政府干预国有上市公司定向增发资产注入动机及路径

■吴莹

政府干预国有上市公司定向增发资产注入动机及路径

■吴莹

在股权分置时代，一些地方政府为了推动当地企业发行股票上市交易，往往采取行政手段将原有的国有企“分拆”一部分资产上市。而在股权分置改革之后，我国证券市场却出现了一些地方政府采取行政手段将非上市的资产通过定向增发新股的形式注入上市公司的现象。作为国有上市公司控股股东的政府，往往通过各种手段干预国有上市公司定向增发资产注入。本文探讨了政府干预国有上市公司定向增发资产注入的背景、动机及路径。

政府干预；国有上市公司；定向增发；资产注入

一、引言

在股权分置时代，一些地方政府为了推动当地企业通过发行股票进行直接融资，往往通过行政手段将国有企业的一部分“优质”资产“分拆”上市。而股权分置改革后，却出现了地方政府通过行政手段将一些非上市资产注入上市公司的现象。控股股东将非上市资产注入上市公司的行为从本质上讲是在控股股东的控制下进行的一次金额巨大的上市公司与控股股东之间的关联收购行为。大量的研究表明，关联交易很可能成为控股股东“掏空”上市公司的手段，尤其是在法律环境和公司治理机制不完善的情况下，这一“掏空”上市公司的行为表现得尤为突出（LaPortaetal.，2000；Johnsonetal.，2000；陈信元等，2003；李增泉等，2004）。本文分析了政府干预国有上市公司定向增发资产注入的动机及其路径。

二、政府干预国有上市公司定向增发资产注入的动机

政府干预经济的具体目标主要有两个：一是满足政府的公共利益。Mitnick（1980）认为政府干预是基于社会公共利益而实施的，通过政府干预实现资源的优化配置，增进社会福利，它是对社会公共需要的一种反应；二是满足政府特殊利益集团利益。Sitigler（1971），Posner（1974）和Peltzman（1976）等人认为政府官员也是理性经济人，有其自身的利益目标，政府官员可以通过政策的实施达到自身利益最大化，因此，政府官员有可能被相关利益集团说服而通过政府干预方式为利益集团而实现自身利益的最大化。基于上述分析，我们认为，政府干预国有上市公司定向增发资产注入的动机是上述两种利益综合驱动的结果。具体的利益目标主要有以下两方面：

1.缓解政府的政策性负担。

Shleifer和Vishny（l994）认为，地方政府作为国有控股上市公司的实际控股股东，对国有控股上市公司的拥有绝对控制权，因此可以很容易地干预国有企业，或者可以促使国有企业有效率的管理者根据他们的利益做出无效率的选择。在我国1994年实行的分税制财政体制改革之后，地方政府在获得经济自主、财政管理等一系列权力的同时，地方政府也要承担诸如社会养老、就业、社会稳定等一系列公共目标。但随着我国市场化进程的不断提高，众多中小型企业在激烈的市场竞争中举步维艰，特别是国有控股中小型企业，由于经营机制没有转换导致处于濒临破产边缘，这必然会对当地的财政收入、就业率等公共目标构成不利影响，甚至影响当地的社会稳定。在这种情况下，政府通过积极干预国有上市公司定向增发资产注入行为，将地方政府管理的一些非上市资产注入当地国有上市公司，能够有效盘活这些非上市资产，提高国有资产的盈利能力。将一些盈利性不佳的劣质资产或者亏损的企业通过定向增发新股的形式注入国有控股上市公司，也可以帮助绩差企业脱贫解困，缓解政府的负担，但这一行为可能损害其他中小投资者的权益。当然，各级地方政府也可能通过定向增发向地方国有控股上市公司注入未上市的优质资产，促进地方国有控股上市公司的做大做强。因此，当地方国有上市公司失去再融资能力或者面临退市的时候，也可能通过定向增发方式向地方国有控股上市公司注入非上市的优质资产，使业绩不佳的上市公司恢复再融资功能，ST的地方国有上市公司避免退市。

2.实现政府官员的政治晋升目标。

政府官员作为国有股的代理人，同样具有理性“经济人”属性。政府官员不仅仅会通过政府所有权来追求社会目标，更为重要的是为了满足自身效用最大化的需要，即追求实现自身目标（主要的就是政治目标）（Shleifer和Vishny，1994，1998）。周黎安（2004，2007）指出，不同地方政府间存在着不同程度的竞争关系，这不仅仅体现在地方政府间经济利益上的GDP和税收竞争，还体现在其政府官员政治晋升上的竞争。因此地方官员不仅要计算经济收益，还要计算政治收益，作为地方政府的代理人，政府官员也许会更重视其政治收益（政绩）的计算。当地企业的做大做强成为政府官员政绩的体现之一，作为国有上市公司的控股股东，地方政府官员可能通过对国有上市公司注入优质资产的方式，对其进行“报表重组”和“利益输送”，使一些原本失去再融资能力的上市公司恢复再融资功能在资本市场进行再融资，通过上市公司再融资为当地的经济发展募集更多的资金。另一方面，通过定向增发向地方国有上市公司注入优质资产还可以快速壮大上市公司资产规模和提升上市公司质量，这有利于增加当地的就业和地方政府的税收，而且上市公司的发展可以带动一批相关产业的发展，从而促进地方经济的发展。

三、政府干预国有上市公司定向增发资产注入的路径

地方政府可能会通过“帮助之手”来扶持上市公司，推动上市公司做大做强，也可能会通过“掠夺之手”向政府输送利用。地方政府也可能通过“帮助之手”和“掠夺之手”来干预国有控股上市公司的定向增发资产注入。

1.向国有控股上市公司注入优质资产扶持上市公司。

向国有控股上市公司注入优质资产是为了做大做强上市公司，地方政府干预主要有两种类型：（1）当辖区内的国有控股上市公司具有较好的发展前景和盈利预期时，政府会有继续扶持其快速发展的动机，通过向上市公司注入优质资产，可以快速做大企业规模，进一步提升其盈利能力，促进上市公司的快速成长、迅速扩大，从而促进当地GDP的增长和地方税收增加，有利于提高地方政府财力和地方治理能力；（2）当地方国有控股上市公司经营不善，失去了再融资的功能甚至ST面临要退市时，地方政府可能通过向上市公司注入非上市的优质资产，使这些失去融资功能或者面临退市的ST的国有控股上市公司改善经营活动和提高业绩，使之恢复在证券市场的再融资功能或者避免退市，发挥上市公司在当地经济的发展和社会稳定中的作用，因此政府的干预充当了“帮助之手”的作用。

2.注入劣质资产掠夺中小股东利益。

我国很多国有控股企业都是通过剥离一部分优质资产“分拆”上市的，未上市的大量非优质资产给地方政府带来了较大的负担。通过定向增发将非上市资产注入上市公司是“盘活”这些盈利能力不佳未上市资产最为有效的途径。因此，为了促进当地的经济发展，地方政府往往会将业绩不佳的非上市国有公司通过定向增发注入盈利性较好的国有控股上市公司，也使原来经营不佳的非上市资产通过注入上市公司来改善其治理结构、转换经营机制，促进盈利能力的提高，但这种做法的负面效应之一是导致原本绩优的国有控股上市公司在注入劣质资产后业绩下滑，这将严重损害中小股东的利益。在此，政府的干预充当了“掠夺之手”的作用。

四、对策建议

1.要不断完善各级地方政府的绩效考核机制。产生地方政府干预国有上市公司定向增发资产注入行为动机是实现政府的目标，而政府的目标是由其绩效考核目标所影响的，其行为逻辑表现为：以“经济发展”为主要考核目标的地方政府绩效考核制度使得地方官员将经济发展作为其唯一的政绩体现，为更好地体现任职期内的政绩，地方政府往往通过政府干预的手段来主导地方经济发展方向，而干预国有上市公司定向增发资产注入的行为则是其实现这一目标的有效手段之一。因此，要从制度上防止地方政府对国有控股上市公司定向增发资产注入的干预，切实转变目前地方政府绩效考核“唯GDP”论，优化、完善现有绩效考核制度，建立以公共治理、民生为目标的综合绩效考核体系。

2.合理界定政企关系，转变政府角色。地方政府为了实现其目标，习惯于采用计划经济时代的干预手段达到其目的，地方政府干预国有上市公司定向增发资产注入的行为可以说是传统政企关系下政府干预的一个具体体现。地方政府往往已经习惯把国有企业作为自己的管理对象，处处扮演“家长”的角色，导致了对企业的“过度干预”、“直接干预”和“权力主导”，这种政府的过度干预经济的行为是导致当前我国经济发展中存在严重的重复建设、过度投资现象的根源。因此，国家有关部门必须出台和完善相应的法律法规，规范政府和企业行为，实现政府的“适度干预”、“间接干预”以及“服务主导”功能，增强企业适应市场竞争的能力，把本属企业所具有的自主权真真归还给企业。

3.加强监管，规范资产注入行为。股权分置改革后，相关政策的支持为地方政府以控股股东身份实施国有控股上市公司定向增发资产注入提供了便利条件。尽管股权分置改革使控股股东与中小股东价值取向趋于一致，但由于大股东代理问题的存在，并还不能从根本上消除控股股东侵占中小股东利益现象发生，尤其是在国有控股上市公司，控股股东在定向增发资产注入中可能存在“利益输送”现象。因此，还应当进一步完善我国上市公司资产注入的相关制度，规范资产注入行为，同时还需要强化监管力度，通过制定更加灵活的资产注入分类监管标准，建立行之有效的激励和约束机制，加强对资产注入的有效监管，防止地方政府利用资产重组制度的缺陷在干预上市公司资产注入中进行利益输送。

4.大力发展混合所有制，完善公司治理结构。地方政府之所以能够干预国有上市公司定向增发资产注入行为，其重要原因在于地方政府作为上市公司的大股东对国有上市公司定向增发资产注入具有决策权。因此，优化股权结构，完善公司治理结构是防止政府利用国有控股上市公司定向增发资产注入进行利益输送的有效手段。为了优化上市公司的股权结构，完善公司治理结构，党的十八届三中全会发布的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出了“要积极发展混合所有制经济”的决定。发展混合所有制，实现国有公司股权多元化，可以改变原来国有控股公司国有股“一股独大”的现象，形成不同性质股权利益主体相互制衡的公司治理结构，这有利于防止政府通过国有控股股东的身份来干预企业经营活动。因此，我们建议，要积极推进上市公司混合所有制的改革。要在上市公司混合所有制的建立过程中，要让民营资本等其他资本敢于投资到国有公司中去，必须将国有股的比例降低到50%甚至30%以下，否则，国有股东仍然“一股独大”，民营资本等其他资本投资仍然缺乏“话语权”，原来的国有公司治理结构仍然得不到改善。因此，在公司混合所有制的建立过程中要合理设计股权结构，充分发挥其他投资在国有控股公司中的治理作用。

［1］陈信元，陈冬华，时旭.公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究［J］.管理世界，2003，（8）.

［2］程仲鸣，夏新平，余明桂.政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资［J］.管理世界，2008，（9）.

［3］李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据［J］.会计研究，2004，（12）.

［4］潘红波，余明桂.支持之手、掠夺之手与异地并购［J］.经济研究，2011，（9）.

（作者单位：江西财经大学会计学院）