终极控制人、股权制衡与债务融资结构

郑州财经学院　温毓敏

终极控制人、股权制衡与债务融资结构

郑州财经学院温毓敏

本文选择我国A股上市的企业于2010年-2014年之间的数据作为研究对象，实证检验探索终极控制人和债务结构之间的联系。得到如下结论：国内上市企业普遍拥有终极控制人，并且绝大多数的终极控制人都会选择金字塔股权结构来控制企业；对于债务期限结构而言，实际操纵能力最强的是短期债务，对于债务优先而言，主导的是非优先债务；对于上市企业而言，两权分离度和长期债务占比之间呈现负相关，并且企业可以利用终极控制人来扩大长期债务的占比，将它们之间的负相关作用扩大化；股权制衡和长期债务占比以及非优先债务占比之间呈现为正相关，另外，还能够降低两权分离和长期债务占比以及非优先债务占比之间的联系度。

终极控制人债务结构股权制衡

一、引言

当前很多企业都存在所有权高度集中这一问题，因此很多学者开始对企业的终极控制人展开研究。现如今已有的研究主要集中在终极控制人与企业价值和决策之间的关系。根据已有的研究和实例发现：若终极控制人手中的所有权和控制权越分立，那么其越容易会损害其他投资者的权益，尤其是中小股东和外部债权人的利益。换句话说就是提高了企业的代理成本、降低了企业的价值。现如今企业债务结构方面的研究主要是围绕企业特点、治理状况等来展开的。而就终极控制人对企业债务结构的影响这方面的研究还是比较匮乏的。对于不同的终极控制人来说，他们经营企业的目标也是不同的，但是企业可以通过债务融资手段来权衡各投资者的利益。因此，可以通过债务融资结构来观察终极控制人所采取的决策以及其与其他投资者较量的最终结果。

二、文献综述

（一）国外文献Du和Yi（2005）实证研究表明终极控制人体现的两权分离度会增加企业运用杠杆的可能。Hughes（2005）研究发现机构投资者作为控股股东的企业比股权相对分散的企业价值更低。Faccio（2007）研究表明同不存在政治关联的企业相比，拥有这种关联性的企业获取长期债务的可能性更高。Yung-Chuan Lee和Wei-Hsien Chang（2013）研究表明终极控制人的控制权与债务期限结构呈U型非线性关系。当控制权小于理想的控制权，则二者成正相关关系，反之二者呈正相关。

（二）国内文献杨淑娥（2009）研究发现所有权和控制权的分离程度与债务融资的比例呈现出一种倒U型的关系。余明桂（2007）研究表明，与政府关系密切的企业，特别是具有国有性质的企业有更强的能力获取期限较长的债务，并且外部市场的发展情况、法治水平的高低均会对政府干预与企业融资决策的关系产生显著的影响。王凯凯和贾延宁（2009）研究显示，国有终极控制人更可能获得长期债务，而股权制衡因素与债务期限呈正相关关系。肖作平（2011）研究结果发现两权分离度与债务期限显著负相关;相对于非国有属性的终极控制人，拥有国有终极控制人的企业债务期限更长。通过上述文献回顾可以发现，国内外对于对终极控制人的研究集中在终极控制人的相关特征对企业价值、公司资本结构决策的影响。并且取得了一定的研究成果。对于债务结构的研究也多集中在两权分离与债务期限结构等方面。而对终极控制人的研究主要是关于终极控制人的单一特征对企业价值以及公司资本结构决策的影响，没有涉足研究其特征之间的交互影响。对终极控制人对资本结构的影响较少具体区分终极控制人特征对不同债务类型的影响。

三、理论分析与研究假设

不同于长期的债务融资，短期的债务融资要求企业要频繁的利用现金来偿还利息。这在某种程度上可以对终极控制人的投资行为产生约束力，阻止其侵占其他投资者的利益。因此，终极控制人更加中意长期的债务。对于终极控制人来说，短期债务融资很有可能给企业带来较大的财务风险，但是这并不会影响到所有权和控制权分离较严重的投资者。这是因为当企业面临严重财务危机时，持有较少所有权的股东需要承担的现金损失是较为小的。对于那些拥有较大控制权的股东来说，他们拥有的可自由调配的资源是比较多的，从这些资源中他们可以获得更高的额外利益。因此为了可以获取较高的利益，这些股东愿意去冒险实施短期债务融资，根本不会考虑企业的财务困难。若企业终极控制人二权分立现象越严重，那么其越容易去侵占其他债权人的利益。而债权人为了缓解这一情况，就会实施短期债务融资。就国有终极控制人而言，并不会受到企业短期债务融资的影响，此时债权人较为关注的问题是采用短期债务可能会给企业带来资金周转问题，很难按时完成偿还。综合来说就是，国有终极控制人所有权和控制权分立严重时，债权人理想的融资是短期债务。对于非国有企业来说，当终极控制人的二权分立现象严重时，股权融资带来的后果是股权发生分离，出现转移现象。因此企业不到万不得已并不选择股权融资这种手段。对于使用期限较短的债务，往往会增加企业的财务风险。所以，非国有性质的企业出现两权分离严重时，往往会希望使用大量长期债务，这样可以有效的减少企业的财务风险。本文据此提出假设：

H1:控制者所有权和控制权的分离程度和长期债务的比例之间负相关。对比不同属性的控制人，国有属性的企业长期债务所占的比例更高，并且能够加重上述二者之间的负相关关系。除此之外，企业的股权制衡度较高的企业，长期债务所占的比例更高，并且可以减弱上述二者之间的关系

综上所述，当国有企业的控制人两权分离程度严重时，债权人更愿意为其提供较多的优先债务。若企业的性质是非国有性质，并且两权分离比较严重时，企业使用优先债务出现问题时，几乎不可能再得到其他的融资手段。为了不出现上述的情况，非国有性质的控制人通常都会努力偿还优先级比较低的债务。股权制衡可以有效的制约控制人的行为，减少其侵占其他股东利益的几率。换句话说，正是有了股权制衡制度，才在某种程度上减弱了控制人与债券人之间紧张的关系，减弱了优先债务的制约作用，即良好的治理措施可以替代一部分优先偿还债务带来的制约影响。本文据此提出假设：

H2:控制人手中所有权和控制权的分离程度与非优先债务二者之间符合负相关。对比不同属性的控制人，国有企业的控制人更容易获取非优先债务，并且可以加重二者之间的关系；除此之外，股权制衡度高的企业更容易获取非优先债务，并且可以减弱上述二者之间的负相关关系

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源本论文选取的研究对象为2010年-2014年A股上市企业的平衡面板数据。本文对研究对象的筛选主要依据以下几个原则：（1）去除ST企业和PT企业；（2）去除金融类企业；（3）去除同时发行A股和B股或者H股的企业；（4）去除更换终极人的企业；（5）去除控制权不高于20%的企业；（6）去除数据不完善（缺失、异常等）的企业；依据上述的筛选原则，最终获得研究样本的数目为873家企业。与本文有关的数据（债务结构、控制变量等）全部摘自中国股票数据库，由国泰安信息技术有限公司提供。并在已获得数据的基础上对个别不完善的数据进行了修改。

（二）变量定义（1）被解释变量。第一，债务期限结构变量（DM）。在债务期限结构研究中我们常采用的方法有资产负债表法以及增量法。其中资产负债表法主要用来验证企业资产的混合特征和债务期限结构，满足本论文的要求。本论文最终确定的代理变量为长期债务比，为长期负债与负债总额的比值。第二，债务优先级结构（DP）。该值表示的是有优先偿还义务的债务与没有优先偿还义务的债务之间的比值。本文最终确定的代理变量为没有优先偿还义务的债务与总债务的比值。也可以认为是（负债总额-抵押-质押-保证）/总债务。（2）解释变量。第一，控制权和所有权分离程度（DIA）。两权分离度主要指的是控制人手中所有权与控制权二者的偏离程度。具体的计算为控制权与所有权二者的比值。对于控制权的具体规定为：若终极控制人对企业的控制途径是唯一的，则将最终控制权视为各层级控制权比例中最小的那个；若终极控制人对企业的控制途径是多样的，则将最终的控制权视为各层级最小控制权之和。对于所有权的具体规定为：若终极控制人对企业的控制途径是唯一的，则将最终所有权视为各层级控制权比例的乘积；若终极控制人对企业的控制途径是多样的，则将最终的所有权视为各层级最小控制权乘积之和。第二，终极控制人类别（STA）。对于终极控制人而言，主要有国有和非国有两种。具体规定为：控制人属于国有性质时，赋值为1；属于非国有性质时，赋值为0。具体的划分参照国泰数据库中的标准，其中国有企业以及国有非企业单位都属于国有性质。民营企业、自然人等都属于非国有性质。第三，股权制衡度（HI_D）。股权制衡理论中有这样的说法：企业的控制权大多都集中少数几个大股东手中，并且他们彼此可以利用约束机制来限制其他股东的利益，这在某种程度上就能有效的避免企业出现利益损失，充分发挥了股东间的互相牵制作用。具体计算如下：

（3）控制变量。本论文最终确定的控制变量包括以下几个：企业规模（SIZE）、成长机会（GROW）、资产期限（AM）、实际税率（TAX）、自由现金流量（FCF）等。表1为各变量的名称和定义：

表1　变量说明

（三）模型构建为了检验上述的假设，即二权分离程度和三种债务融资结构之间的关系，本文构建模型1如式1：

为了检验上述的假设，即终极控制人性质与债务结构之间的关系，以及怎样影响两权分离对债务结构的选择，本文构建模型2、3如式2、式3：

利用模型2检验控制人与两类债务结构之间的关系。如果系数为正值时，可以表明上述的假设1和2成立。

利用模型3来检验控制人国有属性对两权分离度与债务融资结构的影响。如果α3系数为负时，表明上述假设成立。即国有属性可以加重二者之间的关系。

为了检验上述的假设，即股权制衡度与债务结构之间的关系，以及怎样影响两权分离对债务结构的选择，本文构建了模型4、5如式4、式5：

利用模型4来检验股权制衡和两类债务结构之间的关系。若果系数为正，可以认为上述假设成立。

利用模型5来检验股权制衡对两权分离和债务结构关系的影响，模型中的D值在不同情况下分别表示债务期限结构、优先结构、布置结构。

五、实证分析

（一）描述性统计本次研究中本文对所有的变量进行了描述性统计。表2中的数据直接给出了所有变量的描述性统计结果，这些变量中有现金流权、企业控制权、两权分离度和控制人的特征。按照表2中的数据可知：我们选定的研究对象中，控制权的数值是0.423，现金流权的数据是0.348，两权分离度的数值是1.354，直接表明了国内上市企业中，大部分企业有两权分离的情况，按照相关的理论可知，这种情况会干扰到公司的债务融资以及未来的发展前景，也就是此次研究的意义和目的。站在债务期限的立场分析发现：对于上市企业来讲，其债务组成中占据大多数的还是短期债务，具体数值也可以表示出来。长期债务占比仅仅为0.164，而短期债务占比达到了0.836，所以可知短期债务往往是企业债务的主要组成部分。一个最有可能的原因就是长期债务承担的风险较大，并且要想获取长期债务也比较困难，中间环节过于繁琐，但是短期债务则不存在上述问题，可以方便企业的使用。按照债务优先级的情况而言，企业中优先偿还的债务占比达到了0.289，其他类型的债务占比达到了0.721，直接表明了大多数的企业希望得到没有限制的贷款，将偿还贷款的选择把握在自己手中。如果企业属于两权分离制，那么内部必定存在相关的利益纷争，所以按照上述理论，外部债权人完全可以利用债务的手段来限制内部的纷争，保证企业的发展和盈利能力。

表2　全样本中各变量的描述性统计

（二）相关性分析为了保证数据的真实性，将全部的变量做相关性分析，表3显示的是Person相关分析的数据，通过分析结果可以初步得出解释变量及控制变量对债务结构的影响。分析上述表中数据可以得到如下结论：两权分离度和长期债务之间是明显的负相关，并且STA前面的符号为正值，DIV×STA前的系数为负值；股权制衡会在一定程度上抑制企业的长期债务，并且缓解企业存在的问题，可以本身没有显著的特性；两权分离度和非优先债务之间呈现的是显著性的负相关，也就是说企业的两权分离现象越严重，优先债务可以缓冲企业存在的问题，起到一定的制约作用；当企业中国有终极控制人的比例高时，可以为企业获取最多的优先债务。通过分析结果可以看出：终极控制人的立场、股权制衡度和其他的控制变量都会对两权分离度产生干扰作用，实际上证明了我们前面提出的假设，也就是说明解释变量间是否存在多重共线性的问题。本次研究中我们采用了去中小化的办法，最大可能的排除了交叉项和其他变量之间的多重共线问题，通过上述的处理后，发现所有的变量之间基本上不存在多重共线性问题。

表3　各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析（1）终极控制人、股权制衡与债务期限结构实证结果。通过模型1的结果可以看出DIV系数在0.1的显著性水平下显著为负，结果与假设是一致，说明短期债务的比重随着企业两权分离度的加大而增加，债务期限结构也就更偏向短期。两权分离度在一定意义上反映出最终控制人对公司有掏空行为的动机可能是其原因。也就是说，终极控制人的动机和能力会随着两权分离度的加强而加强。倘若有代理冲突加剧的情况，选择违约风险较低的短期债务通常作为债权人用来对终极控制人侵占行为约束的手段。这是因为使用期限较短的债务降低其可支配的现金流，而终极控制人用较低的财务风险换取较多的控制权也愿意承担其风险。而模型2中，STA的系数在0.1的显著性水平下显著为正，结果与假设一致。说明就国有性质终极控制人而言，长期债务的比例更高。导致其原因可能为企业更容易利用其国有属性的特点发挥政府干预获取长期借款来安排自身的生产经营活动的作用。而对于非国有性质终极控制人而言，融入长期债务的能力变弱，限制也较多，采用短期的债务形式来满足生产经营的需要也就成了其主要手段。通过分析模型3，DIV与STA的交叉项系数在0.05的显著性水平下显著为负，其中DIV的负相关性更明显，表明两权分离度与长期债务比例的负相关关系随着终极控制人的国有性质会而加剧，与假设一致。其中原因可能是存在两权分离情况以及终极控制人为国有性质的企业往往利益侵占动机更明显，他们会用行政干预的手段来侵害债权人利益。债权人的权益受到侵害时，责任主体的界定更加困难。而国有属性让企业不会担心短期债务带来的财务风险，通过更多的短期债务约束控制人行为也是外部债权人的希望，所以终极控制人国有性质会加剧上述负相关关系。在模型4中，HI_D的系数在0.1的显著性水平下显著为正，结果与假设一致。说明股东行为在企业内部的股权制衡机制下受到了其他股东的监督，对外部投资者传递了公司治理好的信号，因此可以使企业长期债务的比例提升。模型5中，DIV与HI_D的系数在0.01的显著性水平下显著为正，但DIV的负相关性不显著，结果与假设一致。由此得出在两权分离的企业中，好的股权结构使终极控制人得到利益的可能性下降，终极控制人与外部债权人的代理冲突也会缓和，使其有可能获得更多的长期债务。

（2）终极控制人、股权制衡与债务优先级结构实证结果。在模型1中，DIV在0.01的显著性水平下显著为负。意味着两权分离度越大，优先债务比例越高。原因是两权分离引发的高利益侵占风险使外部债权人使用更多偿还优先级较高的债务来约束终极控制人的行为。这样企业一旦被掏空，债权人就能优先获得偿还而保证自身利益，终极控制人在两权分离情况下更能接受可能的财务风险，因此结果与假设一致。模型2显示，STA在0.01的显著性水平下显著为正，就是说国有性质终极控制人可使企业非优先债务的比例提高。或许是借着国有背景，让外部投资者认为企业的偿还力更强，因此使债务的偿还优先级降低，所以结果与假设一致。对于模型3，DIV与STA交叉项系数在0.05的显著性水平下显著为负。表明终极控制人的国有性质会使两权分离度与非优先债务比例负相关关系加剧，换言之存在国有性质终极控制人的企业，两权分离度越与优先债务占总债务的比例成正相关。其原因可能是两权分离的终极控制人在国有性质下进行利益侵占的风险增加，对于非国有终极控制人的企业而言，其获得优先级低债务的可能性加大，同时不会担心因为优先债务带来的风险，外部债权人也会通过更多的优先债务来约束其行为，因此结果与假设一致。模型4中，HI_D系数在0.01的显著性水平下显著为正，表明企业内部对终极控制人的行为在股权制衡的治理结构下产生了作用。在此条件下，外部债权人均债务优先级的限制减弱，在总债务中非优先债务的比例会将会提升，所以说结果与假设一致。通过分析模型看出DIV与HI_D的系数在0.01的显著性水平下显著为正，而DIV的负相关性不显著。由此得出：股权制衡会缓解两权分离与非优先债务的比例的负相关性，即在存在两权分离情况的企业中，较好的股权结构使得终极控制人获取利益的可能性降低，这样便缓解了终极控制人和外部债权人的代理冲突，使企业获得更多的非优先债务的可能性加大，因此显示结果与假设一致。

表4　终极控制人、股权制衡与债务期限结构实证结果

（四）稳健性检验本文的回归分析采用了控制权与所有权的比值。也就是相对值衡量控制权与所有权的分离度。而另一类控制权与所有权的分离度方式为绝对值，即控制权与所有权的差值，本文采用绝对值进行稳健性分析；以往的股权制衡度的衡量方式可用第二至第十大股东持股比例之和作为其代理变量，来进行稳健性分析。同时通过上述回归分析，所得结果与前述结论一致，因此证明本文的结论是稳健的。

表5　终极控制人、股权制衡与债务优先级结构实证结果

六、结论与建议

（一）结论本文研究结论如下：（1）终极控制人在我国上市公司中普遍存在，其中大多终极控制人采用金字塔股权结构对公司进行控制；（2）在债务期限结构方面，我国上市公司对短期债务有较强的控制力；在债务优先级结构方面，优先债务在负债总额中的比例较小；（3）两权分离度和长期债务的比例呈负相关，同时终极控制人国有属性会提高长期债务的比例且会加剧这种负相关关系；再者两权分离度与非优先债务的比例呈负相关关系，非优先债务的比例在终极控制人的国有属性下会提高且这种属性会加剧负相关关系；（4）股权制衡与长期债务的比例、非优先债务的比例均为正相关且可以缓解两权分离与长期债务比例、非优先债务比例之间的关系。

（二）建议（1）内部股权结构进一步优化。企业治理状况与内部股权的分配状况息息相关。实现股权主体的多元化，保持股权流动性，加强中小股东的利益保护，有效抑制大股东的利益侵占行为，对改善公司的经营管理状况起着重要作用。此外也要发挥独立董事在公司治理中的作用。（2）法律保护体系不断健全。首当其冲应完善向债权人的信息披露制度。企业资金来源的重要组成部分便是债务，因此债权人有对企业的内部信息享有知情权。公正公开合理合法的信息披露制度不仅保护了债权人的权益，同时通过改善信息不对称也为企业获取更多的债务融资提供了可能。其次，破产保护制度也应进一步完善。尽管企业在正常运营，但破产制度的存在可督促企业时刻关注自身的经营成果和财务状况，以便做出合理的融资决策，从而保护债权人权益。（3）银行监管职能加强提升。毫无疑问银行在我国企业融资渠道中扮演着重要的角色。由于银行信息获取能力强加之内部履行成本较低，因此在很大程度上可以参与企业的治理，从而监督终极人的行为。但通过实证结果，我们发现银行承担的约束职责在很多情况下效果较小是由于政府干预及银行内部管理的不足。国有属性的终极控制人能通过其国有背景获得更多的长期债务及非优先债务就是其典型。因此银行在未来应逐步完善其内部治理制度及投资政策，从而优化与企业的关系，发挥其在债务市场上的真正作用。

［1］杨淑娥、苏坤：《终极控制、自由现金流约束与公司绩效——基于我国民营上市公司的经验证据》，《会计研究》2009年第4期。

［2］余明桂、夏新平、潘红波：《控股股东与小股东之间的代理问题:来自中国上市公司的经验证据》，《管理评论》2007年第4期。

［3］王凯凯、贾延宁：《股权结构、市场化进程与上市公司债务期限结构选择》，《新疆农垦经济》2009年第9期。

［4］肖作平：《终极控制股东对债务期限结构选择的影响——来自中国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2011年第4期。

［5］Du J,.Yi D..Ultimate Corporate Ownership Structures and Capital Structures:Evidence from East Asian Economics. CorporateGovernance,2005.

［6］Hughes J.P..Ultimate Control and Corporate Value: EvidencefromtheUK.Journal of Financial Economics，2005.

［7］Faccio M.,Lang L.H.P.,Young L..Debt and Expropritation.Working Paper，2007.

［8］Yung-ChuanLeeandWei-HsienChang.How Controlling Shareholders Impact Debt Maturity Structure in Taiwan.Journalof InternationalFinancialManagement& Accounting，2013.

（编辑文博）