典型国有资本投资运营公司改革做法研究

张玉香 刘德华

一、国有资本投资运营公司面临新一轮改革

党的十八届三中全会开启了新一轮国有企业改革的序幕，提出构建“国资部门监管-国有资本投资运营公司-一般经营性国有企业”三个层次、“竞争类、功能类和公共服务类”三个类型的国有资产管理体制。党的十九大报告提出，要深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。国有企业是我国国民经济的支柱，国有资本投资运营公司试点是新一轮国企改革的重大创举。

（一）国有资本投资运营公司试点现状

早在2009年，各省市已经开始探索国资运营平台的建设。经过近几年的快速发展，部分平台演变为缺乏市场活力的“二政府”和“地方融资平台”；部分平台发展成为比较成功的国有资本控股公司，比如上海国盛（集团）有限公司、深圳市投资控股有限公司、重庆市“八大投”等。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》和《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）出台后，通过国资运营平台将国有资产管理体制变成三层架构的概念被突出强调，国有资本投资运营公司的改革试点工作被提到新的高度。国家层面，国家开发投资公司和中粮集团首批试点；山东省的鲁信集团、山东国投、兖矿集团、山东能源、华鲁集团、黄金集团、高速集团先后被列入试点范围。

（二）国有资本投资运营公司定位问题

《指导意见》提出组建和改组国有资本运营公司和国有资本投资公司。到底什么是国有资本投资公司？什么是国有资本运营公司？两者有什么本质区别？无论理论界还是实际部门都存在很大争议。

有观点认为，国有资本投资公司具有相对清晰的主业，有相对稳定的专业化经营领域，是产业型实业投资公司；国有资本运营公司具有更加显著的资本运营和多元化特征，是综合性控股公司。

中国社科院和中国投资协会的观点则更侧重实践层面，认为国有资本投资公司和国有资本运营公司的界限不是泾渭分明的，名称不重要，重要的是立足实际，匹配好自身的功能定位和产业领域，实施好国有资本的投资和运营。

综合学术界的研究成果和国有资本当家人的访谈，国有资本运营公司应该属于介于特定功能类与商业竞争类国有企业之间的一个范畴，国家之所以没有给出明确定义，是希望中央和地方国有资本投资运营公司创新试点。现阶段国有资本运营公司应该“投资+运营”并重，随着改革的深入逐渐过渡为“运营为主+投资为辅”阶段，等到政府职能发生深刻转变后，转型为专业的国有资本运营公司。

二、国内外投资运营公司改革发展经验

笔者筛选了部分国有资本投资运营公司的亮点做法，期望通过集成众多投资运营公司的优点，展示出一个优秀投资运营公司的框架特征。

（一）主营业务领域发展趋势

从以下这些典型公司定位可以发现，国有资本投资运营公司的主营业务领域定位呈现出投资多元化、全产业链化、注重金融支撑、与政府意愿高度一致、国际化等特点。

1.重庆渝富集团的金融控股战略定位

重庆国企改革行动快、力度大、影响广。2014年之前借鉴淡马锡模式，重庆将国有资本投资公司转型改组为“八大投”。渝富集团是“八大投”中发展最好最大的，主营业务为土地经营、城市建设、金融控股、产业投资、资产运营和海外发展六大板块，新一轮战略定位将由目前的“股权投资+实体经营”的混合模式向“股权投资+资本运作”的纯资本运作模式转型，由目前的“土地+金融+资产+实业”的跨界投资向“金融控股为主”的专业型资本运营公司转型。

2.上海国盛集团的国际化导向

上海市提出85%以上的国资集中在战略新兴产业、新兴制造业、现代服务业，支持企业积极参与“一带一路”国家战略，形成2－3家符合国际规则、有效运营的资本管理公司，5－8家全球布局、跨国经营、具有国际竞争力和品牌影响力的跨国集团。国盛集团紧紧围绕上海市政府赋予的“国有资本运营平台”战略定位，以市场化、专业化、国际化为导向，着力成为国有股权的持股主体、价值管理的操作载体、资金配置的执行通道、产融结合的桥梁纽带。

3.鲁信集团的融投管模式

作为山东省重要的投融资主体和资产管理平台，鲁信集团以服务经济社会发展为主导，以金融、投资和资产管理为主业，立足市场化、专业化、国际化经营，突破传统单一投融资业务模式束缚，大胆探索创新，调整优化战略思路，逐步形成了“以金融、投资和资产管理为依托，通过资本经营提升股权价值、实现国有资产保值增值”的商业运作模式，构建起以追求客户和股东价值为导向的业务框架，提供项目融资和投资理财综合解决方案。2016年，鲁信集团净资产仅124亿元，但托管资产规模超过2835亿元。

4.中粮打造全产业链战略

“并购之王”宁高宁说，一个大企业集团不应是几个小企业相加，而是一个有机整体，既有整体目标，又有各自目标，同时具有协同效应。中粮收购新疆屯河和蒙牛集团，提出服务国家粮油食品安全的全产业链战略。中粮的全产业链战略，不是要完全占领产业链上的每一个环节，而是强调对每个链条环节的理解、支持、管理和引导，打造一个平台，做好组织者的角色。

5.国投公司的四大经营定位

2014年7月，国投公司被国务院国资委确定为中央企业首个国有资本试点公司。《国家开发投资公司试点改革总体方案》提出，国投公司将形成基础产业、金融及服务业、前瞻性战略性产业、国际业务四大战略业务单元：基础产业重点发展能源产业、交通产业以及战略性稀缺性矿产资源开发业务；前瞻性战略性产业重点发展先进制造业、大健康、城市环保、生物质能源等产业；金融及服务业发展证券、银行、证券基金、信托、保险、担保、期货、财务公司、融资租赁等金融业务；国际业务重点开展境外直接投资、国际工程承包、国际贸易等业务。

6.淡马锡的投资重点一直与时俱进

就投资方向来看，成立于1974年、总部设在新加坡的投资公司淡马锡，从早期注重产业振兴、市场培育，到中期的产业整合，到近期更加侧重扮演财务投资者的角色。就投资对象来看，淡马锡紧紧围绕“转型的经济体、增长中的中产阶级、强化的比较优势和新兴的龙头企业”，注重金融领域的投资，注重打造多元化的投资组合。就投资资产来看，金融服务占30%，其他行业较为分散共占70%；上市资产占70%，非上市资产占30%。淡马锡的发展轨迹，或能展现出中国国有资本运营公司的过去、现在和将来。

（二）资本运作经验

各类国有资本投资公司穷尽了资本证券化、阶段性持股、市值管理、并购重组、托管重组、获取国际信用评级、境外融资等各种各样的资本运作方法，每个特定案例都经过精心策划，各有独到的路径。

1.华润孵化注资模式

华润集团既无国家特殊政策，又无垄断优势，涉猎行业几乎全部为竞争性领域，在短短20年时间内，从一家贸易代理商成长为横跨7个行业的世界500强企业，隐隐能够看到未来优秀国有资本运营公司发展的影子。华润集团借助资本市场实施资本运营，以资本整合产业，不断丰富孵化注资的娴熟绝技，是其成功的关键所在。以华润集团旗下唯一一家地产上市公司华润置地为例，2005年－2008年华润集团分4次向华润置地注入合计197亿港元的十几个物业和地产项目，华润置地年度综合营业额以超过40%的速度增长，股东价值实现大幅增值。从2008年到2012年，华润集团建立“BVI+香港公司+中国公司”的燃气业务股权结构，先后5次将全国各地孵化成熟的燃气业务注入华润燃气，累计注资对价115亿港元，华润集团对华润燃气的控股市值由2008年的24亿港币增长到2012年的242亿港元。

2.国投公司托管重组中国高新

国投公司董事长王会生的商业经，是资本投入获得股权，股权管理提升企业价值，股权转让或股权经营获得收益。2008年，国投公司拯救上市公司张铜股份，重组中国高新，挽回了6万余名股民的经济损失，避免了把张铜股份和相关企业4000多名员工推向社会，避免了国有资产的重大损失。公司重组树立了混改样板，托管重组后，中国高新实力和能力明显增强，从2008年亏损4.95亿元到2012年盈利2.98亿元，国有资产得到保值增值。

3.上海国盛集团擅长资产证券化

上海国盛集团通过资本市场助力企业发展实现资产证券化。2009年，国盛集团投资城建集团设立的“上海基建”公司，推动城建集团转型为基础设施综合服务商，并把“上海基建”装入上市公司隧道股份。2010年，国盛集团参与上海医药“三合一”重组，配合上海医药成功发行H股，助力其国际化发展。2012年，集团实施棱光实业向岩棉增资项目，推进岩棉部分资产证券化，帮助棱光实业完成了产业结构调整。2014年，棱光实业通过股份无偿划转、重大资产置换和发行股份购买资产相结合的方式实施重大资产重组，置换上海现代建筑设计公司100%股权，实现借壳上市。通过这些证券资本运作，国盛集团的资本投资均实现大幅增值。

4.广州发展集团整体上市

广州发展集团依托控股上市公司广州控股（600098），将集团公司资产分批注入上市公司实现整体上市，涉及资产交易金额100亿元。上市后，资产由206亿元增加到300亿元，年营业收入由108亿元上升到160亿元，解决了股东之间同业竞争问题，实现国有资产大幅增值。

5.河北建投擅长市值管理

河北建投投资集团拥有H股上市公司新天绿色能源，通过加强与行业分析师沟通，公司价值得到香港资本市场的认可，公司股价从2013年初的1.68港元涨到2014年1月份的3.55港元，此时，定向增发募集资金16亿港元。运用市值管理手段，发行相同数量的股票募集到翻倍资金。

6.长发集团信誉转型经验

在东北老工业基地整体不振的背景下，长春市政府2013年整合3家国有平台公司组建长发集团。为应对43号文阻断政府为企业背书信用问题，长发集团实施了国际化评级措施，获得惠誉给予的长期主体评级BBB+级(稳定、投资级)、穆迪给予的BAA1级(展望为长期稳定)评级， 提高了长发集团在国际资本市场的认知度，对拓展境外融资渠道、吸引战略投资伙伴、招揽优秀职业经理人产生了积极推动作用。

7.青岛城投集团香港并购启示

在香港的资本市场通过IPO ，时间一般为一年左右，费用约为3000万元港币，H股市盈率9倍左右，实现25%流通，上市公司壳资源价格约6亿元港币。城投集团通过子公司华青国际收购华脉无线通信，按照2014年3月31日股价计算买壳费用为4.3亿元港币。2015年，通过境外平台公司——香港国际（青岛）有限公司发行8亿美元境外债券，其中5年期债券5亿美元，票面利率4.75%，10年期债券3亿美元，票面利率5.95%，开辟境外发债融资的新渠道。

（三）内部管控经验

多元化的业务结构，决定了国有资本运营公司管理的复杂性。每一个成功的投资运营公司都积累了一套独特的内部管控体系，都有在市场竞争中胜出的法宝。

1.华为幕后推手和员工持股计划

不但国内学华为，国外更加关注华为，对华为的解读不计其数。华为2016年研发投入763亿元人民币(约合110亿美元)，占当年营收的14.6%。除了通过高强度研发投入保持技术上的核心竞争力之外，华为幕后推手和员工持股计划是另外两个重要法宝。

一是幕后推手。据不完全统计，华为在推进变革的过程中，前前后后请过几十家著名咨询机构进行管理咨询，IBM承担华为流程管理变革及企业信息化建设，HayGroup承担人力资源管理变革，彭剑锋等6位中国人民大学教授承担早期企业文化建设起草《华为基本法》，德国国家应用研究院（FhG）承担质量控制和生产管理，PwC承担财务管理变革，等等。这些著名机构对华为内部管理的不断重塑和持续提升功不可没。

二是员工持股。华为公司任正非持股1.4%，其余的由8万名员工持有。通过持股计划，员工获得巨额红利，华为将员工紧紧捆绑进来。从华为的股权架构看，工会与任正非等大股东拥有控股权，任正非拥有一票否决权，华为的管理系统没有因为众多员工持股而分散。虽然华为没有上市，但虚拟股权激励机制成就了最拼命的华为。

2.万达的超强执行力

万达执行力超强名声在外，连续8年营业额环比增长超过30%，年增速最高达45%，万达广场说什么时候开业就什么时候开业。董事长王健林解密的万达执行能力包括多个方面：说到做到、算到拿到、以身作则、没有不可能，属于企业文化层面；奖惩严格、总部集权、垂直管理、强化监督，属于制度层面；第三个层面的信息化管理尤其重要，万达执行能力的形成，最关键的地方在于依靠强大的信息系统来保障执行。万达几年前就实现了从PC到移动终端的办公系统高度自动化。万达推行的计划模块化，可以让万达各个系统的总经理在每年的11月底就知道自己第二年需要挣多少钱、花多少钱、招聘多少人。

3.深圳投控的分类考核经验

深圳投控的资产占深圳市全部国企的1/4，利润占深圳市国企的1/3，控股参股企业67家，参股企业28家，公司总资产2000多亿元，总资产报酬率超过4%，为全国地方性国企年总资产报酬率的3倍。按照完全竞争类、准市场竞争类和公共服务类，逐步建立以分类考核为核心的企业管理体系和企业负责人薪酬分配体系，其《大型国有控股集团分类考核体系建设》获得广东省现代化创新一等奖，在业内有较大影响。

4.山东国投公司的监管考核经验

山东国投公司是省级11家国有公司中唯一的运营试点公司，资产总额379亿元，控股参股46家企业。董事长李广庆从细微处总结了山东国投公司的资本管控经验。一是外派董监事如何高效履职。公司要求派出的董事在充分参考公司建议的基础上，自主判断、自行表决、自己担责，通过事后评价体系实施考核、决定任免，充分发挥外派“董监事”的代理人作用。二是区别化考核管理。例如：山东省再担保集团是新三板上市企业，股东有16家，山东国投公司持股比例接近63%，针对其行业高风险特点，股权管理重点是抓好业绩考核评价和风险评估管控。德华安顾人寿保险公司是中外合资公司，山东国投公司持股比例占50%，股权管理重点是集中研究战略、预算、绩效、薪酬考核等重大决策事项。浪潮集团是信息技术企业，山东国投公司相对控股，占38.88%，股权管理侧重于维护股权价值、加强分红管理，在具体经营事项上则尽量放手。

（四）“走出去”经验

淡马锡如果仅仅在新加坡发展，很难说会有今天的成就和盛名。它走向全球市场的道路选择绝非偶然，是业务发展到一定阶段的必然结果。国内必然会有一批中央和地方国有资本运营公司像淡马锡一样走出去。只要有机会，一定要走出去。

1.淡马锡的国际化道路

1974年成立的初期阶段，淡马锡的职能与中国现在的国有资本投资运营公司基本一样，整合电力局、邮电通讯管理局、石油管理局以及钢铁、造船和石化等支柱产业资源。淡马锡在新加坡运营成功之后，逐步走向国际化才逐渐成名。展望这一轮国企改革，国内不少国有资本投资运营公司可能需要借鉴淡马锡走过的路，走向国际市场。

2.上海绿地的三步跨越

1992年－1997年，绿地集团在上海初创和积累。1997年－2001年，建立现代企业制度，发展成为上海市房地产龙头企业。2001年起，绿地集团开始大力实施全国化战略，把产业经营与资本经营结合起来，形成“房地产主业突出，能源、金融等相关产业并举发展”的全国布局。之后进军海外，跻身《财富》世界500强，实现从地方小国企到国际化企业集团的嬗变。

3.鲁信集团发力走向全国

鲁信集团是山东省首批试点企业，试点方案明确要走出山东，发展成为国内一流的综合性控股集团。鲁信集团陆续在香港设立蓝色产业投资基金，成立青岛和深圳分公司，在上海、北京、厦门、长沙、西安等地市设立营业网点，控股上海泰信基金，参股上海富国基金，迈出全国布局的步子。

4.中联重科收购FIFA

2008年9月，中联重科借助弘毅投资、曼达林基金和高盛等国际机构的力量，成功实现对意大利机械制造商FIFA的全资收购。得益于弘毅投资、曼达林基金和高盛等机构的丰富国际并购经验，中联重科以小博大，一跃成为全球最大的混凝土机械制造企业，在其国际化道路上走出了非常关键的一步。

5.海尔海外并购

海尔的海外收购已经轻车熟路。2011年10月，海尔收购日本三洋在日本和东南亚地区的洗衣机、冰箱等电器业务，交易金额10亿元。2012年，海尔完成对新西兰斐雪派克家电业务的并购，交易金额7.66亿美元。2015年，上市公司青岛海尔又收购了海尔集团在亚洲、欧洲、中东、非洲以及美国等国家地区的海外白电业务，实现在海外市场的全产业链布局。2015年，海尔收购GE家电，交易金额54亿美元。

三、几点启示

成功的国有资本投资运营公司在战略定位、政企关系、集团管控、资本运作、产融融合等方面的典型经验启示我们：在新一轮国有企业改革中，必须做好以下几方面的工作。

（一）地方国有资本运营公司定位问题

1.政府交办任务更加优先阶段

党政军民学，东西南北中，党是领导一切的。国有资本投资运营公司自出现以来，就呈现出政策性和经营性的双重属性。有关智库对国有资产投资运营公司的调研情况显示：既坚持强烈政治责任感，又充分发挥市场竞争自主权的国有投资运营公司整体绩效水平高；能够将国有资源优势、政策优势、行政体制优势与市场化机制高效结合的板块，是国有企业最具活力和增长潜力的板块。例如，重庆渝富集团、上海国盛集团、深圳投控、山东鲁信等在发展过程中与地方政府都保持良好的一致性和协调性，成为发展最好最快的地方国有资本投资运营公司。集团公司在国有资本整合过程中，可以参考这些投资运营公司的平衡尺度和技巧，积极融入地方政府战略规划，主动承担地方社会责任，高效解决国有资本历史包袱。然后，同步发挥市场机制，实施国有资本运营、产业板块构建和金融平台建设，集聚政府支持和市场活力两只手的力量实现快速发展。

2.运营和投资并重发展阶段

国务院国资委没有明确哪些央企进行国有资本投资公司试点，哪些央企进行国有资本运营公司试点。但从目前的现实情况看，将投资和运营两种功能截然分开，做投资不做运营，或者做运营不做投资，都不切合实际。

3.加快推进正向、反向、海外混改阶段

一是正向混改央企。当下，众多央企面临混改任务要求，正在着急地寻找混改合作伙伴，地方国企应主动对接混改军工类、海工类、石油化工类、南车四方等产业类央企以及金融类央企。

二是反向混改民企。山东省民营企业上市数量少，发展空间大，可以从新三板筛选一批企业，跟踪调查，决策投资。以浙江省国有资本运营有限公司为代表的国有资本反向混改投资阿里巴巴、思源电气、浙商创投等民营企业，都获得超额回报，他们的经验值得借鉴。

三是“走出去”海外混改。如果国有集团公司某些产业板块处于世界二流或者三流梯队，但同时属于优质资产，存在进一步做大的瓶颈，亟须提升企业层次，可考虑值得借鉴的海外战略投资者的力量。例如，湘投集团与香港美亚电力公司组建湘投国际，一方面引入了港资股东先进的专业化管理方法和高度市场化的激励机制安排，另一方面充分发挥了湘投集团本地市场资源优势和营运经验，是混改双赢的成功案例。

4.加快布局“走出去”阶段

融入“一带一路”国家战略。可以从引导旗下企业把过剩产能向海外转移、布局海外能源资源板块、布局海外产业园等角度入手开展对外投资。

参与京津冀协同发展和长江经济带国家战略。京津冀和长江经济带一定是未来中国经济的核心区域，可参考上海绿地、华润集团、鲁信集团的经验，参与这两个区域的产业链，入股产业基金。

鼓励旗下企业借鉴联想、海尔、中联重科等企业的海外发展经验，实施海外并购，获取关键技术和市场渠道，提高企业层次，提升企业价值，培育上市资源。

（二）产融结合，突出金融的支撑地位

1.突出金融板块支撑地位

国有资本投资运营公司具有天然的类金融业务属性，国资委重点关注的80家会员单位中，已经有50多家国有投资运营公司开展了基金、信托、担保、证券等金融和金融服务业务。金融业务板块在公司资产和业务总量中已经达到相当的比重，且都有进一步提升的战略规划。

2.产融深度融合

一手抓金融一手抓实业，区别于传统投资公司金融服务产业、产业促进金融的传统思路，通过强大的金融平台促进产业板块发展，通过产业板块整合实现资本增值。抓金融，整合担保、小贷、融资租赁、典当和风投等存量金融资源，引入金融行业的战略投资者，构建一个强大的科技金融服务板块，满足产业板块的融资需求。抓实业，培育潜力上市公司资源梯队，分类梳理整合集团( ）

内部存量产业，清理垃圾产业，保留优势产业，用资本运作方式重组、并购、置换引进急需的短板产业环节，尽量形成全产业链，通过管理股权提升实业的资产价值。

（三）丰富融资工具

1.设立财务公司

财务公司是完善财务管理的重要手段，有利于加强资金集中管理，促进集团内部资金融通，降低国有企业负债和成本。财务公司能够有效扩大融资渠道，实现资金高度集中管理，通过集团公司、财务公司、子公司3个层面监控子公司资金风险，能够有效确保国资安全。

2.设立基金

积极参与政府引导基金，投资自然垄断、特殊经营行业、国有企业改制上市和政府主导的重大项目。发起、参股创业投资基金和产业投资基金，发挥基金杠杆效应，不谋求控股基金，谋求管理基金，谋求基金与国有资本运营公司现有项目协同，体现国有资本运营公司的投资和管理意图。

发挥基金“为我所用”的作用。对现有优质控股项目，在保持控股地位的情况下，转让部分股权由基金持有，获得充足现金流。对在建和新建项目，利用基金和集团资本金共同实现对项目的控股或者提供过渡性资金，减轻现金流压力，放大集团公司资本效率。

3.增资和管理同步提升

国有资本投资运营公司可根据发展需要，通过股东增资引进战略投资者，同步解决融资、业务空间和管理问题。例如，航天投资通过“五次增资扩股”将资本金从8000万元扩大到74.5亿元，同时引进16家具有独特资源的股东单位。

4.境外融资

国外资金虽然管控严格，但是融资成本低，国有资本运营公司可获得标准普尔、穆迪和惠誉的评级，开展境外发行债券和境外借款业务，引进境外战略投资者。长发集团有比较成熟的经验可供借鉴。

（四）加强总部管控

1.借助世界顶尖机构，不断优化内部管理

借鉴华为公司幕后推手做法，选择优秀的咨询机构，优化提升投资运营公司的发展战略、集团管控、财务管理、激励机制、人力资源、资本运作、风控管理等环节的管理水平，规范公司治理结构，实现跨越提升。

2.注重信息化建设，以信息化提升精益管理

信息系统是落实执行力最重要的工具。随着集团公司各业务板块的不断发展，经营信息的数据量将爆发式增长，可借鉴万达的信息化建设经验，建立覆盖全集团的OA办公系统，优化横向价值链和纵向价值链，将办公自动化、人力资源管理、项目管理、客户关系管理、财务管理和决策支持管理等模块综合集成为信息平台，高度集成集团的业务流、资金流与信息流，解决项目协作、企业协作和资源整合问题。万达实施的慧云智能系统，对提升华通集团内部实体企业的信息化管理具有借鉴意义。

3.试点员工持股计划，提高企业活力

借鉴华为非上市公司持股模式、海尔小微主持股模式，指导集团内部非上市公司推行员工持股计划，实行“人在股在、人退股退”的循环激励，解决企业发展动力问题。对于国有资本运营公司最重要的两类人，集团公司层面的经营管理人员和核心人员，应探索与所服务的企业股权挂钩。海尔正在推行这一做法。