人民币汇率制度变迁及汇率变动影响因素分析

（内蒙古工业大学 管理学院，内蒙古 呼和浩特 010051）

人民币汇率制度变迁及汇率变动影响因素分析

董天棋

（内蒙古工业大学 管理学院，内蒙古 呼和浩特 010051）

人民币汇率制度自新中国成立以来经历了多次改革和变迁，本文首先对1949年以来人民币汇率制度变迁进行梳理，并在相关经济理论基础上对货币供应量、外商直接投资、国家外汇储备、人民币基准利率、进出口贸易差额、居民消费价格指数等六个可以影响汇率变动的因素进行多元回归分析，最后试图给出相应的政策建议。

人民币汇率；制度改革；影响因素；多元回归分析

一、引言

近年来，人民币汇率问题成为学术界、商界和政策当局持续关注的问题，在中国经济高速增长的前提下和我国外汇储备激增的背景下，国际上要求人民币升值的呼声不断；而大量理论研究和实证研究均表明一国汇率的变动会对经济产生持久、深远的影响。本文对过去60年以来的人民币汇率制度变迁进行梳理，并就影响人民币汇率的六个经济变量进行多元回归分析。

二、人民币汇率制度变迁及人民币汇率变动趋势

1、人民币汇率制度变迁及变动幅度

新中国成立以来，中国逐步完成了从计划经济到市场经济的转型，人民币汇率制度也进行了多次调整。人民币汇率变动经历了三个大的发展阶段。

第一阶段，1949—1979年计划经济时期。该时期人民币汇率制度实行的是固定汇率制度。其中，1949—1952年是人民币汇率变动较大的阶段。这一阶段人民币汇率的特点是：人民币对外币变化与国内物价变化紧密结合。在这一时期，人民币被高估且不可浮动，变动比较频繁。据统计，在这段期间人民币共进行了52次调整，累计贬值达525倍。[1]1953—1972年是人民币汇率长期稳定的阶段。在这一阶段，我国开始全面进入到社会主义建设时期，并建立了高度集中的计划经济体制。1973—1979年是人民币汇率逐渐上调的时期。由于1973年石油危机爆发，资本主义国家发生严重的经济衰退，布雷顿森林体系崩溃，为了避免西方国家向我国转嫁经济衰退的影响，我国在原则上采取了盯住货币篮子的汇率制度，根据货币篮子平均汇率的变动情况来确定汇率。在这段时期，人民币对美元累计升值39.02%，人民币汇率的波动变化大体上同西方主要工业发达资本主义国家的货币贬值保持了一致。

第二阶段，1980—1993年我国经济转轨时期。从1981年开始试行人民币汇率官方牌价与贸易内部结算价并存的双重汇率制度，到1985年1月1日起又恢复以贸易汇价为基础的单一汇率，同时大幅度调整了官方汇率。1985—1993年，人民币汇率大幅度贬值阶段，1985年重新实行单一汇率制度后，我国理论界和实际部门认为人民币汇率定价偏高，不利于扩大出口和解决外贸亏损问题，要求必须贬值。因此，这一时期，人民币经历了4次大幅度的贬值，即1985年l月、1986年7月、1989年12月和1990年11月，贬幅分别达到12.5%、13.6%、21.2%、和9.57%。[2]这几次人民币汇率大幅度贬值是以外贸出口换汇成本为主要依据，同时参考美元汇率的变动。人民币几次大幅度贬值对扩大出口有一定的刺激作用，但最终效果并不明显。人民币汇率几次大幅度的贬值都不同程度地提高了以人民币计价的进口商品价格。

第三阶段，1994年至今。其中在1994—1997年间，我国人民币汇率制度实行的是单一的、有管理的浮动汇率制度。1994年1月，中国取消了官方汇率、外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度，两种汇率正式并轨，实行单一汇率，汇率安排转变为以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。从1998年开始，中国政府开始采取积极的财政政策，实行的人民币汇率制度是盯住美元汇率制度，人民币汇率波动范围狭窄，人民币兑美元的名义汇率基本保持在8.27～8.28的波动区间，保持着相对稳定的状态。

表1 人民币汇率制度演变及变动进程

自1948年12月1日人民币诞生之日起，人民币汇率制度随着中国以及国际形势的变动经过多次变迁。每个时期的制度变迁因不同的历史和政治原因对经济建设的影响也各有不同。

2、人民币汇率发展进程表

为了能更直观地看到我国人民币汇率制度变迁以及汇率变动浮动区间，本文通过表格的方式梳理人民币汇率的发展进程（见表1）。

3、1985—2014年人民币（兑美元）汇率变动折线图

从图1可以清晰地看到，在1985—1995年间人民币汇率变动频率和幅度较大，贬值速度较快；在1998—2005年间人民币汇率基本保持稳定；2005年至今人民币在逐步小幅度升值。

三、影响人民币汇率变动的因素分析

在一些研究文献中把GDP、通货膨胀率、利差、国际收支、货币供应量和政策因素作为影响人民币汇率的基本因素，还有一些文献也提出了一些其它变量，比如央行贴现率、城乡储蓄存款余额、失业率、工业化指数、城市化指数、出口换汇成本、固定资产存量、外国直接投资、世界出口品价格、相对生产率进步指标和市场预期心理等。[3]本文根据已有的研究文献以及相关经济学原理提出了以下几个影响人民币汇率变动的相关变量。

1、货币供应量

货币供给是决定货币价值、货币购买力的首要因素。如果货币供应量增加，则超额的货币将以通货膨胀的形式表现出来，这会引起国内物价上涨导致出口减少，外国对本国货币的需求量减少，从而导致本国货币贬值。同时本国对外国商品的需求量会增加，外国货币流入，会导致外汇汇率上涨。若货币供应量减少，本国货币升值，即本国货币供应量与汇率之间应是负相关关系。

2、外商直接投资（FDI）

国际借贷说是在金本位制度盛行时期流行的一种阐释外汇供求与汇率形成的理论。该理论的提出者认为，外汇汇率变动是由外汇供求对比变动所引起的，而外汇供求状况又取决于由国际间商品进出口和资本流动所引起的债权债务关系。当一国的流动债权即外汇应收多于流动负债时，外汇的供给大于需求，则外汇汇率下跌，而当一国流动负债多于流动债权时，外汇的需求大于供给，则外汇汇率上升，即外汇供给与外汇汇率应呈负相关关系。[4]

图1 人民币汇率变动折线图

3、国家外汇储备

外汇储备是由巨额贸易顺差、外国直接投资净流入、外国货款、国际游资组成的，其变化主要是受国际收支差额的影响。而由于中国长期存在国际收支盈余使得外汇储备的规模不断扩大。又由于中国管制的资本项目和强制结售汇制度的存在，庞大的外汇储备规模就代表更多的基础货币投放。货币供应量增加，人民币对内贬值。但是在外汇市场上，由于大量外汇涌入，外汇供大于求，使得外汇贬值，本币升值，即人民币对外升值。[5]由此说明外汇储备与汇率之间的关系应为负相关关系。

4、人民币存款基准利率

利率平价理论即由凯恩斯和爱因齐格提出的远期汇率决定理论。他们认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。当一国提高利率水平或者本国利率高于外国利率时，会引起资本流入该国，由此对本国货币需求增大，使本币升值，外汇贬值；反之则外汇升值、本币贬值。[6]即本国利率水平与汇率之间应该是正相关关系。

5、居民消费价格指数（CPI）

购买力平价理论认为，任何一单位通货应该能在所有国家买到等量的物品。许多经济学家认为，购买力平价描述了长期中决定汇率的因素。购买力平价理论的含义是，两国之间的名义汇率取决于这两个国家之间的物价水平。根据购买力平价理论可以得出，两国通货之间的名义汇率等于国外物价水平与国内物价水平之比。[7]也就是说，名义汇率与国内物价水平之比基于购买力平价理论之上应该是负相关关系。

6、进出口贸易差额

所谓贸易顺差是指在特定年度一国出口贸易总额大于进口贸易总额，又称“出超”，表示该国当年对外贸易处于有利地位，贸易顺差的大小在很大程度上反映一国在特定年份对外贸易活动状况。伴随着贸易顺差的增加，外汇储备也在快速增长，外汇供大于求，则会引起外汇贬值，本币升值，即汇率下降。即进出口贸易差额与汇率是负相关关系。

四、基于多元回归模型的影响人民币汇率变动因素实证分析

本文实证分析所采用的数据是人民币汇率改革以后从2005—2014年十年的月度数据，数据来源于wind 资讯金融终端数据库。

1、模型的建立

根据第二部分的相关理论分析，设影响人民币汇率变动的多元回归函数为：

其中，y为2005—2014年的月度平均汇率（美元兑人民币），为了方便回归，单位设为0.1美元兑人民币。x1为2005—2014年的货币（M2）供应量月度同比增长率，x2为外商直接投资实际使用金额（单位为百亿美元），x3为国家外汇储备（单位为千亿美元），x4为人民币存款基准利率活期存款利率，x5为居民消费价格指数（CPI）当月同比增加值，x6为进出口贸易差额（单位为百亿美元）。

2、多元回归分析

在EViews 6.0 软件中输入多元回归命令可得回归结果，如表2所示。

表2 多元回归分析结果

根据分析结果中的R2值可以看出，此模型拟合优度较高，回归模型显著，这六个解释变量可以在95.6%的水平上解释被解释变量y，即人民币汇率。但是由于回归系数中x2的t统计量对应的p值大于5%，说明解释变量之间可能存在多重共线性。

3、多重共线性检验

表3 变量间相关系数

表4 最终回归结果

通过相关系数检验可得各解释变量间的相关系数表（见表3）。由表3可以看出，x2与x3，x3与x4之间简单相关系数在70%以上，这表明解释变量之间存在多重共线性。

4、根据逐步回归法确定回归模型

通过EViews 6.0 软件中的逐步最小二乘法中的后向有进有出法、单项逐步回归可得最终回归结果，如表4所示。

5、分析结果

根据修正后的最终结果，在剔除了解释变量x2以后，其它5个解释变量的t 统计量对应的P值均小于5%，而且F 统计量对应的P值足够小，说明修正后的回归模型显著。最终的回归方程是：

其中，回归系数的含义是：在其它条件不变的情况下，国家外汇储备每上升1千亿美元，1美元汇兑人民币汇率则下降5.88%；货币供应量每上升1%，1美元汇兑人民币汇率则下降2.03%；居民消费价格指数当月同比增加值每增加1%，1美元汇兑人民币汇率则下降0.038%；进出口贸易差额每上升1百亿美元，则1美元汇兑人民币下降2.57%；人民币存款基准利率每变动1%，则1美元汇兑人民币汇率同方向变动0.46%。由回归系数可以看出，本文所选的六个人民币汇率变动影响因素中，国家外汇储备、货币供应量以及进出口贸易差额对人民币汇率变动影响较大。

五、政策建议

基于2005年以前不成熟的人民币汇率机制以及持续性的政策失调所带来的资源配置效率的损失和国民福利水平降低的实际情况来看，汇率的稳定对我国经济的发展是有着重要作用的。自我国加入WTO 以来，我国的外汇需求和外汇供给随着国际收支流的规模以及全球经济变动的波动幅度日益增大。当一国货币相对于其它货币贬值时，有利于该国出口规模的扩大；而当一国货币升值时，出口则会降低，进口会增加。外汇储备过快增长使得央行投入过多的基础货币，而外汇储备和货币供给的增加都会带来人民币升值的压力，对于当前经济增长严重依赖出口并且外汇储备增长速度过快的我国来说，我国人民币汇率在升值的发展趋势下要通过宏观经济政策合理控制货币供给量、国家外汇储备以及进出口贸易差额。

[1] 张晓莉：货币篮设计、汇率适度弹性：人民币汇率形成机制研究[M].北京：经济科学出版社，2013.

[2] 王伟宇：论人民币汇率变动趋势及对国民经济的影响[D].首都经济贸易大学，2004.

[3] 张晓昱：基于多元回归模型的人民币汇率影响因素分析[J].商业经济，2008（11）.

[4] 黄达：金融学—货币银行学[M].北京：中国人民大学出版社，2003.

[5] 孙晨华：人民币汇率变动的影响因素分析[J].金融观察，2014（12）.

[6] 黄宪、江春、赵何敏、赵征：货币金融学[M].武汉：武汉大学出版社，2002.

[7] 曼昆：经济学原理[M].北京：北京大学出版社，2009.

（责任编辑：张琼芳）