生物制药上市公司资产结构与财务绩效关系研究——基于战略视角

广东工业大学管理学院　张军波　江文丽

生物制药上市公司资产结构与财务绩效关系研究——基于战略视角

广东工业大学管理学院张军波江文丽

本文以企业战略目标为导向，采用因子分析与逐步回归分析方法，探讨生物制药上市公司资产结构与财务绩效的关系。结果表明：在资产总体规模方面，资产总规模和财务绩效呈显著的正相关关系；在资产内部构成方面，固定资产占比对公司财务绩效有显著的负向影响，流动资产占比和无形资产占比对财务绩效的正向作用不显著，长期股权投资占比对财务绩效的负向影响不显著。

战略导向资产结构财务绩效

一、引言

公司的主要目标是创造价值。因此，如何将愿景、使命和价值观转换成战略目标并落实到公司价值创造的全过程，即如何建立公司财务目标与战略目标的融合，是一个重要问题。战略目标是指在公司战略指导下的经营活动预期取得的主要绩效指标的期望值。一个公司的发展前景很大程度上取决于是否有一个可行的战略目标。财务目标时常被看作公司战略目标的具体表现，战略目标的实现需要确定相匹配的财务目标，并将财务目标模式贯穿于整个财务管理过程中。本文将财务绩效界定为企业战略及其实施和执行为最终的经营业绩作出的贡献，并尝试构建与企业战略目标相融合的财务绩效指标评价体系，以此判断企业战略能否有效引导有限资源的合理配置以最终实现企业的战略目标。近年来，国家持续加大对生物技术创新和生物产业发展的支持力度。生物制药产业密切关系着人民群众的生命健康和生活质量，生物制药行业肩负着庄严而重大的使命。本文将以我国生物制药上市公司为研究对象，对样本公司资产结构与财务绩效关系进行实证研究，为生物制药上市公司资产结构的安排提供借鉴。

二、文献综述

对于资产结构与绩效关系的研究，学者们得出的结论不尽相同。通过查阅相关文献，下面列举了国内外学者对公司资产结构与绩效关系的具有代表性的观点：Stefano Denicolai等（2014）以290个在西欧上市的公司为研究对象，实证发现更多无形的知识资产会对公司的国际业绩产生积极影响。Antonio Miguel Cruz等（2014）对764家医疗设备公司和62家医疗设备维修服务商公司的样本数据进行分析，结果表明资产专用性显著影响公司治理的财务绩效。贺琼、胡雅琴（2010）选取沪深两市2007～2008年47家上市发电企业为样本进行研究，发现我国发电企业资产结构与绩效具有相关性，但不显著，其中流动资产比例、无形资产比例与公司绩效呈弱负相关关系，固定资产比例、长期投资比例与公司绩效呈弱正相关关系。邱书明、冯建民、凌海怡（2011）以我国电子制造业上市公司为研究样本，分析上市公司资产结构与企业绩效的关系，研究发现：流动资产、无形资产与企业绩效显著正相关，固定资产、长期投资与企业绩效正相关关系微弱；流动资产内部结构的现金及有价证券、应收款项与企业绩效呈显著正相关关系，存货与企业绩效正相关。楼敏、黄涛（2012）以沪、深、港挂牌的22家高速公路上市公司2007～2011年财务数据为样本进行研究，发现核心资产中公路资产所占比重、总资产周转率、资产规模均与公司绩效正相关。贺浩淼、汪倩（2013）通过实证研究得出我国传统能源行业公司绩效与固定资产结构之间无显著关系，固定资产利用效率低的结论。杨远霞（2013）以2003～2012年间湖南省上市公司为样本，对企业资产结构与公司绩效之间的关系进行实证研究。结果表明，湖南省上市公司流动资产比率与公司绩效呈弱正相关关系，固定资产比率对公司绩效的影响不显著，公司规模、总资产周转率与公司绩效呈显著正相关关系。薛芳芳（2014）构建多元线性回归模型分析企业资产结构、资本结构、资产管理能力主要财务变量对企业绩效的影响。研究结果显示：长期负债比率、流动资产比率、存货占流动资产比率与企业绩效呈显著负相关关系。

通过对各学者的观点进行梳理，不难看出企业资产结构主要表现为资产总规模及资产内部构成，学者对企业资产结构与绩效关系的研究得出的结论也涵盖了二者的正相关、负相关、不相关等关系。综上所述，本文将结合生物制药行业的具体特征，从生物制药行业的资产结构分类、公司财务绩效衡量等方面入手，对上市公司资产结构与财务绩效关系进行深入研究。

三、理论分析与研究假设

本文以我国生物制药上市公司为研究对象。生物制药行业具有高技术、高投入的特点，合理的规模生产能为企业带来规模经济效益。通常来说，企业规模越大、资产的周转速度越快，该企业的绩效也会越好。资产的内部结构主要体现为流动资产、长期股权投资、固定资产、无形资产的构成比例关系。资产的流动性与其收益呈负相关关系，流动资产投资过剩意味着更多的现金闲置，如果流动资产占用过多的资金，那企业用于固定资产、无形资产等非流动资产的投资资金势必会短缺，因此过高的流动资产比重反而会降低企业的财务绩效。长期股权投资是资本经营的一种重要形式，但长期股权投资的收益往往具有较大的不确定性，可能会给企业财务绩效带来负面影响。固定资产是企业再生产过程不可缺少的物质技术基础，固定资产的质和量代表了一个企业的生产能力，适当增加固定资产可能会为企业带来规模经济效应。生物制药行业的最大特征是创新性较强，无形资产属于该产业的重要资源，对企业价值提升有着重大贡献。无形资产在生物制药上市公司的资产结构中占据着越来越重要的地位，适当的无形资产有利于提高企业价值，增强企业竞争实力。根据以上分析，本文提出如下假设：

H1：生物制药上市公司资产总规模与财务绩效正相关

H2：生物制药上市公司流动资产占比与财务绩效负相关

H3：生物制药上市公司长期股权投资占比与财务绩效负相关

H4：生物制药上市公司固定资产占比与财务绩效正相关

H5：生物制药上市公司无形资产占比与财务绩效正相关

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源依据中国证监会（CSRC）的行业划分标准，本文选取沪深两市140家生物制药公司为研究对象。为确保数据的可靠性、完整性、一致性和可比性，剔除2010年后上市的以及存在数据异常或缺失的样本，剔除ST和PT类公司共49家，收集筛选后的91家生物制药上市公司2010～2013年共1456个样本数据（包括每一季度数据）进行分析。本文的财务数据来源于RESSET金融研究数据库。

（二）变量定义

（1）被解释变量。本文采用反映公司财务绩效的指标作为被解释变量。公司需要建立的业绩度量指标包括战略度量指标和财务度量指标。战略目标致力于不断提高公司的竞争力和长远业务状况；财务目标致力于获得满意的公司财富增长。本文以战略目标为导向，参考我国学者傅元略主编的《公司财务战略》一书中关于财务目标和战略目标的对应关系，确定与战略目标相匹配的财务绩效评价指标，评价指标选取如表1所示。

（2）解释变量。公司资产结构为本文的解释变量，参照其他学者的做法，本文从资产总体规模和资产内部构成两方面对公司的资产结构进行研究，具体选取的变量见表2。

（3）控制变量。一般情况下，公司的资本结构和营运状况都会影响企业的财务绩效。在借鉴其他学者的基础上，本文引入资产负债率、总资产周转率作为控制变量，分别反映企业的资本结构和营运状况。

（三）构建模型根据以上分析，为了检验各个解释变量对财务绩效的影响，本文设计如下回归模型：

表1　财务绩效与战略目标的对应度量指标表

表2　变量定义

其中，α1为常数项；βi分别为解释变量的回归系数；μi为控制变量的回归系数；ε1为随机误差项。

五、实证结果与分析

（一）因子分析由于上市公司的财务绩效具有很强的综合性，单一指标很难对其进行全面反映，本文采用因子分析法对财务绩效进行综合评价。

（1）适用性检验。首先需对原始数据进行标准化处理以消除变量间在数量级和量纲上的不同，接着对其进行KMO和Bartlett检验以确认变量是否满足因子分析的前提条件。检验得巴特利特球度检验统计量观测值为6504.07，相应显著性概率P值为0.00，KMO值为0.738，说明样本数据适合进行因子分析。

（2）因子提取与命名。本文采用主成分分析方法提取特征值大于1的特征根数目，得到解释方差总和，结果如表3所示，选取的特征值大于1的前5个因子的累计贡献率达到68.003%，能够较好地解释原有变量总方差。

表3　总方差解释表

接着采用方差最大正交旋转法建立因子载荷矩阵后对因子实行进一步旋转，如表4所示。从中可知第一个公共因子表征着企业产品的竞争力，因每股收益、净资产收益率等指标在其中的载荷占比显著高于其他指标，可将其命名为产品竞争能力因子（Y1）；销售毛利率、市场附加值在第二个因子上占有绝对比重，可将其命名为公司形象评价因子（Y2）；营业收入增长率、净资产增长率在第三个因子上的载荷较高，可将其命名为市场占有率因子（Y3）；第四个因子在市盈率指标上的比重较高，反映的是企业股票价格提升的能力，可将其命名为顾客满意因子（Y4）；现金流量净额增长率的载荷在第五个因子上占有绝对比重，经营现金流入持续增长说明公众肯定公司在技术和产品方面的革新，因此可将其命名为创新能力因子（Y5）。

表4　旋转成份矩阵a

（3）因子得分计算。将因子进行命名后，利用回归法求出表5的因子得分系数矩阵，然后由其得出5个公共因子的得分函数：

再以每个公共因子的方差贡献率占5个因子总的方差贡献率的比重为权重进行加权平均，即可得到公司财务绩效的综合得分。构建财务绩效的综合评价函数如下：

Y=（0.26696Y1+0.13340Y2+0.11135Y3+0.08421Y4+0.08410 Y5）/0.68003

表5　成份得分系数矩阵

（二）多元逐步回归分析在自变量较多时，其中部分因素可能对因变量的影响较小，在这种情况下，先采用逐步回归分析法进行自变量的筛选，再建立多元回归模型的效果会更好。逐步回归对全部因子按其对自变量影响程度从大到小依次逐个地引入回归方程，并随时对回归方程当时所含的全部变量进行检验，当所有变量都有显著作用时，才考虑引入新的变量，直到再没有显著因子可以引入，也没有不显著的变量需要剔除为止。本文选取逐步进入回归方法，进入变量的显著性概率选为0.05，而移除的概率取0.1。共进行4次逐步回归，回归平方和随着逐步回归的过程不断增大，随着逐步回归中模型的改进，已解释变差越来越大。截取逐步回归结果如表6和表7所示。

表6　逐步回归结果表（节选）

表7　已排除的变量（节选）

根据以上回归结果，我们先检验实证结果的有效性。从逐步回归结果表中可看出，模型的拟合优度较好，对应的F值十分显著，说明模型的整体回归效果较好。由于本文采用的是逐步回归法，可以消除解释变量之间的多重共线性问题。根据上述回归结果，得出以下结论：资产负债率、总资产周转率、资产总规模、固定资产占比都通过了显著性检验，各变量的显著性概率都小于0.01，μ1=-1.213＜0，β1=0.087＞0，μ2=0.285＞0，β4=-0.883＜0，说明资产负债率、固定资产占比对公司财务绩效有显著的负向影响关系，资产总规模、总资产周转率与公司财务绩效显著正相关；模型移除了流动资产占比、长期股权投资占比和无形资产占比三个变量，虽然流动资产占比和无形资产占比对因变量有正向影响，长期股权投资占比对因变量有负向影响，但均不显著。

六、结论及建议

（一）结论本文以我国生物制药上市公司为研究对象，以公司的战略目标为导向，采用因子分析和多元逐步回归方法，探讨公司资产结构与财务绩效的关系。实证结果表明，在资产总体规模方面，我国生物制药上市公司的资产总规模和财务绩效呈显著的正相关关系；在资产内部构成方面，固定资产占比和公司财务绩效存在显著负相关关系，流动资产占比和无形资产占比与财务绩效的相关性不显著，长期股权投资占比对财务绩效的负向影响不显著。

（二）建议

（1）采取发展型投资战略，发挥企业的规模经济效应。生物制药行业属于高投入的资本和技术密集型产业，新产品的研究和开发都需要投入大额资金。从实证研究结果看，我国生物制药上市公司的资产总规模会为企业财务绩效带来显著的正向作用，可见其有发挥出规模经济效应。因此公司应充分利用有利条件，采取发展型投资战略，平稳扩大企业资产规模，并利用企业的资源开发新产品、开拓新市场，增强企业的竞争实力。

（2）优化资产结构，完善企业的投资战略。战略的一个重要目的是增强企业竞争力，公司资产结构的安排应充分体现企业的投资战略。实证表明我国生物制药上市公司流动资产占比对财务绩效有不显著的正向作用，企业在确定流动资产总额及其结构时，必须与其生产经营规模相适应，同时必须衡量权益和风险，使企业既有足够的偿债能力，又避免资产闲置浪费；长期股权投资占比与财务绩效呈不显著的负相关关系，说明公司的长期闲置资金并没有被有效利用，实际上，如果公司自身的经营状况没有达到最佳状态，就不应将自有资金大量投向其他企业；固定资产占比对公司财务绩效有显著的负向影响，这与假设不符，说明我国生物制药上市公司对固定资产的投资安排不尽合理，固定资产的使用效率低或固定资产已陈旧落后，没有形成固定资产的规模经济效应。

（3）重视无形资产的作用，实施资产专用性战略。科学技术是第一生产力。虽然实证结果显示生物制药上市公司的无形资产占比对公司财务绩效有正向影响，但作用不显著，说明我国生物制药上市公司还没有充分利用无形资产。生物制药行业属于高创新产业，需要重视技术创新，创造企业持续获取超额收益的专用性资产。

［1］贺琼、胡雅琴：《发电企业资产结构与绩效相关性研究》，《武汉理工大学学报（信息与管理工程版）》2010年第6期。

［2］邱书明、冯建民、凌海怡：《上市公司资产结构与企业绩效关系的实证分析——来自电子制造业》，《财会通讯·综合》2011年第12期。

［3］Stefano Denicolai，Antonella Zucchella，Roger Strange，KnowledgeAssetsandFirmInternationalPerformance. International Business Review，2014（23）.

（编辑朱珊珊）