浙江上市公司“轻资产”并购研究

燕洪国，陈若可

（杭州电子科技大学会计学院，浙江杭州310018）

浙江上市公司“轻资产”并购研究

燕洪国，陈若可

（杭州电子科技大学会计学院，浙江杭州310018）

文章通过实地调研和文献整理的方式，研究2008—2015年浙江上市公司“轻资产”并购的现状。结果显示，浙江上市公司“轻资产”并购以境内为主，境外并购面临困境较大；并购目标多以市场、技术、产业链和业务渠道为主；并购行业围绕“互联网+”和重工业制造展开；境内外并购地域集中于经济发达地区。文章剖析了浙江上市公司“轻资产”并购所遇困境，最后结合浙江上市公司并购实际提出相关建议。

浙江上市公司；轻资产；并购

一、研究背景

我国企业并购经历了三个阶段并各有其特点：1991年前的并购，体现为政府主导型的强制并购，并未体现企业自身的发展需求；1992—2000年进入企业主导型并购，主要为具有优势的企业对实力较弱的企业实施业务并购；2000年以来，跨国并购已成为企业参与经济全球化、寻求转型升级的重要手段，尤其是2007年末的金融危机促使我国企业加大了海外“抄底”的步伐[1]，与此同时“轻资产”逐渐成为并购新宠，越来越多的企业倾向于购入“轻资产”，作为企业今后得以在竞争中脱颖而出的砝码。

相对于厂房、设备、原材料等有形的资产，轻资产是信息时代奠定企业竞争基础的各种资产，包括企业的核心技术、研发团队、创新能力、品牌、营销渠道、治理制度、客户管理、规范的流程管理、企业文化等,这类企业的无形资产占用资金比较少、轻便灵活，被称为轻资产。在传统并购中,企业的交易关系建立在厂房、机器设备、原料及加工链等有形资产上，然而企业的竞争力并非主要来自这些有形资产，而是主要来自于上述轻资产要素。相对于传统要素，“轻资产”要素并购后资源的整合更迅速，更易提高并购方的协同能力和核心竞争力，由于占有资金和时间不多而显现出轻便灵活的特点[2]。

浙江上市公司“轻资产”并购也已呈风靡云蒸之势[3]，省政府连续出台政策和指导意见，引导上市公司开展品牌、技术、人才等方面的并购，提升企业软实力，形成竞争优势。把握好当前企业并购发展的特点，推动浙江企业并购健康发展，对浙江实施更加积极主动的并购战略具有十分重要的意义。为此，我们走访了部分上市公司，调研企业并购的现实状况，了解企业经营者对企业并购外部环境的评价以及企业在并购中面临的困难和制约因素，为政府决策提供参考依据。

二、浙江上市公司“轻资产”并购现状

（一）轻资产并购的总体情况

至2015年底，浙江省共有境内外上市公司372家①数据来源：浙江上市公司协会。（境内上市297家、境外上市75家），其中2008—2015年间有 135家境内上市公司发生了“轻资产”并购，占比45.5%；轻资产并购近300起，累计金额达573.65亿元。2008—2015年浙江上市公司境内外轻资产并购各年数量分布情况如下：

图1 2008—2015年浙江上市公司境内外轻资产并购各年数量

由图1可见，浙江上市公司“轻资产”并购态势自 2011年出现井喷式增长。从整体上看，虽2013年并购数量出现短期回落，但持续至2015年并购数量依旧保持稳定，可见浙江“轻资产”并购在近5年得到稳步发展。

浙江省“轻资产”并购以境内为主，境外并购总体数量较少，自2011年逐渐得到扩张。“轻资产”并购占整个境外并购份额比重较大：2008年以来浙江上市公司境外并购总体累计45起，其中“轻资产”并购28起，占比62.2%。

浙江省境外“轻资产”并购失败案例共14起，其中源自上海主板上市公司的失败案例5起，深圳主板上市公司的失败案例2起，中小板上市公司失败案例7起，占境外“轻资产”并购的53.8%。该数据表明境外“轻资产”并购的失败率较高。

（二）浙江上市公司“轻资产”并购的动因分析

图2 2008—2012浙江上市公司“轻资产”并购目的动因

图3 2013—2015浙江上市公司“轻资产”并购目的动因

为清晰地了解浙江上市公司并购的偏好，本文对浙江上市公司2008年来“轻资产”并购案例按“动因要素”进行了统计，如图2、图3所示。从图中可以看出，浙江上市公司“轻资产”并购动因已迈向多元化，市场、技术、业务渠道、产业链、人才资源、品牌、管理、客户、服务和政策构成企业并购的动因，其中获取市场、产业链、技术和业务渠道成为浙江企业境内并购的主要因素。

根据数据整理发现（见图2），2013年前浙江上市公司以并购市场、技术和产业链等快速产生经济效用的因素为主，但2013年以后（见图3）诸如品牌、管理、服务、客户资源等目标因素的比重逐年上升，这些战略资产能及时、快速地改变企业在市场竞争中的劣势地位，而这些要素恰巧需要一个长期积淀的过程，并购正是一个行之有效的方法。

（三）浙江上市公司“轻资产”并购业态

图4 浙江上市公司“轻资产”并购行业分布

图5 浙江上市公司“轻资产”并购方向分布

浙江上市公司“轻资产”并购行业较集中。将浙江上市公司“轻资产”并购所在领域进行分类，最终构成图4所示的十大行业类别。经统计，浙江境内外“轻资产”并购所在行业主要来源于工业制造、“互联网+”、文化影视传播、医疗卫生，这些行业占全省所有“轻资产”并购案超过80%。

将浙江上市公司“轻资产”并购按横向、纵向及混合并购分类，图5显示全省境、内外“轻资产”并购主要为横向并购，只有较少的上市公司发展多元化战略，为并购“另辟蹊径”而选择混合并购。各项研究证明，由于跨行业并购中并购方管理层对于并购方所处的环境及状况不熟悉，导致管理层对并购持盲目的乐观态度，容易造成并购失败[4]。但企业进行混合并购是出于谋求多元化经营的需要，图谋战略转型，角逐更高的竞争平台。相比横向并购、纵向并购而言，非现金支付的关联交易混合并购能为并购公司股东带来了长期财富效应[5]，混合并购虽有风险，但创造价值更大。

（四）浙江上市公司“轻资产”境外并购地域分布

图6 2008—2015年浙江上市公司境外“轻资产”并购地域分布

投资性项目所在地的行业结构、以往并购的经验习惯、政策导向等都是企业进行跨区域并购选择的判断依据[6]。总体来看，浙江上市公司对境内“轻资产”并购地域锁定在江浙、北上广等发达省份，特别是省内并购比例高达41%，鲜有涉及到西部、东北部以及西南部的省份。而境外“轻资产”并购已遍及世界各大洲（见图6），但技术、市场等“轻资产”并购依旧聚焦在欧美等发达国家。由于同样身处亚洲的企业在经济、文化和法律等方面存有共性，因而亚洲“轻资产”并购近年来受到浙江上市公司的首选。

三、浙江上市公司“轻资产”并购的困境

作者走访了部分浙江上市公司，通过实地调研发现，随着企业由传统并购向“轻资产”并购的发展，企业并购面临的困难和挑战依然十分严峻。

（一）国际化人才短缺

人才是企业国际化的核心竞争力，我国企业海外并购遭遇了国际化人才短缺的瓶颈。中国企业国际化面临的主要困难之一就是缺乏国际化人才：缺乏外语流利、商务精通、专业深厚、经验丰富、熟悉财务法律的复合型国际经营管理人才[7]。企业普遍缺乏高素质的人才队伍，许多经营者本身文化素质不高，未意识到人力资源对企业发展的重要意义，人才知识结构严重脱离国际经济市场的需要，同时无论是在薪资待遇还是发展平台上都对复合型人才的吸引力不够，具有国际企业工作经验的人才相对较少。多数上市公司管理层及执行团队人员以前从未操作过并购交易，操作能力有待加强。企业面临国际经验不足、风险评估不足等诸多问题，截至目前，企业海外并购的失败案例，大部分问题都出自人才方面。

（二）人才优惠政策无法真正落实

人才资源匮乏一直为企业多年来面临的难题之一。目前国内企业缺乏具有创新能力、跨国管理经验丰富、技术研发等方面人才，并购是获取优秀人才的一种有效方式。但如何留住人才，排除后续不稳定因素，同样值得政府和企业探究。调查发现，浙江省人才策略滞后给企业并购带来了诸多负面影响。如众多浙江上市公司注册地分布在浙江地级市、县，为留住人才大都在省会大城市设立办事处或研究所，这就意味着一些人才的实际工作地与企业注册地相分离，是否能享用人才优惠政策一般根据注册所在地来决定，因此会出现（见图7）A市所在研发机构人员因公司注册地不在A市无法享受政策，而且因研发机构不在B市也无法享受B市优惠的尴尬境地，一些企业只能自己出钱作为补贴，这不仅无形之中加重了企业的负担，也使人才政策无法落地，最终导致人才流失。

图7 浙江上市公司人才引进所遇困境

（三）缺乏国际化中介服务机构

海外并购的中介服务机构有国内中介服务机构（如会计师事务所、律师事务所、资产评估公司等）和海外中介服务机构。中介服务机构在企业国际并购中有非常重要的作用，它有广泛的信息来源，通过中介服务机构的前期尽职调查，可以为企业提供科学、可行的评估，帮助企业进行合理的决策，降低海外并购的风险。然而，目前国内中介服务机构的服务水平大都达不到国际水准，对国外的监管环境、政治环境和经济情况等不够熟悉，从而影响并购前的尽职调查，导致并购后企业的非正常运营。目前有经济实力的企业更倾向利用国外专业中介服务机构的资源实施海外并购。但经过深入企业调研发现，许多国际知名中介机构由于在行业中处于垄断地位，其服务质量下降，往往为快速促成谈判，不惜牺牲委托企业的利益，甚至中途由于种种原因导致谈判受阻，导致中方谈判人员由于缺乏国际谈判技巧而跌入谈判“陷阱”，最终使谈判失败或未达到理想结果，上市公司在收购前所做的准备工作以及支付的中介费都将变为“沉没成本”，因而间接影响企业的发展和效益。

（四）缺乏“轻资产”并购标的信息的有效获取渠道

企业普遍反映获取“轻资产”并购标的信息的渠道有限，可供选择的优质标的企业较少。目前上市公司寻找并购标的信息主要通过自己主动联系，辅之以控股股东和中介机构介绍，也有少量由政府牵线搭桥的情况。但目前对于有出售意向的交易信息缺少统一的信息平台，并购方在获得标的信息的真实性、时效性等方面都有一定的阻碍。

（五）配套的财税、金融政策未跟上

目前，跨行业的纵向并购可能会损害地方政府的利益,跨地区并购也可能会因减少地方政府的财政收入,导致并购政策扶持力度不大，针对性政策较少。浙江省政府虽连续出台并购政策支持企业开展境内、外并购，但一直未有针对“轻资产”并购政策。2016年《浙江省促进企业兼并重组工作要点》中提及鼓励企业通过并购获取技术或品牌，并未针对“轻资产”设立财政补贴。以浙江“轻资产”并购的现有速度，浙江省政府需确保后续财政税收相关政策的快速跟进，才能减轻企业“轻资产”并购后的支付压力，加强企业对“轻资产”并购的信心。

（六）“轻资产”并购融资缺乏多样性

企业并购占用资金量很大，而目前并购融资渠道有限，支付方式单一。调研结果显示，浙江上市公司“轻资产”并购主要以自有资金和银行贷款为主。利用自有资金进行并购，虽能降低企业并购成本，但使用过多会发生现金短缺，导致企业财务风险的产生。跨国并购中的贷款融资、投资保险、信用担保等服务效率普遍较低，特别是外币贷款不仅要受国内贷款额度的限制，还受特定外汇额度的限制，单一的融资渠道限制了企业大体量的海外并购。

四、浙江上市公司“轻资产”并购的相关建议

（一）加大政府政策扶持力度

1.对上市公司“轻资产”并购给予财政上的支持。政府应设立专项资金支持企业“轻资产”并购，通过财政拨款、免费补偿等多种形式进行财政资金投入；通过财政贴息、信贷奖励补助等方式激励商业银行加大对企业“轻资产”并购的信贷支持力度。

2.打通省内人才优惠政策。人才优惠政策能够补充企业自身所缺乏的资源，从而促进企业“轻资产”并购。政府需加强人才引进的服务工作，研究编制和实施国际化人才计划，适度放宽适用国际化人才的政策门槛。打通全省人才引进政策，政府部门间应加强合作，让国际化人才无论是在企业注册地还是在研发所在地都能享受同等的优惠政策，为企业留住人才创造条件。

3.设立国际化人才培养专项基金。国际化人才是影响企业海外并购能否成功的关键因素，加快建立国际化精英人才支持体系成为当务之急。政府应通过设立国际化人才培养专项基金，依托有关高等院校等平台，支持建立国际化人才委托培养和实训基地，推动企业培养懂投资，熟财会法律的国际化精英人才。

4.打造并购信息服务平台。建议由政府牵头，整合政府有关部门、金融机构、浙商协会组织、产权交易所等多方力量，打造一个集信息查询共享与业务咨询扩展功能为一体的境内、外并购综合信息服务平台，以“政府引导、市场化运作，面向产业、服务企业，资源共享、注重实效”为原则，做好并购信息咨询服务，拓宽企业“轻资产”并购信息交流渠道，加强市场信息、战略咨询、法律顾问、财务顾问、融资中介和企业管理等咨询服务。

（二）培育跨境并购服务中介机构

我国企业海外并购应充分依托国际中介机构的力量，提高跨国并购的效率。然而，在充分依托国际中介机构提升跨国并购效率的同时，应加大力度支持本土跨境并购服务中介机构的发展。专业投资银行是资本市场最重要的专业中介机构之一，投资银行的建设刻不容缓。在国外聘请一家好的投行作为专业咨询服务顾问几乎就是并购交易成功的基本保证。投行在目标搜寻、计划制定、资金融通、资本结构重组等方面为并购企业提供的帮助是不可替代的。同时发挥各类专业协会，如证券业协会、注册会计师协会、律师协会等自律组织的评价作用，设计、建立针对各类中介机构服务质量的评价指标体系，加强中介服务机构及其从业人员的信用建设。

（三）企业自身应注重培养国际化人才

国际化人才通常具有支持全球思维方式的共同特质，乐于探索、不断接纳新鲜事物，具备优秀的跨文化的融合能力。通过人才引进是一方面，但是，人才培养才是企业自身的长久之计。借鉴国内企业成功的经验，采用多种形式培育国际化人才：将企业的优秀经理送去参加管理强化培训；将员工派往欧美实习海外业务，学习先进的管理思想；企业不定期聘请熟悉跨境交易法规、投资环境等方面的专家进行授课，提高企业对境外市场综合环境、相关制度、文化习俗等方面的把握，规避风险、提升效率。同时学习世界500强企业的“以外帮内”分层次国际化人才培养的方法，即在全球多个国家设有分公司或开展相关业务的企业实行属地化管理，合理利用当地人才资源，把这部分人培养成高级经营管理人员，使其更接地气地获取属地文化及专业知识，这样既能避免人才培养计划中的文化冲突，又能解决专业技能知识水土不服的缺陷。

（四）联合国内外企业协同进行海外并购

商业合作伙伴是企业海外并购的宝贵资源。通过在海外设立公司，借助当地公司实施跨国并购往往成功的可能性更大。如浙江龙盛通过与一家有合作关系的印度染料企业在新加坡设立的合资公司对德国企业德司达进行收购后，借助德司达美国公司的身份成功并购了美国当地企业，从而避免了不少尽职调查、并购谈判、审批和交割上的麻烦。这几年，浙江龙盛借用德司达全球网络在多个国家都进行了海外扩张。

（五）“轻资产”并购融资渠道的创新模式

由于并购所涉资金体量较大，企业自有资金不足，上市企业对并购感到心有余而力不足。借助增发股票融资周期长达半年甚至一年，而并购机遇稍纵即逝。企业可以借鉴国际上常用的并购方式，由专业的并购基金发起收购，在项目落地之后，再由企业向并购基金买入是企业并购的可行之路。专业并购基金团队中有资本和律师、会计师团队，缩短了企业融资时间的同时，降低了并购产生的中间成本。并购成功后再由企业向并购基金买入，也分散了并购风险。

1.设立产融结合的并购基金。加强银行与并购基金的合作，实现产业资本和金融资本的联合和渗透，通过合作取得共赢。如上海成立的上百亿元的境外并购基金，由相关部门牵头成立，金融机构、省属国有企业和大型民企等主体共同参与出资的境内、外投资发展基金，作为重要的财务投资者参股战略性并购等示范性项目，或提供融资担保，以市场化、资本化的产融结合方式，借助并激发资本的引导、整合、助推力量，探索企业境内、外并购的创新模式。

2.设立由政府发起的产业并购引导基金。建议由政府组建产业融合的引导基金，对企业并购整合进行引导性投入，从而进一步撬动市场并购基金、产业投资基金的大规模投入。如2015年5月浙江省上虞区政府发起的，由政府、银行和上市企业三方共同出资、总规模50亿元的产业并购引导基金项目得到了多家企业的响应。该基金由上虞区政府下属国有企业、工商银行浙江省分行、浙商资本管理有限公司和五家上市公司或其关联公司（龙盛集团、闰土股份、卧龙控股、金盾风机、金科控股）合作设立。作为引导母基金，它将广泛吸纳资本，实行市场化运作模式，下设若干子基金，引导企业在聚焦实体经济、围绕主业、打造核心竞争力等方面开展并购重组，并提供企业并购重组资金融通，有望撬动500亿元并购规模，为企业并购提供直接的资金支持。

五、结论

并购是企业适应市场经济发展规律的必然趋势，在传统的并购中，企业倾向于投入大量资金取得生产设备、原材料等生产要素，而忽视了从“轻资产”要素的角度去优化竞争优势，核心技术、研发团队、创新能力、品牌等“轻资产”并购后更容易提高并购方的核心竞争力，“轻资产”并购已成为浙江上市公司参与国内外竞争、实现资源优化配置的重要途径。企业并购也是浙江省“走出去”战略的重要内容，政府应承担起为企业并购提供服务的职责，应制定相应的鼓励政策，提供扶持措施，运用信贷、税收等杠杆改善企业并购环境，推动企业并购进程，并使中国企业能从并购中获益。

[1]顾露露，RobertReed，2011.中国企业海外并购失败了吗?[J].经济研究（7）：116-129.

[2]姚曦，张晓静，2014.做重轻资产：广告公司的并购策略[J].广告大观（综合版）（2）：23-24.

[3]吴先明，苏志文，2014.将跨国并购作为技术追赶的杠杆：动态能力视角[J].管理世界（4）：146-164.

[4]Jesen，Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986：323-329.

[5]杜勇宏，2015.上市公司混合并购的财富效应研究[J].首都师范大学学报（社会科学版）（3）：74-79.

[6]蒋慧玲.我国企业跨区域并购扩张研究[D].浙江工商大学，2012.

[7]埃哲森.地平线2015：中国商业洞察与展望[M].北京：东方出版社，2011：1-2.

（责任编辑：D 校对：T）

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1004-2768（2017）02-0127-05

2016-12-05

燕洪国（1971-），男，辽宁沈阳人，博士，杭州电子科技大学会计学院副教授、硕士生导师，研究方向：资本市场与公司理财；陈若可（1991-），女，浙江杭州人，杭州电子科技大学会计学院会计学硕士研究生，研究方向：资本市场与公司理财。