“统一监管”趋势下的券商资管业务新思路探讨

陈艳平

【摘 要】近年来，我国资产管理业务发展迅猛，但通道化、高杠杆、跨监管套利等乱象频出，部分业务偏离了资产管理本源而具有潜在的金融风险。拟由央行主导资管业务统一监管趋势下，券商资管机构需勤练内功，调整业务结构，发挥与资本市场相关的各类资产的主动管理能力，为投资者提供更多优质的资管产品。

【关键词】通道；杠杆；统一监管；主动管理

自2012年以来，我国资产管理业务快速发展，包括：①银行理财产品、信托计划；②保险公司资管计划；③公募基金、基金子公司资管计划、证券公司资产管理计划、期货公司资管计划、私募投资基金等三大门类，产品形式多样，规模呈现几何级数方式增长。截至2016年12月31日，各类资管业务规模已膨胀至近120万亿元，其中证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约51.79万亿元；保险业资管业务规模17万亿元，信托资管业务规模逾18万亿元；银行理财业务规模约30万亿元左右。

从监管角度考虑，由于上述3类产品分别由中国银行业监督管理委员会（简称“银监会”）、中国保险监督管理委员会（简称“保监会”）和中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）分别监管，业务所适用的法律、规则及规范各不一样，各类资管通过产品交易模式创设、层层嵌套、交叉互持的方式，以避开自身业务规则的限制，特别是在投资范围和账户开立等障碍。上述3类资管产品的存量规模中约三分之一比例属于互相嵌套、交叉互持之下规模虚增水分，扣除这一因素之后实际业务规模在80万亿元左右。

一、当前资管行业存在的主要问题

当前各类资管业务处于分业经营、分开监管格局之下，随着业务规模急剧膨胀，各项弊端和矛盾开始逐步凸显，主要包括如下：

1.从宏观经济政策角度，通道业务锐增，“影子银行”的存在使得银行表内业务转表外，可大规模绕开监管指标限制，导致央行和银监会无法准确衡量银行业真实的风险资产规模和内嵌风险水平，从而干扰了央行货币政策的实施和效果考量，加大了货币监测和宏观货币政策调整的难度。

2.从行业监管角度，资管业务层层嵌套、交叉互持之下，人为增加许多业务风险监控的盲区，一方面项目难以穿透监管；另一方面不同层级的产品里均可放杠杆，但由于目前未对全业务链条采用上下游穿透原则进行审核，叠加效应之下部分项目的真实杠杆水平可能远超监管规定的水平，对于金融系统的稳定性是一个不可忽视的潜在隐患。

3.从资管机构自身业务能力发展角度，监管套利空间的存在，使得目前资管业务整体规模中存在较大比例的纯通道性质的业务水分，较多资管机构的业务构成中通道占比居高不下，短平快业务理念之下，资管机构对于项目风险的主动判断和运营管理能力被忽视、弱化；层出不穷的新交易模式并非真正有效的创新，未能有效安排或是化解风险，而更多是为避开资金所在行业的种种限制，以低费率拉长业务链条以最终促成业务形式上的合规。若长此以往放任自流，不利于资管行业的长足发展。

4.从资管业务规范角度，通过投资其他类别资管产品，资金可绕过本行业监管中关于投向范围、杠杆水平、合格投资者及人数等监管规范，可跨行业构建资金池和资产池等，一方面加大业务监管难度；另一方面不利于投资者明确评估产品的风险和收益。从这个角度考虑，也就不难理解当前资管行业的乱象之一：各类产品较大程度上依赖于管理人自身的资本实力和隐形的“刚兑”能力，与资管业务本质应为表外业务、中间业务相违背。

二、资管行业统一监管趋势分析

2017年2月初，央行主导的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》使得资管行业统一监管的趋势明朗化，三大资管行业划分业务范围、央行主导“三会”（即银监会、保监会、证监会）进行资管业务穿透式监管，各家资管机构都在静待具体政策落地的同时，也都纷纷提前就该《指导意见》初稿的核心内容进行了研究分析，以更好地提前備战资管新时代。

首先，统一监管趋势下去通道成为必然。目前信托、券商和基金子公司是资管业务的主要通道载体，信托优势在于投向范围广、开展非标业务无障碍，券商和基金子公司优势在于通道费用便宜，且可绕开银监会监管。央行拟牵头“三会”联合制定监管规则，大幅收缩跨监管套利空间，减少通道业务的必要性和可行性；同时调整各类业务风险计提等以提高开展通道业务的成本。

其次，统一监管趋势下去杠杆更有效。目前证监系统的资管业务遵循2016年下半年以来的资管“八条底线”要求，全面收缩各细分种类业务的杠杆水平，但信托业务的杠杆水平仍显著高于券商和基金子公司资管业务，导致近半年来信托通道价值凸显。统一监管之下将有望按业务类型采用统一的杠杆水平，加之贯彻穿透式监管后，单个项目无法通过层层嵌套来变现提高杠杆，可有效地控制新增业务的杠杆水平和整体风险。

第三，统一监管趋势下加速回归主动管理业务本源。目前资管业务层层嵌套、交叉互持、通道占比偏大，业务构成中通道业务占绝对比重的资管机构不在少数，此类业务一般以资金方的投资指令为主要依据开展业务，对于后端资产的风险性和安全性等调查分析工作均对通道机构进行了免责，削弱了管理机构自身对项目风险收益的独立判断和把控的主观意愿，久而久之必将逐步丧失该方面的业务能力。统一监管之下将从制度上约束通道业务的开展，在简单明了的交易模式下，促使资管业务更多地着眼于底层基础资产的分析研究，发挥资管机构的专业能力为投资者提供更多主动管理型的产品。

三、券商资管业务新思路探析

对于券商类资管机构而言，针对上述统一监管的行业趋势，未来开展资管业务或许可从以下两个层面进行必要的调整和改进，以更好地适应新政思想，真正做大做强资管业务：

第一，在公司层面的经营思路方面，需尽快调整对通道类业务短平快赚钱效应的依赖，积极主动加大对各类型主动管理业务的投入和支持，包括人员支持、制度规范、激励政策倾斜、内部资源分配等多角度措施。在去通道、去杠杆的趋势之下，中短期内券商资管行业规模必然显著收缩，业务收入和盈利情况将随之发生调整，行业排名将重新洗牌，种种行业调整带来的自身经营方面的阵痛，需要提前做好应对措施，着眼于未来进行新业务背景下的新发展空间而进行新的布局。

第二，在资管部门层面的具体开展业务方面，可从以下3个侧重点入手进行调整：

1.着眼于主要的基础资产类型，包括上市公司股票、标准类债券、非上市公司股权、新三板股票、股票质押式回购、非公开市场定向增发、资产支持证券（ABS）、非标准化债权资产等，构建专业的投研团队和产品开发团队，依托专业的投研成果，加强基础资产相关的优质资管产品的开发，从资产端确保有足够的主动管理型资管产品供应。

2.依托券商投行业务资源，围绕上市公司及其股东的各项业务需求，深度开发潜在业务合作机会。未来资管业务与投行业务的边界将进一步模糊，资管业务团队对于基础资产和项目基于尽职调查而形成的风险判断、风险定价、风险控制等方面的能力将被要求比拟投行业务团队，也只有两类业务团队能力相当，才能基于相同的基础资产，针对各自的客群找到利益的平衡点，以合理的资管产品形式落地项目。

3.构建多样化的交易策略库，根据各种投资需求进行独特的资管产品定制，提升高净值客户和机构客户的资产管理能力。资管业务连接着客户端和资产端，任何一端能力不足都将制约业务规模的可持续增长。根据招商银行和贝恩公司联合公布的《2015年中国私人财富报告》所列数据显示，2012-2014年期间，中国个人持有的可投资资产总体规模年均复合增长率达到16%，2014年底总规模为112万亿元人民币，其中可投资资产1000万元人民币以上的高净值人士数量超过100万人，共计持有可投资资产32萬亿元人民币。随着国民财富的积累，财富管理业务需求日渐凸显，按资本市场相关资产配置比例占20%-30%的保守预计，业务需求规模约为22-33万亿元之间，若客户需求开发得当，且资管产品足够丰富多样，去通道对于券商资管全行业而言反而是提升自身管理水平并获得更高管理费报酬的良好契机。

参考文献：

[1]《大资管时代金融理财监管的困境与出路》，胡伟，《现代经济探讨》2013年第6期.

[2]《大资管时代中国资产管理业务的发展及监管对策》，曹敏，《河北北方学院学报（社会科学版）》2016年第1期.

[3]《2015年中国私人财富报告》，招商银行股份有限公司，贝恩公司（Bain&Company），2015年.

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