责任，对民事责任缺乏应有关注。《债券办法》规定了受托管理机构行政责任，监管部门可以采取行政监管措施、行政处罚、移送司法机关，但没有法律法规专门规定受托管理机构民事责任。虽然《必备条款》规定受托管理协议的守约方有权“追究违约方的违约责任”，但该指引过于原则，不便于实践操作。现行《合同法》关于委托关系以及《信托法》关于信托关系的民事责任，难以有效适用于公司债券受托管理关系，无法突出受托管理机构对债券持有人的忠实义务与勤勉义务。全国人大正在审议的证券法修订草案对公司债券受托管理制度进行了规定，拟推动受托管理制度正式入法，但同样没有专门规定受托管理机构民事责任。

完善受托管理制度的政策建议

针对存在的问题，有必要完善制度安排，从立法、监管、司法、自律等层面综合施策、多管齐下，以受托管理职责为重点构建受托管理制度，着力发挥受托管理机构作用，健全债券持有人保护机制，形成受托管理职责有边界、履职有保障、失职要追责的受托管理责任体系。

（一）法律政策层面

1.确立受托管理制度法律地位。建议以证券法修订为契机，由《证券法》对受托管理制度作出规定，明确公司债券适用受托管理制度，要求受托管理协议作为债券发行的注册文件，把受托管理业务全面纳入监管体系，为下位法提供法律依据，为实践探索提供法制基础。

2.重点明确监测、防范、处置债券违约风险的受托管理职责。要适应形势发展，加强法律正面指引，改变现行受托管理职责范围较小、责任较轻、问责空白的问题，重点突出受托管理机构对债券持有人的忠实义务与勤勉义务，对监测、防范、处置风险的职责在法律层面做原则性规定，明确违反有关义务应承担相应责任。

3.明确受托管理机构的民事责任与归责标准。在明确受托管理职责范围基础上，形成职责与责任一一对应，用责任倒逼受托管理机构尽职履责。要进一步强化民事责任，把受托管理机构民事责任尤其是民事赔偿责任纳入证券法修订。对受托管理机构民事责任归责原则，探索适用过错推定责任。因为金融服务领域普遍存在信息不对称问题，债券持有人难以监督受托管理机构是否尽到责任，受托管理机构更了解违约风险，更容易规避自身责任，所以在发行人违约导致债券持有人受损场合，法律可以尝试推定受托管理机构违反法定或约定义务。如果受托管理机构主张免责，其应该就自身在受托管理过程中按照要求履行了监测、核查、报告、提供意见、行使担保权、参与诉讼程序、召集债券持有人会议等职责进行举证，证明其履行行为符合法定与约定要求。否则，受托管理机构应就其失职行为，承担相应过错责任。

（二）监管执法层面

1.强化受托管理机构风险监测职责。在法律作出原则规定的基础上，监管层面要细化受托管理机构的风险监测职责，将风险监测贯穿到债券存续期间始终，实现过程全覆盖、风险类型全覆盖。第一，增加契合债券特征的重大事项，避免以股票监管代替债券监管；第二，健全违约风险压力测试机制；第三，建立债券违约风险库，对高污染、高能耗行业，产能过剩行业保持高度关注，密切关注民营企业、中小企业债券违约苗头。

2.加强对债券存续期担保财产的关注与管理。追加担保往往表明发行人出现较严重资信问题，难以保障债券到期本息偿付，因此对债券存续期间追加的担保措施，受托管理机构应该按照承销阶段的标准进行尽职调查，视情况征求会计师、律师、评估师等专业意见，在全面把握担保措施风险、担保物瑕疵的基础上，做好担保设立的核查、担保权的生效确认、担保设立后续监测管理。

3.加强对保证人资信情况的监测，及时采取预防措施。第一，重点加强对保证人代偿能力的识别和判断，尤其对代偿可能性及保证机构总体的代偿能力、盈利能力、资产充足性和流动性等指标予以重点关注。第二，风险管控能力是影响保证人持续稳定经营的关键因素，受托管理机构应该持续关注保证人的经营状况、内控问题、风险管控问题等。第三，发行人与保证人存在关联关系，可能影响担保增信效果，要重点核查是否存在关联关系。受托管理机构要在全面关注保证人基础上，及时向债券持有人报告，提示潜在风险，采取追加担保、更换保证人等措施。

4.完善受托管理机构风险防范处置的操作指引。受托管理協议对违约处置工作没有详细约定或不约定，法律规范也缺乏相关规定，受托管理机构自由空间大，往往是债券持有人、受托管理机构一事一议，处于弱势一方的债券持有人难以督促受托管理机构高效开展违约处置工作。要改变目前仅由发行人与受托管理机构在受托管理协议中对债务重组等风险处置措施进行原则约定或不约定的情况，要从法律规范和自律指引方面加以规范和引导，做到区分情况、分类施策，而不仅仅使用破产清算单一手段。

5.完善债券利害关系人配合义务。第一，明确发行人、保证人、增信机构等相关主体的配合义务，协助受托管理机构借助人民银行征信中心、企业信用信息公示系统、资本市场诚信数据库、人民法院失信被执行系统等第三方渠道查询发行人、保证人、增信机构等资信状况、偿债能力，及发行人偿债保障措施的实施情况等，及时掌握动态信息。第二，存在担保物的，除发行阶段要求发行人就担保物价值提供专门评估等书面证明外，对存续期超过1年的债券，原则上还应要求由发行人提供后续书面证明，以免存续期内担保物价值贬损而减少对债券覆盖范围。

（三）司法支持层面

1.保障受托管理机构参与司法程序的权利。短期内，除可以通过债券持有人会议授权委托受托管理机构以债券持有人名义提起民事诉讼、参与重组破产等法律程序，还可以探索由受托管理机构购买最小单位债券，通过债券持有人授权，由受托管理机构以代表人身份，向有管辖权的人民法院提起代表人诉讼。这种方式不需要改变现行法律，能避免修法的不确定性，但是需要加强宣传引导，在各方达成共识基础上，由债券持有人委托受托管理机构以诉讼代表人身份进行诉讼。中长期看，宜通过修订证券法，全面赋予受托管理机构参与诉讼、仲裁、破产清算等法律程序的权利，消除法律限制，强化受托管理机构履职保障。由受托管理机构在债券出现违约情形时及时变卖抵质押物、申请冻结发行人资产，在发行人出现破产风险时参与债权申报、参与清算事宜，帮助债券持有人启动相关法律程序。

2.加強对受托管理机构尽职履责的司法支持。司法支持是受托管理制度发挥作用的重要基础，也是打破僵局的有效方式。在现行法律制度下，司法层面需要在资格审查、财产保全等方面加强配合，支持受托管理机构依法履职。第一，在资格审查方面，债券持有人数量往往较多，在提起代表人诉讼时，对其他债券持有人可以简化举证要求，允许登记结算机构提供债券持有人身份信息、债券信息等，加快审理进程。第二，在财产保全方面，诉前财产保全是防范债务人转移财产的手段，但《民事诉讼法》第一百零一条规定，诉前财产保全应由申请人提供担保。针对受托管理机构向司法机关申请诉前财产保全，应争取司法机关理解支持，探索适当减免受托管理机构提供担保的规模，降低履职成本。

（四）行业自律层面

1.建立受托管理机构与债券持有人利益冲突的防范机制。考虑到立法的严肃性，我国可以在法律层面就防范利益冲突进行原则规定，并通过自律约束积累经验，形成适应国情的利益冲突防范机制。第一，指导行业组织研究制定负面清单，明确存在利益冲突情形，对不同情形要求受托管理机构采取主动披露利益冲突情形、承诺不造成影响、主动消除甚至辞任等强度不同的防范措施，提升公信力。第二，把利益冲突纳入债券持有人会议决定事项，通过债券持有人自主决策进行最后把关，如果债券持有人会议决定受托管理机构辞任的，应该解除受托管理机构任职，重新委任新的受托管理机构。第三，要在注重防范利益冲突的同时，以强化受托管理职责为中心，发挥受托管理机构熟悉发行人及其风险的优势，突出受托管理机构主业，推动受托管理机构积极作为、尽职履责。

2.健全自律监管机制。要把受托管理工作纳入自律监管范畴，明确各项业务环节自律监管标准，加强引导与检查，提升受托管理工作质量。探索建立黑白名单与信用信息共享机制，把受托管理水平与相关业务挂钩，用经济利益推动受托管理水平提升。对存在违规失信的，要曝光谴责，列入黑名单，加强失信惩戒；对恪守职责、勤勉尽责的，列入白名单加以推荐。

3.处理好受托管理制度与债券持有人会议制度的衔接问题。我国同时规定了受托管理制度与债券持有人制度，二者具有独立价值，不能相互替代或相互影响，要加强二者衔接与配合。受托管理机构是债券持有人会议的执行主体，应从维护债券持有人利益出发，就法定或约定风险事项，及时向债券持有人报告或召集债券持有人会议，为组织召开债券持有人会议、执行会议有关决定提供支持。

注：

1.超日股份以土地使用权追加的担保存在瑕疵，因为该抵押土地之上存在地上建筑物，且已被法院查封，因此处置该土地使用权时需要与地上建筑物一并处置，该笔土地使用权事实上难以处置，土地使用权的抵押担保作用名存实亡；机器设备也存在问题，用于抵押的机器设备仍由公司保管、使用，后被发现个别作为担保物的机器设备被发行人擅自作为实物出资向其他企业出资，部分担保物因涉及发行人与其他债权人的法律纠纷而被采取查封等司法保全措施，这些机器设备担保难以奏效；应收账款方面，因发行人的客户违约及发行人擅自同意客户将部分应付账款转由第三方承担等多种原因，绝大部分未能按期收回。见鹏元评级披露的《上海超日太阳能科技股份有限公司2011年10亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告》、中信建投披露的《关于上海超日太阳能科技股份有限公司2011年公司债受托管理事务报告（2013年度）的更正公告》。

作者单位：中国证监会四川监管局

责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁

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