做市商操纵报价治理方式探究

孟令星 郑春玉

做市商报价交易作为一种重要的交易方式,在场外市场的证券交易中发挥着提供定价机制、为市场提供流动性等重要职能。与此同时,做市商也就成为场外交易市场上的垄断者,做市商操纵报价行为十分普遍,交易公正性受到严重影响。随着交易电子化的深入发展,自动报价系统、电子信息网络等先进的电子化交易平台应运而生。这些电子化交易平台不但为投资者提供了成本更低、更富有效率的交易方式,而且也促进了场外市场的交易制度和法律监管方式的完善,交易公正性也大为提高,从而实现对做市商操纵报价行为更为有效的治理。

一、做市商操纵报价及其监管困境

(一)做市商报价交易机制及其价格控制者地位

1.做市商报价交易机制

柜台交易市场的交易是由做市商的双向报价机制完成的。在柜台市场上交易的每种证券都至少有一个证券商为其做市,承担做市义务的证券商根据自己对证券价值的评估和对市场行情的判断向市场报出买入价和卖出价。由于通信手段的限制,传统的柜台交易都是分散进行的,即报价、订单显示和成交都是由分散的证券商各自进行的。证券自营商针对不同类型的投资者采取不同形式的做市活动,从而构成了场外市场的主要交易活动。证券自营商的做市活动主要包括两种,即批发式做市和零售式做市。批发式做市是指证券自营商为机构投资者、没有做市资格的零售自营商提供较大规模证券的做市活动。零售式做市是指证券自营商连续不断地向个人投资者和机构投资者提供做市服务的做市活动。证券的报价信息一般由证券批发商所垄断,证券零售商须从批发商那里获得报价信息。这不但增加了交易成本,而且还可能会导致价格操纵。在报价交易活动中,做市商自身还是交易中的一方主体,因而,做市商履行交易服务职能与其自身在交易中赚取差价收益之间存在着利益冲突。

由于柜台交易市场的交易公正性很难得到保证,柜台市场上交易的证券的公平价值难以确定。因此,那些具有欺诈性的证券更容易在柜台交易市场进行销售。做市商虽然为柜台交易市场交易的证券提供报价,但是,做市商主要关心的是价差的大小,而不是证券价格的高低。做市商一味通过扩大价差获取利益,导致投资者很难以公允价格购入证券。投资者即使购买了具有欺诈性的证券,由于难以确定该证券的公允价值,投资者遭受的损害也就难以衡量。

2.做市商的报价控制者地位

做市商通过向市场进行双向报价的方式为投资者提供交易服务,报价交易机制将做市商置于价格控制地位。另外,做市商报价交易中还存在着一个做市商内部市场,这种内部市场对于做市商的做市活动是非常重要的。做市商通过内部市场掌握了其他做市商提供的报价,因而可以调整自己的存货头寸,以应对库存不足的风险,而且提高了做市商搜寻报价的能力。①姚秦:《债券市场微观结构与做市商制度:中国银行间市场的理论与实证》,复旦大学2004年博士学位论文,第10页。做市商这种市场控制地位是与做市商的报价交易机制相适应的。因而,在美国证券交易法上,做市商对证券市场本身的控制并不违反证券交易法。②Thomas Lee Hazen,Principles Of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.353.但是,如果柜台交易市场上做市商的做市行为构成了垄断,监管机构将依照反垄断法予以处理。美国法院的裁判认为,尽管做市商对证券市场的控制不违反反垄断法,但是对证券市场的控制的情况进行披露就违反了反垄断法。③SEC v.First Joersey Securities,101 F.3d 1450,1467-1468(2d Cir.1996).一旦做市商掌控了某只证券的报价,他就会处于操纵证券报价的地位。尤其是当做市商成为某只股票的独家做市商后,对于该股票而言,就不存在一个独立自由的市场来验证该做市商的做市活动的合法性。在这种情况下,即使做市商没有实施操纵证券报价的行为,也被认为构成操纵市场行为。①Thomas Lee Hazen,Principles of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.353.

由于通信手段的局限,柜台市场的报价很容易被少数证券商所垄断,这种情况不但造成交易成本高昂,而且还容易造成证券商操纵价格现象的发生。证券自营商在柜台交易市场上分别报出买入价和卖出价,投资者根据证券自营商做出的报价及该报价下可交易的证券数量而与自营商进行交易。因此,在报价驱动交易机制下,证券自营商处于证券定价的中心。由于做市商的收益还来自证券买卖的差价,在利益驱动下,做市商总是倾向于扩大交易价差。如果某只证券只有一个做市商为其进行做市,则该做市商就掌握了该证券报价的决定权,做市商通过扩大价差方式获取收益就更加便利。另外,柜台交易市场的交易透明度较差,做市商扩大价差行为难以被发现,也为做市商扩大交易价差提供了客观条件。

(二)做市商报价操纵行为的监管失灵及其主要原因

1.做市商报价操纵行为的监管措施及其监管失灵

证券自营商赚取高额差价成为场外市场证券交易不公平现象的主要问题。因此,证券监管机构和自律组织都将差价规制作为证券市场监管的重要内容。美国证券商协会(NASD)成立以后,一直致力于柜台交易市场交易机制的完善。早在1943年,NASD通过对“公平交易规则”进行解释的方式对做市商的价差作出了限定,要求做市商的“加价”不能超过5%。不过5%的比例只是一个相对模糊的要求,如果“加价”在5%至10%都被认为是合理的,超过10%则被认为是不公平的。②Thomas Lee Hazen,Securities Regulation in a Nutshell,Thomson/west,2006,p.195.在针对自营商隐瞒真实报价的监管措施难以奏效的情况下,NASD对柜台交易市场进行了深入的研究,并与SEC就柜台交易市场的监管问题进行了多次的磋商,其中主要关注的包括券商之间的报价向公众投资者公开、对于券商的“无风险本人交易”的限制、向客户披露券商的交易收益三个问题。③See NASD,Special Report to Members(Dec.31,1964).其中券商之间报价的公开成了焦点问题,SEC也把这一问题作为改进柜台交易市场交易制度的突破口。经过与SEC磋商后,NASD于1964年12月同意先在全国1300种上市股票上公布证券商之间的报价以取代先前的零售报价模式。①See NASD,Press Release 1,3-4(Jan.5,1965).NASD采取的这一措施大大提高了柜台交易市场报价的质量,使得投资者能够更好地利用证券报价做出投资决策。后来这种措施又延伸到其他在柜台市场交易的股票上。

然而,NASD的以“价差”控制为中心的监管措施在实践中难以发挥抑制做市商操纵报价的行为。由于缺少公开、透明的证券报价平台,证券商在报价过程中经常违反诚信原则,隐藏证券商之间的真实报价,而是在证券商之间报价的基础上以“加价”方式报出卖出价,或者“减价”报出买入价,因此证券商成为价格的操作者,损害了公众投资者的利益。尽管SEC和NASD制定规则禁止证券商以隐蔽的方式进行加价或者减价,但是在实践中执行起来并不理想。柜台交易市场是一个由众多的分散于不同地点的证券交易场所组成的市场体系。由于交易场所在空间上的分布是分散的,报价和交易分散进行,监管者对于证券交易活动进行监管的难度较大。

2.造成NASD监管失灵的主要原因

NASD监管失灵的主要原因包括以下两个方面:

(1)二级报价体制便于做市商对报价的操纵

在传统的信息传播手段下,证券的报价信息一般由证券批发商所垄断,证券零售商须从批发商那里获得报价信息。证券批发商和零售商的二级体制构成了传统柜台交易市场证券报价传递的基本模式。证券批发商才能掌握证券的报价,证券批发商成了报价中心和交易中心,零售商只能从批发商那里获得报价。因此,证券商首先是证券报价信息的收集者和发布者,并且形成了场外的交易中心。柜台交易市场没有证券交易所那样的报价集中发布机制,价格信息完全由证券商通过各种信息交流渠道获得。“整体上松散的市场结构是由电话联系、私人关系、公司间的通信和若干提供柜台交易市场证券报价信息服务的私人公司的报价服务等相对混乱的模式所连结起来的。”②Commission and the industry,Over-The-Counter Trading and the Maloney Act,48 Yale L.J.633(1939).但是,传统的柜台交易都是分散进行的,即报价、订单显示和成交都是由分散的证券商各自进行的。在分散的柜台交易市场上,那些实力较强的大型证券商担当做市商角色,向柜台市场提供买卖报价。这些大型证券商也就成为证券批发商角色,规模较小的证券商则以零售商的角色出现,从批发商那里获得证券报价后再向客户报出买入或者卖出价格。证券的报价信息由证券批发商所垄断,证券零售商须从批发商那里获得报价信息。证券批发商和零售商的二级体制构成了传统柜台交易市场证券报价传递的基本模式。证券批发商才能掌握证券的报价,证券批发商成了报价中心和交易中心,零售商只能从批发商那里获得报价。因此,证券商首先是证券报价信息的收集者和发布者,并且形成了场外的交易中心。

(2)传统做市商交易机制透明度低

在证券报价信息传递落后的情况下,投资者无法知晓做市商之间的报价。做市商在向投资者报价的时候都是在“加价”或者“减价”后的“净价格”,也就是说做市商在报出卖出价的时候已经将自己的收益加到报价之中,而在报出买入价时则在原报价基础上减除自己的收益的报价。零售做市商的这种做法被称为“无风险做市”。在通信技术不发达的情况下,证券批发商通过控制报价而取得了证券市场的主导地位。这种报价模式下,客户无法获得证券商之间的实际报价,证券商作为交易的一方所报出的价格是包含了一定的“加价”(markup)或者“减价”(markdown)后的所谓的“纯获利价格”(net price)。①Michael J.Simon.Robert L.D.Colby,The National Market System For On-The-Counter Stocks,55 Geo.Wash.L.Rev.17(1986).因此,“差价”控制就成为场外市场证券交易法律规制的重要问题。美国证监会在对Hughes案的调查中发现,柜台交易市场上自营商与非成熟投资者之间的证券交易的差价超过了当时证券市场价值的16%至40%,而这些差价都是没有向投资者披露的。②Thomas Lee Hazen,Securities Regulation In a Nutshell,Thomson/West,2006,p.195.

二、自动报价系统对做市商操纵报价的治理

(一)场外交易市场的场所化:自动报价系统的基本制度价值

美国证监会和全国证券商协会都认识到,仅仅通过改善监管措施是不能实现柜台市场报价公平的目标的,引进自动报价机制是必然之举。在此背景下,美国证券商协会建立了自动报价系统,即纳斯达克(NASDAQ)。在自动报价机制下,证券商的报价不再被某些做市商所控制,而是通过信息网络自动传递给各个证券商,投资者也可以通过网络终端及时了解证券报价,证券报价从分散传递模式转变为集中报价模式,报价传递的效率和公正性都大大提高。不过,自动报价系统并不具有自动撮合交易的功能。在新的报价系统建立过程中,证券商协会明确表示反对通过计算机自动对交易指令进行自动撮合的交易模式。③See NASD,Press Release 1(July 20,1965).证券商协会的意图在于保持柜台交易市场交易的协商属性,维护证券自营商在交易中的交易组织者的地位。证券商协会关于自动报价系统设计的总体思想是能够使该系统适合做市商的交易机制。虽然自动报价系统本身并不撮合交易,交易指令仍然由做市商实际执行,但是,自动报价系统却实现了柜台交易市场的场所化。证券交易的场所化也就意味着交易的集中化,只要某个交易系统将证券报价、交易指令集中在一起进行传递和发布,它就必须建立一套行之有效的交易规则,保证交易的公正性。和证券交易所一样,场外市场的交易场所也履行着交易服务、市场监管等基本职能。自动报价系统在技术上克服了报价无法集中统一发布的困难,在交易制度上对于做市商的操纵报价行为进行必要的控制,作为自动报价系统运营者的全国证券商协会发挥着对证券商的监管职能,自动报价系统具有证券交易场所的基本要件。

提供交易服务和进行交易监管都是证券交易场所的基本职能。在分散报价的交易模式下,并不存在为证券商和投资者进行交易服务的机构,报价效率和公正性都比较低。自动报价系统运营后,一方面能够为证券商和投资者提供高效率的交易服务,确保了报价和交易过程中的透明度,另一方面也大大提高了美国证券商协会对做市商报价活动的监管效率。证券商的报价信息、投资者的交易指令和做市商的成交信息都通过自动报价系统传递和发布,证券商协会能够全面掌握这些信息,及时发现做市商的报价违规行为。因而,自动报价系统的运营在一定程度上消除了传统柜台交易市场存在的差价过高、证券批发商操纵报价等问题。

(二)实现公平与透明的报价:自动报价系统交易规则的设计

自动报价系统的报价规则设计主要涉及市场发布何种证券报价、发布证券报价的对象以及在交易所上市的证券是否属于自动报价系统的报价范围三个基本问题。其中,向证券市场报出何种报价与做市商的价差密切相关联。发布证券报价的对象以及在交易所上市的证券是否纳入自动报价系统涉及证券法上的公平竞争与垄断的问题。

根据证券商协会的设计,自动报价系统分为三个交易层次。第一个层次是建立向公众发布证券买入和卖出的报价平台,第二个层次是为证券商协会的零售证券商的交易部门提供显示买卖报价的平台,第三个层次是为证券商协会系统做市商使用的平台,该报价功能与第二个层次一致,只是加入了实时报价的功能。①NASD,Press Release(Feb.19,1968).证券商协会还在自动报价系统的第一个层次建立了有代表性的买卖报价提供模式(RBA),这个报价信息提供模式是将所有的买入和卖出报价的中间值对外进行公布,以供柜台交易市场上的零售交易者进行参考。不过,美国证监会不认同证券商协会的这种做法,认为这种模式会助长做市商的“无风险交易”,损害投资者的利益。美国证监会提出的是BBO模式,即向市场公布最高买入价和最低卖出价。证券商协会则认为BBO模式会对投资者产生误导,会造成“交叉市场”情形的发生。所谓“交叉市场”,是指当一个做市商提出的最高买入价高于另一家做市商提出的最低卖出价的情形,在这种情况下“价差”消失。①林建:《大交易场:美国证券市场风云录》,机械工业出版社2008年版,第68页。证券商协会和美国证监会交锋所围绕的核心问题是价差的控制,其共同目标仍然在于预防做市商对于报价的操纵。

对于报价的服务对象是否存在限制,证券商协会与美国证监会也存在不一致意见。证券商协会认为自动报价系统的报价仅向证券商协会的会员证券商提供,证监会则认为如果仅向证券商协会的会员证券商提供报价违反了证券交易法15A(b)关于证券市场反垄断的规定。二者博弈的结果是,自动报价系统的证券报价向市场公开发布。

(三)竞争性做市商制度

为了对做市商操纵报价行为进行规制,美国证券商协会在自动报价系统实行做市商竞争性报价制度,即每只股票都有多个证券自营商为其报价。这种竞争性做市商制度被其他国家(地区)的自动报价系统所采纳。我国的“新三板市场”的做市商做市交易规则和我国台湾地区兴柜市场的交易规则都要求每只股票应当至少有两家以上的证券商为其提供做市服务。按照自动报价系统的做市规则,每个证券至少有3个做市商为其做市,其中一个做市商担任主要做市商。从竞争性做市商的实践来看,交易活跃的股票的做市商数量达到数十个。证券自营商竞相提出买卖报价,这些报价都显示在自动报价系统的电子屏幕上,当客户委托经纪商进行交易时,经纪商则在电子屏幕上显示的报价中寻找最高买价和最低卖价,而通过竞争性报价形成的价差被被称为“内部差价”(inside spread)或者是NBBO(National Best Bid and Offer)。②William A.Klein,John C.Coffee,JR.Frank Partnoy,Business Organization and Finance,Legal and Economic Principles,7th ed.,Foundation Press,2010,p.426.在一个真正公平竞争的市场上,如果证券由多个证券商做市,竞争性报价能够使投资者获得最佳报价,做市商所获得的价差将被控制在一个合理的水平上。

但是,从纳斯达克市场的运行实践来看,这种竞争性做市制度并不能够有效地预防做市商的操纵市场行为。做市商常用的手段就是对其他做市商垄断做市的证券保持消极报价的态度,而集中力量对自己能够掌控的证券进行报价。③Thomas Lee Hazen,Principles of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.351.其结果就是证券的报价仍然由某个做市商所垄断,竞争性报价难以发挥对价格垄断行为的制约作用。然而,做市商经常为了获取超额利益会进行操纵报价的活动。“美国联邦司法部和SEC在对做市商Olde的调查中发现,其存在将价差维持在竞争性报价水平之上的行为。”①Feature and Column,Spreads,Markups,Sales Credits And Trading Costs,PIABA Bar Journal Summer,2002,9-SUM PIABA B.J.43.由于场外市场报价驱动交易机制本身存在着的弱点,证券自营商在做市过程中可能会利用其组织证券交易的优势而从事危害投资者利益的行为。纳斯达克证券交易史所发生的两个比较典型的丑闻能够说明这一问题。1994年,两位金融学教授揭露了纳斯达克市场上的证券自营商人为扩大证券交易差价的丑闻。这引发了投资者对主要做市商提起了集体诉讼,最终做市商向投资者赔偿了11亿美元而了结该案。但是,做市商和自营商人为扩大证券交易差价的问题并没有得到解决。②William A.Klein,John C.Coffee,JR.Frank Partnoy,Business Organization and Finance,Legal and Economic Principles,7th ed.,Foundation Press,2010,p.428.另一个丑闻则是发生于1987年10月,做市商在市场崩溃期间停止交易操作,拒绝买入投资者卖出的股票,这使得纳斯达克作为高流动性市场的良好声誉大为受损。③William A.Klein,John C.Coffee,JR.Frank Partnoy,Business Organization and Finance,Legal and Economic Principles,7th ed.,Foundation Press,2010,p.427.

(四)“全国统一市场”体系下自动报价系统报价规则的改进

随着美国证监会的推动,全国统一证券交易市场体系逐步形成。不过,普通投资者没有机会获得纳斯达克的RBA的报价,RBA的报价只能由做市商所获得,从而形成了做市商的内部报价。普通投资者在无法获得内部报价的情况下,也就无法在最佳价位上执行交易,对于投资者而言显然是不公平的。美国证监会认为,为了建立统一的证券交易体系,在柜台交易市场上交易的证券也必须包含在统一证券交易市场体系之中,并且取消RBA的报价,将所有的向做市商提供的内部报价向统一的证券交易市场体系公开。1980年,美国证监会颁布了rule 11Ac1-2,要求纳斯达克将RBA上的内部报价全部向市场公开显示。④Dissemination and Display of Transaction Reports,Exchange Act Release No.16,590(Feb.19,1980),45Fed.Reg.12,391,12,401(1980).该规则使得做市商的差价明显缩小。调查表明,纳斯达克做市商的差价缩小了75%到80%。⑤NASD,Newsletter 1(July 1980).美国证监会的意图是将纳斯达克的报价完全纳入统一证券市场体系之中,纳斯达克的报价也要完全遵守SEC的报价规则,包括交易报告规则和报价规则,做市商的报价也要能够通过交易通道进入统一的证券市场体系。

为了构建全国统一市场体系,美国证监会要求做市商应当遵守证监会的交易报告规则、报价规则和确定报价规则。根据交易报告规则、报价规则的要求,做市商的证券报价以及成交的价格和数量都应当向市场予以公布。根据“确定报价规则”的要求,做市商向市场提供的报价应当是确实的报价,并且按照该报价与客户进行交易。但柜台交易市场的做市商却不认同美国证监会的做法,他们认为将做市商的报价完全纳入统一的证券市场体系,做市商的报价将失去自主性,从而会挫伤做市商做市的积极性。并且,做市商的做市对于一些证券发行人在纳斯达克的挂牌起到支持作用,一旦做市商失去做市的动力,也影响这些发行人通过纳斯达克进行融资。纳斯达克市场上的做市商建议,赋予证券发行人以选择权,准许他们决定其发行的证券是否被纳入全国统一的证券市场体系。①Michael J.Simon.Robert L.D.Colby,The National Market System For On-The-Counter Stocks,55 Geo.Wash.L.Rev.17(1986).美国证监会对于纳斯达克做市商的建议也进行了充分的考虑。对于哪些证券能够纳入全国统一的证券市场体系,美国证监会认为应当充分征求证券交易所和证券商协会的意见。1979年6月17日,美国证监会发布了建议性rule 11Aa2-1。根据该规则,SEC将纳入全国统一证券交易体系之中的证券分两个层次,即“较高标准层次”和“相对宽松标准层次”。那些符合“较高标准层次”的证券将被自动纳入全国统一证券交易体系之中,而对于“相对宽松标准层次”的证券则由证券发行人或者两个以上交易中心提出申请纳入全国统一证券交易体系之中。对于第一个层次标准,美国证监会是按照在纽约证券交易所和美国证券交易所的上市标准确定的,这也就意味着在交易所上市的证券都应当纳入全国统一证券交易体系之中。第二个层次标准的证券适用于在柜台交易市场的证券,证券发行人有权根据其证券的流动性决定是否纳入全国统一证券市场体系。

在纳斯达克挂牌交易的证券,按照rule 11Aa2-1的分层次标准,遵守报价规则和交易报告规则,那些流动性较低的证券选择不纳入全国统一的证券市场体系。因而,那些流动性较低的证券与流动性较高的证券自然被分开了。那些纳入全国统一的证券市场体系的证券被与上市证券同等看待,对于增强证券的流动性具有积极意义。柜台交易市场上的做市商所担心的那种报价和交易结果完全向市场进行披露所产生对于做市商做市交易的消极后果并没有发生。最终,1981年7月24日,证券商协会向美国证监会提出申请,将更多的第二层次标准的证券纳入全国统一的证券市场体系。②SEC File No.S7-787.但是,纳斯达克的做市商并不希望更多的证券纳入全国统一的证券市场体系中,因为交易报告规则对于做市商的做市活动有着重大影响。从运行实践看,交易报告规则对于做市商的做市活动产生的影响是积极的。向市场公布交易报告,增加了投资者的交易信心,使得纳斯达克纳入全国统一市场体系的证券的交易量大幅度增加。这意味着向市场公布交易报告有利于做市商的做市活动。证券商协会逐步将那些第二层次标准的证券纳入全国统一市场体系之中。纳入全国统一证券市场体系的证券范围扩大,也就意味着做市商更多地接受证监会规则的约束,其交易活动也必然受到来自更大范围的竞争压力,做市商操纵价差的空间也会大为缩小。因而,全国统一的证券市场体系建设对于做市商操纵报价的治理是具有重大意义的。

三、ECN参与交易竞争与做市商报价操纵行为治理的市场化路径

电子信息网络(ECN)的交易服务职能主要包括两个方面,一是撮合买卖交易指令,一是作为交易指令的通道将做市商或者投资者的交易指令传递到交易市场上获得执行。美国证监会和全国证券商协会对于做市商的报价操纵行为所实施的监管并未取得良好效果,他们都意识到建立更为完善的竞争机制才是解决做市商操纵报价问题的根本路径。最终美国证监会颁布规则,将ECN引入到自动报价系统之中,不但提高了自动报价系统的交易效率,而且很好地制约了做市商的报价操纵行为。最终,ECN在整个证券交易市场确立了交易竞争者的法律地位,证券市场的竞争机制更加完善,做市商的操纵报价问题得到了更为有效的治理。

(一)ECN的交易服务职能

在组织证券交易活动方面,电子信息网络与传统的证券交易所和自动报价系统相比有着低交易成本、更高的执行效率、专业化和个性化的交易服务、交易时间上的不间断性等多方面的优势。①左峰:《电子交易对证券市场的影响》,华东师范大学2003年博士学位论文,第41～42页。电子信息网络的这些优势为证券商和投资者进行证券交易提供了更优的选择,投资者和证券商可以脱离证券交易所和自动报价系统进行证券交易活动,并且还可以获得更佳的交易收益。更为重要的是,电子信息网络的采用使得证券交易出现了“去中介化”的现象,即投资者可以不通过证券商的交易媒介作用而直接进行交易。因此,电子信息网络的竞争不仅指向证券交易场所,也指向了证券商。很显然,电子信息网络成为证券市场中的重要的竞争者。ECN还能够提供多种交易方式,包括自动撮合交易、询价交易以及为订单提供路由,因此能够既满足小额交易者的交易撮合需要,也能满足大额交易者的交易磋商的需要。通过ECN进行交易的交易主体包括柜台交易市场上的做市商、证券交易所的专家以及机构投资者。ECN为交易主体提供交易通道,其营业收入是提供交易通道的费用。

ECN对于证券交易所和纳斯达克的证券都产生了冲击,那些大额交易者往往会通过这些另类交易系统进行交易,而不再依赖于证券交易所或者纳斯达克这样的交易平台。它使得交易商和投资者能够以最低交易成本的方式获取市场上的最佳报价。ECN可以在交易后收取交易通道费用,每股交易费用只有0.015美元,显然其收费方式和费用标准远低于纳斯达克。ECN所提供的低成本交易服务,使得那些原本属于柜台交易市场的交易指令转移到ECN进行交易。①Mark Borrell,Market Making In The Electronic Age,32 Loy.U.Chi.L.J.815(2001).因此,纳斯达克必然面临来自ECN竞争的压力。

ECN在柜台交易市场中的运用,也使得柜台交易市场的交易组织方式实现了从分散的交易组织模式到电子化交易组织模式的飞跃。在传统交易模式下,证券交易主要是在证券交易所这一集中竞价交易平台上实现的。在准许柜台交易的国家和地区,证券交易以交易双方协商交易或者报价驱动交易方式进行。在ECN合法地位被确立以后,场外市场证券交易的外延扩大到证券商自行组织的另类交易系统的证券交易。纳斯达克的做市商也建立了自己的另类交易系统对交易指令进行撮合。Instinet这样的另类交易系统,不但是能够自动撮合交易的电子信息网络以及传输交易指令,也能够发挥做市商的职能。Troster和Singer这样的证券批发商是证券市场上的做市商,也创建了能够自动撮合交易的交易系统。这些另类交易系统形成了对纳斯达克的竞争压力,迫使证券商协会在纳斯达克引入了SOES这样的交易指令的撮合系统。ECN与做市商的竞争及其在做市职能上的融合,进一步促进了自动报价系统的场内化进程。

(二)做市商的订单垄断者地位对ECN交易服务功能的制约

ECN提供服务的对象包括散户投资者、机构投资者、做市商以及一般的证券商。ECN的交易撮合职能和交易指令传输职能便利了投资者的交易,积聚了大量的交易指令。在SEC发布了《另类交易系统监管规则》之前,另类交易系统已经占到了纳斯达克交易量的20%。纳斯达克市场的做市商很早就利用另类交易系统进行证券报价。但是,ECN自20世纪60年代末参与场外证券交易以来,在很长一段时间内发展得并不是很快,这是因为做市商在场外交易的订单处理方面中具有垄断地位,因为做市商没有义务向ECN公布订单,ECN和在自动报价系统进行报价服务的做市商没有真正形成竞争关系。因此,在做市商对交易指令具有控制权的情况下,电子信息网络的交易服务职能必然大大受到限制。这样,场外市场的各个组成部分完全处于割裂状态,投资者的订单不能在做市商和ECN实现共享,所造成的结果往往是做市商将投资者的订单搁置一边,不予成交,严重损害了投资者的权益。由于做市商对于投资者的交易指令具有控制权,导致投资者在场外交易市场上缺乏交易自由,为做市商操纵报价创造了便利条件。

(三)自动报价系统模式下做市商的报价操纵行为及其监管困境

自动报价系统所采取的自动报价技术和所设计的报价规则在一定程度上对做市商的报价操纵行为起到了抑制作用。但是,做市商的报价操纵行为并没有在自动报价系统中消失,而是出现了一些新型的报价操纵方式,严重损害了投资者的利益。

1.自动报价系统模式下做市商的报价操纵行为

(1)做市商利用限价委托对市场进行操纵

限价委托(Limit Order)指的是投资者除明确委托数量外,还对价格进行了限定,即证券商不得以高于该价格买进或者以低于该价格卖出。①何杰:《证券交易制度论》,经济日报出版社2001年版,第91页。限价委托的好处是能够最大限度提高证券交易的收益,但是也具有一定的风险,即如果不在委托的限价范围内以最高买价或者卖出的最低价进行交易,如果市场价格向相反方向变动,就会产生不能成交或者只能在更高价格上买进或者在更低价格上卖出的风险。经纪商或者自营商有义务保证客户的交易指令能够在公平价格上成交。②Thomas Lee Hazen,Principles Of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.358.“限价委托显示规则”可能被违法交易者所利用,从而操纵市场价格。

(2)做市商以虚假报价操纵市场

做市商另外一种操纵市场价格行为表现为报价中的不诚实行为。根据SEC颁布的rule 11Ac1-1-1规定的“确实报价”规则,要求做市商对其所作的报价必须是“实价”,在客户要求交易时必须按照该报价进行交易。做市商的操纵市场的方法之一就是,在其对所操纵的证券进行报价后,当客户提出交易要求时,做市商却不与客户进行交易。做市商用这种手段可以人为抬高交易价格。

2.做市商报价操纵行为的监管困境

(1)美国证券商协会的报价单位政策

按照NASD的规则,股票交易是以1/2、1/4、1/8美元为单位进行报价的,每股买卖最小差价一般为1/8美元、121/2美分,如果是低价股,每股买卖最小差价为1/16美元或者61/4美分。①Thomas Lee Hazen,David L.Ratner,Securities Regulation in a nutshell,2006,Thomas/West.p.218.实际上,柜台交易市场的自营商并没有按照NASD的规则进行报价,所获得的差价达到了25美分。1996年,两位金融学家揭露了柜台市场交易商不执行NASD规则获取高额差价的丑闻后,关于降低报价单位的呼声越来越高。NASD制定了1/16美元报价单位政策。NASD制定了“公平差价或者利润”(fair spread or profit)规则,按照该规则,交易差价不得超过交易总价格的5%。

(2)限价委托的显示规则

在柜台交易市场上,客户的交易指令不能在最佳报价水平上成交的问题十分突出。SEC专门制定了确保柜台交易市场上客户的交易指令能够在最佳报价水平成交的规则。美国证监会制定的“限价委托显示规则”(display rule),即Rule 11Ac-4,要求纳斯达克的做市商应当在其报价显示中显示客户的报价优于做市商报价的任何限价委托的报价;以及如果做市商的报价是最近报价,但是由于收到了客户的限价委托而导致其交易量增加的,不管增加量多少,都应当进行显示。②See Securities Exchange Act of 1934 Release No.44250/May 3,2001.限价委托(Limit Order)指的是投资者除明确委托数量外,还对价格进行了限定,即证券商不得以高于该价格买进或者以低于该价格卖出。③何杰:《证券交易制度论》,经济日报出版社2001年版,第91页。限价委托的好处是能够最大限度提高证券交易的收益,但是也具有一定的风险,即如果不在委托的限价范围内以最高买价或者卖出的最低价进行交易,如果市场价格向相反方向变动,就会产生不能成交或者只能在更高价格上买进或者在更低价格上卖出的风险。经纪商或者自营商有义务保证客户的交易指令在公平价格上成交。④Thomas Lee Hazen,Principles Of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.358.

“限价委托显示规则”可能被违法交易者所利用,从而操纵市场价格。“限价委托显示规则”的一个例外就是对于“全部执行否则不执行”(all or none)的限价委托可以不予以显示。Monski则利用该规则对证券报价进行了操纵。Monski设置了数百个能够触动显示规则的小交易量的限价委托指令,利用这些交易指令给最佳报价造成的变化。当报价达到Monski所期待的价格时,Monski立即取消这些指令。由于这些指令并不显示,因此普通的交易者是无法知晓的。通过这种操纵方式可以使得其更大交易量的限价委托指令能够得以执行。美国证监会认为Monski的行为破坏了证券市场价格自由形成的过程和破坏了全国最佳报价(NBBO)的统一性,因此对此作出处罚决定。

尽管证券商协会采取了以上报价监管政策,但是,在交易实践中做市商操纵报价的情况仍然较为普遍。除了价格控制者地位为做市商操纵报价创造便利条件外,做市所具有的交易指令控制权也是做市商能够很容易操纵证券报价的重要原因。削弱或者消除做市商的交易指令控制地位的最重要手段不是监管措施,而是通过引入交易竞争者方式使得交易指令在各交易组织者之间自由流动,ECN所具有的交易撮合功能和交易指令传输功能能够很好担当做市商的竞争者。

(四)市场化机制对做市商报价操纵行为的有效治理:ECN交易竞争者地位的确立

1996年,美国证监会颁布了“订单处理规则”(Order Handling Rules),该规则对于纳斯达克市场的交易模式产生了重要影响。为了解决场外交易市场透明度低以及证券市场出现的“碎片化”现象,SEC颁布了“订单处理规则”,该规则对于ECN获得在证券交易市场上的竞争者的法律地位具有重要意义。“订单处理规则”要求在纳斯达克市场进行做市的做市商必须把在30秒内无法成交的订单向包括ECN市场在内的市场公布,也允许ECN在股票报价方面与纳斯达克系统进行竞争。①林建:《大交易场:美国证券市场风云实录》,机械工业出版社2008年版,第111页。并且,“订单处理条例”还规定,当客户订单上的股票价格优于做市商的报价时,做市商必须按照最佳的市场价格执行客户订单,或者修正自己的报价。②林建:《大交易场:美国证券市场风云实录》,机械工业出版社2008年版,第131～132页。这样,ECN具备了与纳斯达克系统做市商在获得客户订单方面进行竞争的地位。做市商也因此丧失了对客户订单的控制权,在ECN的竞争压力下,做市商的报价操纵行为被压制在最小范围之内。

“订单处理规则”颁布以后,证券商纷纷将订单提交到ECN进行交易,ECN的交易量迅速增加。1999年,另类交易系统占到纳斯达克系统订单流量的20%,到2001年时则增加到30%,到2008年6月份,纳斯达克系统自己所完成的交易量仅占到总交易量的42%,纽交所也由于ECN和纳斯达克系统的竞争,其自身交易量占总交易量的比例从2003年的78%下降到2008年的25%。③See Stavros Gadinis,Market StructureFor Institutional Investors:Comparing The U.S.And E.U.Regims,3 Va.L.&Bus.Rev.311(2008).很显然,ECN对于证券交易所和纳斯达克系统的证券交易量都产生了巨大冲击,那些大额交易者往往会通过ECN进行交易,而不再依赖于证券交易所或者纳斯达克这样的交易平台,因为ECN的交易成本更低,交易效率也更高。对于散户投资者而言,ECN能够提供更优的报价,交易费用也较做市商赚取的价差低得多,大量的散户交易指令都在ECN自动撮合成交。

近几年来美国证券法学者的研究也表明:就证券市场上的反欺诈而言,市场自身的监督比政府的法律监管发挥的作用更大,在竞争机制完善的市场上,如果交易商不能提供有价值的服务,成熟投资者会弃之而去,成熟投资者通过市场机制进行的自我保护,远大于政府监管机构提供的保护。①Robert B.Thompson,Market Makers and Vampire Squid:Regulating Securities Markets After,The Financial Meltdown,89 Wash.U.L.Rev.323,332,2011-2012.ECN以其高效率的交易服务方式将做市商操纵报价行为压制到了最低限度,很好地发挥了保护投资者的功能。但是,也必须注意到,ECN必须在统一的市场体系中发挥交易服务职能,防止证券市场出现“碎片化”现象。证券法学者Weaver在2014年的一项研究表明:场外市场上ECN的内部化交易扩大了价差,有损于交易的公正性。②Daniel G.Weaver,The Trade-At Rule,Internalization,and Market Quality,April 17,2014,http://bit.ly/XxIMx4.针对这种现象,美国证监会采取措施,进一步完善全国统一市场体系的构建,建立竞争更加充分的证券市场体系,做市商操纵报价行为会得到更为有效的治理。

结论:做市商的报价操纵行为源于其在场外交易市场的市场控制地位。在场外交易市场上,做市商经常处于垄断地位,尤其在交易技术不发达以及市场处于分割状态下,做市商的垄断地位就更加明显,因而也导致自律监管组织的监管失灵。实际上,做市商报价操纵行为的治理不但是一个技术问题,更是一个制度问题。建立全国统一的证券市场体系,允许ECN以自动撮合交易方式参与交易竞争,建立充分竞争的市场交易制度实现了做市商报价操纵行为的有效治理。因而,对基于电子化交易技术而建立的竞争性交易制度,提高了证券市场效率,更有利于实现交易公正,也是实现对做市商报价操纵行为有效治理的根本路径。证券交易法和证券监管机构的重要作用在于推动和维护证券市场的竞争机制。