基于内外部影响因素的企业并购动机分析——以万达信息并购案为例

广东财经大学 韦宇飞 段然

基于内外部影响因素的企业并购动机分析
——以万达信息并购案为例

广东财经大学 韦宇飞 段然

本文以代理理论为起点，分析公司的治理层结构的“黄金降落伞”效应和管理层特征以及“65岁现象”等外部因素，并构建出一个理论框架以解释当下我国企业并购热的原因。为了更好地证实该理论框架，本文选择了互联网行业的万达信息的2014-2015年6次并购作为案例分析，研究结果表明万达信息是基于管理层的过度自信和自利动机去并购，并不是基于战略的理性并购。

并购 黄金降落伞 管理层过度自信 自利动机

一、引言

据普华永道发布的《2015年中国企业并购市场回顾与2016年展望》报道，由于中国的经济转型推动国内战略交易强势增长，2015年，中国企业的并购交易的总数量比2014年上升37%，交易总金额上升84%，达到7340亿美元，并购交易的数量和金额均创下历史最高纪录。有114笔并购交易的单笔金额超过10亿美元，创下历史新高。报告还显示，2015年，科技与金融服务成为投资热点，其主要驱动因素为投资者对科技行业未来高速增长的预期、科技行业逐渐整合，以及由中国科技金融和支付业务高速发展所产生的融资需求。本文从外部和内部两个因素去构建理论框架，进而深究我国企业并购热的原因。同时，本文选取了万达信息股份有限公司这一有代表性的互联网企业作为并购的个案分析，将从万达信息2014-2015年间的6次并购中分析其管理层并购的实质动机。

二、文献回顾与理论框架

（一）理论框架根据理论分析，笔者认为并购的达成基于企业内外部两方面因素的共同作用，在企业内部，基于代理动机，管理者为了获取个人利益或者是为了企业的发展，会采用并购的方式来扩大企业的规模，而代理动机则产生于企业治理结构和管理层特征的双重作用，即只有管理者有意愿进行收购，同时治理结构又不会对其进行约束，甚至是激励时，才可以促进并购的发生。而在外部，则受到资本市场和产品市场两方面的影响，在资本市场上，股市的非理性繁荣往往会促使企业管理者采用换股并购的方式将虚增的股份置换为实实在在的利益。另一方面产品市场的竞争压力也迫使企业采取并购的方式获取竞争优势，缓解竞争压力，即通过对上下游分销商和供应商的合并，保持供应链的稳定性，横向合并竞争对手缓解同领域的竞争。

（二）企业内部动因

图1 理论框架

（1）代理理论。Jensen and Meckling(1976)提出了委托代理理论，认为管理者会为了追求自身的利益而盲目扩大企业的规模，因为更大的规模使得更多相关者的利益与企业家捆绑在一起，所以管理者会得到与公司规模相匹配的薪酬。因此出于建立“商业帝国”的动机，管理者会积极地投资以扩大企业的规模，而规模的扩张分为两个途径，一是依靠自身的发展，另一个则是多元化战略。基于这两种发展战略，进而衍生出了企业的两种投资策略:研发投入和并购。其中并购可以实现企业短期内的超速发展。

因此基于代理动机，管理者会通过并购的方式快速扩大企业规模，以实现自身的利益最大化，尤其是在管理者拥有更多企业资源的情况下。Jarrad Harford（1999）的研究最早证实了这一观点，其研究发现，持有大量现金的企业更倾向于并购这一发展战略，尤其是多元化的并购，并且在并购之后，并购者的股价出现了显著的下跌，损害了股东的利益。然而代理问题毕竟是最表层的原因，更深层次的动因则来自于公司的治理结构以及管理层特征。

（2）治理结构。管理者出于建立“商业帝国”的动机会盲目扩大企业规模，而治理结构则是对管理者的约束，促使管理者更多考虑公司的利益。而治理结构对于并购的影响，目前主要集中在两个方面:一个是公司的制度安排，例如黄金降落伞。研究表明，当CEO拥有黄金降落伞时，代理问题会更加严重，因为黄金降落伞弥补了公司被收购对CEO造成的负面影响。而没有黄金降落伞的CEO会面临更大风险，促使其更多地为公司利益考虑，更加谨慎地进行并购，并购效率也更高。另一类研究则关注了公司的职位安排，例如，当公司存在两职合一的现象，即董事长和CEO为同一人时，公司就会进行更多并购，并购效率也更低，而当董事长和CEO不是同一人时，两者就会相互监督，并购效率也会更高。

（3）管理层特征。管理者特征对于代理问题的影响，可以分为两类，一类是管理者高估了自身的能力，想促进股东价值最大化，结果能力不足，却做了相反的事情，另一种则是管理者为了自身的利益，盲目扩张。前者为管理者过度自信，后者为管理者自利动机。

近年来，管理者过度自信得到了广泛的研究，普遍的结论认为，管理者对由于对自己的管理才能判断过度乐观，往往会高估被并购方资产的真实价值，从而支付了过高的并购价款，降低了并购效率，损害了股东的利益。

而另一方面，则是在扩张中，CEO可以得到以下几点好处，首先，CEO的报酬和公司规模相匹配，更大规模的公司意味着将更多人的利益和CEO捆绑在一起，从而CEO会获得更多的薪酬和福利；其次，多元化的并购也使得CEO的岗位更加稳定，因为多元化的并购意味着CEO需要掌握不同领域的知识和技能，从而降低了CEO的可替代性，最后，多元化的并购模糊了投资者的判断标准，当一个企业的业务涉及很多行业时，很难找到一个合适的评价标准，进而难以对公司的家绩效进行评价，因此CEO具有天然的动机进行并购。

（三）外部环境因素

（1）资本市场波动。资本市场对并购的影响主要有估值和汇率两个传导路径:首先是估值，由于信息不对称，投资者往往会对企业的价值做出错误的评估，当虚假信息在资本市场上传播开来，就会使得投资者趋之若鹜，引发某一个行业的非理性繁荣，然而行业内的公司却深知企业的实际价值，从而首先会增发获得更多被高估的股份，进一步寻找被低估的行业进行并购，用高估的股份换取具有真实价值的股份。另一个传导路径则是汇率，当本国汇率升值时，相对于货币贬值的国家，本币会具有更高的购买力，从而激励企业家更多地进行海外并购。

（2）产品市场环境。产品市场环境对并购的影响主要在于并购的类型，基于不同的考量，管理者会进行横向并购和纵向并购，现有研究指出横向并购可以降低和竞争对手之间的竞争，创造协同效应。而纵向并购则是基于企业在产品市场所面临的风险，为了使供应链更加稳定，管理者会选择并购上游的供应商和下游的分销商。

（3）被并购方。并购的达成同时也受到被并购方的影响，具体来说，有“65岁现象”和“黄金降落伞”两个传导路径:65岁现象是指当CEO年龄越接近65岁时，越愿意将公司出售，也更容易和并购方达成协议。在我国，65岁是高管退休年龄，65岁一方面意味着年事已高，精力已经不足以应付繁重的管理实务，另一方面也意味着越能够对公司施加的影响力也越小，所以当65岁时，CEO更愿意将公司卖一个好价钱。尤其是存在黄金降落伞时，CEO会更愿意公司被收购，因为即将面临退休，机会成本更小，反之，对于30岁的CEO来说，当公司被收购时，却会面临很高的机会成本。

三、万达信息并购案例介绍

（一）万达信息股份有限公司简介万达信息股份有限公司（简称“万达信息”）成立于1995年12月，2011年1月25日，在深圳证券交易所创业板成功上市，公司证券简称为“万达信息”，证券代码为“300168”，本次公开发行人民币普通股（A股）3000万股，注册资本12000万元。

（二）万达信息股份有限公司并购情况2014年6月25日，经交易各方协商，校讯通公司100%股权作价3000万元，其中750万元由万达信息以现金方式向姚远、阙伟成支付购买，现金来源为本次配套募集资金，其余部分由万达信息以发行股份方式支付购买。

2014年7月28日，万达信息与光讯医疗、昳泓投资、菁桐投资、时空五星、千骥生物、复星平耀签署了《关于上海复高计算机科技有限公司100%股权转让之股权转让协议》，万达信息拟使用自有资金60000万元收购上海复高计算机科技有限公司。

2014年8月15日，为了整合资源，产生行业协同效应，进一步增强竞争优势，提升公司持续盈利能力，为全体股东创造效益，公司拟使用自有资金45000万元收购宁波金唐100%股权。2014年12月19日，宁波金唐完成了由股份有限公司变更为有限责任公司及股权转让的工商登记手续，并取得宁波市市场监督管理局于2014年12月11日核发的《营业执照》。

2015年1月30日，经交易各方协商，四川浩特49%股权作价18032万元，其中4508万元由万达信息以现金方式向李诗定、许晓荣支付，现金来源为本次配套募集资金，其余部分由万达信息以发行股份方式支付。

2015年7月10日，万达信息股份有限公司拟使用自有资金2236.00万元受让上海泰力产业投资管理有限公司所持有的上海市民信箱信息服务有限公司6%股权。受让后，万达信息持有标的公司合计61%股份。

2015年12月14日，万达信息拟通过发行股份的方式，购买嘉实投资、联创利鑫持有的嘉达科技99.40%的股权，并向嘉实投资、联创利鑫发行股份募集配套资金。本次交易前，万达信息持有嘉达科技0.60%的股权，本次交易完成后，嘉达科技将成为万达信息的全资子公司。本次交易标的公司嘉达科技99.40%股权以预估值99400万元为交易对价。

四、万达信息并购案例分析

（一）并购后的绩效对于并购后的绩效，本文首先将并购期内绩效（2014）年和长期绩效做对比，然后进一步将万达信息的财务指标与同行业指标进行对比分析，以判断这一系列的并购是否促进了企业的经营效率，促进了股东价值。

（1）纵向对比分析。对于企业自身的发展，本文从企业的盈利能力、运营能力、成长能力和偿债能力等几个方面进行分析：首先是盈利能力。如图2所示，从长期来看，营业利润率和净资产收益率基本保持了平稳的增长，在2013年出现了略微的下跌，在发生并购的一年内，营业利润率出现了下降，由13.93%下降为13.22%，净资产收益率基本不变，这说明一系列的并购并未给企业绩效带来显著改善。

图2 万达信息盈利能力

其次是营运能力，包括存货周转率和和总资产周转率。由图3可以看到，自从上市之后，总资产周转率和存货周转率都出现了显著下降，尤其是在发生大规模并购的2014年，总资产周转率和存货周转率戏剧性地下降为0.42和1.52，资产周转率的下降和收入及利润增长率的数据相吻合，说明并购非但没有挽救销售恶化的趋势，反而使问题愈发严重。

图3 万达信息营运能力

而在成长性方面，也看到了相似的结论。如图4所示，自2011年上市以来，公司的总资产增长率和净资产增长率出现了显著下跌，在2013到2014年度略有上升，在经过2014年大规模的并购之后，总资产增长率不升反降，净资产增长率有微幅上升。

图4 万达信息成长能力

最后是偿债能力。并购支付方式主要有三种，分别为股权并购，资产并购和现金并购。目前，我国由于资本市场还不是非常成熟，所以最主要的并购方式是现金并购，现金并购的资金来源主要是企业贷款。因此，从图5中可以看出万达信息从2013年就开始筹备并购事宜而囤积了大量的资金，资产负债率较上一年上升了26.27%，到2015年甚至达到了61.02%。与此相对应的是，万达信息的偿债能力直线下降，到2015年，速动比率下降为0.98，流动比率下降为0.62，说明万达信息因为一系列并购事件背负了巨额债务。此外，与急剧上升的资产负债率相吻合的一个趋势是图4中总资产增长率的急速上升，而净资产增长率却无明显变化，说明总资产的增加大多来源于负债，而不是股权投资。

图5 万达信息偿债能力

通过上述分析可知，并购的发生并未给万达信息带来可见的好处，相反，经过一系列的并购以后，公司盈利能力、运营能力、成长能力和偿债能力的财务指标都出现了明显的下滑，那么这种负面效应是宏观经济下滑所致，还是因为其自身经营能力出现了问题呢？接下来本文将万达2014年和2015年的数据和同行业进行对比。

（2）横向对比分析。对于横向对比，本文同样从盈利能力、营运能力、成长能力和偿债能力四个方面分析，首先根据《证监会2012年上市公司行业分类指引》寻找和万达信息行业代码相同的企业，计算其三个维度的指标，取均值，然后再和万达信息的各财务指标进行比较。

首先是盈利能力，本文采用净资产收益率（ROE）来度量，图6显示，在前三个季度中，万达信息的股权回报率明显低于行业平均值，但是在第四季度却有显著的提升，通过查阅万达信息的招股说明书，发现万达信息的业务具有季节性，即在上半年接受订单，下半年交付和结算，所以主要的收入都集中在下半年。而在图中也可以看到在第四季度，其净资产收益率超过了行业均值，说明万达信息有一定的核心竞争力。

其次是分析万达信息的营运能力，营运能力反应的是企业的销售状况，总资产周转率高代表市场稳定，产品销路好，而从图7可以看到，万达信息的总资产周转率明显低于行业平均水平，同时波动较少，比较稳定，说明万达信息市场份额较少，产品销路比较狭窄。

图6 万达信息盈利能力同行业对比

图7 万达信息营运能力同行业对比

而略高于行业均值的净资产回报率和相对较低的总资产周转率相互作用，就得到了图8，即整体发展能力要低于行业平均水平，净资产增长率低于行业均值。说明万达信息的主要不足在于市场狭窄，销售渠道不畅，所以才有了2014年的一系列并购，而从释放出来的信息来看，这些并购也是为了扩展万达信息的销售渠道，扩大市场份额。

图8 万达信息成长能力同行业对比

最后，本文还将万达信息的资产负债率与同行业的企业进行了对比（见图9），发现万达信息的负债水平要远高于行业平均值。其原因是万达信息在前几次并购中都采用了现金支付的方式进行并购，而经营活动并无法产生如此规模的现金，所以万达信息通过借款的方式完成了资本运作，由此可知，万达信息面临着比较大的财务风险。

通过以上的财务数据分析可以看到，在经过一系列的并购以后，万达信息的财务状况并没有得到显著地改善，市场和销售的问题依然严重，产品的竞争力也没有比行业平均水平高很多，可以说这一系列的并购并没有给企业带来明显的收益。

图9 万达信息偿债能力同行业对比

（二）产品市场战略定位

（1）竞争五力分析。根据波特的竞争五力模型，本文从替代者、行业现有竞争者、潜在竞争者、供应商议价能力、客户议价能力五个方面分析万达信息的战略定位。

企业为推行多元化战略所进行的并购，可以分为三种类型，首先是基于产业链的并购，基于产业链的并购又可分为两种类型的并购，包括纵向并购和横向并购。纵向并购为实现对上下游产业链的控制，横向并购则为对竞争对手进行整合，消除彼此之间的竞争，促进产业良性发展。第三种则是和产业链没有太多关联的非相关多元化并购。

通过阅读万达信息的招股说明书，可以了解到万达信息的主营业务是为公共事务为核心的城市信息化领域的软件和服务提供商，在目前我国的城市化进程中，产品有一定的优势和前景，从目前来看，难以被其他产品所取代。

万达信息与同行业相比具有以下几点优势：较高的市场地位，占据了政府信息化领域60%的市场份额；重要的资质，如卡耐基梅隆大学研究所的CMMI5认证；依托于先进技术的行业经验、创新能力、服务品质、快速复制能力等等。这一点在前面的数据分析中也得到了应证，即万达信息的净资产报酬率高于行业平均水平，盈利能力比较好，深厚的技术积累使其构建起来了有效的竞争壁垒，降低了被行业现有竞争者和潜在竞争者取代的风险。

然而从供应链的角度来纵向分析，则发现万达信息也存在着一定的竞争劣势，作为一家软件制作企业，其上游是电子元器件和计算机、网络设备制造商，下游行业为社会保障、卫生服务、民航交通、工商管理、电子政务等。上游供应商对其的影响表现为基础设备的升级与更新会影响到万达信息软件方案的改动；其次是对采购成本的影响。由于上游硬件产业处于充分竞争状态，所以万达信息的议价能力较强，在交易中处于主导地位，对供应商选择余地较大。表1为2007到2010年万达信息前5大供应商分布情况，可以看到，没有一个供应商超过采购比例的50%，并且每年的前五大供应商大都不相同，供应商集中度较低。

而下游的企业则会对本行业的发展产生巨大的牵引和拉动作用。由于社会保障、卫生服务、民航交通、工商管理、电子政务都属于国家长期重点发展的行业和领域，市场空间巨大，同时也对行业内的企业提出了较高的要求，如产品的可靠性，先进性、经济性等等，对企业来说都是不小的挑战。

表1 万科信息公司2007年-2010年前五大供应商一览表

本文查阅相关的资料得知上海地区的业务占到了万达信息总营业收入的80%，而从招股说明书中的其他信息可以得知，上海地区80%的业务来自政府机构，而政府机构所需要的服务多为电子政务，电子政务在所有业务中占比达到40%，因此可以看到，万达信息的业务分布具有比较明显的单一性，这与万达信息总资产周转率比较低相对应。同样由于万达的主营业务过度集中于上海地区政府的机构，所以万达信息面临着市场空间趋于饱和的困境。

表2 万达信息软件用户数量、用户行业分布和地域分布

因为政府购买力毕竟有限，一个机构在初始购买软件会支付比较多的费用，也是万达信息收入最主要的来源，而后续维护则收入和成本都比较低，所以政府市场趋向于饱和，万达信息需要通过并购来寻求新的市场来扩展主营业务。同时，从招股说明书中我们也得知万达信息资金来源比较单一，难以开拓新市场，所以有了2011年的上市，而上市带来的良好形象为后续大规模的融资奠定了基础。

因此根据以上的分析我们可以大致勾画出万达信息近年来的战略动向，即发展受阻——上市——融资——并购——纵向多元化发展——扩宽销售渠道。扩展销售渠道是最终的目的，而并购是这一系列战略布局中至关重要的一环，决定着整个战略的成败，这个战略当然是一个符合企业实际情况的好战略。但是从本文财务分析来看，这一战略不仅没有给万达信息带来良好的业绩，反而有一定的负面作用，那么为什么好的战略方案却没有给万达信息带来收益呢？如果战略定位没有问题，那就一定是战略执行力出了问题，所以接下来本文深入到被并购企业中，研究这些被并购的企业为何没有给万达信息带来预期的收益。

（2）并购效率分析。在2014年6月到2015年的一年半时间内，万达信息一共收购了六家公司，从地域来看，上海有四家，分别为复高计算机科技、市民信箱，嘉达科技；四川有两家，校讯通和四川浩特；浙江一家，为宁波金唐。而从行业来看，一家是教育行业，一家是安防市场，另外四家为医疗互联网，四家医疗互联网企业中，有三家又为上海本地企业，所以可以看出，万达信息是以上海本地的企业为依托，将互联网医疗作为其战略布局的突破口，实现产品市场的突破。

由于被收购的企业均为非上市公司，所以本文主要从并购前后业绩分析万达信息的并购情况，从业绩来看（表3），上海市民信箱2013年亏损3556757.41元，2014年实现净利润390471.65元；四川浩特2012年和2013年，母公司净利润分别为-3110.37万元、910万元。今年前3个月，四川浩特营业收入为4889.2万元，归属于母公司的净利润为408万元。综合来看，被并购的企业在并购前1-2年内均发生过巨额亏损，经营业绩普遍不是很好，所以万达信息的管理层一方面有扩展业务的动机，另一方面对自己的经营能力有充分的信心，导致的后果就是盲目并购业绩并不好的企业，并为此支付巨额的并购费用，这一点从表2中也可以看到，万达信息在一系列的并购中，均产生了巨额的并购溢价，尤其是校迅通，溢价达到了1400%，因此以较高的价格收购业绩一般的企业是导致非效率并购的直接原因，而背后却是由于管理层的过度自信和企业治理结构的不完善所导致的。

（三）资本市场波动金融市场也会对并购产生影响，研究表明，行业的错误估值是引发并购潮的重要原因。为了探究资本市场波动对万达信息并购行为的影响，本文制作了图1，图1横坐标为时间，纵坐标是企业的PE估值，用季度末股价除以最近当月末市盈率所得。从图10中可以清楚地看到，万达信息的并购大多发生在行业估值比较高的时段，这时候股价会被高估，高估的股价相当于多余的现金，所以在并购时会具有一定的随意性，进而导致并购时卖价过高，这一点和本文之前的分析相吻合。而其背后的根本原因同样在于管理层的过度自信不当以及治理结构的缺陷。

表3 万达信息并购详细情况

图10 万达信息2014-2015年估值

（四）管理层特征

（1）过度自信。为了进一步分析万达信息管理层的过度自信动机，本文主要从两个方面进行了论证。首先，通过仔细研究万达信息的公司公告以及媒体对其公开的报道，发现管理层并不是每次并购时都经过理性的分析和思考。据公开资料显示，在万达信息2014年至2015年的6次并购中，有三次并购的估值增值率都超过被并购方原估值的三倍以上。这三次并购包括：2014年6月25日对校讯通公司的并购，估值增值率超过14倍；2014年7月31日对上海复高计算机科技的并购中，估值增值率超过5倍；2015年1月30日对四川浩特的并购，估值增值率也超过3倍。同时，在某财经新闻中，笔者看到了题目为《万达信息溢价收购四川浩特四大悬疑待解》的一则报道，报告中提到万达信息宣称此次是符合投资逻辑的并购，但是记者从收购估值、核心技术、客户资源、商业模式四个方面提出质疑，对此万达信息也均无法作出正面回应。综上所述，我们可以有理由判断万达信息为了拓展自身的市场，继续巩固其在智慧城市系统中的龙头地位，在屡次并购案中表现为过度自信。

（2）自利动机。首先，本文从自利动机对万达信息的收购行为进行分析，图11展示了万达信息总裁（董事长）薪酬与同行业董事长和总裁的对比，可以看到，在上市后的几年中，尤其是在经过2014年的并购潮之后，其薪酬有了较大幅度的上升，由最初的55.6万元上升为了150万元，并在2015年保持平稳，从而印证了我们的理论，即并购所导致的企业规模扩张会导致高管薪酬的巨幅增长，因此个人利益是促使高管进行并购的重要动因。

图11 万达信息董事长薪酬

其次，本文也分析了万达信董事长史一兵的持股情况，和同行业相比，其持股比例明显偏低，根据代理理论可知，第一类代理问题产生于股东和高管的目标不一致，即高管的目的是个人利益最大化，股东的目标是企业价值最大化，当高管持股比例较高时，高管有股东的利益会趋于一致，而当高管持股比例较低时，代理问题会比较严重，从图12中还可以看到，从2011到2012年万达信息董事长持股比例较为平稳，2012到2013年开始进行少量的抛售，而从2013到2014年，即发生并购潮的一年，则抛售了所持有股票的30%以谋取短期收益。因此可以认为，个人利益也是促进万达信息在2014年进行大规模并购的重要原因。

图12 万达信息董事长持股比例

（五）治理结构通过查阅万达信息的招股说明书，可以看到万达信息在招股说明书中对对外投资流程进行了明确的规定:公司的投资项目在符合以下条件时，由经理（总裁）提出投资方案，由经理（总裁）办公会议组织评估论证，报董事长批准：单笔投资未超过最近一个会计年度经审计的净资产值的5%；对同一类或类似项目的投资在连续12个月内累计未超过最近一个会计年度经审计的净资产的10%。超过上述投资额的项目由经理（总裁）提出投资方案并组织调研工作，由经理（总裁）办公会议组织评估论证，经董事会审议通过后提交股东大会审议批准。然而，笔者却发现万达信息的总裁和董事长始终为史一兵同一人，所以这条规定对于股东的保护形同虚设，起不到应该有的保护肥东权益的作用。

此外，笔者查阅了万达信息高管更换记录，发现公司的现任总裁兼董事长史一兵自从2003年8月29日公司第二届董事会第一次会议，就被选举为公司董事长，连选连任至今。同时，史一兵是一直是公司的实际控制人。

最后，在招股说明书中也没有看到对于总裁和董事长任免和更换的限制，当总裁和董事长无法为股东创造价值时，也无法根据条约对总裁和董事长解除任职，所以职位的稳定使得总裁没有业绩压力，进而导致一系列盲目的扩张和非效率并购的发生。

五、结论

在并购重组日益受到国家鼓励和投资者关注的今天，大家普遍认为并购是促进资源整合，提升企业价值的重要途径，然而通过对万达信息的分析，我们发现并购并不一定能够促进股东价值，出于过度自信和自利动机，管理者会进行一系列非效率的并购活动，一方面，管理者过度迷信于自己的管理能力，认为自己可以将亏损的企业转亏为盈；另一方面，管理者也可能利用并购为自己谋取私利，尤其是在管理者拥有大量现金或者是企业价值被高估时。因此对于投资者来说，对于企业并购行为应该保持谨慎，不要盲目跟风，因为好故事并不意味着好的绩效。而对于管理者来说，在并购时也应该对被并购方进行仔细考量。

［1］El-KhatibaR.；FogelbK；JandikcT.,CEOnetwork centrality and merger performance.Journal of Financial Economics,2015,116.

［2］Ishiia J;Xuanb Y.,Acquirer-target social ties and merger outcomes.Journal of Financial Economics.2014,112.

［3］Jarrad Harford;Robert J.Schonlau,Does the director labor market offer ex post settling-up for CEOs？.Journal of Financial Economics.2013,110.

（编辑刘姗）