在国内需求下降时，货币贬值可以提高国外需求（下）

何塞·德格雷戈里奥

摘 要：本文就20世纪70年代以来货币的大幅贬值事件，分析有关货币贬值的频度和幅度，及其与通货膨胀的关系。认为就涉及的国家数目、贬值程度或持续时间而言，当前货币贬值事件并不是最严重的。汇率对通胀的传递影响已经下降，贬值对通货膨胀的影响相对时间较短。在国内需求下降的情况下，货币贬值可以提高国外需求，从而促进国内经济增长。

关键词：汇率；贬值；通货膨胀；货币政策；需求

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）01-0038-04

（接上期）

四、贬值的通胀后果

图4显示了美元贬值对通货膨胀的影响。它表明同期传递影响相对很小。在图5 中，我通过将通货膨胀率除以相对美元的贬值，计算出两种传递系数。在这两种情况下，我使用事件的年贬值率，变化的是通货膨胀率。横轴是同期传递期间的年化通货膨胀率。纵轴是时期末的传递影响，它使用事件最后一个月的年化通货膨胀率。大多数数据位于45 度线以下，表示货币贬值的影响向着时期末缩减。这一结果意味着通货膨胀率下降而传递影响更快。此外，由于其系数小于1并随着时间推移而减小，因此，在货币大幅贬值之后实际汇率收敛于一个更低的数值。

在这项研究中所使用的数据，更接近于博伦施泰因和德格雷戈里奥（Borensztein和De Gregorio， 1999）的研究结果，他们分析了货币危机的传递影响。在1996 年样本中，他们发现这种传递影响在两年后约为60%。我发现的数值更小。这可能是因为由货币危机所导致的通货膨胀率上升幅度大于汇率贬值幅度，后者往往不是货币危机造成的。

图6显示了汇率贬值到通货膨胀传递的影响随着时间推移的演变。证据表明，货币大幅贬值之后传递影响减小。20 世纪70 年代，其平均传递影响为43%；1981—1986年为28%；1995—2002 年为27%，2008—2015 年为19%。

结果表明，近年来货币大幅贬值对通货膨胀的影响比先前更为温和，尤其是在样本的前15 年里。确定这种证据在货币大幅贬值时期内的稳健性需要更多工作，它不同于平静时期的结论。

传递影响并不是对一些国家特征的机械反应，它取决于汇率贬值的根源。如果是货币宽松造成的本币贬值，与要求贬值的实际冲击相比，其通货膨胀的影响相对较大。对这种传递影响演变的解释不仅要注重各国经济不同的特征，还要关注冲击的性质。

五、贬值的经济影响

为了考察对货币贬值的影响，我分析了在两个五年时期内，关于经常项目、国内生产总值、实际有效汇率的演变情况。这两个五年时期包含大量事件：1997—2001 年和2011—2015 年。第一个时期的样本包含40 个国家，第二个时期的样本包括23 个国家。

图7 显示了经常项目在这两个时期的演变过程（它在每个时期之前的两年开始，并在之后的两年结束）。货币贬值事件会减少以外币计算的国内生产总值规模，如果按国内生产总值度量时，就如图7所示，经常项目可能被低估。不过，我们还没理由认为，这种偏差会在这两个时期里存在差异。

在第一个时期里（第一幅），经常项目顺差随着时间推移持续增加；在第二个时期里（第二幅），它仍然相对稳定。然而，后一个时期的特征是贸易条件恶化和大宗商品出口国的货币贬值，因此，可能出现比较问题。考察贸易条件和大宗商品价格可以获得价格影响的间接证据。图8 显示了美国商品研究局（CRB）关于大宗商品指数的变化情况。在第一个时期里（第一幅），大宗商品价格从其在1998 年的峰值急剧下滑，到2002 年和2003 年才恢复。相比之下，在第二个时期里（第二幅），大宗商品价格持续上涨到2011 年，此后大幅下跌。在第一个时期里，尽管大宗商品价格较低，但经常项目顺差增加。在第二个时期里，当大宗商品价格上涨时，经常项目差额保持稳定。这一结果反映了一些国家在大宗商品价格上涨期间的过度投资，它可能抵消价格影响。相比之下，最近的投资萧条还没有大到使经常项目顺差明显扩大的地步。

大宗商品价格并不必然是大宗商品出口国贸易条件的代理变量。许多大宗商品生产者也是其他大宗商品的消费者。图8所显示的拉丁美洲贸易条件变化，就说明了这一点。20 世纪90 年代末大宗商品价格下跌，但该地区的平均贸易条件却不断改善，有助于扭转经常项目逆差。相比之下，从2012 年开始，贸易条件不断恶化。贸易条件变化在一定程度上解释了经常项目差额情况。

这一讨论还引发了货币贬值对于提高净出口的效果问题，国际货币基金组织（2015）也曾讨论过这个问题。在世纪之交和当下经常项目的变化，引发了一种乐观看法，即汇率贬值对经常项目差额的影响，并没有随着时间推移而变化。有人认为，汇率对经常项目的影响减小。一是全球贸易数量减少（Freund， 2016）。当然，如果这种减少是全球价值链缩短的结果，它仅仅表示交易地点的变化。人们应该能够看到的经常项目差额的缩减，却未发生。二是全球贸易规模减小与中国对外国商品需求下降有关，也是中国增长战略从投资和制造业转向消费和服务业的结果。大宗商品是受到冲击的第一个对象，其实，所有可贸易商品都有可能感受到中国国内需求从制造业转向服务业的影响，使出口商更难以渗入外国市场并获得市场份额。三是以贸易伙伴的重要性加权而成的有效汇率，可能没有充分反映在全球市场上为了出售相同商品而竞争的国家里正在发生的本币贬值情况。阿根廷、澳大利亚和智利的葡萄酒行业全都因此而变得更有竞争力。

无论经常项目调整反映的是价格影响（贸易条件恶化）还是数量影响（全球贸易活力下降或贸易弹性下降），对汇率的意义是相似的。与其他事件相比，调整也许需要更大的汇率贬值。

1998—1999 年，亚洲金融危机发生在第一个时期里，表现为1998 年的经济减速（见图9第一幅），后来国内生产总值增长恢复，2001年再次回落。第二次贬值事件随着大衰退开始（见图9第二幅）。此后经济强劲复苏，随后再次减速，预期2017 年经济增长率约为4%，与第一个时期结束时的增长率接近。鉴于世界经济这两个时期处于不同状态，它们之间不存在太大的差异。不过，改善的前景取决于实际汇率贬值所产生的扩张力量，它也可能比過去更弱。

与1997—2001 年相比，2011—2015 年还缺少经常项目调整的权威解释，可能是最近对美元的贬值并没有伴随对多边实际汇率的贬值。通过比较这两个时期实际有效汇率贬值的中位数和平均值，图10 考察了这种假设。在这两个时期，货币对美元的贬值远远大于对非美元主要货币的贬值。不过，在这两次事件中，实际汇率贬值基本相似。

六、结论

就涉及的国家数目、贬值程度或持续时间而言，当前货币贬值事件并不是最严重的。许多国家苦于汇率贬值的通货膨胀影响，其货币不仅对美元贬值而且對非美元主要货币也在贬值。货币政策面对两难选择，尤其是对于那些实行通货膨胀目标制的经济体来说。在经济放缓并且通货膨胀率上升的情况下，货币政策操作方向取决于这些事件对预期通胀率的影响——而且影响表现在相反方向上。一般说来，汇率对通胀的传递影响已经下降。此外，货币贬值对通货膨胀的影响相对时间较短。人们可以以预期经济活动的影响为主。然而，对货币政策的意义并不寻常，因为通货膨胀率上升对通货膨胀预期的影响，以及通货膨胀预期对于货币政策调整的影响都非常重要。

大宗商品出口国或者在大宗商品部门大量投资的国家都经历过货币贬值，货币贬值提供了将资源从大宗商品生产部门转移到其他可贸易商品部门的价格信号。在国内需求下降的情况下，货币贬值可以提高国外需求，从而促进国内经济增长。

在经济放缓的背景下，重要问题在于汇率贬值是否引致外部调整，并提高总需求水平。国际货币基金组织（2015）提出，汇率对经常项目的影响并未发生显著变化。外部需求对汇率的响应程度减小是直接的：所需的货币贬值必须幅度足够大或者持续时间足够长。在2016 年前几个月里，不少货币升值而不是大幅贬值，估计未来也不可能发生这种情况。

为了检验这些结论，需要延伸这项研究。需要细化对事件的定义，基于多边有效汇率而不是对美元双边汇率的标准进行比较。未来的研究也应该将近期货币大幅贬值与大宗商品价格变化及其对经济的影响联系起来。

Abstract：This paper studies the events concerned with the great devaluation of currency since the 1970s. It analyzes the frequency and degree of currency devaluation，and its relationship with inflation. It believes that as far as the number of countries，degree of devaluation and duration is concerned， the present currency devaluation is not serious. The conduction effect of exchange rate on inflation has already been reduced and the duration of its impact on inflation will be relatively short. With the fall of domestic demand，the currency devaluation can increase overseas demand and hence promote domestic economic growth.

Keywords：exchange rate，devaluation，inflation，monetary policy，demand