机构投资者异质性、产权属性及公司治理

吴先聪　吴迪

【摘 要】 在股权分置改革的背景下，文章用12个变量通过主成分分析法得出企业的综合治理指标，为减少内生性影响，运用两阶段最小二乘法模型，实证检验了中国证券市场中机构投资者在不同产权性质下的治理作用，以及具有公有产权的社保基金和私有产权的证券投资基金在上市公司中的不同治理作用。从2006—2014年分年度的回归结果显示，随着二元股权结构改革的推进，机构投资者越来越积极地在公司经营管理活动中发挥作用，九年的混合面板数据结果显示，各类机构投资者整体持股比例与公司治理水平正相关，并且在非国有企业中治理作用发挥效果更好。同时，独立的证券基金发挥了显著的治理作用，而具有公共产权性质的社保基金，其持股比例与公司治理水平之间却没有显著的正向关系。

【关键词】 公司治理指数； 产权属性； 证券投资基金； 社保基金

【中图分类号】 F222 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）20-0080-06

一、引言

随着现代企业的发展，所有权与经营权分离成为常态，鉴于高管和股东之间的目标函数并不完全一致，第一类代理问题由此产生，如何缓解这类利益冲突成了公司治理永恒的话题。一些理论和实证研究结果表明，大力发展机构投资者有助于缓解“伯利-米恩斯难题”[1-3]。相较于国外，中国的机构投资者起步较晚，但随着大力发展机构投资者政策的出台，机构投资者得到了快速良好的发展。截至2014年12月31日，各类机构投资者持有的上市A股流通市值占所持公司市值比超过55%（由Wind数据库整理而来），在我国资本市场上扮演着举足轻重的角色。二元股权结构的国有企业，持有较多流通股的机构投资者，他们是否参与了公司治理以及在公司治理中发挥作用的程度引起了学者的关注。机构投资者崛起有助于改善企业家资本运作与风险防范能力，提高公司治理效率[4]。李维安和李滨[5]利用2004—2006年的数据进行这方面的研究，但是没有考虑机构投资者的异质性，也没有考虑上市公司的最终控制人特征。企业最终控制人属性的不同，使得企业所处的管理体制、投资环境也存在差异，机构投资者作为中小投资者，在不同投资环境中持股动机也不一样。整体而言，这些研究并没有直接用公司治理水平变量进行研究，而是用替代变量来表示，在构建模型时没考虑被解释变量和解释变量间的内生性问题。同时笔者认为结合我国的制度背景和机构投资者的发展情况，进一步考虑证券投资基金和社保基金所表现的特点进行分析是十分必要的。

本文直接用公司治理水平变量，用两阶段回归模型尽可能减少变量间可能的内生性。鉴于证券投资基金具有私有产权属性，社保基金具有公有产权属性，分别研究了证券投资基金和社保基金对公司治理水平的影响。本文还进一步讨论了机构投资者在体制内外的国有上市公司和非国有上市公司中发挥的监督作用。本文的主要贡献在于：（1）没有选择替代变量测试公司治理水平，而是通过构建公司治理G指数直接研究机构投资者和公司治理水平的相关关系。（2）体制内外的机构投资者面临的制度环境不一样，采取的激励约束机制也不一样，机构投资者的积极性和持股动机也不一样；同样，体制内外的上市公司，其产生背景不同，面对着不同的管理体制和监管机制，对投资者也有不同的限制。基于此，本文从两层不同产权属性入手，第一层讨论了机构投资者在不同产权属性的上市公司的作用，第二层讨论了具有明显私有产权属性的证券投资基金和具有公有产权属性的社保基金。从理论上丰富了不同特征机构投资者在不同体制上市公司持股动机的研究文献，并提供了实证依据。

二、研究假设

作为中小投资者的代表——机构投资者拥有专业投资技能和信息收集团队，他们活跃在资本市场上，一方面，通过动量交易获得差价收益；另一方面，通过监督公司内部控制人的不道德行为提高企业价值，从中获得更高投资收益。现代企业发展至今，市场已经比较透明，投资者想从频繁的交易中获得差价不太容易了，为了获得更多收益，机构投资者必然会运用其掌握的资金、收集的信息和自身的谈判能力，积极投身于公司治理，为保护中小投资者的利益而争取发言权，提高公司的治理水平[3，6-7]。随着机构投资者队伍的壮大，机构投资者具备了参与公司治理的能力，图1展现了机构投资者参与公司治理的动机和途径。

国有企业改革一直在进行，股权分置改革使国有企业的二元股权结构逐渐转化为全流通的股权模式，在股权结构上与非国有企业逐渐趋同。但是，股权结构的改变并不必然导致国有企业按照市场化的决策方式进行运作。这首先是因为，在我国“新兴加转轨”经济背景下，国有企业肩负多重任务，容易遭受预算软约束等问题的困扰，所有权的虚置和经营权缺乏激励约束的制度安排使国有企业的市场化改革难以实质性地推进；其次，在特定的中国情境下，为了缓解就业压力、维持社会稳定和保持GDP增速，作为一种次优安排，政府需要对国有企业提供一些保护性政策。虽然股权分置改革后期，机构投资者通过各种手段提高了公司价值[8]，但因为国有公司和非国有公司面临着不同的国家政策和管理体制，国有控股的性质抑制了机构投资者效用的发挥[9]。因此可以预期，机构投资者在不同产权属性的上市公司中扮演着不同的角色。基于上述分析，本文提出假设1、假设2。

H1：各类机构投资者持股比例与公司治理水平正相关，而且随着股权分置改革的全面推进，机构投资者发挥的治理作用越来越明显。

H2：在其他条件不变的情况下，相对于国有上市公司，机构投资者更能提高非国有上市公司的治理水平。

证券投资基金拥有起步早、规模大、技术成熟等特点，因此能够以较低的成本参与公司治理的优势更为明显。它们通过公开发售基金份额募集的资金，具有明显的私有产权性质，政府干预较少，与公司较少有业务联系，独立性强，这些特点使其有能力参与公司治理。同时，拥有大量股份也给投资基金造成了流动性风险，而这些资金是从广大投资者那里聚集而来的，其资金的运作受到投资者的监督，从而促使证券机构具有参与公司治理的动机。现有研究证明，证券投资基金可以明显地提高公司绩效[7]；稳定型机构投资者能够有效缓解公司的代理冲突、降低信息不对称程度，发挥积极的公司治理作用[10]；证券基金有利于改善公司治理结构，在再融资表决中与中小投资者利益一致[11]。可以预期，随着股权分置改革的全面推进，市场经济的作用由“基础性”转变为“决定性”后，以基金为首的机构投资者的壮大有利于提高公司治理水平。

社保基金是由缴费单位和缴费个人分别按一定比例把缴费的一部分资金交给专业的机构管理，在保证资产安全性和流动性的前提下实现基金资产的增值。虽然坚持长期投资，并奉行价值投资和责任投资理念，但是，社保基金不是独立机构投资者[12]，由政府主导和管理，具有明显的公有产权属性，所有权虚置和经营权缺乏激励约束机制，这种所有权结构和管理体制束缚了社保基金对公司内部控制人的监督动机和能力，提高了监督成本。

综上所述，本文提出假设3。

H3：在其他条件不变的情况下，相对于社保基金，证券投资基金更能有效改善公司治理水平。

三、研究设计

（一）样本选择

为了验证本文提出的研究假设，以2006—2014年间公布了年报数据的深、沪A股上市公司作为初始样本，并根据实际需要对初始样本进行了必要筛选：（1）剔除了上市时间不到两年的公司；（2）剔除了金融类、ST类和数据不全的公司；（3）剔除了研究当年控制权发生变化的公司。经过整理最终得到13 115个样本的公司年数据。另外，还对连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。机构投资者的数据来源于Wind数据库，其他相关数据来自CCER和CSMAR数据库。

（二）变量定义及模型建立

1.公司治理水平CGL的计算模型

公司治理水平高低取决于治理层的经营理念和职能发挥，同时还受到财务信息披露制度以及利益相关者的法制是否健全等方面的影响。根据白重恩等[13]构建公司治理G指数的方法，通过理论分析和实践探讨，本文选择12个变量来综合衡量公司治理水平，其具体含义如表1所示。根据每一年的数据分别采用主成分分析方法计算，确定其线性组合，把统计分析得出的第一大主成分作为公司治理G指数的计算模型，从而算出各上市公司每年的治理水平值（CGL）。

2.机构持股与公司治理水平关系的回归模型

公司治理结构较好可能更容易吸引机构投资者参与投资，同时，为了投资获得高回报，机构投资者可能监督公司内部控制人，从而积极改善所投资公司的治理水平，因此，公司治理水平和机构持股两者之间可能存在相互影响的内生性关系。已有研究发现，机构投资者与上市公司治理和价值之间存在良性循环，即机构投资者能改善上市公司的治理水平和价值表现，治理水平和价值得到改善的上市公司会吸引更多的机构投资者[15]。内生性的存在会极大影响回归结果，导致无法准确解释机构投资者对公司治理水平影响程度。因此，本文利用工具变量，构建两阶段最小二乘法模型来估计机构持股对公司治理水平的影响以及两者之间的关系，从而克服解释变量和被解释变量间的内生性问题。

中左边的公司治理水平CGL和机构持股INST是内生变量。CGL代表公司治理水平，用公式（1）计算得出；M是公司治理水平CGL的前置变量（资产负债率LEV；公司上市年龄AGE）；C是公司治理水平和机构持股的共同控制变量（总资产收益率ROA；公司规模SIZE）。用三个指标度量机构持股比例INST，各类机构整体持股比例TINSH、证券投资基金持股比例JJSH、社保基金持股比例SBSH。N是机构持股INST的前置变量，根据我国资本市场的实际情况和现有文献研究成果，本文选取反映了公司市场化程度的流通股比例（RTS）、反映投资价值和投资风险的市净率（RPB）、反映股东实际收到投资回报的股利支付率（DIVD）这些变量作为机构投资者水平的前置变量。之所以选这几个指标，是因为机构投资者在做选股决策时，会综合分析公司以前的经营状况、投资者收益和资本流通性等因素，比如流通性、盈利能力和相关的股利政策等，因此，这些指标均取滞后一期的值。本文共有8个Year年度哑变量，以及20个Industry行业哑变量。β1、β2是常量，ψ1、ψ2是随机干扰项。

四、实证结果及分析

（一）CGL治理指标的计算

根据研究设计，利用公式（1）采用主成分统计方法，分别计算出2006—2014年各年的公司治理水平指数。各年计算中，发现变量的系数符号和理论预期基本一致，但董事长是否兼任总经理的虚拟变量（Dual）在有些年度和预期不同，前五年中Cstr、Ln MaS、BH、Law是反映公司治理G指数的重要变量，后四年中，董事会和监事会也发挥了重要作用，Ln BS、Ln SS成了G指数的重要变量。为了验证本文构建的公司治理指数是否有效，是否真正反映了公司综合治理水平，分析了计算出的G指标与公司市场价值的Tobin’Q的关系，发现两者在1%水平上显著正相关，表明本文构建的G指数是有效的公司治理指标。

（二）描述性统计和相关性分析

用SPSS 16对变量做描述性分析，主要结果如表2所示。各类机构整体持股占参股公司A股比例（TINSH）平均值为21.02%，表明机构投资者是中国资本市场上不可忽视的队伍，但该比例仍然低于美国上市公司中机构持股的平均比例36.89%[3]。中国上市公司机构持股比例存在较大差异，最小比例不到1%，最大比例则达到92.5%，总体在金融行业持股较多。证券投资基金是我国规模最大的一类机构投资者，其持股占所投资公司A股平均比例为6.59%，在所选13 115个样本公司年中证券投资基金参股的就有9 705个样本，即样本公司中有近74%的公司有证券投资基金持股。而社保基金参股公司相对少，占所选样本公司的16%，持股规模也相对小，持股占A股总股的平均比例为1.51%，但每一年都在增加。本文选取的样本中，国有企业占56%，表明在我国的制度背景下国家控股公司依旧占据主要地位。

用SPSS做Pearson相关分析（未在此列表展示），CGL与TINSH、JJSH的关系显著为正，与SBSH的关系显著为负，CGL与它的工具变量AGE关系显著为正，与LEV的关系显著为负，机构持股与AGE和LEV相关性不显著，表明所选的工具变量是有效的。其他变量间的关系也比较合乎逻辑，比如，ROA和LEV的关系显著为负，即盈利能力较差的公司财务杠杆较高。虽然解释变量与控制变量之间相关性显著，但系数均小于0.4，大部分在0.1以下，而且VIF检验值都小于2，因此，实证分析中出现多重共线性的可能性极小。

（三）实证结果分析

股权分置改革试图驱除由二元股权结构产生的阻碍，随着非流通股的解禁，机构投资者持股数量逐步增加而成为资本市场的主力军，同时也被期望成为小股东的“保护伞”。为检验股权分置改革后机构投资者在公司治理中发挥作用的变化趋势，利用2SLS方法基于联立模型（2）（3）对所选样本进行了逐年回归（在此未列出第一阶段的回归结果）。表3 中PANEL A是2006—2014年各年的回归结果。可见，2006—2014年，机构持股和公司治理水平CGL均呈正向关系，而且这种正向关系的显著性逐年加强，从2006年的正相关但不显著（系数1.559，t值1.56）到2011年在1%的水平上显著正相关（系数0.828，t值2.87），达到了一个高峰，2012年显著性稍有下降（系数0.753，t值2.25），2013年有所回升，到2014年再创新高（系数1.152，t值2.91），表明随着股权分置改革逐渐完成和资本市场化的推进，机构投资者在公司治理中发挥着越来越积极的作用，该结论支持假设1。另外，从其他控制变量来看，公司规模越大其治理水平越高，上市年龄越长公司治理水平越好，也就是说处于成熟期的企业比成长期的企业治理水平要高。财务杠杆与公司治理水平的关系由负相关变为正相关，表明随着市场经济的发展，负债越少的公司治理越好变为举债能力越强的公司治理越好。

表3中 PANEL B的第（1）列是总样本的回归结果，总体机构持股比例与公司治理水平在1%的水平正相关（系数1.295，t值2.84），该结论再次验证假设1。体制内外的公司面临不同的管理体制，对中小投资者采取的政策也是不一样的，将样本分为国有和非国有进行回归，进一步探讨产权性质是否影响机构投资者的监督效用，表3 PANEL B第（2）（3）列显示了回归结果。国有公司中，各类机构持股比例与公司治理水平G指标正相关但一点都不显著（系数0.145，t值0.89），非国有公司中其相关性在5%水平上显著（系数0.894，t值1.98）。这些结果证明假设2成立。充分说明，管理体制不同的国有企业和非国有企业对投资者的积极行为采取不同的政策，在国有企业中，机构投资者更可能采取“搭便车”行为。

PANEL B第（4）（5）列分别列出了证券基金和社保基金参股对公司治理的影响。第（4）列结果显示，基金持股比例与公司治理G指标在1%水平上显著正相关（系数1.646，t值2.59），说明证券投资基金在公司治理中发挥了积极作用，PANEL B第（5）列显示社保基金持股比例与公司治理水平正相关但不显著（系数2.117，t值1.61），结果证明社保基金在公司治理中没有发挥积极的作用。这些结果验证假设3是成立的。

（四）稳健性检验

为了确保研究结论的可靠性，本文采用以下途径进行稳健性检验：第一，用公司市场价值Tobin’Q即（股权价值+负债账面价值）/总资产作为被解释变量进行回归；第二，解释变量采用机构投资者持股数占A股流通股数的比例，重复上文分析；第三，在检验假设3时，用虚拟变量（0，1）表示是否为国有企业，在一个模型中进行回归检验。这些回归分析的结果与前面得出的结论基本一致，证明本文的研究结果具有一定的可信性。

五、结论与建议

本文用主成分分析法构建计算治理水平G指数，为了缓解解释变量与被解释变量之间的内生性，采用工具变量构建两阶段最小二乘法模型。以2006—2014年我国沪深A股的上市公司为研究对象，检验了我国证券市场中具有私有产权性质的证券投资基金和具有公共产权属性的社保基金参与公司持股与所持股公司治理水平之间的关系，以及机构投资者在体制内的国有公司和体制外的非国有公司中的治理差异。研究发现：（1）各类机构投资者整体上有助于改善公司治理水平；相比之下，证券投资基金比社保基金更有效地提高了公司治理水平。（2）与非国有企业相比，所有权和经营权同构的国有企业限制了机构投资者积极作用的发挥。

本文得到如下启示：（1）在我国资本市场完善和股权分置改革进程中，机构投资者持股从整体上来看有助于改善公司的治理水平，但具有私有产权的证券投资基金相比具有公共产权属性的社保基金，具有更强的能力促进上市公司治理水平提高，因此，今后要合理发展机构投资者队伍，鼓励机构投资者坚持价值投资理念，比如，重点培养独立性高的积极型机构投资者。（2）由于机构投资者在不同产权性质的公司中表现出不同的治理作用，因此，将国有企业改革做实，不应只是改变股权结构，还要注重管理体制和用人制度，完善经理人才市场，改变所有权和经营权同构的制度安排。随着股权分置改革的完成，我国股票市场逐步进入全流通时代，但这并不意味着国有企业改革已完成，改革之路还很长，国有企业的用人制度、监管制度以及投资环境等仍然面临挑战。（3）政府干预过多不利于我国资本市场发展，无论是具有公共产权属性的社保基金持股对公司治理的影响不显著，还是有监督积极性的证券投资基金在国有上市公司治理中的作用不显著，都说明了在资本市场上政府干预的低效率，今后我国资本市场的完善应由市场发挥决定性作用。

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