企业可持续增长应用研究——以长安汽车与重庆啤酒为例

重庆大学经济与工商管理学院　王瑞

企业可持续增长应用研究——以长安汽车与重庆啤酒为例

重庆大学经济与工商管理学院王瑞

可持续增长为协调公司增长与内部资源的平衡提供了有用的工具，公司可以用可持续增长来分析资源和增长的协调情况，从而寻找有利于公司长期发展的措施。本文选用长安汽车和重庆啤酒作为典型案例，具体分析在实际增长率和可持续增长率不一致的情况下，公司所能采取的有效措施。建议公司在制定长期发展规划时，进行可持续增长管理，安排好相应的经营策略和财务政策。

实际增长率可持续增长增长管理

一、引言

在当前中国经济高速发展的背景下，追求高增长已成为现代企业重要的发展目标。但是高增长是一把双刃剑，在增加公司利润和公司价值的同时也消耗着公司有限的资源。而可持续增长为管理者协调公司增长与内部资源的平衡提供了有用工具，同时也为公司增长与价值创造搭建起了桥梁。公司要想实现企业价值最大化，就需要在对公司资源进行有效配置的基础上，按照自身的客观条件进行可持续增长。Robert·C·Higgins（2003）认为可持续增长率是在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率，进而从静态角度建立了可持续增长模型，可持续增长率=留存收益率×销售净利率×总资产周转率×期初权益乘数。James·C·Van Home（2002）认为可持续增长率是在预先制定经营、债务和股利发放目标比率的基础上，可能达到的最大销售年增长率，基于此，他建立了在公司经营效率和财务政策发生变化时的可持续增长模型。Higgins和Van Home的可持续增长模型的内在理论是一致的，只是表达方式不同。基于此，笔者认为希金斯可持续增长模型可以满足本文分析的需要，根据可持续增长率与实际增之间的差距分析原因，进而有效地改善公司的增长管理。了解公司的可持续增长状况有利于管理者正确的分析公司的财务状况，从而制定出相适应的财务政策和经营政策。本文采用案例研究法，具体分析在实际增长率和可持续增长率不一致的情况下，如何采取的有效措施来维持企业的长期发展。

二、案例分析

（一）长安汽车财务可持续增长案例由表1可知，长安汽车2006、2007、2009、2010年的实际增长率均大于可持续增长率，在2009年差值高达76.31%，这样的高增长是否有相应的财务政策略和融资策略做支撑，如果没有，应该从哪些地方改善，需要进行一步分析。希金斯可持续增长率的变化趋势和实际增长率的变化趋势大体相同，在2009 和2010年达到较高水平，通过对影响长安汽车希金斯可持续增长的四个关键财务指标进行计算（见表2）可以看出，2009和2010年公司的总资产周转率和期初权益乘数均有较大增长，以提高可持续增长率来维持长安汽车过快的增长。为了探寻其中的原因并寻找更多增加长安汽车可持续增长率的有效途径，本文分别对影响希金斯可持续增长率的四个比率进行深入分析。

表1　长安汽车实际增长率与可持续增长率比较表

表2　影响长安汽车希金斯可持续增长率的关键财务指标

（1）销售净利率分析。通过对长安汽车营业收入、营业成本和净利润的增长情况（见表3）进行分析可以看出，除2008年和2011年外，净利润同比增长率大于营业收入的同比增长率，说明公司的销售成本和期间费用降低，导致销售净利率呈增长趋势，公司的盈利性良好。而2008年净利润及销售净利润较低主要有三个原因：一是合营企业的投资收益下降；二是公司在2008年继续加大对自主轿车的研发投入，相关研发费用同比增加39.24%，自主品牌轿车业务尚处于投入、培育期；三是南京长安因处理车型CM6、CM7而全额计提相关模夹具资产减值准备1.18亿元也导致亏损同比加大。销售状况不佳以及成本费用的增加，导致2008年销售净利润的降低。同时2008年受金融危机的影响，中国汽车行业的销售收入的增长率急剧降低，长安汽车的销售收入也受到极大影响，这也是导致公司2008年销售净利润较低的一个重要原因。因此，要想提高公司的销售净利率，一方面要增加销售收入，另一方面也要注重内部成本控制。

表3　长安汽车营业收入、营业成本、净利润增长表

（2）总资产周转率分析。总资产周转率是考察公司资产运营效率的一项重要指标，反映公司全部资产经营质量和利用效率。由表4可知，2006～2011年企业的应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率整体呈增长趋势。2009 和2010年资产周转率加快，表明随着销售收入的增加，公司的资产周转也在不断加速。同时公司为了实现良好的增长，提高总资产的周转率，不断加大自主研发，陆续推出新产品。然而自主研发新的产品需要大量资金投入，长安汽车于2009年投资115亿元，建长安汽车北京基地，生产自主品牌中高级轿车和新能源汽车，高调宣布打造自主品牌汽车。然而计划在2011年推出的高端汽车被推迟到2015年，“五国九地”的研发版图中，江西研究院、哈尔滨研究院和北京研究院有些取消研发项目，有些推迟了研发进程，五国九地研发体系的宏大计划逐渐瓦解。资金不足导致长安汽车缩减研发和销售规模。因此公司在进行投资研发的同时，要根据公司所能利用的资源合理的安排投资计划，否则会造成不良影响。

表4　长安汽车应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率数据

（3）权益乘数分析。权益乘数越大，表明企业负债越多，企业财务杠杆率越高，当公司营运状况处于良好趋势时，高财务杠杆率有利于增加企业价值。相应的，高财务杠杆也会增大公司的财务风险。长安汽车2006～2011年的资产负债率、权益乘数、流动比率、速动比率数据见表5。从表5可以看出，2008年流动比率和速动比率有较大幅度的减少。这是因为2008年公司为降低利息费用，银行融资主要采取短期借款的形式，导致短期借款期末余额增加较大。在2009年，权益乘数增幅较大，这是由于2009年公司总资产比年初增长59.24%，总负债比年初增长103.37%，资产负债率比年初提高13.81个百分点，负债增长速度大于资产增长速度，并且新增长期借款和专项应付款导致公司非流动负债大幅度增加，使得公司获得较为充裕的资金，以维持公司的高速增长。整体来看，公司的资产负债率维持在一个较为合理的水平，与公司的增长的状况相吻合。同时在2011年初，公司通过增发股票募集资金，有效缓解了公司所面临的资金压力。

表5　长安汽车资产负债率、权益乘数、流动比率、速动比率数据

（4）留存收益率分析。为了满足公司高增长对资金的需求，公司可以考虑在不严重影响投资者对公司投资预期的情况下，保持较高的留存收益率。长安汽车2006～2011年的股利分配方案如表6所示。除2007年和2008年外，公司的留存收益率均维持在较高水平。2007年度公司之所以不进行分红，是为了积极应对2008年公司所面临的紧张的内外部环境，公司2008年所面临的外部环境是，国家实施从紧货币政策，从而资金紧缩，融资成本上升，公司的融资将会更加困难；而在公司内部，为了实现战略提速，公司需要加大研发投入和生产线技术改造项目投资，因此公司的资金状况较为紧张。2008年公司受金融危机和国家政策的影响，净利润急剧下降，但公司依然决定分红4201万元，一方面是给股东传递积极信号，另一方面，公司预计通过推出自主研发的产品，将会在2009年实现较快的增长。由于净利润的急剧下降，才导致股利分配率偏高。从其股利分配的政策来看，长安汽车公司除了通过高的留存收益率来增大公司的可持续增长率，以用于维持过快的增长之外。更多的是考虑市场和公司自身的需要，来制定适合公司发展的股利分配政策。

表6　长安汽车股利分配方案

（5）长安汽车公司案例启示。在实际增长率高于可持续增长率的情况下，公司为了更好地支撑其快速增长，可以考虑采取以下措施：一是加强成本管理，提高销售利润率；二是不断研发新产品，扩大市场份额，提高资产利用效率，同时要控制好研发进程和销售规模，否则极有可能出现资金不足的状况；三是提高资产周转率，提高资产的使用效率；四是提高权益乘数，采用增加长期借款的方式增加其负债规模；五是采用股权融资融得大量资金，以缓解快速扩张带来的资金压力；六是增加留存收益率，减少股利分配率，但应注意股东对于投资预期的满意程度。

（二）重庆啤酒财务可持续增长案例重庆啤酒2006～2011年的实际增长率与希金斯可持续增长率如表7所示。从表7中可以看出，重庆啤酒实际增长率在2006年和2011年高于希金斯可持续增长率，而在2007、2008、2010年间，实际增长率低于希金斯可持续增长率，在此期间重庆啤酒的增长属于不足型。公司的实际增长率低于财务可持续增长，说明公司的财务资源未能得到充分利用，出现了资本闲置。公司较长时间处于低增长，一种原因是该行业已进入成熟期，市场接近饱和，很难扩大市场规模，故其增长率较低。而我国啤酒行业已进入成熟期，行业总体的平均增长率在7%左右，说明行业因素是重庆啤酒实际增长率较低的一个重要原因。另一种原因是企业自身的问题，公司的管理人员需要仔细的考察公司的业绩，寻找增长不足的原因和实现增长的可行渠道。影响重庆啤酒希金斯可持续增长率的四个关键财务指标如表8所示，从其留存收益率和权益乘数的减少趋势，以及销售净利率的略微增长趋势可以看出，重庆啤酒2006～2011年通过一系列财务政策和投融资政策的有效实施促进企业的可持续增长。

表7　重庆啤酒实际增长率与可持续增长率比较表

表8　影响重庆啤酒希金斯可持续增长率的关键财务指标

（1）扩大投资。重庆啤酒通过扩大投资，对企业的闲置资金进行有效利用，其2006～2011年的投资活动产生的现金流情况如表9所示。从表9中可以看出，公司2006、2008、2010年的投资额较大，通过扩大投资，为后期实现高速增长奠定基础。

表9　重庆啤酒投资活动产生的现金流量

（2）通过并购或其他途径，增加新的主营业务。重庆啤酒在2010年新增一项主营业务：麦芽销售。为在激烈的竞争中掌握主动权，积极向上延伸产业链，重庆啤酒于2009年投资3000万元增资重组了甘肃金威麦芽有限公司。重组后的新公司具有3.5万吨麦芽生产能力，2010年为公司提供优质西北麦芽，为公司稳定的原料供应提供了有力保障。结果显示，麦芽销售的营业毛利率较高，2010年营业毛利率为56.24%，2011年营业毛利率为41.10%，且增长较快，两年间增幅达到69.36%（见表10）。2010～2011麦芽销售取得良好的收益，有效促进了公司的增长。

表10　重庆啤酒2010-2011年新增麦芽销售收入情况表

（3）多元化经营，投资新型行业。为了增强公司的竞争力，公司通常会采取多元化经营策略，将闲置资金投入其他行业，尤其是处于成长期的行业，从而在更有活力的行业中寻找增长机会。重庆啤酒在1998年以1435.20万元收购重庆啤酒（集团）有限责任公司持有的重庆佳辰生物工程有限公司52%股权，与重庆大学、第三军医大学等科研机构联手研制开发具有自主知识产权的国家一类新药——乙肝治疗性多肽疫苗，力图进入生物医药这个处于成长期的新技术产业，期望其正加紧研制具有完全独立知识产权的生物制药产品，成为公司新的利润增长点。重庆啤酒研究疫苗进展情况如表11所示。

表11　重庆啤酒研究疫苗进展

重庆啤酒研究治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗，没能实现新的利润增长点，但在股价上得到了“丰厚的回报”。据统计，在重庆啤酒研究疫苗的13年时间里，重啤的股价曾经出现过48个涨停，三次进入“大牛股”的行列。2011年11 月25日，重庆啤酒创下最高收盘价81元，其静态市盈率超过了108倍；当天，青岛啤酒和燕京啤酒的收盘价分别为35.5元和16元；市盈率在31倍和25倍上下。单从啤酒的主营业务和公司净利润这两个指标来看，2011年，青岛啤酒是重啤的9倍和11倍；燕京啤酒是重啤的4.5倍和5倍。有分析师指出，如果按啤酒主业计算，即便乐观地给出重庆啤酒35倍到40倍的市盈率，其股价也在26元至30元之间。疫苗概念似的重庆啤酒股价一直持高不下。然而当“疫苗神话”破灭之后，仅十个跌停，就使重啤260亿的市值烟消云散。鉴于此，重庆啤酒应尽快将从事乙肝疫苗研究的控股子公司佳辰生物剥离，集中精力做好主业。

（4）增加股利，将多余的资金归还股东。处理资金闲置最便捷的方式就是增加股利，这一方面处理了闲置资金，另一方面增加了股东对投资的满意度，对公司的长期发展有利。重庆啤酒2006～2011年的股利分配政策如表12所示。从重庆啤酒的股利分配政策可以看出，重庆啤酒较多地采用现金分红政策，股利支付率不断提升。尤其是在2009年，通过76.43%的股利分配率，使希金斯可持续增长率降低到3.97%，低于实际增长率6.56%，说明重庆啤酒通过股利分配政策，有效地将闲置资金归还于股东。

表12　重庆啤酒股利分配方案

（5）重庆啤酒案例的启示。在实际增长率低于可持续增长率的情况下，公司需认真分析其原因，并根据具体情况采取合理措施来保证企业的良好发展。适合采取的措施有：一是增加开发费用，扩大投资；二是通过并购或其他途径，增加新的主营业务，购买增长；三是多元化经营、投资新型行业，但经营过程需要谨慎；四是增加股利，将多余的资金归还股东。

三、结论

可持续增长是协调增长和公司内部资源的平衡的一种工具，是保证公司长期健康发展的有效手段。可持续增长并不表示公司必须保持固定的可持续增长率，而是不能长期偏离，如果长期偏离，就需要相应的财务策略和经营策略做支撑，可持增长模型有一系列假设条件，公司要想突破可持续增长率，就需要相应的突破其假设条件，从而维持新的平衡。通过长安汽车和重庆啤酒的案例分析可知，在进行公司增长管理时，可持续增长可以作为一种有效的分析依据。当实际增长率长期高于可持续增长率时，其处于高速增长阶段，高速增长为公司带来诸多好处，也意味着公司会面临现金短缺问题，较好地利用股权融资等方式可以较快的解决资金压力，但如果公司外部的融资环境不理想，那么采取有效的措施提高可持续增长率，促使其内部资源可以支撑更高的增长，能够从根本上解决增长问题。当公司增长率长期低于可持续增长率时，若其增长率的变化不大，那么公司处于稳步增长阶段，公司的资源充足，会出现资金闲置，公司可以在增加资金的有效利用的同时改善其增长情况。

［1］汤谷良、游尤：《可持续增长模型的比较分析与案例验证》，《会计研究》2005年第8期。

［2］陈建：《财务可持续增长模型的相关理论探析》，《财政研究》2008年第10期。

［3］顾晓敏、王玄：《公司可持续增长模型及其应用研究》，《当代经济管理》2008年第2期。

［4］罗伯特·C·希金斯：《财务管理分析（第六版）》，北京大学出版社2003年版。

（编辑朱珊珊）