信息披露质量、融资约束与企业研发投入

广东科技学院管理系　肖鹏文

信息披露质量、融资约束与企业研发投入

广东科技学院管理系肖鹏文

本文选择2010-2014年间深交所上市企业数据为研究样本，分析了信息披露质量、融资约束与企业研发投入之间的相关性。研究表明：企业在研发投入时，面临严重的融资约束；信息披露质量提高将有利于企业开展研发工作，但是从子样本的结果来看，如果企业发展足够成熟，信息披露质量对企业研发投入不会产生太大影响；国有产权性质对信息披露质量与研发投入的正相关有减弱作用。

内部资金研发投入信息披露质量融资约束

一、引言

R&D活动是进行科技创新的主要活动之一，该活动在一个国家的开展程度可以衡量一个国家的科技活动开展程度以及创新能力。曾经的胶卷行业巨头柯达公司在2012年正式宣布破产，该公司的破产和创新能力的缺失密不可分：柯达公司墨守成规，不敢开发新产品，不去尝试新事物，最终在消费者的选择中被淘汰。虽然柯达公司仅仅是申请破产保护，公司仍然存在，但是该公司已经从山顶跌落谷底，他们的教训值得我们反思。实际生活中有很多和柯达公司类似的案例。我国早在2006年就提出相关战略，希望建立有一个具有创新精神的国家，鼓励企业进行创新。由此可见，我国已经了解了创新对于一个国家、一个民族、一个企业的重要程度，在研发方面进行了大量的投入：2008年在研发方面的资金投入为4616亿，到2012年投入资金已经达到了10298.40亿，已经达到了2008年的2倍多。GDP中用于研发的资金比例在不断的增加，但仍然没有达到发达国家的水平。和发达国家相比，我国在研发方面的资金投入仍然不够，无论是国家还是企业，在研发方面的投入都远远不够，企业在研发方面的投入不足以使企业具有一定的竞争力。因此我国需要根据自身情况，分析我国企业的相关数据，找到合适的方法提高研发投入。在此基础上，本文对我国上市公司进行研究，主要研究导致企业研发活动难以融资的原因，探究信息披露质量和研发投入之间是如何相互影响的，帮助企业解决融资问题。

二、理论分析与研究假设

企业若想立于不败之地或者有更大的发展空间，就需要进行创新，企业只有通过不断的开展研发活动来提高自身的创新能力。但是企业开展研发活动不固定并且具有很高的调整成本等一系列特点，因此研发投入一直是相关学者研究的热点。企业研发投入不足很大一部分原因是没有确定的研发活动信息，由此导致企业和投资者之间的信息具有一定的差异。MM理论指出在资本市场条件没有缺陷的情况下，企业的内外资本没有什么差异，但是因为代理关系、税务征收、信息获取等问题的存在，导致实际的市场无法符合完美条件，因此企业的内外融资也存在一定的差异，并且内部融资需要的成本明显小于外部融资，因此企业的投资仍然依赖于企业内部资金。同时我国相关市场发展不够成熟，信息获取存在问题，一旦企业内部资金短缺，企业可能无法及时从外部筹集资金维持研发活动的正常开展，企业研发活动受到较为严重的融资约束。唐清泉（2010）也在相关研究中发现，因为研发活动具有一系列独特的性质，导致研发活动主要依靠内部资金，较难获得债务融资。经过上述分析，本文提出假设1。

假设1：我国企业在进行研发投入的过程中受到严重的融资约束

过多的信息差异现象导致市场秩序受到干扰，所以人们绞尽脑汁希望解决这种情况带来的不良影响。经济学家Michael Spence是首位提出信号传递理论的人，该理论对企业进行信息披露的原因进行了透彻的分析说明。假设其他条件不改变，如果投资者经过推断发现可能具有较高的风险，此时投资者机会期望有更高的回报，特别是对于某些希望避免风险的投资者，他们可能直接不参与收益高但是风险也高的项目。上市公司通过发布相关信息可以向外界投资者说明企业目前的经济状况、经营成果以及后期的发展目标等，可以让投资者更全面的了解企业，使他们对企业有一个初步的评价，让他们可以放心的进行投资，促使他们进行高风险、高收益的投资，从而增加企业的研发资金。

信息披露质量越高，投资者收集信息以及处理信息需要花费的时间、精力以及金钱都更少，可以促使投资者向前景广阔的企业进行投资。如果企业的信息披露质量较高，那么投资者基本不需要通过其他方法收集该公司的信息，由此可以加快投资者对企业进行评价，减少投资者处理信息花费的时间和精力，可以促使投资者更加快速的进行判断和选择。如果企业发布的信息质量较低，那么投资者将无法获得足够的信息，此时就出现了信息不对称的问题，并且企业也不能将自身的优势和发展前景传递给投资者，从而导致了较难获得外部融资，因此较高的信息披露质量可以帮助企业获得外部资金，防止企业因为资金不足停止研发，通常情况下，投资者都更加愿意选择信息发布更多的企业。

投资者和企业之间获取的信息差异以及合约存在漏洞，都可能导致出现道德风险，在资金筹集完成之后，管理层人员可能做出过度投资的行为满足自己的利益，这样就增加了投资者承担的风险。因此信息披露的质量如何也间接对企业管理者进行了牵制，可以借助外部的力量对管理者进行督促，但是现在的情况和预期不同，即使相关监管机构不断督促企业提高发布信息的质量，但是企业之间存在很大的不同，因此发布的信息也存在一定的不同。深圳证券交易所从2001年开始每年都考察上市公司发布的信息质量，并且在相关网站中公布考察信息。正是因为企业发布的信息存在一定的不同，因此本文才能研究提高信息质量对经济造成的影响。企业发布信息质量越高，债权人做出合理借款的可能性就越大，发布信息的质量以及市场的关注度可以确保企业公布高质量信息，缓解企业受到的融资约束程度。通过上述分析，本文提出假设2。

假设2：提高企业信息披露质量可以缓解企业融资约束，从而进一步增加企业的R&D投入

企业进行研发的资金主要来自内部和外部融资，其中外部融资由债务融资和股权融资组成。实现债务融资的主要方法是向银行进行贷款，因为银行自身的特点，导致银行在此方面具有一定的警惕性，所以银行不希望涉足风险较高的项目。一般情况下，规模不大的企业以及建立时间不长的企业在市场中的认可侧滑盖难度不够高，在市场中的地位不稳固，因此研发的产品可能得不到市场的认可，导致企业面临的风险更大，企业在争取外部融资的过程中也会遇到一些麻烦，并且具有一定规格的企业发展已经成熟，在市场中的地位也较为稳固，也储备了足够的资源，但是规模较小的企业以及年限较短的企业都没有足够多的资源，并且自身的资金量达不到。因此该种类型的企业遭遇融资约束的可能更大。经过上述分析，本文提出假设3。

假设3：小型企业以及年轻企业的信息质量对研发投入的促进作用更为显著

从融资角度讲，企业的规模差异以及成立时间的差异都会导致企业遭受不同程度的融资约束，企业的产权性质不同表现也不同。一方面，国有企业的优惠政策比普通企业更多，它可以用更低的成本获取更多的资源，由此使企业的总收益增加，从而提升企业在市场中的价值，帮助国有企业增加自身的资金。另一方面，即使我国金融行业在不断的进行完善，但是国有银行在该行业的地位始终无法动摇，因为一些政治问题，国有银行会为国有企业提供贷款服务，因此国有企业相对于其他企业更容易获得银行贷款，从而导致了其他非国有企业无法进行融资。并且国有企业的规模通常远大于其他普通企业，因此无法和国有企业相比较，同时其经营情况不对外说明，并且抵押和保障不够充足，难以进行反向选择，在国家进行领导的金融体制之中，国有企业具有先天的优势。银行对待不同企业的态度也有所不同。所以本文提出观点认为国有企业的内部资源足够多，并且在外部资源上也遥遥领先，因此国有企业的信息披露质量的高低对其不会产生太大的影响，与此相反，除国有企业之外的企业内部资源和外部资源都存在一定的难处，因此提高信息披露质量可以有效的改善企业的外部资源环境，帮助企业完成研发。经过上述分析，可以提出假设4。

假设4：国有产权性质导致信息披露质量高低对企业研发影响减弱

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取2010-2014年我国深圳证券交易所进行交易的所有A股公司作为样本，进行相关研究。根据研究的相关需要，本文进行了筛选：（1）剔除统计期间被ST,*ST公司；（2）剔除金融类公司；（3）剔除财务以及治理数据有缺漏的上市公司；（4）剔除没有公布研发数据的上市公司；（5）剔除当年新上市的公司；（6）剔除信息披露质量考评没有被相关机构公布的公司。根据上述条件进行选择，最终列入样本的共有618家上市公司。本文使用的信息披露质量相关数据主要是来自深圳证券交易所的评定结果。这些信息可以从相关网站中直接获得。本文使用的其他数据都来自国泰安数据库。本文在进行分析的过程中使用EXCEL对数据进行了整理，使用的分析软件是SPSS17.0。

（二）变量定义

（1）被解释变量。研发投入强度（R&D）。经过整理相关资料，本文发现度量研发投入强度的情况可以分为两种。第一种，将研发投入和企业经营收入做比，通过比值来进行衡量；第二种，将研发投入和资金总数做比，使用比值来进行衡量。本文认为企业可以对营业收入多少进行控制，为排出这一影响，本文使用第二种方法进行计量。

（2）解释变量。信息披露性质（Deg）。深圳证券交易所每一年度都会对信息披露的规范性、健全性、准确性、时效性以及公正性等众多指标进行评定，审核之后会将评定结果进行公示。权威机构提供的数据是较有说服力的，所以借助权威机构来进行专门的评定工作，这在信息披露研究中被广泛采纳。本文对上市企业的信息披露水平采取这种模式，针对深圳证券交易所给出的评定结果，分别赋予优秀、良好、合格、不合格这四个等级，对应的评定分值取4～1分。内部现金流（CF）。从已有的研究文献成果来看，内部现金流对企业的科研力量有着重要的影响作用，内部现金流不顺畅，这也会阻碍企业创新力量的发展。针对这一指标的核算，有学者指出，应该立足于企业具体的经营活动，R&D投入必须要稳健的资金基础，基于企业的日常经营带来的现金流则可以看成是稳健的收益，能为企业后期的发展提供有利条件。鉴于此原因，本文的研究选取企业日常经营业务产生的现金流作为变量，具体表示为现金净额与企业年末总资产额的比值。

（3）控制变量。本文选择了投资机会（Q）、资本结构（Lev）、最大股东持股份额（PFSH）、企业规模（Size）、企业年龄（Age）等变量。另外，此外考虑年度控制变量和行业控制变量。本文使用到的关键变量如表1。

表1　变量说明

（三）模型构建为了进一步挖掘信息披露质量、融资制约因素以及企业研发投入强度之间的关系，本文对已有的模型作了完善，对我国企业研发投入强度与融资制约因素以及信息披露质量展开了研究。构建模型（1）：

模型的i、t表示企业i处于t时期。为进一步提升了企业信息披露的水准，结合我国上市企业的研发投入强度，本文立足于模型（1）引入指标信息披露质量（Deg），构建模型（2）：

立足于模型（2），本文引入衡量指标交叉项CF×Deg，来评定信息披露质量对于企业信息对称现象的影响，从而降低上市企业研发投入强度企业自身资金的依赖。

四、实证分析

（一）描述性统计各指标的统计情况如表2所示。企业研发投入强度的平均值为3.5%，常规而言，这一指标只有突破5%才能说明企业的研发投入具有竞争力。本文选取的研究对象都是创新技术投入较多的领域，从已有的数据来看，我国企业整体的创新能力还有待提升。信息披露质量这一指标的均值为3.042，从目前的评价结构来看，企业在信息披露方面处理得较好，整体概况都比较可观。

表2　各变量的描述性统计

（二）相关性分析各变量相关性的具体检测结果如表3所示。从表中数据可知，研发投入强度（R&D）和信息披露质量（Deg）在1%的水平上表现出正相关，这也表明提升信息披露水准可以显著的增加企业的研发投入强度；R&D和投资机会（Q）呈现出正相关的关系，表明企业的研发投入强度会随着投资机会的增加而增加；R&D和企业年龄（Deg）在1%表现为负相关，这也表明随着企业年龄的增长，研发投入强度会下降。信息披露质量（Deg）和内部现金流（CF）的在1%的水平上表现出正相关，此外与最大持股份额（PFSH）、企业规模（Size）在1%的水平上表现为正相关，和投资机会（Q）在5%的水平上表现为正相关，和资本结构（Lev）与企业年龄（Age）在5%的水平上呈现出负相关。各变量之间相关性系数较小，表明本文变量不存在多重共线性现象。

表3　各变量的相关性检验

（三）回归分析

（1）信息披露质量和企业研发投入强度回归分析。表4为信息披露质量和企业研发投入强度之间相关性的回归结果。第一列采用模型（1）检验我国企业研发投入强度与融资约束相关性。回归结果表明，企业内部现金流（CF）的相关系数为正，在1%水平上显著，表明这一指标和企业的研发投入强度（R&D）呈现出正相关的关系，进一步说明了内部资金是企业研发活动的重要资金来源，说明我国现阶段企业的研发投入存在融资约束，据此证明研究假设1。资本结构系数表现为正，但验证了Martinsson的结论，Martinsson认为，企业的资本模式和研发存在明显的非线性关系，当企业负债比重处于极端水准时，研发投入强度与企业的资本模式呈现出鲜明的负相关关系，然而，当负债比例处于平衡位置时，长期负债对于企业的创新活动具有鲜明的促进效用，目标企业的资产负债率平均水准为31.2%，表明企业的负债对于企业的创新活动也具有促进意义。企业投资机会（Q）的系数正，表明企业的研发投入强度会随着投资机会的增加而增加。最大持股比重（PFSH）对整体的影响效果十分有限，这主要是由于持股比重的提升会使得股东具备更大的动力去督促企业的经营，企业规模系数（Size）系数为负，表明企业自身的市场以及资源条件对自身的创新能力造成了一定的限制。企业的成熟度和企业年龄（Age）以及研发投入强度表现为负相关的关系，这也表明和成熟企业相比，新生企业在创新领域具有更大的发展潜力。表4第（2）列为采用模型（2）的回归结果，基于第一列引入变量信息披露质量（Deg），对其他变量控制后，信息披露质量和企业的研发投入强度在回归系数为正，在1%的水平上显著。这表明本文对企业信息披露体制的研究可以促进企业创新力量的提升，信息披露质量对于企业的创新活动密切相关，验证了本文的假设2。表4第（3）列为采用模型（3）的回归结果，引入CF×Deg这一交叉变量，且这一变量在10%的水平上显著为负，说明信息披露质量的提升会削弱企业创新活动对内部资金的依存度，弱化了研发企业面临的融资约束，对于推动企业的创新有积极作用，也验证了本文的研究假设。

表4　信息披露质量与企业研发投入强度的回归分析

（2）企业规模对自身的信息披露质量以及研发投入强度的回归性。本文根据企业规模的均值，将企业的规模分为大、小两类，并就信息披露质量对不同类企业的影响展开了研究。由表5可知，在一些规模较大的企业，信息披露质量和内部现金流的相关性并不强，而对于一些规模较小的企业，信息披露质量则与内部现金流以及研发投入强度的回归性关系在1%水平上显著。这是由于规模较大的企业相对规模较小的企业而言，掌握有更多的资源，自身的融资限制条件较为宽松，所以信息披露质量的提升对一些规模较大的企业而言影响效果十分有限，对一些规模较小的企业的影响则十分突出，证明了本文的假设3。

（3）成熟度对于企业信息披露质量以及研发投入强度的回归性研究。本文以企业年龄为划分标准，将企业分为成熟与年轻两类，研究信息披露质量对于不同性质企业的影响。由表6可知，在一些较为成熟的企业，企业的内部资金（CF）对研发投入强度（R&D）的回归性是0.015，影响效果十分有限；而在一些较年轻的企业，内部现金流（CF）对研发投入强度（R&D）的回归性是0.042，在5%的水平上显著，这表明，年轻的企业相比那些年龄较大的企业，研发投入强度更加依靠企业的内部资金。较为成熟的企业其信息披露质量（Deg）对研发投入强度的影响系数是0.006，而年轻企业这一指标系数则为0.009，在5%的水平上显著，由此可知，相比年龄较大的企业而言，提升信息披露的水准则更能促进年轻企业的研发投入。年龄较小的企业更需要注重自身的创新发展，但自身又面临资金不够充足的限制条件，因此，提升自身的信息披露质量对于年轻企业来说更有意义，验证了本文的假设3。

表5　企业规模与信息披露质量以及研发投入强度的回归性

表6　成熟度对信息披露质量与企业研发投入强度的回归性

（4）产权性质对信息披露质量与企业研发投入强度的回归性。由于我国自身的发展背景，使得国企在市场竞争中具有更大的优势。和非国企比较，国企的融资限制性较低，所以本文的研究按照企业的性质，具体分为国企与非国企这两类企业进行研究.具体来讲，央企控制下的机构、政府机构以及一些地方性国企属于国企的范畴；而诸如外企、民企控制下的企业则划分为非国有企业，本文把一些高等院校掌控的企业划分到国企的范畴。通过深入研究，信息披露质量对于企业研发投入强度的影响也会受企业控制主体的影响。具体的回归结果如表7所示，国企的信息披露质量与内部资金的相关性并不强，然而非国企的信息披露质量、内部资金以及研发投入强度之间的回归性表现为鲜明的正相关关系，结果表明，与国企相比，非国企性质的企业在融资方面存在更大的困难，因此，强化信息披露的水准，对于非国企性质的企业在融资方面具有更重要的意义，这也验证了本文的假设4。

表7　产权性质对信息披露质量以及企业研发投入强度的影响

（四）稳健性分析为进一步确保回归结果的稳健性，本文对信息披露质量进行了全新的定义，将盈余质量作为信息披露质量（Deg）的代理变量。本文选取了DD模型对这一指标进行核算，DD模型对于核算企业的利润以及经营现金完成概况具有重要意义。常规而言，在实际的核算环节，应计额偏离往往发生在预期阶段，在这一阶段的盈余质量也是较差的。本文选用了Ball和Shivakumar提出的模型对任意应计额进行测算：

其中，应计额可以用企业的净利润与具体经营环节的流量净额之差来表示，Acc表示为t阶段的应计额除以t阶段的总资产；CHA代表t阶段的现金流量状况，CFi，t-CFi，t-1<0时，CHA的值为1，其他情况则定为0；ε表示残差，用来表示应计额与实际交易活动的未完成部分，本文借助残差εi，t绝对值PEM表示盈余质量的代理变量。回归结果与验证结果是符合的，结论仍然成立，证明本文的结论具有稳健性。

五、结论与建议

本文选取2010-2014深圳证券交易所企业为研究样本，对信息披露质量、融资约束与企业研发投入之间相关性进行实证研究，研究表明：本文选取的研究样本在研发投入强度方面存在严重的融资约束；信息披露质量的提高可以有效促进企业研发投入强度的增加，总体样本表明，信息披露质量对于企业的研发投入强度有正面的促进作用。但对子样本结果而言，强化企业的信息披露质量对于一些规模比较大以及年龄大的企业而言，在研发投入强度方面的促进作用十分有限；国有产权的属性削弱了信息披露体制对企业创新能力的促进作用。本文认为：首先，企业要强化内部现金的使用率。由本文的结论可知，企业自身的资金对于企业的创新研发活动起着重要的制约作用，这就要求企业必须重视内部资金的流畅性。对于资金的出入要做针对性的考评，为企业的研发活动提供充足的条件。其次，企业要注重对高科技技术人才资源的储备，科技是企业核心竞争力发展的先决条件，企业只有具备充足的科研力量，才能为创新活动提供可能性，才能促进R&D的突破发展。上市公司要想获得长足稳健的发展，还需要注重自身信息披露质量的质量，为企业的发展规划提供有效的信息支撑，还要保证企业对信息的使用效率，促进投资者对真实信息的了解，立足于企业自身的发展情况，做出科学的决策，这样才能为企业后期的发展提供充足的资金支持。特别是一些规模小、发展年限短的非国有企业，在发展的过程中存在严重的资金制约问题，所以更需要提升自身的信息披露质量，向外界透露更全面、真实的信息，吸引更多的投资者，解决自身资金资源欠缺的难题，优化自身的融资环境，促进企业后期的发展。

［1］顾群、翟淑萍：《融资约束、研发投资与资金来源——基于研发投资异质性的视角》，《科学学与科学技术管理》2014年第3期。

［2］唐清泉、徐欣：《企业R&D投资与内部资金——来自中国上市公司的研究》，《中国会计评论》2010年第3期。

［3］李志军、王善平：《货币政策、信息披露质量与公司债务融资》，《会计研究》2011年第10期。

［4］王宇峰：《我国上市公司R&D信息披露及其价值相关性研究》，中南大学2010年博士学位论文。

［5］袁东任、汪炜：《信息披露、现金持有与研发投入》，《山西财经大学学报》2015年第1期。

［6］余传高：《我国上市公司R&D信息披露探析》，江西财经大学2012年硕士学位论文。

［7］Brown J.R,.Petersen B.C.Law,Stock Markets,and Innovation.Journal of Financc,2012.

［8］Martinsson Equity Financing and Innovation:Is Europe Different fromthe United States?Journal of Banking&Finance, 2010.

［9］LambertR,LeuzqVerrecchiaR.Accounting Information,Disclosure and the Cost of Capital.Journal of Accounting Research，2012.

（编辑彭文喜）