上市公司真实盈余管理对现金股利政策影响研究

华中科技大学同济医学院附属武汉中心医院 胡蔚婷

上市公司真实盈余管理对现金股利政策影响研究

华中科技大学同济医学院附属武汉中心医院 胡蔚婷

我国证券市场上始终存在着一方面上市公司管理层很少愿意以现金的方式分配股利，另一方面一些上市公司盈利而不分红的现象。除了我国股票市场不成熟，监管不严，中小股东过于依赖资本利得赚取差价等原因外，是否因为上市公司的基于IPO上市或增发配股动机进行真实盈余管理行为，因为真实盈余管理导致的上市公司盈余和现金流是短期的、不稳定，而现金股利发放必须要有持续的盈利能力和稳定的现金流。基于上述研究背景，本文试图研究真实盈余管理与现金股利之间的关系，探寻隐藏在上市公司丰厚利润与微薄股利强烈对比关系背后的深层原因。

盈余管理 股利政策 现金流

盈余管理产生的根源主要是经营权与所有权分离的委托代理关系，公司管理层为了实现其资本市场和政治成本动机，达到盈利、增发、配股、IPO等各种目的，从而经常操纵盈余。通常，盈余管理分为应计项目的盈余管理和真实活动的盈余管理两种，应计项目的盈余管理是指企业通过对会计政策的选择以及对会计估计的变更等应计项目的调整来操控盈余水平，真实活动项目的盈余管理是指企业通过调整或控制实际活动项目操控盈余水平。随着会计准则的规定越来越细致、严谨，企业调整应计项目调节盈余的能力越来越有限，传统的应计项目的盈余管理的弹性空间越来越小，隐蔽性和灵活性更强的真实盈余管理渐渐受到上市企业的普遍青睐。

一、真实盈余管理概述

真实盈余管理是指管理层通过正常业务活动操控盈余，如安排年终促销、减少本期研发费用等行为,现金发生流动，能够影响上市公司的当期盈余,还可能损害公司长期利益，减少公司价值。因为应计项目有回转的特殊性，所以上市公司通过调整应计项目来管理和调节企业真实盈余的能力是相对有限的。会计弹性制约着调控盈余的程度，操纵应计项目的盈余管理与操纵真实活动的盈余管理理论上是相互替代的组合方式。

真实盈余管理与应计盈余管理有很大的不同,真实盈余管理是通过操控公司真实的经济活动实现的，而不是仅仅通过操纵企业的年度财务报表实现目的。在这种操纵上市公司盈余的方式下，上市公司或者把将来才能实现的日常营业活动提前到当期发生,或者把酌量性费用推迟到未来发生，或者扩大产量摊薄当期销售成本，无论哪种方式的操控盈余，本质上都是一种暂时性盈余，是对未来盈余和现金流量的提前实现,造成公司盈余的稳定性不足，某种程度上使得现金股利成为上市公司进行真实盈余管理活动操控盈余行为的牺牲品。可见，当公司的高层利用真实盈余活动调节盈余的程度越大，当期真实的现金流量就越少，未来越缺乏稳定的现金流量，管理层分配现金股利的倾向越低，管理层分配现金股利的水平也越低。

二、盈余管理与现金股利政策关系文献综述

（一）国外研究Harris等（1994）是最早发现盈余管理与股利关系之间关系的学者，其在研究德国公司法的过程中，发现上市公司有出于规避高股利分配动机下的负向盈余管理行为。Kasanen等（1996）全面分析了上市公司正负向盈余管理的动机，认为股利是上市公司进行盈余管理的重要因素之一。若未操控的盈余比基于目标股利的盈余低，上市公司会进行正向的盈余管理行为；反之，则进行负向的真实盈余管理行为。Kinnunen（2000）等在研究中证实发行新股的上市企业有进行正向盈余管理的动机。Daniel（2008）等人分析了1992-2005年间的1500多家上市公司，发现上市公司还存在超能力派现的情况，研究结果表明，上市公司即使在盈余不足的情况下也依然不愿意减少股利发放水平，因为上市公司担心此举会向市场传达出未来经营欠佳的信号，导致股价下跌，此时企业也会出于满足债务契约的目的向上调节盈余。

（二）国内研究国内学者对于股利政策与盈余管理的关系的研究大致始于2000年以后。李朝霞（2003）发现有些上市公司为了获得配股资格，在配股前的年度调节盈余，从而满足配股所要求的最低盈余水平。吕长江、周县华（2005），陈政（2009），高雷、宋顺利（2010）在其研究中发现：基于利益输送的现金股利会诱发上市公司的盈余管理行为。当然，也有学者致力于研究应计盈余管理对我国股利政策的影响。彭江平、郑琦（2007）利用上市公司历史经验证据和修正Jones模型检验了应计盈余管理对我国股利政策的影响,发现越是通过操纵应计项目调节盈余的上市公司越倾向于发放股票股利，应计盈余管理操控过多的上市公司甚至会无法派发现金股利。

综上所述，目前国内外对盈余管理与现金股利政策之间关系的研究文献主要集中在探讨上市公司在现金股利动机下的正、负向盈余管理行为，以及现金股利政策与应计盈余管理之间的关系，相比之下，很少有学者研究真实盈余管理对现金股利政策的影响，即使有少数文献中涉及真实盈余管理与现金股利政策的关系，也仅仅是从配股作为真实盈余管理动机的角度研究现金股利政策对真实盈余管理的影响。

三、研究设计

（一）研究假设基于股利政策信号传递理论，本文主要选择现金股利分配倾向（DT）和现金股利分配水平（DL）作为衡量现金股利政策的两个指标。根据上述的理论分析，提出以下的两个假设：

H1：上市公司进行真实盈余管理的程度（REM）越高,公司越倾向于不分现金股利，即现金股利分配倾向（DT）与真实盈余管理（REM）之间负相关

H2：上市公司进行真实盈余管理的程度（REM）越高,公司越倾向于少分配每股现金股利，即现金股利分配水平（DL）与真实盈余管理(REM)之间负相关

（二）样本选择及数据来源本文选取2009年至2015年7年间沪、深证券交易所的全部A股上市公司作为研究的初选样本。模型内所需的财务指标及原始数据来自于RESSET数据库和CSMAR数据库，运用Excel2010对原始数据进行初步筛选、分类、汇总和整理，用SPSS.19对数据样本进行检验和回归分析。

本文对沪、深A股上市公司的样本数据进行初步筛选：剔除金融类、保险类上市公司样本（金融保险类上市公司存在较大的特殊性和差异性，其会计准则不适用企业会计准则）；剔除被*ST、ST的上市公司样本（被特殊处理的上市公司由于以前年度公司出现连续亏损或其他特殊情况而引起监管部门高度关注，这类公司的现金股利和财务数据往往会出现异常，不具有代表性）；剔除财务数据不全面或数据缺失的上市公司样本，经过如上的初步筛选后，本文一共得到10079个上市公司样本数据。各年度各行业的样本分布情况如表1所示。

表1 样本年度及行业分布情况

（三）实证模型与变量定义为了统一真实盈余管理的方向，真实盈余管理的综合指标估计模型为：

REM=-REMCFO-REMDISEXP+REMROD（1）

其中：REMCFO表示异常经营活动现金流量，指标越低表示企业通过打折促销等手段进行真实活动盈余管理的倾向性越大；REMDISEXP表示异常酌量性费用，指标越低表示上市公司通过降低酌量性费用的方式进行真实盈余管理活动的倾向越大；REMPROD表示异常生产成本，指标越高表示上市公司通过过度生产的方式进行真实活动盈余管理的倾向越大。即上市公司表现出异常低的现金流量、异常低的酌量性费用和异常高的生产成本时，越倾向于进行正向的真实盈余管理操控调节利润。

为了进一步验证上市公司真实盈余管理行为对现金股利政策的具体影响，构建以下两个实证模型，分别为：

其中，各变量定义如表2所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计表3是以上市公司是否分配现金股利为标准进行分类，分别统计其真实盈余管理与现金股利分配情况。不难发现，分配现金股利的公司和未分配现金股利的公司数目相差不大。其中，未分配现金股利的公司占比略高。在2009年到2015年的7年中，分配现金股利的公司数目和未分配现金股利的公司数目都在增加，但前者的增速远高于后者，这说明随着金融市场和监管体系的逐步发展与完善，更多的上市公司选择分配现金股利。在分配现金股利的样本公司中，各年度分配的现金股利均值差异较小，说明这些公司大都选择一个较为稳定的股利分配方案。

表2 变量定义

表3 真实活动盈余管理与现金股利分配情况统计表

为了对数据进行更为深入的分析，对被解释变量、解释变量和控制变量进行描述是十分必要的。如表4所示，被解释变量DT的均值为0.46，说明约有46%的样本公司倾向于分配现金股利。DT为二分类变量，显然不服从正态分布，直接进行线性回归是不恰当的。另一个解释变量DL的均值为0.097，标准差为0.1725，可以看出DL的分布较为离散，存在极端值。从DL的偏度和峰度可以看出，DL呈现右偏、尖峰分布态势。解释变量REM的均值为-0.0007，极大值为2.112，极小值为-1.557，可以看出REM的分布较为分散，且呈现左偏态。表示公司规模的变量Size的分布较为均匀，均值为21.8834；变量Profit（每股收益）的分布较为分散，存在极端值；资产负债率Lev中存在异常的极大值，且分布的尖峰现象较为明显；变量H10指数的均值为0.1716，说明样本公司的平均股权集中度较低，但是个别公司的股权集中度极高，最高达80%。

表4 描述统计量

（二）相关系数检验为了保证回归结果的可信性，需要对解释变量与控制变量之间的相关关系进行检验。表5给出了被解释变量、解释变量和控制变量之间皮尔逊（Person）相关系数。可以看出解释变量REM与控制变量之间的相关系数较小，且与Lev和H10的相关性双侧检验并不显著，这说明解释变量（REM）与控制变量（Size、Lev、H10、Profit）之间不存在明显的线性关系，控制变量（Size、lev、H10、profit）之间线性相关关系也很不明显。

表5 Person相关性检验

为了对解释变量之间的多重共线性有更为清晰的了解，可以计算方差膨胀因子：

（三）回归结果与分析对现金股利分配倾向（模型2）进行二元Logistic回归，结果如表6所示，从模型的拟合效果统计量可以看出，似然值统计量通过显著性检验，模型的总体拟合效果较好。

表6 现金股利分配倾向（DT）的回归结果

从表6的回归结果中可以看出，REM的系数为负，Sig=0. 017〈0.05，通过5%水平的显著性检验，REM与DT之间存在显著的负相关关系。这说明，REM越大，进行真实盈余管理的上市公司发放现金股利的倾向性越低。上述结论很好的验证了本文提出的研究假设H1。

对现金股利分配水平（模型3）进行最小二乘回归，结果如表7所示。对现金股利分配水平进行线性回归的F统计量为2148.107，通过0.001的显著性水平检验，说明线性回归的拟合效果较为理想。

表7 现金股利分配水平（DL）的回归结果

在模型的拟合效果较为理想的基础上，可以对解释变量进行分析。从表7给出的回归结果中可以看出，REM的系数为负，Sig=0.003〈0.05，通过5%的水平性检验，REM与DL之间存在显著的负相关关系。这说明，REM越大，进行真实盈余管理的上市公司发放现金股利的水平越低。上述结论很好的验证了本文提出的研究假设H2。

五、对策与建议

本文从上市公司现金股利的分配现象入手，对盈余管理行为进行细化研究，搜集整理2009-2015年的10079个数据样本，分别进行描述性统计、相关性检验及回归分析，验证了本文提出的假设，即上市公司越是进行正向的真实盈余管理行为，越不愿意发放现金股利。真实盈余管理操控行为对股利市场的严重影响，提示我们也必须采取相关措施，一方面加大对现金股利制度的政策规定，另一方面，政府、投资者也应该格外关注企业的真实盈余管理行为，并采取措施减少真实盈余管理行为。

（一）建立完善的股利政策制度首先，进一步强化信息披露制度。提倡上市公司加强对其自身股利政策、分红执行情况的披露和说明，减少在股利分配过程中的盲目性和随意性，只有上市公司充分披露了相关财务信息,才能够保护中小股东的利益，同时也有利于进一步保证我国证券市场的运行质量和运行效率。其次，监管层必须及时了解我国企业股利分配现状及存在的问题，及时颁布适合的法律法规引导上市公司规范其现金分红行为，对上市公司募集资金的投向和收益情况进行监督，这样做不仅可以遏制上市公司以融资为动机进行低现金股利分红的作用，还可以促使企业将所筹集的资金投入到收益较高的项目上。再次，引入股利分配的定量标准和考核制度。按每股收益的一定比例分配股利,同时引导独立第三方对上市公司现金分红进行考核，鼓励有专业能力的机构对其盈利能力进行专业的评估。最后，严肃处罚违规的上市公司。对于上市公司不按规定披露相关信息和不按规定分配现金股利的行为,给予警告、罚款、黑名单等处罚措施。

（二）完善公司内部治理机制第一，引入多个大股东，降低个别大股东的持股比例，使股东之间形成有效制衡的治理模式。此种治理模式下，一方面能够有效抑制我国现存的一股独大的大股东对中小股东的掠夺，另一方面有助于减少上市公司基于一股独大引发的真实活动操控盈余行为发生，有利于保证会计信息质量的真实可靠。其二，主动拓宽投资渠道，提高法人股股东持股比例。积极发展机构投资者，适当提高法人股股东的持股比例，保持企业的独立性,加快改变我国上市公司的股权结构,加强对相关从业人员的监督，减少企业真实盈余管理操纵盈余行为的发生，促进我国资本市场的良性发展。第三，加大对上市公司董事会、监事会治理制度的改革，抑制盈余管理行为。对上市公司的治理结构进行改革，调整董事会选举体制，优化现有的薪酬福利体系，在整个过程中还要格外关注独立董事在公司治理结构中能够发挥的独特制衡作用。

（三）加强公司外部治理首先，进一步完善相关的政策法规。在制度层面上，对真实盈余管理予以足够的重视，针对现实中各种动机、手段下的盈余管理，不断完善和改进会计准则等相关的法律法规，增加有效信息披露内容，解决双方信息不对称的问题。其次，提升注册会计师执业水平，强化外部监督职能。强化注册会计师整体的职业水平和监督职能，加强注册会计师的行业自律建设，定期轮换会计师，严格实施质量复核程序等，才能够有效的遏制上市公司利用真实盈余管理行为操控盈余制造虚假财务报告的行为。最后，加大对上市公司实施真实盈余管理操纵行为的惩处，提高违规成本。上市公司构造真实活动操弄盈余的行为严重损害了中小投资者的基本利益，应对公司主要负责人和财务负责人以及相关的直接人员进行必要的惩罚，要求他们对中小投资者就其损失进行相应的赔偿，提高其违规成本。

（四）加强上市公司信息披露甄别能力我国资本市场不成熟，投资者整体素质有待提高，对于上市公司的信息甄别能力有限，无法识别上市公司在财务报告上的操纵行为，特别是上市公司主观伪造、变造的虚假财务信息行为。真实盈余管理行为就是上市公司管理层主观而为之的一种隐瞒信息真相的行为，中小投资者是很难识别并察觉的。作为监管者，有责任确保证券市场的有效运行，并且保护处于弱势地位的中小投资者基本权益，因此有必要投入一定的人力、物力和财力，将上市公司的各种内部信息有效披露给市场,帮助中小投资者对上市公司的财务报表进行充分必要的信息分析,有利于中小投资者正确评估上市公司的价值。

［1］蔡春、李明、和辉：《约束条件、IPO盈余管理方式与公司业绩——基于应计盈余管理与真实盈余管理的研究》，《会计研究》2013年第10期。

（编辑刘姗）