公司治理对资本结构的影响——基于信息技术业上市公司的实证

江苏科技大学经济管理学院　张金贵　方小珍

公司治理对资本结构的影响——基于信息技术业上市公司的实证

江苏科技大学经济管理学院张金贵方小珍

本文以沪深两市信息技术业上市公司为研究对象，实证分析公司治理因素对资本结构的影响。结果表明：股权结构、管理层持股比例、产品市场竞争程度、独立董事比例和兼任情况与资本结构负相关；流通股比例、董事会规模、董事会和监事会活动次数以及国有股比例与资本结构正相关。

信息技术业公司治理资本结构

一、引言

随着我国经济体制改革的逐步深入，资本市场也逐步建立和完善，为我国上市公司优化资本结构提供一个平台，使上市公司融资渠道呈现多元化趋势。然而，由于我国经济体制的特殊性，我国企业仍然存在很多问题。首先，在经济改革过程中，企业存在很多亟待解决的问题，还未形成一套统一和有效的治理模式。其次，国内多数上市公司是从国企或政府部门下设投资机构控制的企业重组改制形成的，改制过程中存在很多不规范行为：国有大股东仍然控制企业，管理层独立性弱，监控机制不完善，管理人员存在较大的道德风险。再次，我国资本市场中债券市场并不完善，企业偏好股权融资，使资本结构更加不合理。目前国内外文献对公司治理和资本结构的研究大多停留在“三会”制衡关系对资本结构的影响，而这对于解决我国上市公司治理问题是远远不够的。本文将基于我国上市公司的治理状况，进一步对企业资本结构进行探讨。

二、文献综述

（一）国外研究公司治理与资本结构关系的研究最早可追溯到1976年，Jensen认为企业所有者与经营者存在委托代理关系，即使不考虑债务的税避作用，债务的存在能够减小经营者的自由度，降低代理成本，增加企业价值。Friend和Larry（1988）指出外部大股东更愿意选择较高的债务水平，因为他们可能对投资进行分散化组合，风险承受能力往往比内部管理者更强。Diamond（1989）通过研究声誉机制对资本结构的影响后指出，大量负债会导致公司破产风险增加，因此管理层倾向于选择成功可能性更高的项目，以确保足够的利润偿还负债，而不是实现股东价值最大化。Firth（1995）以美国1038家公司为样本进行实证分析，结果表明占公司股权比例大的机构投资者更鼓励公司使用高负债，而公司经营者在公司投入越多越倾向于低负债。Myers和Majluf（1984）认为外部投资人对企业运营状况和投资情况的熟悉程度远不如内部管理层，如果企业采用股权融资，由于双方获取信息的差异，公司必须以低于企业价值的价格对外发行股票，这将损害原股东的利益，因此公司不愿意采用股权融资方式来筹集资金。Williamson （1991）指出，资产的属性决定公司采用股权融资还是债务融资，如果资产可以重新配置，那么应选择债务融资，即使在违约情况下也能收回一部分有价值的资产以减少损失；若资产专用性很高，则应选择股权融资，由管理层接管。La Port等（1998）研究发现，在英美法系国家，投资者保护方面制度比较完善，因此公司治理结构比较合理，公司资本配置效率更高；但大陆法系国家还未建立一套完善的投资人保护制度，大部分公司的股权集中度高且绩效较低。

（二）国内研究冯根福、马亚军（2004）采用因子分析法研究管理层的自利行为，发现管理层拥有的权力越大，公司的负债水平越低，调整资本结构中的债务比例能在一定程度上减弱管理层的自利行为。杨华荣、陈军、陈金贤（2006）认为管理层持有公司股份数与资本结构存在负相关关系。闰庆悦、李娜（2007）研究发现独董比例和董事会活动频率与财务杠杆使用程度正相关，董事会人数、私人收益指标及创新战略指标与债务水平负相关，管理层兼任和法人股比例与负债水平的相关性不显著。刘桂英和郭英哲（2008）研究发现营业费用与负债水平显著负相关，说明产品市场竞争的激烈程度与财务策略的保守程度正相关。汪强和吴世农（2007）对我国1200家上市公司的实证分析发现，流通股（A股）比例、独立董事比例、管理层在民营公司中持股比例与资本结构正相关；控股股东比例、董事会持股比例以及总管理层在所有公司中的持股比例与资本结构水平负相关；公司治理对资本结构的影响会因实际控制人性质的不同而表现出显著差异。邱小倍（2013）通过实证研究发现上市公司股权集中度、独立董事比例与资产负债率负相关，管理费用比例与资本结构正相关。胡元林（2012）通过对公司治理和资本结构关系的研究，得出以下结论：大股东持股比例与资本结构正相关；外部董事和董事会内部分工严密程度与资本结构正相关；董事会规模与资本结构负相关；市场竞争程度与债务水平正相关；法律完善程度与负债水平正相关。肖作平、吴世农（2002）以117家深市上市企业为样本，实证结果表明财务困境成本、资产担保价值、企业规模和国有股比例均与财务杠杆正相关，非负债抵税、盈利能力、成长性与财务杠杆负相关。

国外学者对公司治理与资本结构的研究时间长且更深入和全面，而国内学者结合我国特殊国情对这一问题的分析处于起步阶段。公司治理和资本结构的研究正逐步完善和深入，但仍存在许多问题，如国内外学者对二者之间关系的研究很多，却未形成统一结论；多数研究并未将样本按行业进行区分，这导致研究结论的适用性不强。

三、理论分析与研究假设

“有效监督假设”支持者Shleifer和Vishny（1986）表示，股权高度集中的公司的管理层由于受到大股东的严格监督而不能按照自身意愿调整负债比例，公司的资本结构受到大股东的控制，而大股东深谙债务的财务杠杆作用，因此，提高公司的债务比例成为大股东获取利益的一种方式。随着股权分置改革的逐步完成，流通股已占股本总额的绝大部分，股权分置改革对资本市场的积极意义是不言而喻的，但这也导致小股东“用脚投票”的现象增多，不利于提高资本结构。我国上市公司多为国有控股，由于国有股存在控制主体严重缺失的问题，“内部人控制”的现象在我国上市公司中广泛存在，这导致管理层人员缺乏监督，流通股小股东利益受到侵害。因此，本文提出如下假设：

H1：股权集中度与资本结构负相关

H2：流通股比例与资本结构负相关

H3：国有股比例与资本结构负相关

Bolton和Scharfstein（1990）根据掠夺性定价理论认为负债比率高的公司在产品市场竞争中将处于劣势，从而采用掠夺性定价策略的企业可能通过降低价格或提高产量将负债比率高的企业淘汰出局。因此，本文提出如下假设：

H4：产品市场竞争程度与资本结构负相关

安然事件发生后，外部独立审计的重要性逐步被重视，委托人和利益相关者通过具有专业胜任能力的注册会计师出具的审计报告获取代理人治理公司的信息，可以减少因信息不对称造成的代理成本。外部独立审计已成为公司外部治理不可或缺的一部分。王鹏和周黎安（2006）指出，在上市公司的治理结构中，外部独立审计和外部债权人都具有治理作用，且两者可以相互替代。外部独立审计作为公司治理的一部分，能够提高企业财务信息的透明度和可信度，提高了企业进入资本市场的可能性，进而提高企业的市场价值。因此，本文提出如下假设：

H5：外部独立审计与资本结构正相关

独立董事是有效监督董事会的重要因素，很多研究将独立董事占董事会人数的比例作为董事会有效性的衡量指标，其认为独立董事比例越高，对董事会的约束力越强。Fama和Jensen（1983）研究发现，外部市场基于独立董事的业绩对独立董事的服务进行定价。外部市场对独立董事的定价不仅是提供报酬，更是向广大投资者、公司、政府部门等展示个人的胜任能力和声誉。独立董事要向外部市场传递能够胜任这一职务的信号，从而使独立董事提高监督管理者的积极性，优化公司资本结构。因此，本文提出假设6：

H6：独立董事比例与资本结构正相关

由于代理成本的存在，当股东和管理层存在利益冲突时，董事会作为公司的治理层承担着监督管层决策的重任。董事会规模越大，能为治理公司带来更丰富的想法，但也会因此降低决策效率。Lipton和Lorsh（1992）表示，由于董事会成员的意见和经营管理方式不同，当董事会规模过于庞大时，极易造成成员之间沟通出现障碍、决策和办事效率低下等现象。因此，本文提出如下假设：

H7：董事会规模与资本结构负相关

H8：董事会和监事会活动次数与资本结构正相关

现代公司制度将经营的决策和执行进行分离，使代理成本进一步降低，但总管理层兼任董事的情况使这种内部控制的作用大打折扣，这种情况压缩了管理层的创新空间，也不能使董事会独立有效地发挥其监督管理层的职能。总管理层不仅是执行者的角色，更影响经营决策的制定。当董事兼任总管理层时，董事会对管理层的监控力度减弱，公司在选择融资渠道时很少考虑负债融资，而是选择无到期还本压力的股权融资。因此，本文提出如下假设：

H9：总管理层兼任董事与资本结构负相关

管理层持股可以使管理层分享和承担公司价值变动带来的收益和风险，管理层与股东利益保持一致，可以激励管理层更加积极地工作，在寻求资金来源时考虑资本成本更低的债权融资。此外，当管理层持股比例不断上升时，管理层对公司的控制欲更强，在融资时倾向于选择不会稀释已持有股权的债权融资。因此，本文提出如下假设：

H10：管理层持股比例与资本结构正相关

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文以沪深两市A股信息技术业上市公司为研究对象，样本区间为2011～2013年。样本选取遵循以下原则：剔除ST和PT类上市公司、剔除数据异常或数据缺失的上市公司，最终得到166家A股信息技术业上市公司的数据。本文数据主要来自新浪财经网，部分数据从年报中手工收集得到，并采用SPSS19.0和EXCEL2007进行数据处理。

（二）变量选取本文以资产负债率为被解释变量，公司治理变量衡量指标以股权集中度、股东性质、董事会特征、监事会特征为内部治理因素，外部审计和产品市场竞争程度为外部治理因素，并以资产规模、资产构成、盈利能力、成长能力、偿债能力作为控制变量。变量定义见表1。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计从表2中可以看出：（1）资产负债率的均值仅为29.67%，在国内各行业上市公司中处于较低水平，这说明信息技术业上市公司财务杠杆利用率较低；（2）股权集中度方面，第一大股东、前五大股东、前十大股东的持股比例均值分别为32.74%、52.75%、58.45%，持股比例的增加额度逐渐降低，这说明信息技术业大部分上市公司被前五大股东控制，第一大股东具有十分重要的控制权；（3）股东性质方面，流通股比例、管理层持股比例和国有股比例均值分别为64.26%、24.83%、3.68%，这说明信息技术业仍有相当一部分股权未实现自由流通，管理层持股比例较高，国有股比例较低；（4）董事会特征方面，信息技术业上市公司董事会平均人数为8.5703人，独立董事占董事会总人数的37.54%，董事会年平均会议次数为9.3963；（5）监事会特征方面，信息技术业上市公司监事会平均人数为3.3795人，监事会年平均会议次数为5.3602次；（6）产品市场竞争程度方面，主营业务利润率、销售费用比例、管理费用比例均值分别为37.03%、57.20%、19.30%，说明信息技术业上市公司具备很强的盈利能力，销售费用和管理费用占营业收入的比重较大。

表1　变量说明

表2　描述统计量

（二）因子分析本文首先进行KMO和Bartlett检验，结果显示KMO度量值为0.735，Bartlett近似卡方很大，Sig.值为0.000，说明样本数据适合做因子分析。旋转成分矩阵见表3。由表3可知：X1显著负载的是前五大股东、前十大股东和第一大股东持股比例，被命名为股权集中度；X2显著负载的是管理层持股比例、资产规模和流通股比例，被命名为资产和股权特征；X3显著负载的是速动比率和流动比率，被命名为偿债能力；X4显著负载的是销售费用比例、主营业务利润率和管理费用比例，被命名为产品竞争程度；X5显著负载的是独立董事比例和董事会规模，被命名为董事会特征；X6显著负载的是董事会活动次数和监事会活动次数，被命名为会议次数；X7显著负载的是盈利能力，被命名为盈利能力；X8显著负载的是国有股比例和兼任情况，被命名为国有股和兼任。

表3　旋转成份矩阵

（三）回归分析本文以资产负债率为被解释变量，以股权集中度、资产和股权特征、偿债能力、产品竞争程度、董事会特征、会议次数、盈利能力、国有股和兼任8个解释因子为解释变量，建立如下多元回归模型：

其中，a为常数项，e为随机误差项。

公司治理因素对资本结构的影响的回归结果见表4。由表3和表4可以得出以下结论：（1）股权集中度与资本结构负相关，与H1一致。这表明我国信息技术业上市公司同样由内部人控制，公司的负债水平受大股东控制。（2）管理层持股比例与资本结构负相关，与H10不一致，表明信息技术业上市公司管理层持有公司股权越多，越倾向于采用保守的财务政策。（3）流通股比例与公司负债水平正相关，与H2不一致，说明上市公司流通股股东更愿意使用较高的财务杠杆。（4）主营业务利润率、销售费用比例和管理费用比例与资本结构负相关，与H4一致，这说明上市公司产品市场竞争程度越高，公司越倾向于采用保守的财务策略。（5）独立董事比例与债务比例呈负相关关系，这与H6不一致。这是由于信息技术业属于知识密集型产业，但独立董事多为财务、法律等方面的专家，对信息技术业的了解并不深入。（6）董事会规模与资本结构正相关，与H7不一致，这表明以往研究指出董事会规模太大将导致董事之间的沟通效率降低，但根据数据可以看出信息技术业上市公司董事会规模普遍较小，因此对沟通效率的影响程度低。（7）董事会和监事会活动次数与公司资产负债率呈正相关，与H8一致，这表明上市公司董事会和监事会活动越频繁，公司董事、监事能够更有效地监督管理层利用财务杠杆。（8）国有股比例与资本结构正相关，与H3不一致。从已有研究中可以看出，国有股对公司管理层的监督并不积极，国有股与资本结构正相关，但信息技术业国有股比例均值为3.68%，国有股控制特征并不明显。（9）回归结果表明管理层兼任董事与资本结构负相关，与H9一致。管理层兼任董事，增加了管理层在董事会的话语权，董事会做决策时更容易体现管理层对资本结构的偏好。此外，在审计意见方面，由于出具非标准审计意见的样本数过小，导致无法统计出审计意见与资本结构的关系。

表4　回归结果

六、结论及建议

通过构建模型对我国信息技术业上市公司2011～2013年数据进行实证研究，本文得出如下结论：股权结构、管理层持股比例、产品市场竞争程度、独立董事比例和兼任情况与资本结构负相关；流通股比例、董事会规模、董事会和监事会活动次数和国有股比例与资本结构正相关。

基于研究结论，笔者提出以下建议。第一，拓展信息技术业上市公司融资渠道，加大证券市场扶持力度。首先，鼓励银行等金融机构向信息技术业上市公司提供贷款。其次，完善债券流通的二级市场，放宽对企业发行债券利率的限制，降低发行成本。最后，继续完善股票市场，适当放宽对权益融资的限制，同时严格监管公司筹集资金的使用方向，强化信息披露制度。第二，降低股权集中程度，防止“内部人控制”现象。将公司股权分散化可以降低公司被一个或几个股东控制的风险，提高小股东参与公司经营决策的积极性，从而提高资产负债水平。第三，完善独立董事制度。信息技术业上市公司应谨慎选择独立董事，不仅需要财务、法律等方面的专家，更需要对行业特征有深入了解的专家。同时建立独立董事激励机制和保护机制，减少因独立董事积极参与公司管理而产生的被诉的风险。

［1］肖作平、吴世农：《我国上市公司资本结构影响因素实证研究》，《证券市场导报》2002年第8期。

［2］汪强、吴世农：《公司治理是如何影响资本结构的——基于我国上市公司的实证研究》，《经济管理》2007年第12期。

（编辑朱珊珊）