第二季度宏观经济形势分析

中国社会科学院经济研究所研究员 张曙光

中国政法大学商学院副教授 张 弛

第二季度宏观经济形势分析

中国社会科学院经济研究所研究员 张曙光

中国政法大学商学院副教授 张 弛

今年上半年，我国国内生产总值达34万亿元，增长6.7%，与一季度增速相同，呈现出稳定中有进有退、转型中有喜有忧，似乎还不足以改变下行趋势。

一是在第三产业增长（7.5%）继续快于第二产业（6.1%）的同时，去产能有所推进，而规模以上工业增加值增长比以前加快，特别是新产业、新业态的成长表现出色，战略性新兴产业增长11.8%，高于规模以上工业5.8个百分点；1-5月，粗钢产量同比下降1.4%，规模以上煤炭企业产量同比下降8.4%。但是，随着钢铁、煤炭价格的回升，一些落后产能“率先”复产，2-5月第3周，复产高炉102座，产能8200万吨，增加了去产能的难度，也对转型发展形成新的挑战。

二是社会商品零售额增长了10.3%，与一季度持平，对经济增长的贡献接近3/4，但在投资增长继续回落的同时，国有控股投资增长加快，而国有控股工业增长回落，特别是民间投资增速则大幅走低，上半年只增长2.8%，不到国有控股投资的12%，6月甚至出现负增长。

三是“一带一路”战略稳步推进，已与30多个国家签署“一带一路”合作协议，一批示范基础设施合作项目正在推进，亚投行第一单投资已经公布实施，且与亚开行和世界银行开展联合融资项目，但中国高铁走出去好事多磨，屡屡受挫，最近美国又单方面取消了美国西部快线高铁合作项目。

四是进出口的降幅收窄，今年春季广交会扭转了连续五届采购商和成交额双降，迎来轻微双升，经济运行摆脱了依靠出口的局面，但是英国脱欧，国际经济不确定性增加，贸易保守主义抬头，预示着下半年贸易难有起色。

五是社会融资规模存量6月末增长12.3%，经济中的流动性相对充裕，宽松政策对稳增长起到一定作用，但非金融企业杠杆率过高，实体经济运行困难，东北、山西等地的衰落依旧，重新振兴尚需时日。

总之，成绩是已经取得的，能够增强我们的信心，问题是未来要解决的任务，需要认真面对，不能隐瞒，不能回避。所以，既要报喜，又要报忧；既不能盲目乐观，也不能悲观失望。

关注民间投资

投资仍然是经济稳定的重要因素，上半年固定资产投资增长9.0%，比第1季度回落1.7个百分点，特别是民间投资只增长2.8%，比上个季度回落2.9个百分点。民间投资的减少完全依靠政府投资来弥补，但国有企业和基础设施投资的增加，支持了对钢铁、水泥、铜等大宗商品的需求，虽然使制造业的增长强劲，达到了6.9%，但对去产能和去杠杆造成了不利影响。民间投资增长下降是多年来不曾发生的问题。从2006-2012年，民间投资在全社会投资中的比重从49.8%上升到61.4%，2015年达到64.2%，民营经济创造了80%以上就业岗位，可见，以民营经济为代表的市场化进程已成为中国经济的主要推动力。然而进入今年以来，民营投资增长低迷，占比出现10年来罕见下降。究竟事出偶然，还是有着内在的必然性，是值得关注的问题。

民间投资低迷也表现在PPP项目方面。自去年5月政策层面顶层设计明确后，各地掀起了PPP启动热潮，仅去年下半年签约的规模就达近万亿元，今年推进速度加快，据财政部PPP中心公布，截至3月31日，纳入PPP综合信息平台项目库的项目7721个，总投资87802.47亿元，以执行阶段项目数与准备、采购、执行3阶段项目数总和的比值计，入库项目的落地率仅为21.7%。特别是民间资本望而却步，参与率很低。同时还出现了一批“伪PPP”项目，如国有企业和地方政府控股的金融公司借道参与PPP项目建设，或由地方政府承诺“保底承诺，到期回购，明股实债”。

民间投资增长趋缓，总理于5月4、9日两次发声，国务院常务会议决定对民间投资政策落实情况开展专项督察，7月4日，国务院再出“重拳”，国办发布《关于进一步做好民间投资有关工作的通知》，要求建立负面清单制度，进一步开放民用机场、基础电信运营、油气勘探开发等领域准入，在基础设施和公用事业等重点领域去除各类显性和隐性门槛，在医疗、养老、教育等民生领域出台有效举措，促进平等竞争。问题在于类似政策和举措并非今天提出，而提出了多年、10多年，甚至更长时间，为什么不能落实和执行？这些政策也都非常正确、重要、及时，正中中国经济的命门，但有多少官员把它当回事？其实，这不是简单的政策问题，而是根本体制问题，是治国理政的理念问题。试想想，在一个整天把国有企业当宝贝和执政基础的国家，一方面要做大做优做强，一方面要防止国有资产流失，能有平等竞争的市场环境吗？在国有企业已经占据了各种有利的投资领域，并取得了优越的投资条件的情况下，它能拱手让出有利的地盘吗？在一个国有经济已经形成强势利益集团，能够同时在政治上和市场上呼风唤雨、推波助澜的体制下，各个地方和各级官员谁能违背权力的驱使和利益的诱惑呢？所以，如果不能改变这种理念和体制，再重的拳头，再多的督察都无济于事，都不可能真正形成权利平等、机会平等和规则平等的经济秩序。

这里有两个案例可资借鉴。一个是旅游投资步入万亿元时代。2015年旅游业投资10072亿元，同比增长42%，高于全国固定资产投资和第三产业投资30个百分点，其中民营企业投资旅游业5779亿元，占全部投资的57.4%。预计今年旅游业投资将超过1.2万亿元，增长20%以上，民营投资仍是主力。投资热点从传统制造业、房地产业转向现代旅游业，重点发展乡村旅游、海洋旅游、生态旅游、邮轮游艇旅游等。旅游业的总就业人数占全部就业的10.2%，对GDP的综合贡献达到10.1%，超过了教育、银行、汽车产业。旅游业的关联产业达110个，其带动效应非常明显，对住宿业的贡献超过90%，对民航和铁路客运业的贡献超过80%，对文化娱乐业的贡献超过50%，对餐饮和商业的贡献超过40%。大量社会资本进入旅游业，创新了旅游资源、产品和产业形态，加强了旅游资源的资本化、金融化和证券化，旅游成为资本市场的热点，国内资本市场上市的旅游企业97家，市值由2005年的324.6亿元增加到现在的3931.3亿元（按2016年5月3日收盘价计算）。旅游业兼并重组不断，中国工商银行协助锦江国际成功收购欧洲卢浮宫酒店、美国洲际酒店，同时帮助港中旅、华侨城进行境外债券发行。与此同时，国家旅游局开始在9个省市开展线上线下相结合的导游自由执业试点。这对目前处于上升势头的自由行市场是一大利好，而且有利于在竞争中提升旅游目的地导游的服务水平和接待质量。

二是新城新区建设。2015年，我国的城镇化率56.1%，其中户籍人口城镇化率39.9%，2020年规划分别达到60%和45%，于是各地开展了建设新城新区的竞赛。据国家发改委城市和小城镇改革发展中心调查，据不完全统计，到2016年5月，全国县及县以上的新城新区3500多个。其中，国家级新区17个，各类国家级经济技术开发区、高新区、综合保税区、边境经济合作区、出口加工区、旅游渡假区等约500多个，各类省级产业园区1600多个，较大规模的市产业园区1000个，县以下各类产业园区上万计。县以上新城新区规划人口34亿人，相当于我国目前人口的2.5倍，足以装下全世界人口的一半。这种城市规划和人口规划的激进扩张，背后是地方政府对土地指标的狂热追逐和巨大的GDP偏好。因为目前的城市建设用地指标管理是按照城市行政级别、建成区面积和户籍人口规模下拨的，土地多，土地出让收益就多，投资规模和GDP也就可以上去。但“十二五”时期的实际情况是，城镇建设用地增长近20%，而城镇人口只增长11%。可见，我们仍然没有走出以规定地、以建定需、行政造城的误区。

这种势头其所以如此强烈，也与我们的指导思想有关。6月20日，政府公布了《国务院关于同意福厦泉高新区国家自主创新示范区的批复》和《国务院关于同意合芜蚌高新区国家自主创新示范区的批复》，仅半年时间，国家就新设了5个自主创新示范区，其总数达到16个。这些创新示范区能否实现使我国进入创新型国家行列和前列的战略目标，还有待观察。政府批几个自主创新示范区容易，短期内也许可以提升一些技术的水平，但从长期和根本上来看，更需要为民间创新创造一个自由和宽松的环境，这并非批新城新区那么容易。限制自由和统一思想与创新的目标相悖，让企业能够自由进出，让个人能够自由思想，才能够真正促进创新。这方面我们做了什么？

培育新的消费热点

今年上半年，第三产业增加值增长7.5%，占GDP的比重达54.1%，消费品零售额增长10.6%，对经济增长的贡献达73.4%。这是经济运行中一个积极的趋向，今后在这方面需要更多加力。

在普遍关注消费的同时，需要着力培育新的消费热点。从上半年经济运行的情况来看，至少有几个方面值得重视。

一是旅游休闲消费。旅游休闲业是一个世界性的巨大产业，支撑起全球经济和就业的10%，被预测专家看作是新千年全球经济发展的第一引擎。按照“十三五”规划，到2020年，我国将有5000万人靠旅游业吃饭。根据世界旅游组织（OMT）发布的数据，2015年中国游客出境游花费增长25%，共计2920亿美元，游客人数超过1.2亿人次。仅今年春节期间，中国游客出境游就花费了900亿美元。“出境购”成为“出境游”的重要动力。据国家旅游局统计，2015年国内旅游突破40亿人次，国内旅游总收入3.43万亿元，同比分别增长10%和13.2%。出境游人均消费达11625元。中国国内旅游和出境旅游人次、国内旅游消费和国外旅游消费，均列世界第一。品质旅游正在成为主流，全域旅游和智慧旅游方兴未艾。因此做好旅游这篇文章，无论是对于稳投资，还是对于促消费，都会起到重要作用。

二是老年消费。中国正在步入老龄社会，2015年，60岁以上的老年人口超过2.2亿人，老龄化率达到了16%，农村老龄人口所占比重比大城市还高3个百分点。如何对待这部分人口事关国家发展大局。而目前的社会现实是，很多年轻人不愿也不能照顾上了年纪的父母，更不用说与他们住在一起共享生活的一些方面，而农村的年迈父母、祖父母更无法依赖一个远离家乡到城市里工作的孩子的照料。据中国人民大学的一项研究表明，41%的农村老人必须参加劳动才能生活。因此，为老年人口服务，满足他们的生活消费，不仅会成上消费的一大热点，而且会兴起一个巨大的产业。城市社区和农村村委可在这方面下些功夫，企业也可以向这方面开拓，政府也应给予相应的支持和帮助，专业养老机构更有发展的前途，连福建三明市红山上的“吉祥寺”都办起了养老院，足见其前景多么宽阔。

三是环境消费。环境问题日益引起人们的广泛关注，北京和华北地区的雾霾曾经引起人们的不安和恐慌。国际能源署的一份报告估计，97%的中国人都暴露在PM 2.5浓度高于世界卫生组织安全标准的环境中，每年约有100万人因与室外空气污染有关的原因过早死亡，室内空气污染导致的死亡达120万人，能源行业造成的严重空气污染让中国人均寿命缩短25个月。国际能源署执行干事法提赫·比罗尔日前在京说，“这不是犯错，这是犯罪”。国家环保部6月2日发布了《2015中国环境状况公报》，全国338个地级以上城市开展空气质量新标准监测，73个城市空气质量达标，256个城市超标。480个城市（区、县）开展降水监测，酸雨城市为22.5%，酸雨频率平均为14%。对423条河流、62座重点湖泊（水库）的967个国控地表水监测断面（点位）开展水质监测，Ⅰ至Ⅲ、Ⅳ至Ⅴ、劣Ⅴ类水质断面分别占64.5%、26.7%和8.8%。环保部门下达的行政处罚决定9.7万份，罚款42.5亿元，较上年增长34%。足见问题的严重性。美国全国经济研究所对中国81个城市2006-2012年间的空气净化支出数据进行分析，数据包括平均每月用于购买不同空气净化产品所支出的资金及其效果，得到的结果是，中国人愿意为降低每立方米空气中一微克的污染物，人均支付5.45美元。可见环境消费也是一个巨大的市场。我们需要转变观念，生命高于一切，环保重于增长，经济发展服务于提高寿命和生活质量的目的。

加货币与去杠杆

进入本世纪第二个十年以来，中国经济一直呈现回落走势。2015年比2010年，GDP增长率下降了3.5个百分点，跌幅超过33.65%。工业增加值的增长也从高于GDP而变成低于GDP。

由于经济下行，稳增长成为宏观经济运行的主要目标和主要任务。为此政府出台了一系列政策。由于国际金融危机影响的持续，世界经济处于低迷状态，贸易出口大幅下滑，而国内消费虽然相对稳定，但比重较低，其提升有待于一系列体制问题的解决，于是增加投资就成为稳增长的主要抓手。虽然投资的增长也逐渐趋缓，但始终高于GDP增长的30%-50%。

为了稳投资和稳增长，加货币成为主要手段。虽然稳健货币政策的说法未变，但其具体操作却不断地渐趋宽松，降息降准以及加大公开市场操作成为货币政策的主调。从2011-2015年，连续降准10次，存款准备金率下调了5个百分点；2015年降息4次，到了现在，1年期存款利率为1.75%，实际利率已经变成负值。

今年以来，央行加大了公开市场操作的力度，交替使用长、短期流动性调节工具，向市场补充流动性。3月1日，又普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，向市场释放货币宽松信号。因此，形成货币过度扩张的态势，M 2、M 1分别增长13.4%和22.1%，新增贷款破记录，1月份达2.51万亿，1季度达4.61万亿元。此举招致社会批评，二季度稍有调整，又出现较大波动。6月末，M 2余额达149万亿元，M 2和M 1分别增长11.8%和24.6%，差距继续扩大，上半年新增贷款7.53万亿。总体来看，货币依然宽松。

在经济增长不断趋缓而货币供给不断增加的情况下，中国M 2与GDP的比率不断增加，2015年达到205.7%，远远超过全球样本的平均水平，只比日本（240%）低。有人利用跨国面板数据进行统计分析，发现人口结构、收入水平、贸易规模、政府规模、汇率制度等变量只能解释中国M 2/GDP比率的120%左右，也就是说，按照国际标准，这一比率中60%属于货币“超发”。不少人将此作为度量经济杠杆率的指标，其实未必恰当。一是这一指标与金融结构有关，以间接融资为主的国家相对较高，以直接融资为主的国家相对较低，英国150%，美国90%。二是M 2为存量，GDP为流量，二者并不可比。三是扩大货币和增加贷款是加杠杆的前提，而杠杆率的高低取决于很多因素，与货币增减并无直接和必然联系。但我国的情况似乎并不如此。

在宏观分析中，衡量杠杆率最常用的指标是非金融部门（包括政府、居民和非金融企业）负债与GDP的比率。根据国际清算银行的数据，中国2015年6月为244%，与美国、欧元区和韩国差不多，但是，非金融企业的比率却高得多，据中国社会科学院和国际清算银行的测算，2015年非金融企业债务与GDP的比率分别为156%和166%，存量债务余额约102万亿-122万亿元。远远高于美国（71%）、日本（102%）、韩国（105%）和印度（50%）。

在微观分析中，最重要的指标是资产负债率（负债/资产）或者资本负债率（负债/权益）。因为，对于任何债务来说，最大的风险是违约风险。根据吴晓灵的分析，2015年第3季度末，银行间债券市场存续企业的平均资产负债率是65.53%，而能够发债的企业基本上是好的和比较好的企业。

从以上的情况可以看出，我国的杠杆率并不低，且有逐步提高之势。因此，加货币对杠杆率的影响以及加货币与去杠杆的关系，更值得特别关注和进一步讨论。

一是货币的流向问题。究竟是流向杠杆率较低的部门，还流向杠杆率较高的部门，其影响完全不同。根据各有关方面的数据，国有企业的杠杆率高，民营企业的杠杆率低。根据吴晓灵的分析，2015年第3季度，银行间市场存续企业的资产负债率，中央国有企业是68.75%，地方国有企业是62.01%，而民营企业是59.07%。谭小芬分析了W ind的2500多家非金融上市公司的数据发现，从2003-2007年，国企和民企的资本负债接近，而且基本上同步移动，但从2008年开始发生分化，看90分位数，国企从2007年的304%上升到2013年的350%，而民企则从291%下降到206%。然而，我们的银行贷款却主要流向了国有企业，而民企仍然面临着融资难的问题。这是企业杠杆高的重要原因。很清楚，这里存在着产权歧视。在做大做优做强国有企业的理念和政策指导下，这个问题是解决不了的。这是根本体制问题，我们的国有商业银行并不是真正的市场主体，其决策在很大程度上是政治导向的，不仅有坏账的责任问题，而且有所谓政治立场问题，管理者重视的是个人安全，而不是金融效率和社会责任。

与此密切相关的是，产能过剩行业遇到的问题是生产下降，销售困难，价格下跌，存货增加，成本上升，利润减少，而钢铁、煤炭等重资类行业又多是国有企业，二者叠加，杠杆率一般较高。银行间市场存续企业的资产负债率，钢铁行业是68.65%，煤炭行业是69.09%。对于这些行业来说，在一定时期内，去产能并不一定会去杠杆。这些行业的一大问题是冗员太多，社保的压力太大，生产效率太低，工资成本太高。民企人均产钢一千吨，国企只有其1/6-1/10；国外煤炭企业一个职工年产煤万吨，我们平均只有600多吨，龙煤集团只有200多吨。国企不是创造价值的场所，而是变成了养人的地方。因此，与其说是去产能，不如说是去冗员。

根据测算，小企业的杠杆率低于大企业，但由于金融业本身的嫌贫爱富和护大欺小，再加上体制原因，实体经济资金紧张，中小企业融资难、融资贵的问题呈加剧之势，中小企业盼“输血”，现行体制在“抽血”。一是企业从获得银行贷款，一般要将50%转为银行存款，但需照付利息。二是企业用厂房、土地做抵押，只能以评估价值的30－50%放款；若有担保公司的担保函，可按评估价值的80%贷款，但保费是贷款额的4%，企业还要存入15%左右贷款作保证金。三是银行贷款实行“还旧贷新”，很多企业不得不寻求“过桥”贷款，6%左右的贷款先给了小贷公司。四是我国有5000万家中小企业，90%以上无法在银行融资，只能找小贷公司、影子银行和地下金融。正因为如此，国务院常务会议多次决定和发文解决中小企业融资问题，其效果可想而知。

二是融资成本和企业效益的比较。如果企业效益高，融资成本低，贷款增加不会提高杠杆率，反之，则会提高杠杆率，增大企业的债务风险。从目前金融机构人民币贷款加权平均利率与2800家A股上市公司平均总资产收益率的比较来看，除国际金融危机前后的2007、2010和2011年，我国的贷款利率长期高于上市公司的资产收益率，2013年以来二者的“剪刀差”迅速扩大，2014年9月达到3%的峰值，2015年末下降到1.82%。融资成本高于盈利水平，这说明大部分企业都无法维持当前的还本付息压力，增加贷款必然提高杠杆率。应当说，这种情况是相当悖理的。如果看一看国外的情况，今年第1季度，美国工商企业的平均贷款利率为2.02%，日本是1.01%，欧元区接近于零，而大多数欧美企业的盈利水平都显著高于融资成本。就此而论，我们的企业在国际竞争中也是相当不利的。

三是考察杠杆率的高低不仅要看货币的流向去了哪里，而且要看企业融通的资金从哪里来。一般来说，企业有直接融资和间接融资两种方式，目前，我国以银行的间接融资为主，直接融资占比仅为24%，不仅低于美国（80%），而且低于德国（75%）、日本（70%），甚至低于印度、印尼、巴西（60%以上）等国。因此，要降低企业的杠杆率，就要加快金融改革，发展直接融资。然而，政府这只看得见的手总是闲不住，股市至今还未从去年的股灾中走出来。去年底提出加快注册制改革，但尚未起步，又推迟实施。其所以如此，仍然与管理者愿不愿和能不能真正放权有关。

与此有关的一个问题是，为了去杠杆，降低企业的债务负担，政府大力推行债转股。从理论上看，这个办法是可行的，它可以把银行与企业之间的债权债务关系，通过投贷联动的商业模式，转变为企业之间的股权关系，原来还本付息变成按股分红。这对那些发展前景好、创新能力强、而又受困于债务压力的企业无异于雪中送炭。而对银行来说，待企业经营情况好转、实现了转型升级的战略目标以后，还可以通过二级市场出售股权，收回资金。况且在政府和居民资产负债率较低的情况下，这种做法实际上也是一种债务结构的调整，即把企业债务变成政府债务，因为我们的银行主要是国有商业银行。这样做成功的关键既不是政府下达债转股的指标，也不是政府挑选和指定债转股的企业，而是要让银企双方真正按照各自的市场需求和市场规则办事。如果做不到这一点，必然会发生扭曲，而事实正是如此。

四是去杠杆的关键是要真正淘汰僵尸企业，这也要让市场起决定作用，而且在经济下行的情况下也正是淘汰的好时机。然而，在我们的条件下，并不如此。以东北特钢为例，该公司是一家国有控股企业，辽宁省政府持股70%，职工一万人，产能180万吨，实际产量360多万吨，公司债务是其年收入的2倍。今年以来已经发生多次债务违约，但政府不准破产，下令银行不准逼债，不准抽贷，并向数十位债权人施压，要求其同意偿付1/3债务，1/3实行债转股，1/3债务展期，债权人不同意，企业在苟延残喘。僵死企业不破产，财政可以收到税，社保也可以按比例收到资金，工人也不会上街。这就是僵死企业不死的原因。而僵死企业不死，去产能、去杠杆也就成为一句空话。