经济金融化与经济不稳定性关系研究

文红星

（延边大学经济管理学院，吉林延边133002）

经济金融化与经济不稳定性关系研究

文红星

（延边大学经济管理学院，吉林延边133002）

世界经济正经历着以自由化、全球化和金融化为特征的深刻变化，其中金融化是资本主义社会进入金融垄断资本主义阶段的典型表现。金融垄断资本主义时代，金融行业在宏观经济中的地位和作用不断提升，并成为经济剩余吸收的主要渠道；金融资本家获得了控制产业资本和商业资本的绝对优势；“金融资本—金融资本”独立的资本循环体系将在区域性和全球性资本市场发挥越来越重要的作用。经济金融化的结果必然会增加经济的不稳定性。

金融垄断资本主义；金融化；金融资本；自由化

“近三十年来，世界经济正经历着深刻的变化……这一变化的背景是以自由化、全球化、金融化为特征的。”［1］3～5当今世界，随着通讯和交通技术的发展和使用，通过国际贸易和直接投资，生产要素可以在全球各地流动，产品和可贸易服务可以在全球市场上买卖；新自由主义思想在全球范围内大行其道，掀起了一场又一场的自由化浪潮；全球金融市场的形成，使得资本获得了全球性投资和投机的平台。世界正在被经济金融化的浪潮淹没。

一、金融化是金融垄断资本主义时代的典型表现

从宏观层面来看，金融化主要是指金融部门利润的获取、地位的上升和业务范围的扩展对宏观经济的影响。从以下几位学者的论述中，我们可以感知宏观层面的金融化的涵义。克里普纳（Krippner）将金融化定义为利润通过金融渠道，而不是产品生产和贸易渠道进行积累的模式。［2］以前，资本家通过产品生产和贸易占领国内和国际市场，进而获得超额垄断利润，而这种积累模式逐渐被新的模式取代。在全球化和信息化时代，资本主义国家的大企业，尤其是金融企业通过全球化的金融市场控制国内和国外其他企业的所有权进而获得利润收入，同时也通过在全球性金融市场上的投资组合而获得资本性收益。爱泼斯坦（Epstein）将金融化定义为金融创新、金融市场、金融部门和金融机构在国内和国际经济中发挥越来越重要的作用。［1］在新经济时代，金融业内的部门分类不断扩展，金融业中从业者的规模越来越庞大，金融业务范围深入到了社会和经济生活的各个方面，金融产品创新的种类也在信息技术时代越来越庞杂，金融部门获得的利润与全社会总利润比重越来越大。菲利浦斯认为，金融化就是收入和债务证券化，股票和证券市场逐渐取代传统的商品市场成为新商业时代的核心。正如他指出的，在1970～2000年的30年间，证券业已经取代银行业成为美国最重要的金融部门，同时也极大地提升了金融业在美国经济中的地位，这种地位与19世纪末制造业在美国经济中的地位极为相似。［3］

从微观层面来看，金融化是指股东价值最大化和公司治理结构改变对现代非金融性公司的影响。以股东价值为导向性的公司治理结构是金融化过程的重要组成部分。在现代公司治理结构中，对于依靠买卖财务指标来生存的金融咨询顾问而言，股东价值仅仅是其追求有回报和有目的管理活动的一种产品和承诺，而大多数公司管理层并不能兑现对金融咨询顾问的承诺和满足金融市场的要求。如果期望收益和实际产出结果之间存在持久性的差异，那么管理层会采取一些短期和短视的行为，如财务作弊、减少计划性投资以及投资市场上的金融资产以期待获得短期收益。管理者的这些行为最终会破坏公司的长远发展。股东价值最大化原则可能会给公司和经济的可持续发展带来负面影响。［6］因为在股东价值最大化原则下，公司注重给股东创造价值，而不愿意投资未来的产品研发和市场开拓等，逐渐会丧失公司持续增长的动力。

从积累的世界体系看，金融垄断资本主义时代，金融资本越来越多地占有了世界核心体系和边缘体系中生产部门创造的利润。以美国为例，2004年金融部门创造的利润是3000亿美元，非金融部门创造的利润是5240亿美元，金融部门利润占总利润的40%左右，而这一比例在40年前仅仅为2%。［4］目前，金融部门利润占总利润的比重仍然具有不断增加的趋势。在2008年金融危机中，美国暴露出来的产业“空心化”问题就是制造业萎缩，金融等服务行业不断扩大，削弱了社会经济基础，最终形成了高失业率，增加了经济波动。不过美国政府提出的“再工业化”战略，一方面体现了制造业稳定经济增长的重要性，另一方面也体现了美国开始调整金融等第三产业过高的产业结构比例。

从社会信用扩张角度看，金融化还表现在政府、私人和企业债务的增加，财务杠杆率被不断扩大。在简单的资本主义积累体系中，政府主要依靠税收来积累财政资金，企业主要依靠积累基金扩大再生产，家庭主要通过获得财产性和工资性收入来支持消费。在复杂的资本主义积累和金融垄断资本主义并存的时代，发达资本主义国家可以通过国内和国际债券市场发行债务获得资金来弥补财政赤字；企业则可以通过银行信贷获得债务性融资，并通过国内和国际资本市场获得股权性融资；家庭则可以通过银行获得消费信贷。无论在经济扩展和收缩阶段，政府、企业和家庭都可能增加对银行和资本市场的依赖性，其债务规模不断攀升。约翰·B·福斯特等指出，美国家庭和企业债务占GDP的比重从1970年的110%上升到了2007年的293%。［5］

近几十年来，越来越多的美国家庭债务和收入比开始失衡。美国家庭收入负债比1960年为55.18%，2002年达到了104.13%，此后继续攀升，2007年达到了最高值，为131.60%。［6］2008年金融危机后，家庭的收入负债比有所下降，但是仍维持在110%以上的水平。在美国，金融化现象很突出，以金融企业为例，金融企业的负债规模从1970年代开始大幅度上升，并于2007年达到了693260亿美元，达到了一个峰值。［7］2008年金融危机后，金融企业的负债规模略有下降，不过最近几年又开始大幅度上升。

从企业投资方向看，金融化还表现在非金融企业进行的金融资产投资不断增加，同时其物质资本品的积累却下降。非金融企业内部，无论是资产规模和利润来源，金融资本都逐渐取代产业资本成为主要力量。有研究表明，1960年代，美国非金融公司中，金融资本资产与产业资本资产的比例是40%，而2001年已经上升到了90%左右。［8］从公司资产组合收益与现金流的比例来看，1950-2001年美国非金融类公司从金融相关领域获得的收入的份额在不断增加。

二、金融化改变了金融垄断资本主义时代的资本积累模式

经济金融化的实质是金融资本脱离产业资本，逐渐独立化的过程。金融垄断资本主义阶段，金融资本的积累模式正从“金融资本—产业资本—金融资本”的双循环逐渐过渡到“金融资本—金融资本”的单循环。金融资本借助于国内和国际上的资本市场，正逐步脱离产业资本的支持，形成独立的循环体系。

金融化的过程就是将收入从实体经济部门转向金融部门的过程。传统的非金融企业主要依靠自身的积累基金来维持投资。随着现代金融业的发展，非金融企业可以通过银行贷款、债券融资和股权融资来筹集资金。非金融企业要不断的扩展规模，就需要更多的资金支持。在自身积累基金无法满足扩展需求的时候，依靠外部融资，银行贷款、债券融资和股权融资就成为了其必然选择。在现代社会，金融业对非金融业的发展提供了很大的支撑作用，同时，非金融企业对金融资本的依赖度越来越高。产业资本使用金融资本是需要支付利息的。非金融企业对金融资本的依赖度越高，它们需要向金融资本支付的利息也就越多。

金融企业通过资本市场控制非金融企业所有权，获取资本性收益。现代金融业成熟的标志之一是资本市场规模越来越大。在资本市场，尤其是股权交易市场，金融企业通过收购具有发展潜力的非金融企业的股票，参股或者控股非金融企业，来获取资本性收益。除了股票和债券等资本市场以外，一些投资银行、风险投资以及机构性基金还会直接投资于具有发展潜力的中小企业，一方面给具有发展潜力的中小企业提供资金支持，另一方面他们可以获得较大的风险投资回报。通过股权投资、债券投资和风险投资，金融企业逐渐获得了一些高增长的非金融企业的所有权，以此来获得较高的资本性收益。另外，现代经济发展的新趋势是，金融资本和大产业资本共同控制资本市场上其他企业的所有权。股份公司制度的完善，为金融企业和大型产业资本通过资本市场运作来控制其他企业的所有权提供了途径。金融资本和大产业资本合作控制其他企业的所有权不仅仅是为了分散资本投资风险，也是为了同时引进资金和管理来提高被控制企业的业绩，获得较高的投资回报。

非金融企业利用内部金融资产控制其他企业和资产，获得资本性收益。在金融化时代，不仅金融企业通过资本市场等控制非金融企业的所有权，而且大型非金融企业逐渐建立自己的金融公司增加金融资产，或投资和控股其他企业的所有权。一些大型企业集团已经演变成为产业资本和金融资本融合的大型“产融集团”。新的发展趋势是，非金融企业集团内部的金融部门的资产规模越来越大，利润贡献度越来越高。就利润方面来说，以通用电气为例，2002年通用金融公司对整个通用集团的净利润贡献率为40%，达到36亿美元。［9］

现代公司的治理结构实际上是助推金融化的一种制度设计。股东价值最大化理念和企业控制权市场的制度设计，使得非金融企业高层管理者的薪酬激励和外部股权投资者的利益一致，这会激励高层管理有动力给股东和自己分红。同时为了实现高的股东回报率，现代公司的治理制度又会逼迫高层管理人员投资于金融领域去获得短期收益来回报股东。

“金融资本—金融资本”的单循环机制主要表现为两个方面:首先，金融资本在国内资本市场和金融市场的循环。随着国内资本市场和其他金融市场的完善，以及金融技术的创新，金融企业通过创造各类金融产品在金融市场上交易，获得资本性收益，而不需要直接参与产业资本的生产过程。一个国家的金融市场的规模越大，金融资本独立循环的空间就越大。其次，金融资本在国际资本市场和金融市场的循环。全球资本市场和金融市场的形成，为金融资本的跨国循环提供了国际舞台。大型的国际金融企业，可以在全球金融市场上买入和卖出各类金融产品来分散投资风险，获得利润。有学者指出，从国外获取利润正成为一些大型金融企业利润增加的主要策略。［3］垄断金融时代，一些大的跨国金融集团，不需要直接参与具体的生产性投资，只需要利用巨额的资本在各国金融市场上进行金融套利行为就可以获得巨额的收益。国际金融发展的趋势是，机构投资者和套利者正逐步取代传统的跨国实业性投资，成为国际投资和国际金融的主角。确实，全球金融市场的形成，以及各个国家金融市场的差异性为跨国金融资本的套利行为提供了客观的条件。借助于现代金融工具和信息技术，大的跨国金融企业已经逐步脱离了实体经济，通过在不同金融市场上套利就可以获得超额的收益。他们正逐步独立为新的食利者阶层。

三、金融化加剧了金融垄断资本主义时代的经济不稳定性

不可否认，适度的金融发展会给经济社会发展带来正效应。如适度的金融发展可以提高资金的可获得性，降低企业的融资成本，帮助企业分散经营风险；通过风险管理功能、信息揭示功能、公司治理功能、动员储蓄功能、便利交换功能等，现代金融可以促进经济增长。［10］

图1 金融化与经济不稳定性的路径图

但是，如图1所示，在金融垄断资本主义时代，在“金融资本—金融资本”新的积累模式下，过度的金融化会通过以下路径增加经济的不稳定性。

1.过度金融化削弱了支持实体经济增长的投资。克罗蒂（Crotty）指出，二战后资本主义国家经济发展的黄金时期，金融部门支持了实体部门经济的增长和资本积累；而在随后的新自由主义时代，金融部门逐渐用资本掌控了实体部门，阻碍了实体部门的经济增长，同时也扭曲了全球收入分配体系，使得金融部门成为了获得利润最多的受益者。［11］奥哈格齐（Orhangazi）的研究结果得出金融化和真实投资之间存在负向关系。因为通过改变公司管理者的激励和真实投资的直接内部积累模式，增加的金融投资和获利机会对真实投资会产生挤出效应；同时通过降低内部积累基金的比例，缩短管理者的计划期和增加不确定性，对金融市场回报和支付的增加会阻碍公司的真实投资。［12］

2.过度金融化造成了收入的不平等。一旦金融资本通过债权或股权控制了实体经济，实体部门的企业就需要支付较高的利息或股息，这使得企业的融资成本升高。为了取得产品市场的竞争优势，企业除了依靠进步创新外，依靠成本优势也是一种策略。如果资金成本升高，那么为了获得成本竞争优势，企业只能降低采购成本和工人的工资。市场竞争越激烈，企业越有可能压低工人的工资，来获得成本竞争优势。在股东价值最大化和现代公司治理结构下，股东可以获得有保障的资本利得，公司高层管理者可以通过已经设计好的薪酬制度获得较高的报酬，而只有工人的工资被不断压低，这无形中进一步拉大了股东、高层管理者和工人之间本来就很大的收入差距。托马斯·帕利认为，金融化使得金融部门从实体部门获取了更多的利润，实体部门逐步萎缩，工人工资被迫压制在较低的水平上，造成行业之内收入的不平等。［13］收入不平等必然会影响整个社会的消费能力。

3.过度金融化会形成“消失效应”。阿坎德（Arcand）的研究发现，当私人部门的债务占GDP的比重超过100%时，金融对产出增长会产生负效应，即出现金融发展的“消失效应”。［14］这种效应是由产出波动、银行业危机、低的制度水平、银行规制和监管的不一致性等造成的。以美国住房抵押市场为例，曼纽尔（Manuel）认为，金融化现象在住房抵押市场中表现很突出，与住房有关的抵押债券一度成为了全球投资者热捧的对象。而当债务链条断裂后，抵押债务市场的波动最终演化成2008年的金融危机。［15］赖泽尼克（Lazonik）认为，最近三十年来美国经济增长不平等和不稳定的首要原因是公司的金融化决策，通过公司高层管理者过高的收入和大量的可赎回股票等措施放大了公司金融化决策的影响，使得美国的长期经济增长遭受了威胁。［16］总之，“过度金融化”有可能造成一个国家债务性通货紧缩，经济陷入长期的萧条或停滞。

4.过度金融化正逐渐破坏社会的信用体系。在现代金融市场的过度竞争压力下，企业高层管理者为了获得理想的固定收益加期权收益，在业绩不理想的情况下具有财务作弊的动机；企业为了获得足够的资本市场的财务支持，通常要聘请各大会计师事务所来粉饰其财务数据，各个咨询公司和会计师事务所为了盈利，也会出具一些并不真实的财务审计报告；各种评级机构为了获得巨额的佣金也愿意为具有高风险的债券进行安全性评级处理；各类风险投资机构为了在资本市场上获得巨额的投机性收益，往往会制造虚假信息欺骗中小股民。美国的“安然事件”和2008年美国债务危机暴露出来的公司丑闻和金融业界的不道德行为，也充分说明了过度的金融化会破坏整个社会原有的信用体系。多尔（Dore）就曾指出，金融资本对实体经济越来越具有支配地位，而这种支配地方不仅是由于增加的杠杆率、金融供给者和实体经济中的金融需求者之间复杂的中介形式，而且与股东价值最大化信条的普及和通过公司文化而进行的提升有关。与此相关，金融化带来的结果是加速社会的不平等、更多的不安全性、被误导的人才观和缺失的信用。［17］

5.过度金融化易诱发金融危机。在全球化、自由化和金融化全面盛行的当代资本主义世界，金融和经济的脆弱性越来越明显，金融危机和经济危机发生的频率越来越多，危机波及的范围也越来越广。

金融化的过程就是信用扩展的过程。在信用扩展过程中，借助于财务杠杆和风险管理工具，私人、企业和政府都可以扩展信用。［8］具体来说，私人通过消费信贷等获得房屋、汽车等消费品来扩展有效需求；企业通过银行借贷、债券和股权融资等获得投资基金来扩大再生产；而政府通过发行国债和货币性通货膨胀来筹集资金应对日益扩大的公共支出。私人、企业和政府信用的扩展都是通过银行和资本市场等完成的，过度的信用扩展会将信用风险汇聚在金融市场。受到政治、经济等因素的影响，如果个人和企业等发生大量的违约行为，那么会引起系统性的金融风险，导致金融危机的发生；如果政府发生债务违约则可能发生主权债务危机，严重的会导致经济和社会危机的发生，如某些国家发生的欧债危机就是典型的政府违约导致的经济危机和社会危机。

总之，在资本主义制度下，一方面生产和创造了庞大的产品剩余，另一方面依靠出卖劳动力的工人和其他普通大众，只能获得有限的工资，不能形成有效的需求。生产过剩和有效需求不足的矛盾是导致资本主义社会产生经济危机的主要原因之一，在金融化时代，这一矛盾并没有消除，而是表现为新的形式。金融资本家掌控的金融市场通过金融创新，尤其是消费信贷的创新来支持人们提前消费，甚至是过度消费。信贷扩展可以部分解决资本主义生产过剩的问题。但是，这却提高了私人部门的负债率和风险，同时过高的负债率也给整个国民经济积累了潜在的风险。消费信用的扩展，一方面给私人部门创造了提高有效需求的机会，另一方面也给了金融资本家获取超额利息的机会。金融资本家为了获得超额利息，不断的进行金融产品创新，将有风险的金融资产包装为无风险的金融资产，通过多重销售环节卖给最终购买者。为了赚取利息，一些金融机构将信用状态不好的个人等也纳入信用扩展的行列，通过一系列的包装将风险转嫁给其他机构和个人。但是，受到宏观经济、政治等因素的影响，信用程度低的借贷者会发生违约，如果发生大范围的信用违约，金融市场累计的金融风险就会全面暴露出来，发展成为金融危机，最终导致经济不稳定性或停滞。在经济全球化和主要生产要素跨国自由流动的推动作用下，主要国家和地区的经济不稳定或停滞效应又会传导到其他国家或地区，甚至带来全球范围内的经济不稳定。

四、金融化的未来发展趋势及其对中国的启示

（一）金融化的未来发展趋势

1.“金融资本—金融资本”独立的循环体系将在区域性和全球性资本市场发挥越来越重要的作用。全球化将分散的区域性金融市场联接起来，形成了规模庞大的国际金融市场。跨国国际金融资本可以通过信息技术和金融工具在股票、债券、基金等国际金融市场上获得投机性收益，而不再直接参与直接投资和国际贸易。这势必会造成全球财富分配的不公平和经济风险的增加。1997年的亚洲金融危机、2008年的美国次贷危机充分说明了这一点。

2.跨国国际性产业资本加速金融化。为了获得超额利润，跨国国际性性产业集团也将组建或扩大旗下的金融公司，购买更多的金融资产，更加深入的参与到产业金融化的过程中，来获得超额利润。如通用公司不断扩大的金融资产规模和金融利润就是例证。

3.发达资本主义国家的金融资本逐渐渗入发展中国家，甚至会控制其主要的企业。全球金融市场的形成，以及国际金融企业积累的巨额的财富使得他们有机会和能力在区域性和国际性资本市场上通过债权融资和股权融资等方式控制发展中国的主要企业，进而主导一国的经济发展，获得超额利润。

（二）对中国的启示：

经济金融化的结果必然增加经济的不稳定性。在经济金融化不断加剧的背景下，无论是理论界还是政府管理部门都应高度重视。政府应从宏观层面采取相应措施，防止过度金融化给中国经济带来大的负面影响。

1.建立严格的审查和监管机制。通过不断提升金融技术和金融创新能力，培育和形成具有中国特色的世界级金融集团或银行集团，与其他国家金融寡头同台竞争，争取获得国际金融市场上的定价权和话语权。防止国际金融寡头通过金融市场控制中国的关键性行业；警惕跨国投机资本借助投资、贸易和汇率等渠道做空中国金融市场，造成金融市场动荡。

2.警惕新自由主义者提出的金融“自由化”改革之路。针对我国金融市场相对不发达、金融创新能力相对不足和技术相对不高等现实情况，采取与发展阶段相适应的渐进式金融改革和开放之路，保障金融市场的稳定性和有效性，防止中国陷入金融自由化改革后的“拉美陷阱”和亚洲金融危机式灾难。

3.坚持“金融服务于实体经济”的价值理念。为了防止金融资本脱离实体经济导致产业空心化、经济虚拟化和泡沫化，需要通过制度和机制设计，促使国内金融企业成为服务于实体经济的孵化器，而不是实体经济利润的掠夺者。发挥金融部门对实体经济的“输血”和“造血”功能，鼓励和支持金融部门与实体经济部门形成产融共同体，共同成长和共享利润。当前，重点需要解决中国金融资本供给和需求不匹配，实体经济和金融部门利润分享不均等问题。

4.加强金融监管，鼓励适度的金融创新。要充分吸取2008年前美国和欧洲金融监管的教训，重塑金融的风险管理、信息揭示、公司治理、储蓄和交换功能；加强对金融产品创新、金融从业者和金融机构行为的监管，防止由于信息不对称、冒险和贪婪行为导致的系统性金融风险的发生。同时，应该鼓励金融企业结合市场需求，进行适度的金融创新，更好的服务于中国经济发展和实体企业成长。

［1］Epstein G.Financialization and the World Economy［M］.UK：Edward Elgar Publishing，2006.

［2］Krippner G.The Financialization of the American Economy［J］.Socio-Economic Review，2005（2）：173-208.

［3］菲利浦斯.一本书读懂美国财富史：美国财富崛起之路［M］.北京：中信出版社，2010年.

［4］威廉.K.塔布.当代世界资本主义体系面临四大危机［J］.北京：国外理论动态，2009（6）：14-20.

［5］约翰.B.福斯特，罗伯特·麦克切斯尼.垄断金融资本、积累悖论与新自由主义本质［J］.北京：国外理论动态，2010（1）：1-9.

［6］美联储.A Households and Nonprofit Institutions Serving Households［DB/OL］.http：//www.federalreserve.gov

［7］美联储.A Nonfinancial Corporate Business［DB/OL］.http：//www.federalreserve.gov.

［8］Dominique G，etal.Capital Resurgent［M］.Cambridge：Harvard University Press，2004.

［9］张宇，蔡万焕.金融垄断资本及其在新阶段的特点［J］.北京：中国人民大学学报，2009（4）：3-9.

［10］周立.金融发展促进经济增长的理论综述［J］.北京：经济学动态，2003（9）：68-73.

［11］Crotty J.The Effects of Increased Product Market Competition and Changes in Financial Markets on the Performance of Nonfinancial Corporations in the Neoliberal Era［R］.Working Paper，2002.

［12］Orhangazi zgür.Financialization and Capital Accumulation in the Nonfinancial Corporate Sector：A Theoretical and Empirical Investigation on the US Economy，1973-2004［R］.MPRA Working Paper，No.7724，2006.

［13］托马斯·帕利.金融化：涵义和影响［J］.北京：国外理论动态，2010（8）：8-20.

［14］Arcand J，Enrico B，Panizza U.Too Much Finance？［R］.IMF Working Paper，2012.

［15］Manuel B.The Financialization Of Home And The Mortgage Market Crisis［J］.Competition&Change，2008（2）：148-166.

［16］Lazonik W.Innovative Business Models and Varieties of Capitalism：Financialization of the U.S.Corporation［J］.Business History Review，2010（84）：675-702.

［17］Dore R.Financialization of the Global Economy［J］.Industrial and Corporate Change，2008（6）：097-1112.

责任编辑：郑洪昌

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1005-2674（2016）07-057-07

2016-05-18

文红星（1971-），女，吉林延吉人，经济学博士，延边大学经济管理学院副教授，主要从事金融学研究。