众兴菌业连续定增引争议

杜鹏

上市不足两年，众兴菌业连续抛出两项定增计划，募资总额接近29亿元，预计新增股本超过三分之一，如此大规模定增究竟有无必要？

众兴菌业（002772.SZ）主营食用菌业务，收入全部来自金针菇产品，公司于2015年6月26日上市，IPO募资4.84亿元。

不过众兴菌业的胃口并未止于此，自从上市之后，公司先后抛出两个定增计划，募集合计达到28.9亿元，新增股本占最新总股本的比例高达38.34%。其中，一项11.27亿元的定增计划已经实施完毕，另外一项17.63亿元的定增计划目前尚未实施。

如此大规模的定增计划，究竟有没有实施的必要性呢？定增背后的业绩高增长，真实含金量又有几何呢？

连续定增有无必要？

2016年10月29日，众兴菌业发布非公开发行股票预案，拟向不超过10名特定对象，非公开发行股票数量不超过8898万股，发行价格不低于19.81元/股，募集不超过17.63亿元。

募集资金主要用于年产2万吨双孢蘑菇及11万吨堆肥工厂化生产项目、年产3.24万吨金针菇生产线建设项目、年产3.24万吨金针菇工厂化循环经济产业链建设项目、年产3.6万吨金针菇工厂化生产线建设项目、年产7200吨真姬菇工厂化循环经济产业链建设项目，拟投入募集资金分别是6.64亿元、3.37亿元、3.18亿元、2.96亿元、1.47亿元。

2016年12月23日，众兴菌业收到中国证监会出具的受理通知书。

这不是众兴菌业的首次增发，就在数月之前，公司刚刚完成了11.27亿元的定增计划。2016年8月19日，众兴菌业发布公告称，公司首次定增计划已顺利实施，本次定增共发行股份数5368万股，发行价格21元/股，募集资金11.27亿元，主要用于年产3万吨金针菇生产线建设等项目。

如果此次增发顺利实施，众兴菌业两次增发募集资金总额将达到28.9亿元，新增股本合计1.43亿股，占最新总股本的比例高达38.34%，原有老股东持股比例及每股收益将被大比例摊薄。

刚刚实施定增的众兴菌业，有必要如此急迫推出第二次定增计划吗？

《证券市场周刊》记者注意到，截至2016年9月30日，众兴菌业账面上现金、其他流动资产分别为3.83亿元、8.32亿元。2016年中报显示，公司其他流动资产中，几乎全部是银行保本型理财产品。

而且，公司账面上没有任何短期有息负债，长期借款仅有1.42亿元，资产负债率仅有18.89%。

从上面的数据可以看出，众兴菌业完全有能力通过自有资金及债务融资方式，来满足未来的资本支出计划。假设将资产负债率提升至50%，那么上市公司可以通过债务方式融资17.19亿元。

为什么众兴菌业仍然要采用股权融资方式呢？

众兴菌业证券部相关负责人在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，截至2016年9月30日，除专款专用的前次募集资金外，公司账面可用货币资金主要为山东基地三期、各基地技改项目等资金需要，小部分为公司生产经营的流动性资金需求。

而对于此次募投的大部分项目，上述负责人表示，公司根本无法使用自有资金建设完成，只能通过债务融资或股权融资方式完成。

上述负责人表示，尽管公司已通过银行贷款方式筹集了部分资金，但无法满足项目建设资金需求；另一方面，项目建设存在建设周期长，资金占用量大的特点，一味使用债权融资一是很难融到足够的资金，二是偿还压力大，会影响到项目建设进程；而由于目前公司所筹建项目之收益相对较高，不但不会摊薄老股东的收益，还将有利于公司的可持续发展，为股东创造更好的回报。

业绩高增长之谜

众兴菌业连续抛出定增计划背后，公司净利润也实现了高增长。财报显示，2016年前三季度，公司收入和净利润分别为4.16亿元、1.2亿元，同比增速分别为29.85%、78.25%。

从上面可以看出，众兴菌业净利润增速大幅高于收入增速。对此，上述负责人表示，这主要是因为产品销量及毛利率的提高所致。

不过依据财报，2016年前三季度，众兴菌业毛利率仅同比提升1.49个百分点至39.97%，远不及三项费用率下降对净利率提升的贡献。

依据财报，2016年前三季度，公司管理费用率、财务费用率、销售费用率分别为5.47%、-0.06%、8.44%，三项费率合计13.85%；而上年同期上述三项费用率分别为8.08%、2.67%、7.87%，合计18.62%。

对比可以发现，2016年前三季度三项费率相比2015年同期减少4.77个百分点，这正是众兴菌业净利润增速明显高于收入增速的主要原因所在。

管理费用方面，众兴菌业2016年前三季度为2277万元，同比减少12.03%。对此，上述负责人解释称，这主要与2015年首发上市时上市费用较多有关。

不过，《证券市场周刊》记者发现，公司2016年上半年管理费用中的职工薪酬、研发支出均出现明显下降，其中职工薪酬同比下降27.88%至426万元，研发支出同比下降98.34%至3万元。

对于上市公司而言，职工薪酬是刚性支出，在规模不断壮大的情况下，层职工薪酬却出现同比下降，显得颇为蹊跷。难道公司裁员或者减薪了吗？

众兴菌业的研发支出本身就不多，而2016年上半年这块支出更是大幅下降至只有区区3万元，几乎可以忽略不计。这种压缩研发支出的做法，虽然短期有利于增厚利润，但是从中长期来看，不利于核心竞争力的建立。

财务费用方面，众兴菌业2016年前三季度为-26万元，而2015年同期为855万元。众兴菌业证券部上述负责人表示，公司首发募投项目“偿还银行贷款”的实施导致贷款减少，募集资金到位导致货币资金增多，从而引起财务费用减少。

除了三费下降外，投资收益对众兴菌业业绩高增长也有较大贡献。依据财报，2016年前三季度，上市公司投资收益为658万元，而2015年同期为负。

对于众兴菌业而言，依赖费用减少及投资收益实现的高增长很难有持续性。不过，这种做法对于维系股价及定增顺利实施却至关重要。

1月5日，众兴菌业收于20.81元/股，而公司此次定增发行价格不低于19.81元/股。

毛利率虚高

作为一家农业种植企业，众兴菌业有着非常高的毛利率。财报显示，公司2016年前三季度毛利率高达39.97%，远高于同行水平，甚为蹊跷。

目前A股上市公司中，同样从事食用菌业务的有雪榕生物（300511.SZ）、星河生物（300143.SZ）。其中，星河生物已经将大部分食用菌业务出售，开始向医疗业务方向转型。因此，只有雪榕生物具有可比性。

雪榕生物的主要产品包括金针菇、真姬菇、香菇等鲜品食用菌。财报显示，2016年上半年，雪榕生物实现收入4.24亿元，其中金针菇、真姬菇、香菇分别实现收入3.26亿元、4921万元、4029万元。

2016年上半年，雪榕生物金针菇产品毛利率为27.71%，而众兴菌业2016年上半年毛利率却高达39.58%，两者足足相差11.87个百分点。

同样是金针菇产品，为何两者的毛利率会有如此巨大的差距呢？上述负责人解释称，众兴菌业金针菇产品包装物成本记入“销售费用”科目，而雪榕生物记入“主营业务成本”，导致营业成本额口径不一致，必须将雪榕生物金针菇成本中的包装物成本剔除，才能保持收入、成本和毛利率的口径一致性。

按照拆分后的相同口径，众兴菌业证券部给出了两者在2013-2015年的毛利率数据，其中众兴菌业分别为34.45%、37.84%、41.18%，雪榕生物分别为34.98%、37.21%、41.74%。

上述负责人表示，两公司金针菇产品同口径下毛利率基本相当，不存在差距大的情况。

《证券市场周刊》记者注意到，雪榕生物招股说明书也对两者毛利率的差异给出了解释，理由同众兴菌业给出的完全一样。不过即使如此，为什么众兴菌业要将包装材料成本计入销售费用中呢？很显然，这种做法将明显提升众兴菌业的毛利率水平。

考虑到对包装材料的会计处理手法不同，两者在毛利率和费用率方面或许不具有可比性，但在净利率方面应该具有一定的可比性。

财报显示，2014年、2015年、2016年前三季度，众兴菌业净利率分别为23.68%、23.98%、29.26%，雪榕生物净利率分别为10.95%、12.29%、4.74%。

对比发现，两者净利率同样差异巨大。如果再将此差异归咎于上述会计处理手法不同所致，这种解释恐怕难以再站住脚，背后的真实原因是什么？这有待上市公司给出合理的解释。