人民币汇率波动影响因素分析—基于汇率超调模型视角

□李艳丰

（湖南财政经济学院财政金融学院，湖南长沙 410205）

人民币汇率波动影响因素分析—基于汇率超调模型视角

□李艳丰

（湖南财政经济学院财政金融学院，湖南长沙 410205）

汇改新形势下，人民币汇率波动呈现汇率超调，短期汇率偏离购买力平价所决定的长期汇率。通过分析汇率超调模型，认为美元加息的货币政策、市场贬值预期、人民币汇率市场的分割以及人民币爬行钉住汇率制度是影响人民币汇率波动的主要因素。央行维护市场稳定关键在于对汇率进行预期管理、提高离岸人民币市场的流动性以弥合在岸离岸汇率市场分割、深化改革人民币汇率市场化形成机制、审慎推进资本账户开放以满足私人部门配置多币种资产需求。

汇率超调；人民币贬值预期；离岸人民币汇率

人民币汇率中间价是外汇市场价格波动的定盘石，提升中间价形成机制的市场化程度，从而引导市场预期，有助于发挥汇率中间价作为基准汇率的功能。2015年8月11日，中国人民银行调整人民币兑美元中间价形成机制，以提高人民币汇率的市场化程度和汇率的弹性（下文中将2015年8月11日汇改也称为新汇改）。2015年8月11日人民币对美元中间价较上一交易日调低1 136个基点即贬值1.86%，随后两天中间价连续低开，在岸人民币汇率前3个交易日累计跌幅达4.86%。离岸人民币市场由于没有汇率波动幅度的限制，导致汇率波动呈现“超调”现象，离岸市场人民币对美元当日暴跌2.7%，2015年8月12日单日跌幅最高触及3.2%。因为离岸人民币汇率波动更显著，导致离岸与在岸价差进一步扩大。汇改前，人民币在岸与离岸价差每日通常稳定在100个基点左右，汇改后，在岸与离岸价差扩大至1 000个基点左右，这表明市场对人民币贬值预期强烈。

一国长期汇率坚挺还是贬值取决于该国经济基本面状况是否良好，这由购买力平价决定。中国经济基本面并不存在人民币长期贬值的基础。国际收支顺差占国内生产总值比值接近4%，人民币汇率处在均衡汇率附近；经济增长正面临从高速增长的规模推动转向中高速增长的质量驱动的转型过程中，虽然具有不确定性，但是总体形势较好。根据汇率理论可知，汇率超调对汇率稳定会产生较大的干扰，同时也必然冲击一国宏观经济稳定。既然如此，那么即期汇率偏离长期汇率到底是由哪些因素影响的呢？在资本账户渐进有序开放以及深入推进人民币国际化的过程中，研究这一问题具有重要的理论和现实意义。

目前，学者对人民币汇率波动影响因素的研究主要可归纳为两类：一是研究市场预期对人民币汇率的影响。杜晓蓉认为市场预期是推动人民币汇率升值的重要因素，预期影响因素间接影响人民币汇率走势［1］。对于人民币汇率符合理性预期还是适应性预期，郭红、张吉鹏认为人民币汇率预期具有更显著的适应性预期特征，即在人民币汇率预期形成过程中，对未来汇率的预期会受到上期汇率预期偏差的影响［2］。二是研究人民币汇率的影响因素。学者将影响因素按照期限长短来划分，郭莹莹认为国内通货膨胀、国际市场利率和国内利率是影响人民币汇率的短期因素，而贸易条件、货币供给和外汇储备是长期影响因素［3］；王江昊、程伟力认为新汇改后人民币汇率波动影响因素包括美元升值、市场预期、投机行为、资本市场与外汇市场联动性［4］。

综上所述，尽管学者对人民币汇率波动影响因素已有研究，但是，在汇改新形势下，人民币汇率波动所表现出来的汇率超调这一现象还缺乏系统的理论分析，本文以汇率超调理论为根据，剖析人民币汇率波动影响因素构成，试图为人民币汇率短期波动提供理论分析以及为增强人民币汇率稳定性提供理论指导。

1 汇率超调模型及启示

超调通常是指一个变量对给定扰动作出的短期反应超过了其长期稳定均衡值，随后会发生相反的调整过程。1976年鲁迪·多恩布什（Rudiger Dornbusch）在《预期和汇率的动态学》中首先提出粘性价格货币分析法（Sticky-Price Monetary Approach），即超调模型（Over-Shooting Model）［5］。该理论认为汇率对外部冲击作出过度调整，即期汇率变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率。其中外部冲击（External Shocks）主要包括市场对经济、金融市场和政治事件的反应。例如，货币政策冲击会导致本国即期汇率偏离长期均衡汇率。

该理论包括三方面假定：一是国内物价水平（P）具有粘性，短期不会随着货币供给冲击而迅速调整；二是产出（y）在短期不随货币供给的变化而变化；三是长期货币呈中性。本国是资本市场小国，本国利率由外国利率决定，汇率为直接标价法。该理论有两个重要等式:一是非抛补利率平价成立，由公式（1）it+1=i*+Et（et+1-et）表示，表明当期本国利率（it+1）等于外国利率（i*）与预期汇率变动率之和，其中预期汇率变动率指市场预期（Et）与汇率变动率（et+1-et）乘积，Et表示基于时间t信息的市场预期。二是货币市场供求均衡成立，由公式（2）mt-pt=-ηit+1+Οyt表示，其中变量m，p，i，y均为对数形式，常数η和Ο均大于0。等式右边表明货币需求与利率呈反比，与产出成正比，这与凯恩斯货币需求理论一脉相承。等式左边表示货币供给（m）与物价水平（p）成正比。因为物价水平短期呈粘性，商品市场调整相对缓慢，而资产市场通过资产价格即利率和汇率迅速调整，超调理论解释汇率何以会在短期发生大幅度的波动。

图1：汇率超调模型

因价格水平短期具有粘性，汇率是跳跃变量，从初始状态S0跳跃至S1然后再慢慢地移回S2，其回落的速度却取决于价格水平调整的快慢。汇率超调的动态机制如图1所示，如果名义货币供给量增加，资产市场均衡曲线QQ右移至Q1Q1，长期均衡点由A点移至C点。因为价格不能迅速调整，产品价格短期固定于P0，名义货币供给量的增加导致实际货币供给的上升，资产市场出清，要求利率下降。本国利率下降，资本加速流出，根据利率平价，本币贬值汇率上升到S1，此时资产市场与产品市场均衡（45o线）位于B点。随着利率下降和货币贬值，商品市场会出现超额需求，推动价格水平上涨，逐步消减资产市场货币余额，利率回升，资本流入，本币开始升值，经济逐渐达到长期均衡C点，此时均衡汇率为S2，使得均衡点从A→B→C的动态移动。由于无抛补的利率平价总是成立，因而国内利率下降会产生将来货币升值的预期。货币贬值的幅度必须超过由购买力平价决定的长期均衡值，汇率S1＞S2，这意味着汇率出现超调。汇率在短期内的反应超过了它的长期均衡值，随后会发生相反的调整过程，汇率最终回到长期均衡值。

根据汇率超调模型可知汇率易变性是汇率在动态调整过程中的一种短期行为。由此可知，汇率决定因素主要有三种：一是长期汇率由购买力平价决定，即货币的价值取决于所具有的购买能力，汇率的决定因素是物价水平而非其他因素。二是即期汇率偏离长期均衡汇率很大部分可以由两国利差解释，在资本自由流动的假设前提下，利差是决定即期汇率的关键因素。三是预期在汇率形成过程中有非常重要的作用。在汇率超调模型中，认为交易者对市场未来的预期将会准确反映市场在未来所发生的实际变化，即远期汇率水平应该是未来即期汇率的有效无偏估计量，理性预期具有完全预见性。

那么，汇率超调模型严谨的假设前提是否适用于分析人民币汇率波动影响因素这一问题呢？我们的观点是肯定的。主要基于以下三方面原因：第一，在岸和离岸虽然存在市场分割，但市场功能互补，两市场包含汇率波动的全部信息，市场之间存在信息传递，能够相互影响。离岸人民币汇率市场交易机制市场化程度高，参与主体种类多，汇率按供需自由交易形成。相比在岸外汇市场实需交易原则，离岸人民币汇率市场主要满足投机需求。第二，在资本账户尚未完全可自由兑换的条件下，一般认为汇率主要受到贸易收支影响。但这一结论无法解释现实中中国贸易收支为顺差，但人民币汇率贬值这一现象，这说明汇率受资本跨境流动的影响越来越大。在岸与离岸资本流动自由度在不断提高，尽管在岸与离岸人民币汇率存在一定的价差，但从长期来讲两个市场套利空间将不断收窄，两市场价格趋于收敛是确定的。第三，在岸人民币汇率尚未自由浮动，而汇率超调指在浮动汇率下才发生。在岸人民币兑美元的波幅在扩大，离岸人民币由市场供求决定，离岸人民币贬值预期是在岸人民币的参考。基于此，根据上文对汇率超调理论分析，并结合中国资本账户尚未自由可兑换，可以得出影响人民币汇率波动的因素主要集中于美国加息的货币政策、市场贬值预期、人民币汇率市场的分割以及人民币爬行钉住汇率制度四个方面，下面依次做具体分析。

2 人民币汇率波动的影响因素

2.1 美国加息的货币政策

美元加息预期与新汇改人民币一次性贬值政策相叠加，造成人民币即期汇率剧烈波动。美国经济稳健复苏，市场预期美联储货币政策由宽松转向收紧。根据美联储的利率前瞻指引，投资者获得美元是否加息的市场信息。随着美国就业数据好转和通胀率抬头，美联储何时加息只是时机选择的问题。美国自金融危机后实行量化宽松的货币政策，中国由于产业结构的调整而维持谨慎的货币政策，中美利差扩大。中美两国货币政策自2014年起产生分化。以美国逐步退出第三轮量化宽松货币政策为标志，美国经济逐渐复苏，2014年初美元指数呈现上升趋势；而中国经济进入结构调整中，经济存在下行的压力，自2014年开始进入新一轮降息降准的宽松周期。中美两国货币政策差异导致本外币利差收窄，两国利差自2014年起快速收窄（如图2），10年期国债利差由1.5%以上缩窄至不到80个基点的水平。中美利差收窄，资本套利空间被压缩，资金将回流美国，造成人民币贬值。学者将美国货币政策从宽松到紧缩定义为一个“美元周期”，美元紧缩时，从全球回收流动性，各国又因贬值压力被迫紧缩，如果新兴市场经济本身有问题，很容易演化为货币危机。新汇改选择在中美利差收窄，美元尚未加息即将加息的时间点，央行一次性贬值4.86%，这在一定程度上与美元预期加息的外部冲击相叠加，市场主体对央行汇改的意图出现分歧，并且贬值预期占主导，从而造成即期汇率的剧烈波动。

2.2 市场贬值预期

预期是经济主体对未来不确定的经济变量在变化方向和变动幅度上所作的一种事先预测或主观判断［6］。人民币汇率预期受微观主体投资风险偏好影响，同时考虑到汇率市场并非由供求关系决定的自由市场，市场主体同时还根据政府政策意图对未来作出预期。我们以人民币贬值预期为例来说明预期对人民币汇率波动的影响内在机理。

图2：2013年以来境内人民币与美元利差（6个月期限）

在岸市场贬值预期可以从跨境资金流动找到印证。贬值预期使得市场投资主体对美元需求的增加。在人民币外汇市场主要表现为企业主动结汇意愿减少，结售汇占款减少。一方面，为对冲美元升值的影响，外贸企业在即期市场和远期市场买入美元，导致外汇银行净卖出外汇增加（如图3），从银行结售汇数据来看，自2014年第三季度以来，银行结售汇持续逆差，并且在2015年第三季度达到峰值后收窄，总体来说规模是扩大的。另一方面，居民用本币换美元的需求增加，导致人民币跨境净流出。从反映境内居民与境外居民资金结算状况的银行代客涉外收付数据来看，2014年第三季度至2015年四季度逆差分别为200亿、257亿、253亿、16亿、1 637亿和631亿美元，其中，2015年第三季度逆差达到峰值。综上所述，外汇市场人民币供给大于需求，市场主体增持美元头寸，同时也反映出中国正面临着资本流出的压力，对人民币汇率出现一定的贬值预期。离岸市场贬值预期也非常显著。可交割远期市场表现出在岸与离岸汇率完全相同的走势（如图4）。

图3：2014-2015年银行结售汇与代客涉外收付款季度数据（单位：亿美元）

图4：2013年以来境内外市场1年期人民币对美元汇率

人民币贬值预期导致离岸市场投资主体看空人民币增多，境外无本金交割远期市场1年期人民币对美元汇率下跌6.6%。贬值预期下，离岸空头交易增多主要包括跨境汇差套利交易和离岸空头交易，空头交易进一步加剧人民币贬值（在此不赘述，下文详解）。

以外汇市场供求为基础，反应人民币存在十分明显的贬值预期。那么，我们可以认为新汇改，正是央行顺应了人民币贬值的市场需求。市场主体通过领悟和揣摩央行的政策意图，认为人民币还存在继续贬值可能，进而引发人民币的剧烈波动。

2.3 人民币汇率市场的分割

人民币汇率市场的分割为跨境套利提供了空间，人民币贬值预期通过跨境套利传递信息流，贬值预期自我循环。资本加剧流出，引发人民币汇率剧烈波动。人民币跨境计价结算使用，使得香港离岸人民币外汇市场得以与大陆在岸人民币外汇市场并存。中国资本账户的管制导致人民币呈现“一种货币，两种价格”特征。正是由于汇率决定机制的差异，导致境内外人民币存在价差，从而给市场提供了套利空间。已有学者研究表明境内外人民币市场之间存在信息相互传递：正常情况下，在岸人民币引导离岸人民币走势；在面对超预期事件或冲击时，人民币汇率受离岸汇率影响更明显因为离岸市场更加市场化，离岸人民币汇率面对超预期的经济数据、国际金融市场的冲击、海外投资者风险偏好的变化，反应更强烈。如2011年8月因欧债危机的蔓延，离岸人民币贬值预期的传递使在岸人民币即期汇率出现连续12次跌停。

新汇改后，在岸与离岸人民币汇差扩大，最高达到1 120个基点（如图5），离岸市场贬值预期明显。当离岸人民币实际汇率贬值幅度超过在岸人民币汇率时，将导致两地套利资金交易行为的出现。套利交易主要包括跨境汇差套利交易和离岸空头交易。首先，人民币离岸和在岸的跨境汇差套利，获取无风险收益。具体操作如下：由于在岸人民币汇率（CNY）持续高于离岸人民币汇率（CNH），套利者在离岸市场卖出美元/买入人民币，在在岸市场买入美元/卖出人民币。套利者在境内购汇，在境外结汇。人民币由离岸市场流回境内，外汇流出。金管局公开数据显示，香港离岸人民币资金池流动性下降，2015年香港人民币存款同比降幅达15.2%。其次，离岸空头交易加剧贬值预期。离岸空头交易本质是贬值预期下，在离岸市场借入人民币后买入外汇，再通过远期等方式在远期结汇，偿还最初的人民币拆借；贬值预期越强，越有动力做空。套利交易对在岸人民币汇率造成贬值压力，而在岸人民币汇率的持续下跌又使离岸投资者的消极情绪进一步加剧，离岸人民币汇率持续下跌，这将进一步扩大两地的价差，形成贬值预期自我循环。两地价差的长期背离，意味着人民币贬值预期的强化，并将驱动资本继续从境内流出，引发人民币汇率剧烈波动。

2.4 人民币爬行钉住汇率制度

图5：2015年境内外人民币对美元即期汇率走势

在人民币贬值预期条件下，灵活性不足的人民币爬行钉住美元汇率制度，容易引发汇率的过度调整。自2005年汇改以来，由于中国一直实行盯住美元汇率制度，故有学者将之称为“爬行钉住制”［7］。爬行钉住制实现人民币汇率稳定，推动中国国内外经济快速稳定地发展。除少数年份外，人民币对美元大多时候呈现出“小步快跑”的单边升值态势，汇率弹性较低。如图6所示，人民币汇率走势呈现出阶段性特征包括：一是2005年7月至2008年6月中旬，人民币对美元单边升值，这一时期中国经济高速增长，国际收支呈现双盈余。二是2008年6月至2010年6月中旬，人民币对美元汇率基本保持在1：6左右，实行钉住美元的汇率制度。人民币对美元汇率保持不变，由于美元实行量化宽松的货币政策，人民币有效汇率指数显示人民币对一篮子货币总体上是升值。三是2010年6月至2014年3月，人民币对美元汇率继续单向升值，人民币对美元交易价格浮动上限由1%进一步扩大至2%。四是2014年3月至2015年汇改，人民币对美元总体呈升值趋势，尽管人民币对美元波动幅度放宽，但人民币汇率的弹性始终是比较低。其中，因中美货币政策在2014开始出现分化，新汇改前，人民币对美元汇率存在一定程度上的高估。

中美之间经济周期出现不一致，汇率难以成为体现经济调整的灵活变量，爬行钉住汇率制度与中国经济的匹配程度随之下降。中国经济处在结构调整过程中，经济增长转向新增长点需要中长期时间内才能完成。人民币如果继续钉住美元，因美元进入升值通道，本身已经不合时宜。在爬行钉住美元汇率制度下，人民币相对美元的贬值预期容易导致资本的外流。如果我们把央行的新汇改中人民币对美元中间价一次性贬值4.86%，视为汇率平价的微小调整，那么，现有的汇率制度因缺乏汇率波动的上下限这一明确规则，从而引发市场的恐慌情绪，导致汇率的过度调整。

当然，随着中国居民财富的增加，国内的投资者对金融资产和开放渠道提出更高的要求。汇率不仅仅是国际贸易和投资往来中的货币兑换，汇率本身所具有的资产价格属性日益凸显。与钉住汇率制相一致的是，中国资本账户的管制，使居民财产的保值和增值需求一直处在某种抑制状态中，而当存在人民币贬值预期时，这种预期在某种程度上被放大，从而居民急于将手中人民币换成美元，从而加速了资本的外流。

3 结论与政策建议

基于汇率超调模型以及人民币汇率“一种货币，两个价格”的特征分析，影响人民币汇率短期波动的因素主要包括美国加息政策、市场贬值预期、人民币汇率市场分割、爬行钉住汇率制度四个方面。并且从汇率波动影响因素分析中可知，央行为稳定汇率市场关键在于对汇率进行预期管理、提高离岸人民币市场的流动性以弥合在岸离岸汇率市场分割、深化改革人民币汇率市场化形成机制、审慎推进资本账户开放以满足私人部门配置多币种资产需求。鉴于此，本文提出以下政策建议。

第一，进行有效的汇率预期管理。随着资本账户的不断开放以及人民币国际化的深入推进，人民币汇率双向波动将成为常态，汇率预期管理重要性凸显。较长的时间里，央行依赖充足的外汇储备来平抑市场的非理性波动，外汇储备充当市场稳定器的作用。人民币贬值预期导致资本外流加剧从而导致外汇储备的下降。根据外管局公开数据显示，2015年全年外汇储备共计减少5 127亿美元，较年初下降13.3%，其中，在新汇改当月，外汇储备降幅达到939亿美元。本轮外汇储备波动与人民币贬值预期有高度的相关性［8］。因贬值预期可以自我强化并自我实现，不但打击投资者信心，也会导致短期内出现“汇率超调”，加剧跨境资本外逃，进而冲击我国经济金融稳定。

有效的汇率预期管理要求央行释放明晰的政策信号，主动做好市场预期沟通工作。首先，央行需要明确人民币汇率形成机制“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的机制运行、呈现双向浮动特征”的政策信号，对于汇率形成新规则“收盘汇率+一篮子货币汇率”所隐含的政策引导信息需要与市场进行及时沟通，让市场主体对汇率政策有更多了解。其次，央行需要引导包括在岸和离岸市场在内的外汇市场金融机构等在内的主要交易主体，与市场沟通交流其对人民币汇率机制的看法，缓解外汇市场超调的压力，从而使外汇交易主体对人民币汇率走势有迹可循，形成理性判断。从而改变以往政府慎言，人民币汇率预期主要依靠市场对政府政策意图的领会和揣摩［6］的局面。央行通过明确汇率定价规则，加强市场沟通，传递央行有信心稳定人民币汇率市场的信号，从而达到有效汇率预期管理的成效。

第二，提高离岸人民币市场的流动性以弥合在岸离岸汇率市场分割。离岸市场人民币流动性一方面来自人民币国际化沉淀在香港离岸市场的人民币存款资金池，另外一个重要渠道通过银行间外汇掉期交易获得。因在前文中已提到贬值预期下，套利交易减少离岸人民币存款，造成离岸流动性紧张，下文主要以外汇掉期交易为例加以说明。外汇掉期交易主要是用美元对人民币进行掉期操作，相当于以美元为抵押获取人民币的融资方式，投资者先以较低融资成本借入美元，然后通过掉期交易获得人民币。在人民币有升值预期时，掉期价格会下降；有贬值预期时，掉期价格会随之上升。新汇改后，美元对人民币掉期价格急剧攀升，投资者为了轧平前期累积的大量美元负债头寸，美元买盘需求强烈，引发人民币贬值。看空人民币的机构投资者做空离岸人民币，进一步恶化人民币贬值预期，助推人民币掉期价格继续上涨。掉期价格的上涨，提高了投资者获得人民币成本，离岸人民币利率出现飙升。

提高离岸市场流动性，需加强央行与香港金管局之间的监管合作，通过为银行提供流动性支持，缓解人民币流动性紧张。同时丰富离岸市场外汇交易金融机构主体，比如，增加在岸外汇银行在离岸市场的机构设置，为央行在离岸市场的回购业务操作提供可能，为调节离岸市场流动性做好准备。现有的离岸市场遇到流动性紧张时没有缓解机制，利率会不断攀升。在这个过程中，当期汇率贬值引发利率上升，利率上升使远期汇率贴水，诱发贬值预期，贬值预期又再度提升短期利率，循环往复。只有深化离岸市场流动性，才能够缩小在岸和离岸的汇率差价，实现“一个货币，一种价格”。

第三，深化改革人民币汇率市场化形成机制。人民币汇率形成机制改革现阶段需要坚持中间价定价的市场化方向，同时提高人民币汇率对一篮子货币波幅。一方面，完善做市商报价这一通行的基准价格形成机制。外汇银行根据自身头寸，以前一日外汇的收盘价为基础向中国外汇交易中心提供适当中间价报价。央行应该按照事前确定的规则根据做市商的报价决定外汇中间价，进一步提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，提升中间价的市场基准地位。另外一方面，确立一套明确的、体现人民币汇率改革目标的人民币汇率浮动规则，增强人民币弹性。将人民币与一篮子货币挂钩，在波动区间内实现人民币价值由市场供需决定，经济疲弱时，人民币可贬值；经济走强时，人民币应该升值，让汇率成为经济调整的灵活变量，提高汇率灵活性来发挥调节资本流动的功能。人民币汇率制度的市场化改革，坚持市场化的方向，建立可信度高的汇率制度。这为促进国际收支平衡，资本账户本外币可兑换以及防范跨境资本流动冲击风险重要制度保障。同时，能够提高央行货币政策操作的独立性，为宏观经济调控提供空间。

第四，审慎推进资本账户开放，满足私人部门配置多币种资产需求。中国经济发展对本外币资本账户开放有着内在必然的要求。经过30余年的发展，中国已经进入资本输出加快发展阶段，企业对外投资的需求不断扩大。企业和投资者通过在全球范围内优化配置资源，能有效实现规避风险的需求。而随着国内居民财富的增长，个人对外投资包括投资不动产和金融资产的需求也与日俱增。不断增长的全球资产配置需求推动资本和金融账户管制进一步开放。人民币在国际收支往来中使用的提高，包括跨境贸易和投资以及人民币金融资产的国际化交易，也要求人民币不仅在国际收支经常性项目中可自由兑换，而且在资本项目下也可以自由兑换，放开本币跨境资本流动的管制。因此，本外币资本账户进一步开放有着必然要求。资本账户的审慎开放需要选择合适时机，一般是在汇率稳定时，推进资本账户中尤其是证券账户和货币市场账户有序开放，允许境内机构与居民投资多币种海外资产，放宽资本进出入渠道，有助于促进资本双向平衡流动。当然，在资本净流出的情况下，需要加强跨境资本流动管理。

资本账户的审慎开放将满足私人部门配置多币种资产需求，发挥多币种资产稳定汇率的作用，同时防御外部冲击所造成的外汇剧烈波动的不利局面。居民主体持有多币种海外资产，发挥资产组合风险分散的功能。新汇改从反面说明正是因为中国存在资本跨境流动的管制，在一定程度上抑制投资主体资产配置多币种的需求。居民手中如果已经持有一定数量的外币，在汇率波动时，市场就不容易恐慌，因为外币与本币在一定程度上可以对冲汇率波动的风险。当企业和居民在海外资产配置过少的时候，汇率的波动会比较容易引起恐慌性购汇，将贬值的预期放大，导致汇率“自由落体”式的下跌［9］。另外，人民币国际化提高国际市场的人民币需求，缓解短期资本流动对汇率波动带来的压力，长期将有助于发挥稳定人民币汇率的作用。

［1］杜晓蓉.市场预期及其影响因素与人民币汇率波动关系分析［J］.国际金融研究，2011（7）：43-50.

［2］郭红，张吉鹏.人民币汇率：理性预期还是适应预期［J］.现代财经，2016（4）：35-43.

［3］郭莹莹.人民币汇率的长短期影响因素对比分析和汇率波动主导因素界定［J］.科学决策，2015（3）：60-71.

［4］王江昊，程伟力.近期人民币汇率波动的原因及对策建议［J］.宏观经济管理，2016（5）：44-46.

［5］Rudiger Dornbusch.Expectations and Exchange RateDynamics［J］.TheJournalofPolitical Economy，1976（6）：1161-1176.

［6］丁志杰，郭凯，闫瑞明.非均衡条件下人民币汇率预期性质研究［J］.金融研究，2009（12）：91-98.

［7］杨志锦，慕丽洁.社科院学部委员余永定：汇率管理“爬行钉住”缺陷多，可加强资本管制稳定金融市场［N］.21世纪经济报道，2016-01-19（01）.

［8］李少昆.如何应对中国外汇储备的快速下降？［J］.银行家，2016（7）：63-66.

［9］张春.人民币汇率制度转换面临艰难过渡［EB/OL］.（2016-05-04）.http://www.ftchinese.com/story/00106 7363 page=3.2016-07-16.

责任编辑 许巍

10.14180/j.cnki.1004-0544.2017.01.019

F830.73

A

1004-0544（2017）01-0122-07

国家社科基金项目（14BJL 047）；湖南财政经济学院科研基金项目（Q201503）。

李艳丰（1981-），女，湖南益阳人，经济学博士，湖南财政经济学院财政金融学院讲师。