强化分红政策视角下上市公司现金分红迎合行为实证研究

陈修谦

强化分红政策视角下上市公司现金分红迎合行为实证研究

陈修谦

我国上市公司现金分红比例不断提高，但股利支付率、投资者现金红利偏好（溢价）相对较低。文章通过比较现金股利溢价与A股市场分红总况，初步发现上市公司现金分红迎合强化分红政策要求。现金股利溢价与上市公司分红意愿之间的预测模型进一步证明了强化分红政策重要时点对上市公司现金分红意愿的显著影响。同时，现金股利溢价和现金分红意愿呈同向变化，说明股利迎合理论对我国A股市场有一定的解释力。

股利迎合理论；现金分红；强化分红政策

一、问题的提出

我国上市公司的股利政策一直饱受诟病，缘于现金分红一直未能成为投资者回报的主要方式。自1990年沪、深证券交易所成立至2016年8月，上市公司现金分红占融资总额比重为53.81%，而这一比率在强制分红政策推出之前的 2000年仅为22.65%。2015年度，我国上市公司股利支付率为33.67%，远低于MSCI指数样本股的水平，虽然上市公司现金分红比率高达70%，但依然有877家公司未实施现金分红，分红最高的10家公司分红额占全体上市公司分红总额高达36.25%，分红最低的100家公司分红额占全体上市公司分红总额仅为0.05%①根据同花顺iFind金融数据整理。，大多数上市公司现金分红并未对投资者产生足够吸引力。

为了强化上市公司回报股东意识及投资者权益保护，我国A股市场自2000年起开始推出系列强化现金分红政策，现金分红上市公司比例从不到30%提高到70%以上。现金分红上市公司比例提高与上市公司股利支付率形成较大反差，国内学者开始了强化分红政策的反思。李常青、魏志华、吴世农（2010）发现投资者对强化分红政策呈现“预期-失望”的反应过程，并导致未能对理应分红的公司予以约束却束缚本需减少分红公司的“监管悖论”[1]。陈云玲（2014）发现强化分红政策显著提高了上市公司的分红意愿和分红水平，但巨幅派现后常伴有再融资行为，对投资者回报保护效果有限[2]。强国令（2014）实证研究发现强化分红政策导致“边大比例分红、边再融资”的大量虚假融资公司出现，股利发放成为满足控股股东套现和融资圈钱的掏空行为[3]。魏志华、李茂良、李常青（2014）发现强化分红政策有“负向激励”作用，导致高派现能力公司的低现金红利支付，难以约束长期束盈利公司的不派现行为[4]。由此看来，强化分红政策下的现金分红并不一定意味着上市公司投资者回报意识的增强，或是对投资者股利需求的主动迎合，更可能是对强化分红政策的被动迎合，以及伴随着固有的大股东掏空行为与再融资的动机。尚福林、郭树清等历任证监

会主席在任期内不断强化了分红政策，但因政策效果与预期有差距，管理层已开始考虑将现金股利政策与再融资脱钩①2015年“上市公司投资者保护论坛”上证监会上市公司监管部副主任赵立新表示强制、半强制的现金分红政策有待改进，释放出强化分红政策松动的信号。。

始于对Fama&French（2001）“消失的股利”[5]进行解释，Baker&Wurgler（2004）[6]和Li&Lie（2006）[7]提出的股利迎合理论认为，管理者在进行股利供给时可理性地迎合投资者不同的股利需求。那么，股利迎合理论适用于解释我国上市公司的现金分红行为吗？诚然，股利政策是公司治理范畴内的自治行为，但在社会利益相关者治理观念下监管层是不可或缺的治理主体，现金分红行为是否迎合了强化分红政策？

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

Baker&Wurgler（2004）[6]是股利迎合理论的开创者，认为管理者支付股利的动因是追求股利溢价，当投资者因股利偏好而愿意支付股利溢价时管理者决定支付股利，否则不支付股利，这表现为管理者对投资者需求的迎合。Baker&Wurgler（2004）[8]进一步验证了股利支付倾向与股利迎合动机带动的同向变化关系。Li&Lie（2006）[7]认为“支付多少”比“是否支付”更为常见，把股利支付从离散型变量拓展为连续型变量。除了美国市场，Neves,Elisabete Torre,Chabela de la（2006）[9]、Kim Injoong&Kim Taekyu（2013）[10]、Rashid Mamunur，Mat Nor Fauzias，Ibrahim Izani（2013）[11]、Ramadan& Imad Zeyad（2015）[12]分别验证了股利迎合理论对欧元区、韩国、马来西亚、约旦等地上市公司现金分红行为解释的有效性。

饶育蕾和李湘平（2005）②饶育蕾、李湘平：《迎合还是背离：来自我国上市公司现金股利分配的证据》，中国会计学会2005年学术年会论文集。，饶育蕾、贺曦、李湘平（2008）[13]较早地发现了我国投资者对现金股利需求表现为股利折价，并对上市公司股利政策有重要影响。熊德华和刘力（2007）[14]发现迎合理论对中国上市公司股利政策具有较强的解释能力。周平（2015）[15]研究发现2008年强化分红政策实施后，部分上市公司会为了获得再融资机会而操纵股利刻意迎合政策要求，并造成融资成本的上升。于瑾等人（2013）[16]发现在萧条市场中强化分红政策迎合了投资者短期需求，仅具有短期合理性；支晓强等人（2014）[17]从投资者特征的角度研究发现，只有低换手率、非博彩型、过去投资盈利的投资者更为偏好高现金股利，应减少对公司决策的干预（强化分红政策），而更注重对投资人行为的调节。

纵观现有研究，股利迎合理论对很多国家和地区的股利政策行为具有解释力，而国内关于股利迎合理论解释力的论证存在一定的分歧，尤其是强化分红政策的推出和实施是一个不断强化和完善的过程，需要在不同的时点上开展针对性的研究，才有可能获得股利迎合理论到底是迎合投资者需求还是迎合强化分红政策需求的客观结论。

（二）研究假设

股利政策属公司的自治行为，在法律关系上不存在强制含义，当前很多文献里所指的强制分红或半强制分红政策，是我国监管部门自1999年起推出的一系列旨在推动上市公司进行现金分红的政策，本文基于法理的判断冠以“强化分红政策”之名。1999年及次年三月相继推出的《中国证监会关于上市公司配股工作有关问题的通知》及《关于上市公司配股工作有关问题的补充通知》对上市公司近三年的净资产收益率指标提出了量化要求，并要求对分红派息情况予以说明，这是强化分红政策的开端，也推动了2000年我国上市公司进行现金分红的大量出现。2008年10月，《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》将公开发行证券的分红形式限于现金分红，近三年累计分配利润比例不低于年均可分配利润的30%，这是对拟进行再融资上市公司现金分红条件最严格而明确的规定。基于强化分红政策的出台历程中这两个重要时点，本文拟检验上市公司现金分红是否存在对强化分红政策的迎合，以及在股利迎合理论框架内探讨我国上市公司现金分红行为的特征与性质，故提出如下二个假设：

H1：上市公司现金分红迎合强化分红政策的要求；

H2：上市公司现金分红迎合投资者的偏好。

三、变量设定与研究思路

（一）变量设定

1.股利溢价（PDND）

Baker&Wurgler（2004）[6]用股利溢价表征投资者的股利偏好（需求），并以此作为管理者进行现

金分红的决定性因素。他们提出的股利溢价的四种衡量方法中，公共事业股现金分红溢价、首发股票的平均公告效应、未来收益率法等皆面临收集数据难或不适合我国国情等问题，本文选取以下衡量指标：

式中，PDNDt为第t期股利溢价，等于该期进行现金分红上市公司（D）与不进行现金分红上市公司（ND）平均市值账面价值比()t的自然对数之差。

2.股利支付指标

为了衡量市场整体现金分红状况，本文借鉴Fama&French（2001）[5]及黄娟娟（2012）[18]“是否支付股利”而非股利支付率或股利收益率的变量构造方式：

其中，Initiatet为第t期进行现金分红而前一期（t-1）未进行现金分红的公司比重；Continuet为第t期进行现金分红而前一期（t-1）也进行现金分红的公司比重；Omitt为第t期停止进行现金分红而前一期（t-1）进行现金分红的公司比重。Newpayerst为第t期进行现金分红而前一期（t-1）未进行现金分红的公司数量；Nonpayerst-1为第t-1期未进行现金分红的公司数量；Payerst-1为第t-1期进行现金分红的公司数量；Delistpayerst、Delistpayerst分别表示t-1期进行现金分红及不进行现金分红而第t期被摘牌公司数量。

3.现金分红意愿

Fama&French（2001）[5]将现金分红意愿（PTP）定义为实际支付股利公司比例与预期平均支付股利公司比例的差额，并指出PTPP越大则公司支付股利越多或越倾向于发放股利,其三个决定性公司特征因素分别为公司规模（ME）、成长性（MB）和盈利性（E/BE）。Baker&Wurgler（2004）[8]以此三因素构建了股利决策特征模型：

公式（5）中，被解释变量Payerit表示第i公司第t期现金分红倾向，取1值表示分红，取0值表示不分红；a，b，c，d分别为此logit回归模型常数项和各变量系数；uit为随机干扰项。

王曼舒和齐寅峰（2005）[18]，黄娟娟（2012）[19]（P129）借鉴了上述模型，并用深圳证券交易所数据估计的模型计算上海证券交易交易所样本公司的现金分红意愿。然而，当前更广为接受的做法是熊德华和刘力（2007）[14]根据我国市场特点和股利迎合理论要求的时变性优化后的模型：

其中，影响Payerit的解释变量主要包括股权结构变量和公司特征变量两部分。股权结构变量包括公司流通股比率（LSHR）和股权集中度（H10）两部分；公司特征变量包括公司规模（ME）、成长性（MB）、盈利性（E/BE）、资产负债率（DA）四部分。其中，股权集中度用前十大股东持股比例（H10）衡量；公司规模（ME）以公司总资产表示，在应用时作自然对数处理；成长性（MB）基于与股利政策联系的紧密性，选取所有者权益增长率作为代表；盈利性（E/BE）用总资产报酬率（ROA）作为公司整体盈利性的代表；资产负债率（DA）即负债占总资产的比重，负债率对现金分红有重要影响。

根据当期期回归模型参数与下一年公司特征均值计算下一期期公司现金分红的预期概率（Expratiot+1）：

进一步地，根据每期实际进行现金分红的上市公司比例（Payratiot）计算现金分红意愿（PTPt）：

（二）研究思路与方法

1.股利溢价与股利支付指标的一般关系分析

股利溢价代表支付股利公司和不支付股利公司之间在整体股价水平上的区别，代表投资者愿意为支付股利公司付出更高的价格。当然，股利溢价为负，则表示投资者对不支付股利公司更为偏好，负的股利溢价即股利折价。股利支付指标代表了上市公司进行股利支付的数量比例，衡量市场股利支付的整体情况，与股利收益率和股利支付率无关。通过对比二者的关系，可以发现股利溢价（折价）与股利支付整体情况的一般关系，初步验证上市公司现金分红意愿和投资者需求之间的关系。

2.股利溢价对现金分红意愿影响预测模型

首先，通过logit模型估计市场年度现金分红预期（Expratio）；其次，以市场实际现金分红比例（Payratio）减去分红预期（Expratio），得到现金分红意愿（PTP）；再次，以现金分红和不分红分组计算平均市值账面价值之比自然对数差，得到股利溢价（PDND）；最后，比较现金分红意愿和股利溢价的关系，构建股利溢价对现金分红意愿影响预测的时间序列回归模型，验证股利溢价（PDND）对现金分红意愿（PTP）的影响预测能力，尤其重点分析强制分红政策实施后的影响，考察管理者基于股利溢价的现金分红意愿是否具有迎合性。

构建的股利溢价对现金分红意愿影响预测模型如下：

PTPt=α+b PDNPt+cMEt+d(E|BE)t+eMBt+fDAt+ gH10t+hLSHRt+iD+εt（9）以上模型中，PTPt为现金分红意愿，PDNPt为股利溢价，D为时间虚拟变量，用以检测特殊年份实施强化分红政策的效应。时间虚拟变量分为D2000和D2008，因2000年再融资与现金分红开始直接挂钩，故2000年D2000为0，其余年份为0；2008年再融资受到现金分红比例约束，故有2008年D2008为1，其余年份为0。其他变量含义同公式6。

四、检验过程与结果分析

（一）样本选择

本文的样本选自我国沪、深两市A股上市公司，剔除金融行业上市公司、特殊处理股（ST、PT或*ST）上市公司、业绩亏损公司、数据缺失或异常上市公司，选取1994-2015年相应现金分红方案及相应年度财务数据及相关资料，共获取有效样本数20455个。

（二）股利溢价与市场现金分红状况的关系

图1描绘了股利溢价和A股市场现金分红总况关系图。1994-2015年间，22年内只有5年股利溢价大于0，且均贴近0轴，说明投资者对现金分红的偏好较低。然而，在强化分红政策影响下，样本公司进行现金分红的数量和比例在不断上升，在强化分红政策开始实施的2000年，样本公司现金分红数从178家跃升至417家，2013年强化现金分红机制推出后进行现金分红的样本公司数骤增近200家；自2008年以来样本公司现金分红比例一直维持在60%以上，且保持上升势头，2013年该比例达到85%。市场投资者对现金分红并不抱有较大的期望，现金分红上市公司数量和比例的不断攀升意味着管理者制定股利政策时表现出对政策较为明显的迎合。

股利溢价与Omit（上年现金分红而本年不分红）的变化趋势正相关（相关系数为0.452），而与Continue（上年现金分红而本年继续分红）的变化趋势相背离，与Initiate（上年不分红而本年分红）的变化趋势相关性较低，这与黄娟娟（2012）[19]（P133）的研究发现基本一致，但不足以印证她所指出的现金分红不迎合流通股股东偏好的结论。因为，随着实质性强制分红政策的实施，2008年后上市公司现金分红的比例和持续性（Continue）有所提升，但更为普遍和常规化的现金分红并不意味着提振投资者现金红利偏好，使股利溢价同步提高。2008年后，Continue指标一直维持在82%以上并不断上升至2013年的91%，带动上市公司现金分红持续性的提高，但与此形成反差的是投资者对现金股利的低偏好并无明显改观，现金分红行为更多表现为对强化分红政策的迎合。

从以上分析来看，我国上市公司现金分红政策迎合了强化分红政策的要求，接受假设H1。

图1 股利溢价与市场现金分红总况关系图

（三）强化分红政策背景下上市公司现金分红迎合行为检验

1.股利溢价与现金分红意愿的关系

为了考察股利迎合理论对整体市场的适用性，利用1994-2015年的经验数据对股利支付决策模型（公式6）进行实证检验，得到分年度的模型参数估计。在对公式6分年度的估计中，公司特征变量对现金分红的影响较为显著，股权集中度因市场改革引起较大差异化，显著性相对较弱。从各模型解释变量的主要系数符号看，公司规模、盈利性与现金分红倾向正相关，成长性、资产负债率、流通股比例与现金分红倾向负相关，与经验认知以及相关股利政策文献理论基本一致。

把相关数据带入公式（7）和公式（8），分别获得各年度市场现金分红预期概率（Expratio）及分红

意愿（PTP），与投资者现金分红偏好 （股利溢价PDND）共同描绘成图2。

图2 现金分红意愿（PTP）与股利溢价（PDND）对比图

2.股利溢价对现金分红意愿影响预测模型估计

从图2来看，上市公司各年现金分红意愿并不高，除了1998～1999年金融危机导致投资机会减少及2000年分红政策与再融资实质性挂钩后出现相对高点外，其余各年分红意愿几乎都为负数，表明上市公司整体分红意愿不强。从图形显示来看，现金分红意愿和股利溢价变化趋势具有一定的相似性，尤其是2008年再融资与现金分红开始量化挂钩之后。

把相关数据代入股利溢价对现金分红意愿影响预测模型（公式9）进行回归分析。预测回归结果如表1所示，在没有纳入时间虚拟变量之前的模型1和模型2显著性较差，且股利溢价变量的系数较小，符号亦未能反映股利迎合理论的正值要求。纳入时间虚拟变量后，模型3和模型4拟合优度显著提升，且时间变量为正，尤其2000年的时间变量系数为0.391，在1%的水平上显著为正，充分证明了强化分红政策对现金分红的影响。更为关键的是股利溢价和现金分红意愿呈正向关系，说明如果投资者现金分红偏好增强（减弱），则上市公司现金分红意愿增强（减弱），尤其在强化分红政策出现的2000年和2008年。由此得知，股利迎合理论适用于解释我国上市公司现金分红政策，且现金分红行为迎合了强化分红政策要求，接受假设H1和H2。模型3中的控制变量中，除了流通股比例和成长性变量外，其他变量对支付意愿的影响均符合理论预期。模型4中，股权集中制和流通股比例符合理论预期。

表1 股利溢价对支付意愿的影响预测回归：1995-2015

五、结 语

我国上市公司分红比例逐渐提高而投资者现金股利偏好（溢价）持续低迷现象背后的本质，是上市公司现金分红行为迎合了强化分红政策的要求。因此，强化分红政策的合理性至关重要，差异化的强化分红机制完善应成为管理层重要的努力方向。经综合考虑2000年和2008年强化分红政策发展的重要时点，除了时间变量对上市公司现金分红意愿有显著影响外，股利溢价亦和分红意愿呈正向关系，说明股利迎合理论基本使用于我国上市公司股利政策行为的解释。当然，值得进一步讨论的问题还很多，比如股利溢价对现金分红意愿影响的预测模型不够显著的原因是什么？现金分红意愿对股利溢价的预测模型中，作为控制变量的股权结构在我国特殊的市场转轨时期股权分置改革背景下对股利政策的迎合行为有何影响？在迎合理论框架下开展股权结构对分红行为的影响研究对公司治理完善与投资者利益保护应具有较好的创新意义。

[1]李常青，魏志华，吴世农.半强制分红政策的市场反应研究[J].经济研究，2010（3）.

[2]陈云玲.半强制分红政策的实施效果研究[J].金融研究，2014（8）.

[3]强国令.半强制分红政策、逆向选择与股利掏空[J].投资研究，2014（10）.

[4]魏志华，李茂良，李常青.半强制分红政策与中国上市公司分红行为[J].经济研究，2014（6）.

[5]Fama E F,French K R.Disappearing dividends:changing firm characteristicsor lower propensity to pay?[J].Journal of financialeconomics，2001（1）.

[6]Baker M,Wurgler J.A catering theory of dividends[J]. The Journalof Finance，2004（3）.

[7]LiW,Lie E.Dividend changesand catering incentives[J]. Journalof financialeconom ics，2006（2）.

[8]Baker M,W urgler J.Appearing and disappearing dividends: The link to catering incentives[J].Journal of financial econom ics，2004（2）.

[9]Neves E,Torre C d l.Dividends:New evidence on the catering theory[EB/OL].http://www.efmaefm.org/0EFMAMEETINGS/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/ 2011-Braga/papers/0410.pdf，2011-06-25.

[10]Kim I,Kim T.Changing Dividend Policy in Korea: Explanations Based on Catering,Risk,and the Firm's Lifecycle[J].Asia-Pacific Journal of Financial Studies，2013（6）.

[11]Rashid M,Mat Nor F,Ibrahim I.Evidence of Dividend Catering Theory in Malaysia:Implications for Investor Sentiment[J].Contemporary Econom ics，2013（4）.

[12]Ramadan I Z.The Jordanian Catering Theory of Dividends[J].International Journal of Business and Management，2015（2）.

[13]饶育蕾，贺曦，李湘平.股利折价与迎合:来自我国上市公司现金股利分配的证据[J].管理工程学报，2008（1）.

[14]熊德华，刘力.股利支付决策与迎合理论——基于中国上市公司的实证研究[J].经济科学，2007（5）.

[15]周平.现金股利迎合与股权融资效率——基于半强制分红政策的实证检验[J].中国注册会计师，2015（8）.

[16]于瑾，张婷，吕东锴.强化现金分红政策是在迎合投资者么——来自中国内地和台湾的经验证据[J].当代财经，2013（2）.

[17]支晓强，胡聪慧，吴偎立.现金分红迎合了投资者吗——来自交易行为的证据[J].金融研究，2014（5）.

[18]王曼舒，齐寅峰.现金股利与投资者偏好的实证分析[J].经济问题探索，2005（12）.

[19]黄娟娟.行为股利政策[M].厦门：厦门大学出版社，2012.

[责任编辑：刘烜显]

陈修谦，中南大学商学院博士研究生，湖南商学院财政金融学院副教授，湖南 长沙410205

F830.91

A

1004-4434(2016)10-0060-06

国家社科基金青年项目“我国上市公司股利政策的迎合行为及其治理研究”（13CJY013）；湖南省普通高校哲学社会科学重点研究基地“区域金融创新研究基地”项目