股权众筹视角下破解小微企业融资难题的对策

戴自力

[摘 要] 小微企业融资难是困扰世界各国的难题。多年来，我国从中央到地方各级政府频频出台一系列金融扶持政策，却未能从根本上破解小微企业融资困局。近年来刚兴起的股权众筹，以其互联网信息传播的优势，成为破解小微企业融资难题的一种新型利器。然而，股权众筹在我国现行法律架构下，游走在罪与非罪边缘，运作模式存在着诸多风险。为此，本文针对股权众筹视角下破解小微企业融资难题的对策问题进行探研。

[关键词] 股权众筹；小微企业；融资难

[中图分类号] F276.3 [文献标识码] A [文章编号] 1671-0037（2017）3-46-4

Measures to Solve the Financing Difficulities of Small and Micro Enterprises from the Perspective of Equity-based Crowdfunding

Dai Zili

（ Henan University of Finance and Economics， Zhengzhou Henan 451464 ）

Abstract： The financing difficulties of small and micro enterprises perplex the countries all over the world. Over the years， China's central and local governments at all levels have issued a series of financial supporting policies frequently， but failed to crack the financing difficulties of small and micro enterprises fundamentally. Equity-based crowdfunding， rising in recent years with the advantages of Internet information dissemination， has become a new tool to solve the financing difficulties of small and micro enterprises. However， the legality of equity-based crowdfunding is blurry in current legal framework of our country， so crowdfunding walks on the edge of crime and non-crime， and the mode of operation faces risks inherently. Considering all the above， this paper focuses on studying measures to solve the financing difficulties of small and micro enterprises.

Key words： equity-based crowdfunding； small and micro enterprises； financing difficulties

1 引言

隨着我国步入经济下行的“新常态”，占全国企业总数比重高达75%以上，并为我国GDP产值贡献了近2/3力量的小微企业所面临的融资难题愈发突出[1]。大多数小微企业由于达不到传统融资渠道的相应条件，在银行信贷中申请不到贷款，在资本市场挂牌融资则更不可能成功。多年来的实践表明，小微企业所面临的融资瓶颈，在传统金融体系内无法从根本上得以有效破解。不久前轰动全国的山东聊城辱母杀人案，从一个侧面折射出当前我国小微企业融资困境之严重。因此，如何有效破解小微企业融资困局，成为“新常态”下我国经济发展的一项紧迫性课题。

近年来刚兴起的股权众筹，以其互联网信息传播的特点，摆脱了传统融资过程中金融机构的束缚，通过互联网强大的社交功能以及传播融资项目信息的便利性，为融资者与投资者提供直接、高效而又低成本的投融资双方交流互动。小微企业只需提供项目计划、可行性报告等信息，经股权众筹平台审核之后即可通过互联网向大众投资者融资，使渴望融资的广大小微企业与庞大的投资者群体实现了互联网上直接对接，从而成为破解小微企业融资难题的一种新型利器。然而，股权众筹在当前我国法律架构下，游走在罪与非罪边缘，一直在与政策法规的博弈夹缝中艰难前行；同时，互联网金融的高风险，以及股权众筹的风险管控机制和投资退出机制缺失，也严重阻碍着我国股权众筹的健康发展。因此，只有将上述诸多风险和问题分析出来，通过完善立法确定股权众筹合法地位，设计出较为完善、有效的股权众筹管控机制来降低这些风险的影响，并创新投资退出机制，才能使股权众筹这一金融创新模式真正发挥其破解小微企业融资困局的重要作用。

2 小微企业股权众筹融资风险的经济学分析

2.1 股权众筹的法律风险

本人近期赴河南省股权众筹主管机构——河南省证监局、省政府金融办调研了解到，我国相关主管机构迄今为止尚未批准成立任何一家股权众筹平台。尽管2014年出台的私募股权众筹融资管理办法，标志着私募股权众筹在我国合法化。但真正具有公开募集性质的股权众筹，在我国尚未获得法律认可。严格地说，近年来我国各地纷纷成立的一些所谓的股权众筹平台，应准确定义为“互联网非公开股权融资平台”，实际上是一种以变相方式存在的、未获法律认可的互联网金融模式。由于法律环境不健全，近年来我国股权众筹始终游走在罪与非罪边缘。根据最高人民法院2010年颁布的审理非法集资刑事案件法律解释的相关规定，司法机关须依据未经批准与授权、向社会公开发行等要件认定非法吸收公众存款或变相吸收公众存款行为。近年来我国各地成立的股权众筹平台皆未获得主管机构的批准与授权，加之互联网传播所具有的向社会公开宣传的特性，因而必然会踩到该法律雷区；我国现行《证券法》规定，任何单位或个人未经有关部门批准，不得以发行股票等方式向社会公众筹集资金，也即除上市公司公开发行股票以外，任何形式向公众筹集资金的行为都是非法的。因此，当前股权众筹不属于我国法律认可的任何一种规范性证券，构成“非法集资”或“擅自发行股份罪”的风险很大。

2.2 股權众筹监管模式所存在的风险

股权众筹是一种以股权来筹集资金的融资行为，属于证券市场范畴。按照我国机构监管的模式安排，股权众筹交由主管证券行业的证监会进行监管。然而，证监会面对现行各类证券的监管任务已负担很重，以现有的人力、物力难以应对近年来呈爆发性增长的股权众筹业务；况且由于股权众筹的互联网特性，经营股权众筹的平台网站可能并不只是提供股权众筹融资服务，可能还会同时兼营诸如电子商务、网络贷款等其他金融业务。以现行监管模式对这类平台实施管控，有可能存在监管漏洞。因此，我国现行以金融机构来确定监管归属、划分监管权限、制定监管规则，将股权众筹业务交由证监会负责管理的“机构监管模式”，存在着监管不力的风险。

2.3 股权众筹有关当事方信息披露不对称性所带来的风险

股权众筹模式主要包括融资者、众筹平台和投资者三个当事方。在股权众筹融资过程中，投资者付出资金购买融资企业的股权并期待通过将来融资企业盈利分红或股权升值使自己获益，融资企业转让股权获得了资金支持，众筹平台也收取了服务费。在这三方中，只有投资者付出了资金。由此可见，在上述三个当事方中，投资者承担了最大风险。现主要从投资者角度分析信息披露不对称性的风险问题。

2.3.1 投资者与融资者之间信息披露不对称性所带来的风险。在股权众筹融资过程中，投资者只有在全面、及时、准确地了解融资项目的信息后，才能对项目的风险和价值做出判断。而融资者却希望降低信息披露质量来减少融资成本，甚至有可能会选择隐瞒真实信息或回避项目投资风险，并夸大项目收益预期以吸引投资者。投资者与融资者的利益相左导致了双方信息披露的不对称性，加之融资项目往往处于初创阶段，本身成功率就很低，倘若融资者通过降低信息披露质量乃至欺诈获得投资者资金后滥用资金，之后宣布项目失败，投资者将很难追责。

2.3.2 投资者与众筹平台之间信息披露不对称性所带来的风险。股权众筹的投资者大多通过众筹平台来了解融资项目的信息。由于众筹平台的收入来源于融资项目成功后的手续费，因而平台出于自身短期利益的考虑，有较强的动机放松对融资者信息披露的审核，降低项目申请门槛和监管力度，有选择性地披露融资项目信息，忽略融资项目存在的瑕疵和潜在风险，甚或联合融资者发布虚假信息。尤其在优秀项目不多而平台之间又恶性竞争的时候，上述情况更容易发生。投资者与众筹平台之间信息披露的不对称性，使投资者不能全面、充分地了解融资项目情况，面临很大风险。由于股权众筹的投资周期较长，投资成功率本身也很低，并且投资者还被提示过这种风险，众筹平台这种损害投资者利益的行为很容易被掩盖。

2.4 股权众筹融资流程中的资金安全风险

以目前我国各地股权众筹大都实行的“领投+跟投”模式为例，投资者在有投资意愿时，就要划转资金到指定账户以明确自己的意向。当融资成功后，钱款需要划转到为这个众筹项目成立的有限合伙企业，在一切法律手续都完成之后，再以有限合伙企业名义入股众筹项目公司。在上述过程中，资金一离开投资者账户，投资者就失去了对资金的控制，众筹平台、融资公司乃至领投人，都有可能挪用、侵吞投资者的资金。

2.5 股权众筹投资退出机制缺失所带来的风险

对投资者来说，通过退出让股权变成收益是最为刚性的需求和最为关注的环节之一。当前我国股权众筹投资退出渠道主要有公开上市、收购兼并、在后续风险融资过程中套现股权等。对于通过股权众筹模式筹集到资金的企业来说，经过发展后真正能够上市的非常少，一般不足5%，通过上市实现退出的概率很小[2]；而通过收购兼并以及在后续风险融资过程中套现股权等方式实现退出，则取决于融资企业的实际经营状况并需要等到出现上述情况的重大节点时才能被动地完成。股权众筹投资退出渠道狭窄，投资变现时间不确定或时间较长，会使广大投资者望而却步，从而无法发挥其破解小微企业融资困局的重要作用。

3 小微企业股权众筹融资风险的宏观与微观管控

3.1 完善立法，确立股权众筹合法地位

发展股权众筹的首要前提和基础保障是给予其合法地位。从我国目前立法现状来看，《证券法》是规范证券发行和交易行为的基本法律，通过大幅修改《证券法》对股权众筹予以法律支持是不现实的。较合理的方法就是借鉴美国、加拿大等国在原有公开发行法律监管框架下制定股权众筹监管规定的经验，由我国证监会适时出台《股权众筹监督管理办法》，在监管上给予相对于上市公司更为宽松的特殊监管方式[3]。建议该管理办法明确允许通过互联网形式介绍股权众筹融资项目的基本情况，但只能向经过股权众筹平台审核准入的实名注册用户推荐融资项目。这种通过针对特定注册用户所进行的非公开股权融资，可有效规避现行法律不允许向社会公开发行的有关限制，以变通的形式，给予我国股权众筹以合法地位。

3.2 创新股权众筹监管模式

相较于我国现行金融监管的“机构监管模式”，针对其功能的“功能监管模式”会更加有效。将股权众筹业务交由对其功能最了解、最专业的机构来监管，有利于监管机构会集股权众筹方面的专家和专业资源，密切关注该领域的创新与变化，根据新情况及时制定出新的监管措施，以便更有效地对股权众筹实施监管，保障其健康稳定发展。为此，应逐步改革我国现行金融监管模式，探索对股权众筹采取功能监管[4]。

3.3 创新和完善股权众筹平台的风险管控机制

3.3.1 推行平台准入许可制。平台要能切实、有效地履行职责，就须具备一定的准入条件。应推行股权众筹平台在注册资本、从业人员任职条件以及业务管理制度等方面的准入许可制，只有符合准入条件并经过证监会审查批准的平台才能从事股权众筹业务。通过规定股权众筹平台最低准入注册资本，可在一定程度上保护投资者利益，预防平台被作为诈骗工具。如果创业者融资成功后存在诈骗行为，投资者可从平台注册资本中获得一定的风险补偿金；股权众筹模式较强的专业特殊性，需要其平台拥有从事过股权投资的专业人士和证券从业人士，且这些专业从业人员须具备相关的专业资质，能够帮投资者审核项目，具有项目鉴别能力和项目跟踪能力[5]；规定须拥有较完善的融资项目投前、投中、投后业务管理准入制度，则是平台履行职责的制度保障。

3.3.2 保持平台的中立性质。须禁止平台持有在本平台融资成功项目公司的股份，包括接受其股权作为融资者费用的支付。平台从融资者处所获得的任何利益都须公开告知公众，接受公众监督，以避免平台失去中立性。同时，应增加平台为融资成功项目公司提供诸如法律、财务、管理和资本等后续增值服务内容，拓宽平台的收入来源。

3.3.3 实行第三方资金托管制度。平台不得持有投资者资金，其投资资金须由合格的第三方机构托管。可引入商业银行作为资金第三方托管机构，设置资金托管账户，投资者投入该账户资金的划拨都由第三方机构根据事先约定好的流程进行操作，对投资者、融资者、平台等都保持信息透明。在整个融资过程结束前，融资者、平台乃至领投人都没有挪用资金的可能，从而保护了投资者的资金安全。同时，可将筹集到的资金由第三方托管机构分成几个批次，根据融资项目的完成情况，分批划转给融资企业。

3.3.4 保障平台的信息安全。须对平台制定统一的信息安全标准，规定信息系统软硬件安全级别以及风险防范措施，加强平台内部的组织机构设置以及内部风险监控制度的构建，以增强对平台内部安全机制的监管。在技术上可通过防火墙、入侵检测、安全过滤、防病毒网关、通讯加密技术、数字证书等措施来控制风险。

3.4 创新和完善股权众筹融资者的风险管控机制

3.4.1 建立健全融资者信息披露监管制度。在股权众筹融资项目发行阶段，要求融资者必须披露项目概况、现行运营状况、项目股权结构、融资金额及投资方向等基本信息，并鼓励披露更多公司信息；在股权众筹融资成功后，要求融资者定期披露项目公司融资资金的使用情况、财务状况、项目开发进展以及公司核心人员变更、股权变更等情况。可探索对融资者信息披露标准进行分层设定。对于融资额较高、产品较有创意且成熟度较高的融资项目，其信息披露标准可以适当提高；反之，信息披露标准则应适当降低。

3.4.2 建立健全融资者诚信系统。对于融资者的融资情况以及融资成功后的工作绩效、负责态度抑或恶意侵犯投资者利益的行为，平台都需记录在案向投资者公开，并向社会征信体系提交相关信息。当一个人的历史信用可以被记录、查询时，自然会很珍惜自己的信用，这样就可以增加融资者提供虚假信息的成本。就河南省而言，可依托2016年由河南省工商行政管理局与工商银行联办的“河南企业通”所收集的全省330多万户市场主体信息，实现信息、数据共享，提高股权众筹的风险监测和防控能力[6]。工商行政管理机构可在企业信用信息公示系统中设立《违法失信企业名单》《抽查检查公示》《小微企业名录》等栏目，为股权众筹平台和投资者提供小微企业信用信息的查询服务。

3.4.3 限制和规范融资项目的融资规模。可借鉴美国Jobs法案给每个企业一年内的股权众筹融资额设定不超过100万美元限额的做法[7]，并结合我国国情，在了解和掌握融资项目的目标金额及行业整体情况下，对融资项目发起人一年内通过股权众筹所融资金的规模予以必要的限定。通过限制股权众筹融资项目的融资规模，控制单个融资项目发起人经营失败所涉及的范围，防止和降低其对股权众筹市场可能存在的潜在系统性风险。

3.5 探索创新股权众筹退出机制

鉴于我国现行股权众筹退出渠道狭窄，股权变现时间不确定，需要被动地等到一些重大节点情况出现时才能完成退出等弊端，需要探索创新股权众筹退出机制。

3.5.1 通过订立到期可退的有关协议实现退出。对某些融资项目，可通过订立到期可退的有关协议向投资者承诺，在融资成交后的若干年限内，融资公司大股东或管理层有义务回购希望退出的投资者投资；或者投资者有权在该融资公司随后几次融资中选择是否将股份出让给老股东、下一轮进入的投资者或融资公司本身。如果融资成交后若干年内，融资公司未发生任何一次再融资，则上述退出方式的保障期延長至融资最后交割后的一定年限内。上述退出机制的设定，给投资者更多自主退出的选择权，并有针对创投企业若干年内经营情况的明确预期，降低了风险和不确定性，放大了投资者权利，从而在一定程度上破解了退出难题。

3.5.2 通过挂牌“新三板”或“四版”区域性股交中心，寻找合适投资者接盘。被称为“新三板”的中小企业股份转让系统，其鲜明特点是对挂牌企业没有盈利要求，主要规定投资人金融资产不低于500万元的门槛，以及企业存在两年、可持续营业等条件。“新三板”有关投资人金融资产的准入门槛，对于像京东东家、蚂蚁达客、36Kr等知名众筹平台来说，估值千万以上的项目比比皆是，不在话下。因此，挂牌“新三板”成为股权众筹投资者退出获利的可行途径之一。至于挂牌被称作“四版”的区域性股交中心，以河南省为例，股权众筹投资者可通过挂牌于2015年成立的“河南省股权交易中心”，寻找合适投资者接盘，实现投资退出。可探索在该交易中心推出一个科创板块，只要企业具备科技创新技术或产品，并满足信息披露的相关要求以及商业模式依法守规等条件，就可以申请在该板块挂牌，从而开启了股权众筹投资退出的另一条可行渠道。

参考文献：

[1] 刘芳.我国小微企业融资问题分析[J].经营管理者，2016（1）：57.

[2] 袁新.我国股权众筹融资风险和监管研究[D].上海： 华东师范大学，2015.

[3] 白江.我国股权众筹面临的风险与法律规制[J].东方法学，2017（1）：14-28.

[4] 万魏.国外股权众筹监管发展及监管模式对我国的启示[J].证券与保险，2016（7）：38-43.

[5] 李洪梅.从美国经验看中国众筹平台的发展[J].科技金融，2017（4）：43-47.

[6] 于文奇，刘雨晨.我国股权众筹发展现状及建议[J].现代商业，2016（11）：45-46.

[7] （美）斯蒂芬德森纳（Steven Dresner）.众筹：互联网融资权威指南[M].北京：中国人民大学出版社，2015.