粮食金融化：维度、主体与趋势※

李援亚　祁华清　王　锐

粮食金融化：维度、主体与趋势※

李援亚祁华清王锐

内容提要：全球粮食价格的急剧波动使得粮食金融化问题受到了广泛关注，粮食风险金融化和粮食价值链资本化是理解粮食金融化的两个主要维度，参与到粮食金融化过程中的主体及其行为是理解粮食金融化的基础，发展趋势是动态把握粮食金融化的关键。本文在提出粮食金融化的两个维度后，分析了粮食金融化市场主体及其行为，并对粮食金融化的发展趋势进行了展望。文章认为在粮食金融化的背景下，既需要粮食价值链资本化的大力发展，促使资本流入一二三产业融合的现代农业，又要坚持粮食衍生品的理性发展。

粮食金融化市场主体与行为发展趋势

一、引　言

2007-2008年和2010-2011年两轮世界粮食价格快速上涨之后，2012年以来全球粮食价格的下跌（见图1），特别是2014年以来的快速下跌，引起对粮食金融化的关注。国内外诸多学者就粮食金融化问题进行了热烈讨论，认为在粮食供求基本平衡下出现全球粮食价格飙升是粮食衍生品市场放大信号引起的，本质上就是粮食金融化问题。在粮食价格飙升的同时，全球农业土地的跨国收购面积和金额不断增长（见表1），包括中东国家在内的部分粮食进口国在全球土地资源充裕的国家进行大规模土地收购和租赁。在最近几年粮食价格的飙升和持续下跌中，全球粮食供求并没有出现显著的失衡，更多的是在全球粮食库存数据变化以及全球气候变化，借助商品衍生品市场的信号放大，伴随投资者的一致性预期导致的全球粮食衍生品价格波动，并带动现货市场价格的飙升或大幅下跌。

图1　全球粮食价格指数（名义和实际指数，1961-2016年）

在全球新自由主义的背景下，金融主体比如投资银行、私募股权基金和对冲基金利用一个更加缺少监管的国际市场地位来拓展与它们的逐利活动，主权财富基金也在海外大量投资追逐利益。金融化成为一个用来描述企业渗透并寻求重构国内和国际经济和追逐利润而频繁出现的术语。资本积累是刺激经济增长的动力，粮食和农业价值链的资本化（资本积累）是世界需要的，特别是发展中国家急需的；而粮食风险金融化过程中，呈现出金融部门借助期货交易、衍生品和其他金融产品，进行投机活动（Krippner，2011；Fairbairn，2014）。

在粮食价格急剧波动的同时，大量的资本涌入粮食与农业领域。这是因为粮食与农业投资从安全性和收益性的均衡来看属于稳健性投资；又因为科技投入及粮食价值链上下游的延伸，基于粮食价值链的投资实现了一二三产业融合，能够获得高于传统农业平均收益的收益，吸引了大量资金的进入。本文从粮食金融化的两个维度——粮食风险金融化和粮食价值链资本化——出发，观察粮食金融化主体及其行为，以及当前世界粮食金融化的趋势。本文对粮食金融化两个维度的概括是在李援亚（2012）提出粮食金融化概念的基础上的继续思考和凝练。

表1　2000-2015年全球农业土地10大投资国和10大目标国及农地交易面积

二、理解粮食金融化的两个维度

包括粮食在内的大宗商品价格的暴涨暴跌是商品衍生品市场中本身具有的高杠杆性、参与者主体交易目的的复杂性等多重原因所致，而商品衍生品价格的急剧变化对商品现货市场及实体经济产生了重要的影响。最近10多年，在商品期货价格暴涨和暴跌的过程中，实体经济因素作用并不明显。粮食金融化可以从两个维度来理解：一个是粮食风险金融化，涉及到粮食产品价格风险、生产资料价格风险、粮食生产面临的天气风险和灾害风险等；另一个是粮食价值链资本化，涉及到从农地投资到生产、加工、配送、销售的价值链投资、生产资料投资和种子研发投资等一系列资本化。以下具体从两个粮食金融化的维度进行剖析，以助从纷繁复杂的文献中梳理出理解的脉络。

1.维度一：粮食风险金融化

粮食及农业商品衍生品在过去10年成为机构投资者的另类投资，它们能够很好地绝缘于股权市场、债券市场，从而成为机构投资者的避险之地。而粮食和农产品的价格波动为机构投资者带来更多获取超额收益的机会，也让粮食衍生品市场成为全球粮食价格发现的重要平台。不同商品市场之间的相互关联，使粮食生产资料价格风险也能通过石油衍生品市场一定程度转移；而天气指数衍生品让粮食生产者在农业保险之外多了一个对抗自然风险的手段。

粮食及农业衍生品创设之初就是针对价格风险，希望帮助生产者、加工者或贸易商借助该市场来规避价格风险，而参与者主体的多样化、现货与期货之间的套利机制都有助于价格发现。很多时候，市场情绪和一致性预期导致市场出现价格飙升和暴跌的价格运动，虽然投机者是这些市场重要的一部分，但是市场制度设计和运行中应该尽量避免因过度投机而使粮食价格出现异化，避免成为过度投机的赌场。传统的粮食商品投机是基于市场基本面，这种形式的投机通常是必要的和有用的：它便利了风险对冲、帮助发现合理价格。这种投机降低了价格波动性，因为投机者为套期保值者提供了一个市场，他们在价格低的时候买，在价格高的时候卖，这样使价格极值变得平缓。另一种投机性是基于市场动量的投机（趋势投机者），即强烈价格趋势下的羊群行为，在发达的和容易进入的市场可能造成投机泡沫的出现。这种操作远不是提供一只稳定的手，而是加剧价格波动，这可能是导致2007-2008、2010-2011年粮食价格急剧上涨的主要原因。期货市场在商品价格的决定中处于中心位置，期货价格通过影响着买卖双方的期望、直接纳入粮食合约以及通过期货和现货进行套利等机制影响着实物商品价格的形成。

2.维度二：粮食价值链的资本化

根据内生金融理论，产业和金融应该协调发展，金融服务于经济，金融为满足实体经济发展的需要进行金融创新，推动经济发展。从第二个维度看，公司粮食体制在全球的普及，粮食资本化程度不断加深，粮食生产者面临着利率、汇率、金融市场状况、金融机构融资政策的变化等等对现代农业生产的影响，金融价格变化直接影响粮食生产的成本及销售价格。大粮商对粮食价值链控制程度加大，进而取得粮食现货定价权，通过不同的食物生产者之间的兼并、接管、联盟等方式，产生了更为集中的粮食产业集团，这些集团通过无缝的纵向联合，控制了从粮食价值链前端到终端超市货架的整个粮食体系。

最近几十年金融参与者对粮食与农业价值链产生了越来越大的兴趣，金融化已经增强了粮食零售商作为粮食体系主要参与者的地位，金融化加剧了粮食工人受剥削的程度，小规模农户受到金融化的沉重打击，它们比粮食价值链上的其他参与者更加脆弱（S. Ryan Isakson，2014）。同时金融化对粮食价值链上生产性和生产资料部门也产生重要影响，包括资产管理公司的角色、私募股权以及其他收购和管理农地的金融机构。

粮食贸易和加工的金融化。最近些年粮食贸易商和加工商投资开始进入金融领域，金融与粮食价值链中的这些中介之间的界限变得模糊，比如路易达孚的对冲基金Alpha Fund，嘉吉2003年已经建立的金融分支机构，提供包括商品指数基金、资产管理服务、保险在内的大量金融产品。同时，金融参与者也间接或直接参与进粮食交易之中，如AIG和德意志银行投资上10亿美元在粮食贸易商的基金里，大量对冲基金在近几年也直接参与粮食与农业衍生品市场，除了在提供服务时收费，基金也从直接获取农业供给信息而获利（Meyer，2012）。

农地金融化。农地不断吸引金融业的原因很多，如全球商品价格的不断上涨使得基于土地的投资具有很高的盈利潜力，土地价值在2012年前的10年中上升400%（Lawrence，Sippel and Burch，2014）；全球人均农地面积的下降（从1961年的人均0.37公顷下降到2011年接近人均0.20公顷）；生物燃料行业的快速发展（McMichael，2013）；中国和印度等发展中国家的中产阶级饮食中肉类比例上升，意味着集约化的牲畜与家禽生产需要更多谷物，谷物价格和农地价值上升（Conerly，2012）；温室气体排放导致全球气候变暖，碳交易计划正在激增，金融机构已经证实农场碳排放是将来利润的主要来源，碳交易今后10年市场规模可能增长到1万亿美元。

三、粮食金融化的市场主体及其行为

从粮食风险金融化和粮食价值链资本化两个维度来理解粮食金融化，自然就要关注参与者构成及其行为。

1.粮食风险金融化主体及其行为

粮食风险金融化主体基于不同目的进入衍生品市场，或投机套利，或对冲风险，或为满足客户需求进行资产配置。主要有三类：商业对冲者，商品指数交易者和货币经理人。商业对冲者交易商品衍生品的目的是对冲在现货市场的交易，而投机者分为商品指数交易者和货币经理人，他们是追求收益或资产组合多样化策略。商品指数交易者的目标是通过追踪商品指数管理资产级商品的风险暴露。在对商品指数进行投资时，投资者买入金融工具，这些金融工具的价值与指数的价值成比例。大型金融机构提供这类工具，比如互换协议、ETFs和ETNs（交易所交易票据），商品指数交易者买入商品期货合约目的是对冲他们为客户做出承诺的风险。相比之下，货币经理人并不追踪商品指数，但是积极买入或卖出期货合约期望能够获得收益。

表2　商品期货市场中的参与者和工具

银行通常销售的金融衍生品是商品指数基金，这是基于场内商品市场的OTC产品，它们可能给银行带来风险。假如这些指数的商品价格上升，它们将向投资者偿付收益，为了对冲这些风险，银行购买商品期货合约，这样在价格上升的时候就能获得收益，从而能够对投资者进行支付。这种在商品期货市场上投资的需要准确地解释了为什么这些银行希望放松期货投资的头寸限额。

贸易商和加工商传统上使用粮食及农产品的商业投机以保护短期价格波动，帮助现货市场设定价格基准。但是对金融投机者投机头寸限制的取消以及商品指数基金破坏了传统的价格管理，这些基金对商品价格创造了一个持续上涨的压力。同时一些大的农业跨国公司比如嘉能可国际和嘉吉也采取了大量破坏性的投机活动。这些公司具有大量的价格风险暴露，需要利用市场来对冲风险，但是这些企业利用它们在实物商品市场的地位占有内部信息，通过在衍生品市场投机增加利润。

2.粮食价值链资本化主体及其行为

粮食价值链资本化主体，主要指进行农地投资，种子研发投资以及粮食价值链上的生产、加工、储藏、配送及销售的公司，农业产业化主体，从事粮食生产的小农和家庭农场，政策性粮食运营主体等。它们是实体经济中粮食价值链中的各类参与者，它们中的一部分基于风险规避的需要买入金融机构发行的与粮食衍生品相挂钩的金融产品；一部分基于粮食价值链运作对资金的需要与货币市场（发行商业票据与短期融资券）和资本市场和商业银行等金融机构联系起来；还有一部分进行粮食价值链直接投资。

粮食贸易企业是其中重要的一类主体，它们经常为其客户提供各种形式的融资和其他金融中介服务，采用传统的贸易融资方式，以及更为复杂的结构性交易，把融资、风险管理和营销服务绑定在一起。它们比银行对买方的信息更为清楚，熟悉购买者的业务开展方式以及市场条件等，比银行更有效地管理信用风险。它们也为客户和供应商提供结构性融资，采用包销协议形式，从生产者手中以浮动的价格购买一定数量的商品。

农地投资者是另一类重要主体。大量的私人投资和公共投资者进入农地投资领域，包括主权财富基金、跨国粮食贸易企业、私募股权、对冲基金、养老基金、捐赠基金和高净值个体等，其中私人农地投资者中长期持有农地，通过农地生产和高价卖出土地获取收益；而公共投资者，比如来自于缺少土地和水资源的国家的主权财富基金的目的一是获得投资收益，二是保证国家粮食安全，在将来遭遇价格冲击时能够为本国居民提供粮食保障。一些新的农业基金专注于农地收购，比如世界上最大的农业资产管理公司Blackrock。

四、粮食金融化的发展趋势

金融化为粮食企业提供了另一个利润积累的策略，追逐利润的金融参与者把投机资金引入这个部门，使得跨国公司，包括大的粮食企业和超级连锁市场增加了获得利润的机会（McMichael，2009；2012；2013）。结合粮食价值链的动态变化、粮食金融化主体及其行为，可以管窥粮食金融化的发展趋势。

1.粮食体系远程化（distancing）

全球商品链条中的远程化指的是生产和消费决定的分离。粮食体系远程化使得金融参与者在这个领域的投资结果变得更加模糊。全球粮食价值链的远程化沿着物理距离、生产知识、交易势力和价值链上中介的数量等几个维度展开。金融化从两个主要方面推动了粮食体系中远程化：首先，新的参与者及其大量金融资源被带入粮食体系中，改变了粮食价值链的边界，金融投资者可以不直接参与到实际粮食产品的生产和销售；其次，粮食金融化鼓励粮食从实物形式抽象为衍生产品而推动的一种新的远程化，更复杂的新型金融衍生品扩散，给投资者提供获得商品风险暴露的收益机会，于是商品投资资金从实物市场分离出来。

2.粮食衍生品投资的监管正逐步在加强

金融投资者和农业衍生品交易已经存在了几个世纪，投机者希望通过持有大量头寸来控制商品期货市场，但自从20世纪之初商品期货市场就受到严格的监管。1922年《谷物期货法案》规定所有的期货交易必须被核准，价格操纵是不合法的；从1923年起，要求市场交易者进行逐日报告，1936年美国商品交易法案要求监管者对那些非商业交易者设定头寸限额，目的是为了阻止过度投机，避免出现市场操纵和急剧价格波动。1974年美国CFTC就开始对美国商品期货市场进行监管，包括头寸限额控制。CFTC在1980-1990年代放松了对粮食衍生品市场的监管，放松了大银行非商业操作的头寸限额，签署了宽恕函（no action letters），从而能够使特定的银行对冲它们的金融风险。2000年，伴随《商品期货现代化法案》的通过，监管放松，CFTC免除了对衍生品交易的监管，纯粹投机性的衍生品交易被允许。欧盟在商品期货市场的监管很少，在2008年之前对于OTC衍生品交易几乎没有监管。2010年美国出台《Dodd-Frank华尔街改革与消费者保护法案》，终止了美国立法中继续“去监管化”趋势。

3.粮食贸易企业加深了金融与粮食的联系。

粮食贸易企业长期利用它们的信息优势，通过买卖农业商品期货合约来管理业务风险，有时从事对冲操作，有时进行纯粹的投机交易。粮食贸易企业依靠这个部门的特定知识进行资本化，在过去20年里已经使得金融和风险管理成为了它们业务结构的主要部分。跨国粮食企业通过自己的金融子公司一方面管理自己的风险，同时也满足第三方投资者风险管理的需要，它们像银行那样活跃地买卖OTC衍生品，如嘉吉风险管理公司和黑河资产管理公司，ADM的投资服务公司，路易达孚的Alpha基金，邦吉的全球市场基金和邦吉有限金融公司等。

4.第三方投资者大规模资金介入

粮食与农业金融投资产品得到包括高净值个人在内的投资者的极大欢迎，其中机构投资者包括保险公司、养老基金、互助基金、主权财富基金、对冲基金和大学基金会，大规模投资者倾向于成为被动投资者，大额资金长期投资并不要求主动性管理。在2000年之后，大规模金融投资者开始寻找商品投资作为替代性资产，因为商品价格在那个阶段持续上涨。投资者寻求从大银行和商品贸易企业手中买入金融产品和各种基于粮食与农业的各种金融投资品，它们持有的相关资产从2002年60亿美元上升到3200亿美元（Buxton et al.2012）。去监管化使得一些大规模的第三方投资者进入到粮食价值链中，具有了极大的话语权，也改变了粮食价值链的生态和文化。

五、结　论

粮食金融化可以从粮食风险金融化和粮食价值链资本化两个维度来理解，我们认为粮食金融化的最优状态是粮食衍生品市场理性运行，价格发现功能完美行使，粮食基本面大多数时候成为粮食衍生品价格的决定因素；同时粮食价值链实现一二三产业的完美融合，吸引大量资金进入，增加粮食与农业领域的实际投资，提高全球粮食生产的可持续能力。从粮食金融化的趋势上看，粮食远程化程度逐渐加深、粮食衍生品市场的监管逐步加强、银行等金融机构和粮食跨国集团以及大规模第三方投资者在粮食价值链和衍生品市场的介入程度逐渐加深，已经成为一个不可逆转的趋势。我们在粮食金融化的背景下，需要保持清醒的认识，通过不断的金融创新顺应这种金融化的趋势，又要探索合适的监管手段，在保持市场有效性的同时规避粮食衍生品价格急剧变化给市场带来的噪音。在全球粮食价格波动性不断增强的背景下，我们应该培养高层次的衍生品交易人才，做强重要粮食衍生品交易品种，完善商品衍生品交易机制并加强监管，大力进行投资者教育，使中国逐渐加大在国际粮食价格上的话语权。

1.李援亚：《粮食金融化：界定、背景及特征》，《金融理论与实践》2012年第10期。

2.Krippner，G.2011.Capitalizing on Crisis：The Political Origins of the Rise of Finance.Cambridge：Harvard University Press.

3.Fairbairn，M.2014.‘Like Gold with Yield’：Evolving Intersections between Farmland and Finance.The Journal of Peasant Studies.Published on-line 14 January 2014.

4.McMichael，P.2013.Value-chain agriculture and debt relations：contradictory outcomes，Third World Quarterly，34（4），671-690.

5.S.Ryan Isakson，Food and Finance：The Financial Transformation of Agro-Food Supply Chains，Journal of Peasant Studies.09/2014；41（5）.

6.Burch，D.and Lawrence，G.2013.Financialization in Agri -food Supply Chains：Private Equity and the Transformation of the Retail Sector，Agriculture and Human Values 30（2）：247-258.

7.Mayer，J.（2012），‘The growing financialisation of commodity markets：Divergences between index investors and money managers’，Journal of Development Studies，48（6），751-767.

［责任编辑：徐元明］

F307.11

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1009-2382（2016）10-0030-05

※本文系2014年国家社科基金“基于包容性价值链构建的中国粮食海外直接投资研究”（项目编号：14BGJ041）和湖北省教育厅优秀中青年科技创新团队计划项目“粮食经济政策与安全战略研究”（项目编号：T201609）的阶段性研究成果。

李援亚，武汉轻工大学经济与管理学院副教授、博士；祁华清，武汉轻工大学经济与管理学院教授、博士；王锐，武汉轻工大学经济与管理学院副教授、博士 （武汉420023）。