风险投资与高新科技企业发展——来自澳大利亚与新西兰的经验及启示

毛雅娟林腾程怡洁

（1.华南农业大学经济管理学院；2.广东省中山市地方税务局）

风险投资与高新科技企业发展
——来自澳大利亚与新西兰的经验及启示

毛雅娟1林腾2程怡洁1

（1.华南农业大学经济管理学院；2.广东省中山市地方税务局）

在我国中小企业融资难的大背景下，创新企业在初期的融资“瓶颈”问题尤为突出。为此，本文通过借鉴澳大利亚与新西兰发展风险投资的成功经验，对澳新风险投资的发展情况、操作流程、政府及风险投资机构对其影响等方面展开详实分析，并剖析了我国风险投资在发展中的主要问题。最后，分别从政府和风险投资机构两方面出发，获得了一些完善我国风险投资市场的重要启示。

风险投资 高新科技企业 融资困境

一、引言

风险投资起源于美国，最早可追溯至18世纪美国对铁路和纺织业的融资，而进入19世纪，美国一些富有的家庭和个人投资者开始对钢铁与石油等新兴行业进行投资，从而获得了高昂的回报，可以说，这些对新兴行业的投资正是美国风险投资活动的最初萌芽。风险投资在美国取得的巨大成功，使得这种新的投资方式逐渐在全球得到了更为广泛的认可，大大促进了各国高新科技产业的发展。当前，在我国中小企业融资难的大背景下，高新科技企业的融资“瓶颈”问题尤其突出，为此，本文借鉴澳大利亚和新西兰在风险投资领域的发展经验，对如何通过风险投资这一手段拓宽我国高新科技企业融资渠道的问题展开深入研究，探索促进我国高新科技企业健康发展之路。

二、文献综述

风险投资的概念有不同的解析。澳大利亚产业委员会（1997）将风险投资定义为：中小规模的个体经营者不通过中介机构如投资管理基金而直接进行的股权投资。国际经济合作和发展组织（OECD）将风险投资定义为:对以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资。显然，澳大利亚委员会主要是从规模的角度来解析风险投资，而OECD则关注风险投资的特殊作用。有许多的国内学者是从推动高新技术产业这点来定义风险投资。郑之杰和李铁（2001）强调风险投资是一种权益资本，而不是借贷资金。由于其投资于高新技术产业的过程中资金的收益具有巨大的增长潜力，一旦成功，会给投资者和企业带来高收益。在存在着高收益的同时，这种投资在技术、市场等许多方面也存在着失败的概率和风险。武巧珍（2009）认为风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败风险的高新技术开发领域，以期成功后取得较高资本收益的一种商业投资行为。风险投资具有高风险、高收益、权益性、专业性等特点，对科技含量高、成长性强的高新技术产业有特殊偏好。

随着风险投资的迅速发展，目前国内外学术界对风险投资展开的后续研究已有不少。国内学者普遍认为风险投资对我国中小企业，特别是中小型高新技术企业的融资、技术发展有促进作用。崔文杰（2004）认为高新技术产业化的巨大风险使传统金融资本不愿介入，风险投资比较适合进入我国高新技术产业。吴超鹏、吴世农、程静雅和王璐（2012）发现风险投资机构可以帮助公司获得更多的短期有息债务融资和外部权益融资。李玉华和葛翔宇（2013）通过考察风险投资参与对创业板企业在IPO前中后三个阶段表现的影响发现，现阶段风险投资参与有利于解决我国中小企业融资问题和创业板的建设。在提供融资渠道之外，苟燕楠和董静（2014）认为，无论是从研发投入还是从专利数量上来看，有风险投资参与的企业在技术创新上的表现要显著好于无风险投资参与的企业。

概括而言，国内学术界普遍接受风险投资对高新技术企业的积极影响。但在风险投资领域展开的研究明显滞后于国外，由于相关数据缺乏，国内学者较少对国内风险投资展开实证分析，且这些实证主要研究IPO退出渠道和公司治理问题。因此本文通过借鉴澳大利亚和新西兰的风险投资经验，探讨风险投资在整合民间资本和拓宽创新企业融资渠道方面的研究尚未出现，这正是本文的研究目标。

三、澳新风险投资的发展经验

（一）澳新风险投资的发展现状在金融危机发生之前，澳新风险投资的规模发展迅猛，2007年澳大利亚风投募资额为3.57亿澳元，基金平均募资规模达到0.89亿澳元。金融危机发生以后澳大利亚风险投资受到强烈的冲击，募资额出现了严重萎缩，政府出台了多项救助政策，澳新风险投资于2012年开始出现了复苏，2015年澳大利亚投资的募资额达到3.68亿澳元，基金平均募资规模0.53亿澳元，基本恢复金融危机之前水平（见图1）。澳大利亚风险投资业受到强烈的冲击的原因是：一方面，澳大利亚风险投资超过一半的资金来自海外投资者，金融危机让海外投资者变得谨慎。另一方面，澳大利亚股票市场低迷，风险投资难以通过IPO方式退出，这对风险投资的盈利造成影响。

图1 澳大利亚风险投资基金募集资金情况（单位：百万澳元）

澳新风险投资的投资额变动趋势与其募资额基本相同（见图2、图3）。在金融危机期间，新西兰风险投资的投资额出现大幅下滑，近年呈现波动上升趋势，但目前投资量还没有完全恢复。同期，澳大利风险投资的投资额并没有出现下滑，这是由于该年大部分投资来源于往年项目的后续资金，对新项目的投资占比极少。随后澳大利亚风险投资的投资额发生下滑，近年有所缓和。2015年澳大利亚风险投资的投资额为2.24亿澳元，项目平均投资规模为238万，投资总额相比2013年增加了56%。

图2 澳大利亚风险投资项目投资情况（单位：百万澳元）

图3 新西兰风险投资项目投资情况（单位：百万新元）

从投资流向来看，澳新风险投资者更青睐高科技企业，生命科学、IT软件和通信等高新技术行业成为吸收最多风险资本的行业。在2014年澳大利亚风险投资的投资额中，生命科学占比38%，计算机与消费电子占比25%，通信占比24%。在2014年新西兰风险投资的投资额中，IT软件占比高达70%，生命科学及其他科技占比约10%。另外，被投资的高科技公司数量占比也很大。2014年澳大利亚风险投资共对269家公司进行投资，其中有189家是高科技公司。值得注意的是，尽管金融危机发生以后，风险投资出现萎缩，但是受投资的高技术公司数量依然持续上升，体现了澳大利亚风险投资对澳大利亚产业升级发展的促进作用。

（二）澳新风险投资运作流程概述风险投资的运作流程大概如图4所示：

图4 风险投资运作流程

（1）筹集资金。澳新风险投资的筹资渠道是多种多样的，主要有：养老基金、存款机构、贸易企业、政府机构、人寿保险公司、信托等，其中，养老基金是主要资金来源，占总风险投资额比例约为50%。筹集所得的资金交由风险投资基金经理管理，风险投资基金经理除了能与投资者共享所投企业的利润之外，还能收取一定的管理费。

（2）选择项目。对于任何风险投资者，所选择的项目将很大程度上决定投资是否成功。选项一般包括初选和再选（如图5，左图为初选过程图，右图为再选过程图）。经过严格的选项后，仅极少投资项目能得到风险投资者的资金支持，以2003年为例，137名澳大利亚风险投资者对10530项投资项目进行初选，仅有1067项能进入到再选阶段，最终只有181项得到风险投资者注入资金。

图5 风险投资的初选过程和再选过程图

（3）交易谈判。经过评估，风险投资者了解了企业的价值，接下来要做的就是把这些价值变成现实，当然，这还要得到企业家的认可。与企业家进行谈判就是风险投资者与企业家就企业价值达成一致的过程，是保护投资者的重要手段，是运作过程中的关键环节。主要谈判的条款包括：投资证券的类型、强制销售证券的条款、激励机制条款、退出机制条款等。

（4）投资后的参与管理。投资后积极参与被投企业的管理是风险投资特征之一。对于大部分初创企业来说，其管理层一般并不成熟的，为了降低投资风险，风险投资者十分有必要提供相应的帮助。风险投资者一般会进入公司的董事会或成为公司的顾问，参与公司经营决策的制定，招聘和辅导公司管理层，并利用自身的社交关系为公司引入资金。

（5）退出。对于风险投资者来说，其投资目的主要是获得高额的回报，而高额回报实现的关键在于及时且顺利地将资金撤出、变现，以便资金继续投入到新一轮的投资活动中。澳新风险投资的退出途径是多种多样的，包括：IPO、财务型的并购、战略型的并购、管理层回购、持有退出和企业破产清算等。值得注意的是，由于澳新的企业并购无须预先通知且审核手续简便，因此澳新的风险投资者并不是十分依赖IPO的方式退出。在2012年澳大利亚风险投资的退出额中，交易出售占比64.96%，IPO或者出售上市股份仅占比23.04%。由于澳元升值和澳大利亚股票市场低迷，2013年澳大利亚风险投资主要选择交易出售和清算的方式退出，没有IPO的退出案例。

（三）澳新政府对风险投资的影响处于初创期的企业需要充足的资本和高素质的人才，如果仅仅依靠民间资金的力量，这些企业难以生存。澳新政府不仅承认风险投资的地位，而且积极促进其发展。尤其金融危机爆发以后，大量的海外资金撤离导致风险投资市场出现严重萎缩，澳新政府加大了对风险投资产业的支持力度，期望通过风险投资产业的发展推动澳大利亚产业升级。澳新政府对风险投资的发展主要有以下三方面的影响：

（1）直接参与风险投资项目。澳大利亚工业部于1998年发起成立创新投资基金（IIF），该基金由澳大利亚政府定期注资，并按2∶1的比例吸收社会资本，至今已经募集了超过6.4亿澳元的资金来推动澳新创新企业发展，投资的领域涉及制造业，环保技术，软件服务和生命科学等。金融危机发生以后，澳大利亚政府增加了对创新投资基金的投入，其规模持续上升，成为影响风险投资产业的重要力量。此外，针对创新企业不同发展阶段的需求，澳大利亚政府还成立了预种子基金（Pre-Seed fund）和创新投资后续基金（Innovation Investment Follow-on Fund）。新西兰政府于2002年也发起了类似的创业投资基金（VIF）计划，政府与私营部门的投资基金共同成立创业投资种子基金，再由创业投资种子基金投资于中小企业。澳新这些政府主导基金不仅带来了资金，还提振了其他投资者的信心。

（2）为风险投资企业提供税收优惠。澳大利亚政府在1992年制定并实施了集合开发基金（PDF）计划，当该项目成员投资小型或中型公司时，其只用缴纳15%而不是30%的所得税。其后，澳大利亚政府在集合开发基金计划的基础上发起风险资本有限合伙企业（VCLP）和初创期风险资本有限合伙企业（ESVCLP）项目。其中，有限合伙企业项目对于项目成员的高风险高回报投资资产类别给予税收优惠，投资收入或者损失计入资本账户。初创期风险资本有限合伙企业项目进一步放宽了限制，无论是本国投资者还是外国投资者都能参与该项目，而且该项目成员从投资企业获得的收益都免税。

（3）为风险投资者提供投资服务。澳大利亚统计局（ABS）每年会进行市场调研，并且公布风险投资的相关数据，为投资者提供重要的市场信息。新西兰贸易发展局（NZTE）为国内外的风险投资者提供投资准备培训，投资准备培训包括一系列的课程和讲座，这些课程和讲座介绍了股权资金的募集流程等内容，为投资者的项目投资提供服务支持。

（四）澳新风险投资机构对风险投资发展的影响作为风险投资市场的主体，风险投资机构对风险投资发展有重要作用。相比政府机构，风险投资机构的职能范围更集中，其提供的服务也更专业。澳大利亚私人股权和风险投资协会有限公司（AVCAL）是澳大利亚最大的风险投资机构，其成员涵盖了澳大利亚大部分的风险投资公司，该公司甚至有能力影响到政府的相关政策。新西兰私人股权和风险投资协会（NZVCA）是新西兰非盈利的风险投资机构，其成员不仅包括风险投资者，还包括金融组织，专业顾问，学术研究机构等，不同的成员组成使得该机构能够提供多元化的服务。另外，澳新还有不少的地区型风险投资机构，它们有效推动了当地的风险投资市场健康发展。这些天使投资机构对风险投资的发展主要有以下三方面影响：

（1）为风险投资者提供专业服务。澳新的风险投资机构与安永会计师事务所进行合作，定期公布澳新风险投资的行业数据，为风险投资者的投资活动提供数据支持。同时，他们还提供投资项目审计服务，为风险投资者提供专业的评估意见。另外，澳新的风险投资机构会定期举行常委会议和网络会议，让成员更加方便快捷地了解到政府政策和行业动向。

（2）为风险投资者营造投资环境。澳大利亚私人股权和风险投资协会有限公司于2009年组织其成员签署了负责任投资准则（PRI），并邀请源泉联合公司（Spring Associates）研究和发展该准则。负责任投资准则能够有效约束成员的投资行为，使风险投资者在投资的过程中关注环境、社会氛围和公司治理方面的问题，增强投资企业的可持续价值。

（3）维护风险投资者权益。澳新的风险投资机构除了为风险投资者服务以外，还倾听投资者的建议，将其意见反馈给政府，从而影响政府的决策，维护投资者的权益。尤其金融危机爆发以后，风险投资行业受到巨大冲击，澳新的风险投资机构及时将行业情况反馈给政府，促使政府加大了对风险投资行业的支持力度，为澳新风险投资行业逐步复苏作贡献，进而使得投资者权益得到了保护。

四、我国高科技企业融资的困境

（一）我国高科技企业的融资方法由于高科技企业具有高风险、高投入等特点，企业创建者往往缺乏足够的资金进行运作，所以需要引入外来的资金来促进企业的发展。企业融资的方式主要包括上市，向银行贷款，引入风险投资等。

传统的融资方式包括上市和向银行贷款。中小板和创业板市场为许多企业提供了融资的便利，但是在高科技企业建立的初期，企业规模还比较少，各类指标难以符合中小板和创业板上市的条件。中小板的股票首次公开发行上市的财务指标是最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元，最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元，而创业板的股票首次公开发行上市的财务指标是最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。目前我国许多高科技企业还处于成长阶段，财务指标还难以达到上市要求。向银行贷款也是高科技企业融资的方式之一。为了促进高科技产业的发展，政府对高新技术企业给予一定的贷款补贴，但在中小企业贷款难的背景下，高风险的高新技术企业想以贷款方式大量融资较为困难。

事实上，已经上市的高新技术企业并不是单纯地依靠公开上市这种融资方式，这些企业往往在发展前期已经引进天使投资和风险投资。天使投资属于风险投资的一种，但它主要是个人投资者对种子期项目一次性的投资，一般不参与到企业运作中，金额也较小；而风险投资大多对企业成长期时的投资，一般会参与到对企业的运作管理中去，更多由专业机构操作，投资额较大。

与传统的投资方式相比，风险投资具有一定的优越性。首先，风险投资能够承受高风险。商业银行进行贷款的时候往往要对贷款人的信用进行严格审核，对资金的安全性要求比较高，而风险投资因为是追求从企业的快速成长中获得高收益，所以能够承受高风险，相比容易让高科技企业获得成长资金。其次，风险投资能够给高科技企业带来宝贵的管理经验。专业的风险投资者一般都操作多个风险项目，经验丰富，对于创新企业将来的管理和融资大有好处。最后，风险投资获得了国家的政策支持。《创业投资企业管理暂行办法》和《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》的公布，更加突出了风险投资的作用，鼓励风险投资进入高新技术企业，为高新技术企业的融资创造了条件。

（二）我国风险投资的发展现状

从资金规模来看，我国的风险投资发展迅猛。2003年募资额和投资额只有37.02亿元和37.15亿元，在2011年募资额和投资额分别增长到1775.02亿元和2300.91亿元，在经历了2012年风险投资行业的低谷后，2013年风险投资行业状况逐渐恢复，募集额和投资额分别为1228.71亿元和1502.50亿元（见图6），从平均基金募资额和平均投资额来看，从2003年开始一直处于上升趋势（见图7）。

图6 我国风险投资募资额与投资额（单位：亿元）

图7 我国风险投资基金平均募资额与项目平均投资额（单位：亿元）

从资金来源来看，我国风险投资资本比较分散，本土机构管理比例低。2013年我国风险投资资本有81.36%来自中国内地，其中，非金融类企业占比40.13%，政府占比21.04%，个人占比21.58%。虽然来自中国内地的资本占绝大部分，但由本土机构管理的风险资本额仅为365.23亿元，占比44.16%。

从资金流向来看，我国风险投资呈现多元化发展的态势。在披露的1104个项目中，对互联网领域投资的项目共187个，占比16.94%，其次是软件、医药保健和传统制造业，分别披露案例136个、109个和97个。而在我国风险投资2013年投资的金额中，化工领域吸收的资金最多，达到260.69亿元，占到总投资额的17.35%，其中中石油管道联合有限公司融资达到240亿元。其次是房地产领域，吸收资金184.22亿元，占比12.26%。

从政府参与方式来看，现阶段我国以设立政府引导基金为主，极大促进了风险投资的发展。2007年6月，我国第一只国家级引导基金成立，随后《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》的发布，促进了我国各地引导基金的发展。通过引导基金可以吸引民间资本、国外资本，发挥财政资金的杠杆放大作用，既扩大了风险投资资本的规模，也以政府信用保障了投资者安全。根据清科集团旗下私募通数据显示，2014年新设立的政府引导基金为39支，管理资本量共计1，956.12亿人民币。

（三）我国风险投资发展存在的问题

（1）本土风险机构发展不足。根据中国风险投资院调查，我国风险资本2013年有81.36%来自中国内地，仅有18.64%来自海外。与之相对应的，本土机构管理的资本额却只占总资本的44.16%，创下2008年以来的最低比例，并没有大幅超过外资机构管理的数额。这反映我国风险投资机构的管理水平有待加强，行业比较缺乏专业而有经验的投资从业人员。

（2）政府对风险投资的扶持有待加强。与西方发达国家相比，我国风险投资发展尚处在初级阶段，需要政府直接或间接的引导。一方面，从2006年起，我国政府对风险投资的扶持模式已经从直接参与转向间接参与，形成以政府引导基金为主体的主要形式，事实证明，这种形式极大提高了我国风险投资水平，但由于发展时间短，其质量和水平都有待进一步提高。另一方面，从税收激励看，我国税收优惠对风险投资的前端投资引导激励不足，不利于长期投资，对个人投资者税收激励不足。

（3）风险投资机构有相当大的部分资金投放在了传统行业，高科技产业获得的资金还比较少。从投资金额来看，传统行业占的比重大，如在2013年，化工和房地产领域吸收的风险投资资金占到总额的近30%，而澳大利亚风险投资资金占比最多的是软件行业，达到70%。近年来，由于国家重视高新技术企业的发展，颁布了一系列的行业发展规划，这提高了风险投资参与这些行业的积极性，但是依然有很大的发展空间。

（4）风险投资机构过度依赖IPO的方式退出。从退出的案例数量来看，我国风险投资机构的退出方式主要以股权转让和上市交易为主，退出方式比较单一。其中，上市交易的案例占比超过20%，某些年份甚至超过40%。过度依赖IPO的退出，导致风险投资容易受到证券市场的冲击。金融危机发生以后，我国股票市场的市盈率不断下降，发行新股的频率开始下降，2012年甚至开始停发新股。根据投中集团数据，我国风险投资机构和私人股权投资机构IPO退出账面回报率，由2009年的11.4倍急剧下降到2012年的4.38倍，这成为我国风险投资规模2013年出现大幅萎缩的重要原因。

五、澳新经验对我国的启示

（一）完善税收优惠等政策引导风险资金流向资本是追求利润最大化的，它总是由利润率低的部门流向利润率高的部门，在风险投资资金的投资过程中，特别是投资于中小高科技企业的过程中，由于面临许多风险，如技术风险、道德风险、管理风险等，会使得投资者要求更高的回报，为了吸引更多的资金流入风险投资市场，政府必须完善对风险投资的税收政策，提高投资者进行风险投资的预期收益。澳大利亚推行VCLP等项目就给了我们很好的启示。政府可以推行类似VCLP和ESVCLP的项目，规定参与计划的风险投资机构只能将资金投向的特定规模特定行业，同时，予以它们及其投资者一定的税收优惠，还要扩宽税收优惠范围，研究对个人投资者的税收优惠政策，以此刺激风险投资者投资中小高科技企业的积极性。

（二）增加政府对风险投资的投入我国政府近年实行政府引导基金方式，发挥财政资金杠杆作用，吸收社会资金，促进了风险投资的发展，但其水平还远远不够。在2013年中国内地风险资本的来源中，政府直接投资仅占比15.93%，政府引导资金仅占比5.11%，而2013年澳大利政府通过创新投资基金、预种子基金和创新投资后续基金等政府主导基金投入的金额达到40亿澳元，占风险投资募资总额的25.81%。我国政府可以参考澳新政府的做法，进一步加大政府对风险投资的投入，一方面加快设立国家级引导基金，另一方面鼓励各地政府设立地方引导基金，全方位扶持高新技术的中小企业。

（三）拓宽风险投资的渠道一方面，要拓宽风险投资的融资渠道。要促进风险投资的发展，就必须拓宽它的融资渠道，使投资主体的多元化。参考澳大利亚的成功经验，我国可以适度放宽养老基金对投资的限制从而解决风险资金来源不足的问题。在澳大利亚，养老基金是风险资金的一个重要来源。随着我国市场经济体制的完善，养老基金的规模将会不断扩大，如果按照现有的规定进行投资，要实现保值增值的目标就很困难了。放宽对养老金的投资限制，允许养老金进入风险投资市场，既能满足养老金长期保值增值的需要，也解决了我国目前风险资本有效供给不足和规模偏小的现实难题。另一方面，要拓宽风险投资的退出渠道。我国风险投资大多偏好选择IPO的方式退出，这种退出方式往往会受到股票市场的冲击。我国政府部门应提倡风险投资多元化退出，适当简化企业并购和清算的程序，建立多元化的投资市场。

（四）强化风险投资机构的服务功能除了政府施加的积极影响，澳新风险投资机构对风险投资的发展也起到了正面的推动作用，包括：提供专业服务、营造投资环境和权益维护。目前我国缺乏有影响力的全国性风险投资机构，风险投资研究院和投中集团等研究机构虽然能够为投资者提供数据服务，但是并不能够给风险投资者的投资行为提供具体的指引。风险投资协会话语权不足，难以维护会员权益。我国应搭建以风险投资机构为主导的投资平台，加强其为风险投资人提供专业服务、营造投资环境和权益维护的功能，提高我国本土风险投资机构的管理能力和专业性，促进我国风险投资市场健康发展。

［1］郑之杰、李铁：《风险投资与新经济中的金融创新》，《金融研究》2001年第3期。

［2］武巧珍：《风险投资支持高新技术产业自主创新的路径分析》，《管理世界》2009年第7期。

［3］崔文杰：《高新技术产业发展与风险投资》，《财经问题研究》2004年第3期。

［4］吴超鹏、吴世农、程静雅、王璐：《风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究》，《经济研究》2012年第1期。

（编辑 杜昌）