货币政策降低小微企业债务融资成本的效果分析

吴可　施文先

【摘 要】 小微企业融资成本过高一直是阻碍中国经济发展的重大难题，而债务融资作为小微企业获得资金的重要途径，一直是相关政策的照顾对象。近年来，央行先后数次执行降息降准的宽松货币政策，而这些货币政策除了身负维持合理经济增速和物价水平的重任外，同时也被寄望于解决小微企业债务融资成本过高的难题。那么其实际效果如何呢？文章试图从银行贷款、民间借贷、P2P网贷和私募债四个方面入手，通过直观简明的数据对比和理论分析，得出货币政策并不能有效降低小微企业债务融资成本的结论，并提出相应的建议，以期为有效解决小微企业融资贵难题提供有价值的参考。

【关键词】 小微企业； 债务融资成本； 降息降准； 货币政策

【中图分类号】 F830 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）20-0052-03

一、近期降息降准货币政策概览

自2014年以来，中国人民银行曾先后多次宣布下调金融机构人民币存款准备金率或存贷款基准利率（本文统计区间为2014年6月至2015年11月）：2014年6月9日定向降准0.5个百分点；2014年11月21日，不对称降息；2015年2月4日，降准0.5个百分点；同年3月1日，降息0.25个百分点；4月20日，降准1个百分点；5月11日，对称降息0.25个百分点；6月28日，降息0.25个百分点，定向降准0.5个百分点；8月26日，降息降准0.25个百分点；10月24日，降准0.5个百分点，降息0.25个百分点①。

二、降息降准货币政策效果分析

这一系列货币政策被人们寄予厚望，希望能有效降低小微企业债务融资的成本。政策推出并实施了一段时间后，央行方面对政策效果给予了肯定的评价。央行有关负责人表示，随着各项政策效果的逐步显现……各类市场利率有所下行，企业融资成本高问题得到有效缓解。这样的评价不免过于模糊不清，因此笔者试图从小微企业的银行贷款、民间借贷、P2P网贷和中小企业私募债券这四种融资途径入手，将各个途径的相关数据变化情况进行前后对比分析，对降息降准货币政策的效果做出一个更为准确和直观的评估。

（一）小微企业银行贷款状况调查

要分析小微企业从银行获取贷款的融资成本变化情况，最准确可靠的应该是监管部门公布的数据，但由于小微企业信息披露机制缺失，笔者无法从银监会和中国人民银行等监管部门的报告中直接获取小微企业银行贷款利率。鉴于此，本文借鉴民泰金融研究所的调查问卷进行针对性分析[1]。

2015年4月，中央财经大学民泰金融研究所开展了第三届商业银行小微金融服务经理人年度问卷调查活动，在问及2014年小微企业贷款利率相较2013年有何变化时，选择“显著增加”和“有所增加”的受访者占比为8.0%和33.1%，合计41.1%，远高于选择“有所降低”的27%。从此项调查结果来看，虽然降息降准的宽松货币政策陆续推出，基准利率有所下降，但是小微企业从银行获得贷款的利率并未随之下降，甚至出现了升高的情况。为何会出现这种状况？从此次调查中关于“信用风险变化情况”和“银行审批通过率”的问卷答案中能看出一些端倪。在此项调查中，当被问及“2014年小微企业的贷款信用风险是否增加”时，竟有93.2%的受访者选择“是”，至于增加的程度，有50.9%的受访者认为“显著增加”；在“银行审批通过率”的调查中，有将近50%的受访者表示本人所在行对于小微企业贷款的审批通过率有所降低，这一比例较上年高出23个百分点。

由该调查结果可以看出，虽然央行相继出台了一系列的降息降准货币政策，但是小微企业的银行融资成本并未降低，甚至还有升高的情况。考虑到全球经济低迷、国内经济增速下行的大背景，商业银行对于小微企业的信用风险预期是上行的，在发放小微企业贷款时更为审慎，并相应提高了风险溢价，从而在一定程度上抵消了贷款基准利率下降造成的影响，使得降息降准的货币政策低效甚至失效[2]。

（二）小微企业民间借贷状况分析

难以通过直接融资获取急需的资金，从银行获取贷款也是困难重重，小微企业只好转而选择民间借贷这一途径。虽然利率普遍较高，但是民间借贷能够满足小微企业小额、短期、高频的资金需求，已经成为小微企业融资极为重要的途径[3]。要分析央行宽松货币政策降低小微企业债务融资成本的效果，民间借贷利率水平的变化情况无疑是不可或缺的指标。

笔者选取微金所发布的“微金所民间信贷市场利率指数”作为分析依据，该指数覆盖了全国十六个省市和自治区，能够综合体现全国民间信贷市场的平均利率水平。数据显示（如图1），2014年6月定向降低准备金率后，在当年6月到11月利率水平出现一定的回落；而随后11月份央行推出的降息政策却并未收效，随后的数月民间借贷平均利率水平不降反升。这一上升趋势在2015年4月和5月达到高点。2015年下半年呈波动下降的趋势，但是2015年12月到2016年初，利率水平却呈现出快速上升的趋势。民间借贷利率是接近于市场化的，因此它具有较为重要的参考价值。由图1可知，该时间区间内的利率波动并不总是符合对应时间节点上的货币政策预期效果，除了利率传导机制滞后效应的影响之外，整体经济低迷是造成这一现象的主要因素。民间借贷关系普遍依靠债务主体之间的信任来维系，在经济下行的冲击下，民间借贷的风险集中爆发，债务人跑路等违约现象频频发生，这种本就脆弱的信任关系被严重损坏，进一步推高了民间借贷债权人对于风险溢价的要求；另一方面，恶劣的经济环境使得小微企业的生存状况恶化，各项财务指标出现负面变化，银行等正规金融机构更加不愿贷款，进而加大了小微企业对民间借贷渠道的依赖，民间借贷市场成为了卖方市场。以上因素共同作用，必然使得降息降准货币政策的实际效果大打折扣。

（三）小微企业P2P网贷状况分析

P2P模式是通过搭建平台，以点对点直接相连的方式将投融资双方关联起来，通过信用评级、风险担保等一系列方式缓解信息不对称、保障投资者利益的一类互联网金融模式[4]。笔者虽然无法得知小微企业所有融资来源中P2P融资所占比例，但是在互联网金融迅猛发展和小微企业融资需求日益迫切的背景下，P2P网贷在帮助解决小微企业融资难题的过程中无疑会发挥越来越重要的作用。因此，本文在考量货币政策对小微企业融资成本的影响时，也对考量时间区间内的P2P网贷利率变化情况进行了分析。

通过图2可以看出，在该区间内，各网贷平台的平均利率水平确实呈下降趋势。全部平台（曲线1）的综合平均利率由2014年2月份的最高值21.63%降到2015年11月份的最低值12.25%，下降幅度接近43.37%，在一定程度上反映了P2P网贷融资成本总体有所下降。这是否意味着小微企业网贷融资的成本就下降了呢？事实并非如此。观察图2，在各系别的网贷平台中，利率水平下降速度最快、幅度最大的是草根的民营系，而其余的上市公司系、风投系、银行系、国资系大都降幅很小，可以说只是在一个稳定区间内震荡。因此总体利率水平的下降主要是受民营系平台利率水平大幅下降的影响，而此类平台的初期利率水平明显是过高的（高点为23%左右，逼近民间借贷利率水平上限24%），因此仅凭这样的利率水平变化情况来断定小微企业债务融资成本有效降低是有失偏颇的。

（四）小微企业私募债券状况分析

相较于银行贷款和民间借贷，私募债券在小微企业融资渠道中所占的比重并不大，但是债券市场融资成本的相关数据比较容易获得而且较为准确和齐备，所以对于货币政策降低融资成本的效果分析也有一定的参考意义。

中小企业私募债的发行期限以3年期和2年期为主，其中3年期占比最大。据Wind资讯统计，从2014年中小企业发行的私募债券来看，382只中小企业私募债中2年期的78只，占20.4%，3年期的284只，占74.4%②。如图3所示，本文选取了更具有代表性的3年期中小企业私募债发行利率作为分析对象。以两个月为频率对该时间序列进行统计，2014年中小企业私募债平均发行利率较为稳定，除了个别月份之外，大多数月份的利率水平在8%～10%的区间内震荡，并未随着降息降准货币政策的发布而及时大幅下行。直到2015年5月份才开始呈现下降趋势，一定程度上降低了小微企业通过私募债融资的成本。

出现这种现象，笔者认为至少有三方面的原因，一是货币政策的滞后效应使得降息降准并未即刻影响到中小企业私募债的发行利率[5]；二是中小企业私募债在流动性方面的先天弱势，相较于评级较高的其他债券，此类债券在市场波动中的套利空间较小，这在一定程度上维持着中小企业私募债券平均发行利率的相对稳定；三是2014年刚好是首批发行私募债的密集偿付期，此期间私募债兑付违约频发，其负面影响使得小微企业债券融资成本依旧维持在高点。

三、结论

由以上分析可以看到，小微企业债务融资成本的直接数据难以获得，仅就目前可掌握的数据来看，在小微企业融资中扮演重要角色的银行贷款、民间借贷，其融资成本并未随着基准利率的下降而明显降低，而P2P网贷和中小企业私募债券这两个融资渠道，虽然其对应的利率水平分别有不同程度的下行，但是小微企业通过这两个渠道获取的资金在其融资总额中占比不高，而且这两者利率水平下降的原因较为复杂，并不能断定是降息降准造成的结果。这也就意味着，降息降准的货币政策在帮助小微企业融资这一目标上并未达到预期的效果。

笔者认为货币政策无法有效降低小微企业债务融资成本的原因是多方面的。首先，在小微企业融资成本的结构中，信用利差比基准利率扮演着更为重要的角色[6]。这就意味着，在经济下行的大环境中，抗风险能力先天不足的小微企业由于信用风险上升，必须满足债权人更高的风险溢价要求才能获得所需资金，这在很大程度上抵消了基准利率下降带来的利好，进而使得降息政策在降低融资成本的层面上失效。其次，由于商业银行自身风险管控需求的约束，定向降准政策所释放的资金并未如政策制定者所期望的那样流向小微企业，取而代之的是国有企业、地方投融资平台、房地产等大型企业和机构，因为此类机构信用评级高、资金需求量大、贷款操作流程相对完善成熟，商业银行当然愿意将资金贷给他们[7]。

从经济学理论的层面来看，货币政策属于总量政策，而小微企业融资问题是错综复杂的结构性问题，试图通过货币政策来解决小微企业融资问题也许本就是南辕北辙。再者，根据克鲁格曼提出的“三元悖论”，在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现。现阶段的中国经济处于人民币国际化和市场利率化的浪潮之中，货币政策被赋予了太多的调控目标，要靠它来解决“降低小微企业债务融资成本”这种结构性难题是不切实际的。就政府而言，要降低小微企业的融资成本，更有效的策略应该是：一方面通过减税和调整税收制度来降低小微企业经营负担，为小微企业创造良好的经营环境，提高小微企业在经济结构转型期间的抗风险能力，改善投资者对小微企业的风险预期，进而降低对债务融资风险溢价的要求，这样才能从本质上降低小微企业的债务融资成本；另一方面则要着力拓宽和疏通小微企业融资渠道，注重多部门合作信息共享和金融创新，建立完善的信用评估体系，有效减少小微企业在获得资金过程中所付出的除资金本息之外的附加成本。

【参考文献】

[1] 史建平.中国中小微企业金融服务发展报告（2015）[M].北京：中国金融出版社，2015：4-15.

[2] DONG Y，et al. SME Financing in Emerging Markets：Firm Characteristics，Banking Structure and Institutions[J]. Emerging Markets Finance & Trade，2014，50（1）：120-149.

[3] 刘琳.我国民间借贷问题探析[J].金融与经济，2015（8）：87-89.

[4] 张正平，胡夏露.P2P网络借贷：国际发展与中国实践[J].北京工商大学学报（社会科学版），2013（2）：87-94.

[5] 张勇，涂雪梅，周浩.货币政策、时变预期与融资成本[J].统计研究，2015（5）：32-39.

[6] 左沈怡.“双降”背后的逻辑[J].上海国资，2015（12）：44.

[7] THOMAS E C， et al. Finacial theory and corporate policy[M]. Beijing： Peking University Press，2007：519-572.