股权众筹融资模式下创业企业信息披露制度探究

王厚意

摘 要：目前信息披露已经成为影响股权众筹成败的重要因素，而相关的信息披露制度在国内仍不够完善。本文运用熵模型和博弈均衡分析将信息披露的程度进行量化，并提出相应的对策。

关键词：股权众筹 融资 披露制度

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）04（b）-119-02

1 研究背景

当前中小微企业面临着巨大的融资压力。据《小微企业融资发展报告》显示，59.4%的小微企业的融资成本在5%～10%，40.6%的小微企业表示融资成本超过10%。据《中国小微企业指数报告》显示，小微企业有息民间借款的平均额度为26万元，大额的民间借款平均要付出高达18.1%的利率代价。在有银行信贷需求的小微企业中，能获得贷款的比例仅为46.2%。中小企业融资的严峻形势要求融资成本较低的融资方式出现。作为较低成本的融资方式，股权众筹在中国目前的发展状况并不乐观。从某股权众筹平台披露的数据来看，平台审核通过率仅为17%，融资成功的项目仅占审核通过数的5.9%。截至去年9月的申请融资项目，股权众筹平台审核通过率仅为31%，融资成功率尚不足3%。以京东众筹平台推出的天使投资为例，在中国，78%的投资案例在2014年尚无回报。由此可见，股权众筹作为尚不成熟的融资渠道，失败率较高，给投资人带来的损失较大，急需进一步发展规范。

通过上述数据显示股权众筹失败率较高，其中一个关键因素是信息披露制度没有充分发挥作用。在2015年5月发生的首例股权众筹纠纷案中，在一方筹资成功，另一方准备就绪时，双方不能有效进行信息沟通以达成项目并避免损失。通过上述案例可以看出，在股权众筹中，信息披露是解决信息不对称的主要方式，而发起人的信息披露更是投资人决定是否投资的关键因素。然而就目前国内的股权众筹的信息披露情况而言，一般仅仅是在用户注册协议，或者发起人认证规则中规定要求发起人披露项目所属公司的一般基本情况，如公司名称、地址、法定代表人、注册资本、股东及持股比例、项目基本情况介绍等初级事项，对其他信息的披露要求较少。

2 研究现状

雷华顺（2015）在《众筹融资信息披露问题探析》中认为，在众筹融资过程中存在诸多信息失灵问题，很可能因逆向选择和道德风险引发“劣币驱逐良币”效应，导致众筹市场的消亡，因此，市场失灵的问题需要制度克服；杨尊霞（2015）在《股权众筹信息披露制度研究》中提到，强制性信息披露与自愿性信息披露应该有机结合，寻求金融创新与投资人保护之间的最佳平衡；任晓聪（2016）在《我国众筹融资的现状、问题及进一步发展的建议》中认为，众筹平台可以为投资人提供相关参考信息，减少双方信息不对称带来的风险。楼建波（2015）在《股权众筹监管探究》中认为，对于我国股权众筹发展的现状，我们应该在信息披露上参考国外做法，根据我国的实际情况规定一定额度以上的融资需要进行信息披露，从而通过控制融资额来控制风险。由此可见，信息披露是影响股权众筹成败的重要因素。

3 研究意义

3.1 减少投资前的信息不充分

严格众筹平台的准入与审查，提高众筹信息披露质量，同时增加领投人的信息披露，将缓解逆向选择的风险。由于普通投资者在获取信息难易程度以及信息质量的保障上处于劣势地位，同时我国众筹平台上常用的“领投+跟投”模式使得领投人起到了一定程度的操控资金流动方向的作用，因此信息披露对于资金是否投向优质企业起到了非常关键的作用。

3.2 缓解投资后的信息不对称

由信息不对称所导致的道德风险能够在股权众筹信息披露中得到改善。由于投资后投资者难以监督公司管理层的行为，因此可能会出现管理层的不负责任或者隐瞒公司实际经营水平以为自身牟利以及擅自改变资金用途等行为。信息的有效披露将会改善由于信息不对称带来的这些道德风险，同时投资者或潜在投资者可以根据披露的信息，增加对优质企业投资的同时逐渐淘汰掉经营不善的企业，促进我国新兴资本市场的整体质量。

3.3 拓宽融资渠道、降低融资成本

融资方通过对投资项目进行详细的信息披露，可以使投资人更为深入地了解到该项目的风险性和收益率等信息，透明而健全的信息披露制度，有利于为自身发展带来更多的投资额，使创业企业的融资方式不再局限于借贷等传统方式，降低融资成本。

4 主要内容

4.1 股权众筹融资模式下信息披露程度的现状及分析

此次的数据分析利用了数学及金融学的相关知识理论，主要探讨股权众筹融资模式下企业信息披露质量情况。在实证分析中将定性分析和定量分析相结合，发现和挖掘数据中折射出的问题，为决策层的政策制定提供力所能及的调查数据支持，进而寻找众多问题之间潜在的、深层的、逻辑性的联系。

4.1.1 对于信息披露程度的定量分析（从投资方、融资方、众筹平台三个角度混合分析）

由于本文研究的对象是目前股权众筹融资模式下信息披露的程度，涉及信息披露的质量评价，变量为非连续型数据变量，因而不宜采用线性回归分析。而熵作为信息论中的一个重要术语，它可以用来度量数据所提供的有效信息量的多少。并且熵权法是一种客观的賦权方法，它能充分利用原始数据提供的信息，并根据各指标所包含信息量的大小来确定指标权重。

确定信息披露的内容主要是从投资人、融资方、众筹平台三个方面得到相关的信息。对于投资人的调查主要在于其参与的项目是否进行相关的披露与信息的公布，对于融资方而言主要在于是否主动公开与披露经营信息指标，对于众筹平台来说重点在于是否对融资方有信息披露的具体要求。由于上述三个角度所涉及的指标有所重叠与交叉，因此我们将上述所有涉及的指标进行整合分类，分为充分披露（包括完整性和明晰性）、公允性（可验证性和及时性）、可比性（披露方式）三个方面。本文对以上各项二级和三级指标通过熵模型进行计量，计量方法和过程如下。

（1）建立初始矩阵。设股权众筹企业集L={11，12…116}指标集I={i1，i2…i16}，有m个股权众筹企业对应的16个评价指标的指标值构成的评价指标初始矩阵。

（2）求无量纲化矩阵。对矩阵进行无纲量化处理。

（3）计算第j项指标下第i家企业指标值的比重。

（4）计算第j项指标的熵值。

（5）计算第j项指标的客观权重。

（6）计算第i家股权众筹创业企业的信息披露质量综合评价指数。

4.1.2 发挥监管方在信息披露制度中作用的博弈均衡分析

假定监管方（如政府相关部门）与股权众筹创业企业（即融资方）之间是完全信息条件下的静态博弈，首先判断其是否存在完全纳什均衡解。假设：C为股权众筹创业企业进行信息披露的固定成本（即进行简单披露的成本），V为企业进行信息披露的变动成本（与披露详细程度成正比）；S为企业的总收益；为企业总收益对社会的贡献率（0≤a≤1）；P为监管方管制成本（P≥0）；F为企业简单披露受到的处罚；L为企业简单披露信息对社会（相关利益者）造成的损失。

4.2 完善股权众筹融资模式下信息披露制度的对策分析

4.2.1 投资方

投资人在选择股权众筹的投资项目前，详细了解该企业的基本信息，如沟通信息、责任主体、公司名称、成立时间、注册资本与实缴资本等内容，为投资人披露更详细的投资项目信息，以满足自身的投资需求。

4.2.2 融资方

在企业项目融资前的展示、融资后的经营管理两个主要阶段，选擇多元化的信息披露方式，如给投资人发送有关本月经营信息的邮件；明晰对于信息披露中信息的重大性界定，并进行重点披露；在经营管理者与投资人之间建立有效的沟通机制；提高信息披露与风险提示的结合程度，完善治理结构，降低风险。

4.2.3 监管方

确定众筹平台在信息披露中的权利与义务，对尚属空白的信息披露制度及时制定有关规则，明晰如何弥补亏损、计算关键财务比率等具体问题的处理方法，并将相关信息以公开的形式向公众披露；简化审核批准程序，为信用良好、信息披露详细、投资前景极佳的投资项目开设专用审核通道，提高评估效率，为每一个投资项目提供真实客观的评估。

4.2.4 股权众筹平台

对于采取股权众筹融资企业的信息披露，采取自愿性信息披露与强制性信息披露相结合的原则，完善委托代理关系，实现代理维权、代理监管；提供信息披露有效平台，遵循投资主体多元性原则；提供投资项目信息披露与相关投资建议与评级，建立完善反馈机制；建立融资平台与企业信息披露相互沟通制衡的机制。通过披露投资项目的相关信息，促成投资供需双方的投资交易，帮助众筹平台进一步打开市场，让更多的投资人选择众筹平台进行投资。

参考文献

[1] 钟维，王毅纯.中国式股权众筹：法律规制与投资者保护[J].西南政法大学学报，2015（02）.

[2] 杨东，苏伦嘎.股权众筹平台的运营模式及风险防范[J].国家检察官学院报，2014（04）.