会计制度变迁背景下会计信息质量对股权、债务融资成本的影响差异——基于沪深A股上市公司1998—2012年的经验研究

李　敏，张士强

(1.山东科技大学 经济管理学院，山东 青岛266590；2.山东财经大学 会计学院，山东 济南 250014)



财会研究

会计制度变迁背景下会计信息质量对股权、债务融资成本的影响差异
——基于沪深A股上市公司1998—2012年的经验研究

李敏1，2，张士强1

(1.山东科技大学 经济管理学院，山东 青岛266590；2.山东财经大学 会计学院，山东 济南 250014)

以1998—2012年沪深A股上市公司的平衡面板数据为样本，实证分析会计制度变迁背景下，会计信息质量对股权融资成本和债务融资成本的影响及影响差异。研究表明:(1)股权融资成本和债务融资成本与会计信息质量负相关，会计信息质量越高，融资成本越低。(2)会计信息质量对股权融资成本的影响程度大于对债务融资成本的影响。(3)随着会计制度的变迁，会计信息质量并未呈现逐步提高的趋势，而是在第三阶段有所提升，第四阶段则略有下降。随着会计信息质量的这种变化，其对股权融资成本和债务融资成本的影响差异也随之发生变化：当会计信息提高时，对两种融资成本的影响差异缩小，而当会计信息质量下降时，对两种融资成本的影响差异变大。

会计制度变迁；股权融资成本；债务融资成本；会计信息；资本市场；资本结构

一、引　言

根据信息风险理论，在资本市场中，信息的不完全和不对称会使投资者面临不可分散的风险，为了补偿这种风险，投资者便会抬高所提供资金的价格，从而使公司面临较高的融资成本。而会计信息作为资本市场中投资者们尤为关注的信息之一，其质量的高低同样也会通过影响投资者面临的风险水平对其出资价格产生影响。国内外学者也已就此问题展开了很多研究，并且达成了共识：会计信息质量会影响股权融资成本(Barry、Brown，1985①Barry C，Brown S.Differential Information and Security Market Equilibrium.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1985，20(04):407-422.；曾颖、陆正飞，2006)②曾颖，陆正飞：《信息披露质量与股权融资成本》，《经济研究》，2006年第2期。和债务融资成本(Welker，1995③Welker M.Disclosure Policy, Information Asymmetry, and Liquidity in Equity Markets.Contemporary Accounting Research，1995(11):801-827.；于富生和张敏，2007)④于富生，张敏：《信息披露质量与债务成本——来自中国证券市场的经验证据》，《审计与经济研究》， 2007年第5期。。但股东和债权人毕竟是具有不同特点的资金提供者，其获取信息的渠道、处理信息和防范信息风险的能力都存在差异，因此，同样水平的会计信息质量，对股权融资成本和债务融资成本的影响程度应该有所不同，但目前有关会计信息对这两种成本影响程度差异的研究却是凤毛麟角，鲜有学者涉及。而作为生产会计信息依据的会计制度，至今已经历了数次重大的变迁*自从中国资本市场成立以来，会计制度作为资本市场的一项重要制度安排，一直处于连续的变迁状态。我们可按时间将其划分为四个阶段：第一阶段为《企业会计准则》和《股份制试点企业会计制度》阶段(1992-1997)，第二阶段为《股份有限公司会计制度》阶段(1998-2000)，第三阶段为《企业会计制度》阶段(2001-2006)，第四阶段为新《企业会计准则》阶段(2007年至今)。，随着会计制度的变迁，会计信息质量在发生变化，股权、债务融资成本对会计信息质量的这种变化的敏感性如何，会计信息质量对这两种成本的影响差异是否也会随着会计制度的变迁发生变化，会计制度变迁的经济后果是否在影响债务融资成本方面得到了体现，这些问题目前都尚未获得经验证明，值得我们探讨和研究。因此，本文以1998—2012年沪深A股上市公司为样本，对以下两个问题进行实证检验：一是会计信息质量是否对股权融资成本和债务融资成本的影响有差异；二是如果有差异，在会计制度变迁的不同阶段，这种差异是否仍旧存在，其变化如何。

二、文献回顾与研究假设

1.文献回顾与述评

如前文所述，从理论上已经证明，会计信息的质量水平会对融资成本(股权融资成本和债务融资成本)产生影响，在实证检验方面，我国学者也就此问题展开了很多研究，大体可分为四类：

一是专门研究会计信息质量对股权融资成本的影响，这类文献数量比较多。汪炜和蒋高峰(2004)、曾颖和陆正飞(2006)、胡海川和张心灵(2013)、宴艳阳和周志(2014)都认为，信息披露质量的提高降低了投资者与公司之间的信息不对称程度，从而降低了股权融资成本*汪炜，蒋高峰：《信息披露、透明度与资本成本》，《经济研究》，2004年第7期。*曾颖，陆正飞：《信息披露质量与股权融资成本》，《经济研究》，2006年第2期。*胡海川，张心灵：《上市公司信息披露质量与股权资本成本关系研究——来自深圳证券交易所 2007 年至 2011 年 A 股上市公司的经验证据》，《财会通讯(综合)》，2013 年第11期(下)。*宴艳阳，周志：《引入信息成本的信息结构与股权融资成本》，《中国管理科学》，2014年第9期。。叶康涛和陆正飞(2004)则证明，信息不对称和代理问题都会影响股权融资成本*叶康涛，陆正飞：《中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?》，《经济研究》，2004年第4期。。黎明、龚庆云(2010)研究发现会计信息质量与股票流动性正相关，与权益资本成本负相关*黎明，龚庆云：《准则革新、会计信息质量与权益资本成本——来自深市 A 股上市公司的经验证据》，《财会通讯(综合)》，2010年第10期(下)。。

二是专门研究会计信息质量对债务融资成本的影响，这类文献数量较少。于富生和张敏(2007)考察债务融资成本与信息披露质量之间的关系，结果显示二者之间呈显著的负相关关系*于富生，张敏：《信息披露质量与债务成本——来自中国证券市场的经验证据》，《审计与经济研究》， 2007年第5期。。于静霞(2011)研究发现，盈余管理程度与企业的融资成本呈正相关关系，盈余管理程度越高，债务融资成本就越高*于静霞：《盈余管理与银行债务融资成本的实证研究——来自A股市场的经验证据》，《财政研究》，2011年第11期。。

三是在会计信息与股权融资成本关系研究的基础上，进一步研究会计制度变迁对股权融资成本的影响。高芳、傅仁辉(2012)研究发现，会计准则改革显著提高了A股公司的股票流动性，降低了权益资本成本*高芳，傅仁辉：《会计准则改革、股票流动性与权益资本成本——来自中国A股上市公司的经验证据》，《中国管理科学》，2012年第4期。。闫华红、张明(2012)，张明(2012)都研究发现，新会计准则实施后，样本公司的会计信息质量出现了显著的上升、权益资本成本出现了显著的下降*闫华红，张明：《准则变更、盈余质量与资本成本关系研究》，《财政研究》，2012年第9期。*张明：《准则变更、盈余质量与资本成本关系研究》，硕士学位论文，首都经济贸易大学，2012年。。而赵耀、乔贵涛、张健(2014)，罗劲博(2014)的研究则发现会计准则变迁使会计信息质量下降，从而导致了股权资本成本有一定程度的增加*赵耀，乔贵涛，张健：《会计准则变迁的经济后果研究——基于信息质量和权益资本成本视角》，《新疆师范大学学报》(哲学社会科学版)，2014年第1期。*罗劲博：《公司治理环境、准则变迁与股权资本成本——基于沪深A股市场的经验证据》，《证券市场导报》， 2014年第3期。。

四是研究会计信息质量对股权融资成本和债务融资成本的影响差异，这类文献的数量非常少，目前仅邱旭蓉(2010)对此问题进行过研究*邱旭蓉：《会计信息质量对融资成本的敏感性研究：股权VS债务》，硕士学位论文，南京财经大学，2010年。。她首先检验了会计信息质量分别对股权融资成本和债务融资成本的影响，发现会计信息质量与这两个成本都显著负相关；随后通过建立差异性模型来研究会计信息质量对股权融资成本和债务融资成本的影响差异，结果显示，会计信息质量对于股权融资成本的影响要明显大于对债务融资成本的影响。

通过对上述相关文献的梳理，我们可以发现：目前学者们有关会计信息质量与融资成本的研究大多是分别针对股权融资成本和债务融资成本进行，并且多集中于研究股权融资成本，同时研究这两个成本的文献很少，对二者影响差异的研究更是不多见；大多数文献选择的研究时间区间都较短，将会计制度变迁的整个过程纳入研究时间范畴的不多，少数的几篇文献也仅仅研究的是2007年新准则变迁对股权融资成本的影响，也未涉及债务融资成本，研究会计制度变迁对两种成本的影响以及影响差异的研究则还是空白。因此，本文在会计制度变迁背景下研究会计信息质量对股权融资成本和债务融资成本的影响差异及差异的变化，就具有一定的现实意义。

2.研究假设

上市公司的外部资金来源主要有两个：股票市场中的股权资金和借贷市场中的债务资金，相应的资金提供者就是股东和银行等金融机构。无论是获取哪一种资金，资金提供者和上市公司之间都不能缺少沟通，而沟通的最为关键和主要的信息就是会计信息。高质量的会计信息能够降低股东和银行所面临的信息风险，从而减少信息溢价，降低股权融资成本和债务融资成本。但作为两种不同性质的资金提供者，股东和银行在信息获取渠道、处理信息和防范信息风险方面都存在差异。

在信息获取渠道方面，对于股东尤其是广大中小股东来说，其获取公司信息的渠道很窄，大多仅仅依靠上市公司对外发布的财务报告，而银行等金融机构则不同，除了公司对外发布的财务报告外，还有多种渠道可以获得有关公司的更多的信息，如从公司在银行办理的存款、结算、汇兑等银行业务中获取有关公司信用、现金流的稳定性等方面的信息，对于和银行具有金融关联的公司来说，获取该公司的私有信息则是更为便利：有银行背景的高管为银企搭建了交流和沟通的桥梁，可以帮助公司与银行进行直接对话和联系，有效提高银企间的信息交流频率和信息透明度，在一定程度上缓解了银行和公司之间的信息不对称问题，降低了银行的信息收集成本，从而使银行可以了解更多的公司私有信息，因此银行更愿意向公司提供贷款，并降低贷款成本。

在处理信息和防范信息风险方面，股东尤其是中小股东往往缺乏专业知识，他们只是被动接受公司披露的信息，缺乏对信息的综合分析和把控能力，不能发现隐藏在信息数字背后的一些潜在风险，也无法有效规避信息风险。而银行等金融机构则拥有大量具备专业知识的人员，他们可以主动对公司披露的信息进行专业分析，从而挖掘出更深层次的内涵。此外，银行与公司之间的资金借贷业务都是借助于债务契约的签订、完善和履行来完成的。在债务契约中通常都会设定相应的财务指标和许多限制性条款，当企业经营状况恶化，不再符合财务指标的要求，银行就会依据债务契约的相关规定对企业实施相应的监督或者要求企业提前偿还贷款，而限制性条款则用来防止股东或经理通过发放清算性股利或投资高风险项目侵占债权人的利益。因此，相对于中小股东来说，银行具有比较强的信息风险防范能力。

表1　变量定义

基于以上分析，我们认为，与银行等债权人相比，股东由于信息获取劣势和低风险防范能力，会更依赖于会计信息，受会计信息质量影响的程度也会更大。这就意味着，同样水平的会计信息质量，对股权融资成本的影响要大于对债务融资成本的影响，即股权融资成本对于公司的会计信息质量更为敏感。

因此，我们提出以下两个假设：

假设1：会计信息质量对股权融资成本和债务融资成本都有影响，并且融资成本与会计信息质量负相关，会计信息质量越高，融资成本越低。

假设2：会计信息质量对股权融资成本的影响程度大于对债务融资成本的影响。

制度变迁实质是一个用效率较高的制度来替代效率较低的制度的过程，制度变迁具有经济后果，通过制度的不断修正与变迁，减少了微观生产及交易的不确定性，从而促进经济效率的提高。会计制度的变迁同样会产生经济后果，随着会计制度的变迁，会计信息质量不断提高，对于利用会计信息进行经济决策的投资者和债权人来说，会计信息质量的这种变化必然会影响他们对公司的预期以及对公司风险水平的判断，从而降低所要求的风险溢价，使公司能够以较低的成本融得资金，提高资本市场资源配置的效率。根据前文的分析，我们预测同样水平的会计信息质量，对股权融资成本的影响要大于对债务融资成本的影响，那么当会计信息质量发生变化时，两种融资成本受会计信息质量影响的程度是否会发生变化？会计信息质量对这两种成本的影响差异是会增大还是会缩小？这将有助于我们更好地理解会计制度变迁不同阶段，企业融资方式的选择问题。我们分析，会计制度变迁的主要目的是提高会计信息质量，随着会计信息质量的提升，信息透明度也越来越高，债权人依靠其他渠道获取信息以及通过其他手段防范风险的比较优势在减小，债权人也会更加关注会计信息。基于此，我们提出以下两个假设：

假设3：随着会计制度的变迁，会计信息质量逐步提高。

假设4：随着会计信息质量的逐步提高，会计信息对股权融资成本和债务融资成本的影响差异会越来越小。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文将利用扩展的Jones模型来衡量会计信息质量，需要现金流量的数据，而我国从1998年起才要求对现金流量表信息进行披露，因此，本文以1998—2012年作为样本研究区间，该区间覆盖了会计制度变迁除第一阶段外的三个阶段。通过对样本按如下标准进行筛选：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除同时发行B 股或H股的上市公司；(3)为避免异常财务状况的影响，剔除样本期间内所有ST类、已退市上市公司；(4)剔除数据缺失的上市公司，最终得到110家样本公司15年的平衡面板数据。文中所有数据均来自国泰安CSMAR系列研究数据库，数据统计和处理软件为Excel2003和Stata12。此外，为控制极端值对回归结果的影响，本文对所有连续变量使用Winsorization 进行5%分位缩尾处理。

(二)研究变量

文中涉及的所有变量的定义见表1， 主要变量的计算分析如下。

1.会计信息质量

盈余信息是会计信息的典型代表，盈余质量是会计信息质量特征的综合反映，所以我们以盈余质量作为会计信息质量的度量。参考陆建桥(1999)、魏明海等(2013)、赵耀等(2014)对盈余质量的计量方法*陆建桥：《中国亏损上市公司盈余管理实证研究》，《会计研究》，1999年第9期。*魏明海，岳勇坚，雷倩华：《盈余质量与交易成本》，《会计研究》，2013年第3期。*⑨赵耀，乔贵涛，张健：《会计准则变迁的经济后果研究——基于信息质量和权益资本成本视角》，《新疆师范大学学报》(哲学社会科学版)，2014年第1期。，本文采用扩展的Jones模型来计算盈余质量的替代变量，即操控性应计利润(DA)，公式如下：

TAi，t/Ai，t-1=αi[1/Ai，t-1]+β1i[ΔREVi，t/Ai，t-1-ΔRECi，t/Ai，t-1]+β2i[PPEi，t/Ai，t-1]

+β3i[IAi，t/Ai，t-1]+ξi，t

其中TAi，t表示i公司第t年的总应计利润，ΔREVi，t表示i公司第t年的主营业务收入变动额，ΔRECi，t表示i公司第t年的应收账款变动额，PPEi，t表示i公司第t年的固定资产原值，IAi，t表示i公司第t年的无形资产其他非流动资产的价值，Ai，t-1表示i公司第t-1年的总资产，ξi，t表示模型估计的残差，取其绝对值即i公司第t年的操控性应计利润，操控性应计利润与上市公司的盈余质量呈负相关关系，即操控性应计利润越低，则上市公司盈余质量越高。

2.股权融资成本与控制变量

股权融资成本的计算目前可采用的方法很多，如资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(APT)、现金股利折现模型(DDM)、三因素模型(FF)等。其中，资本资产定价模型虽然受到了一些质疑，但由于理论成熟，计算简单，操作方便，并且数据获取比较容易，在整个估算过程中主观因素的影响较小，其测算结果的可比性相对较强，因此被大家普遍认可和广泛使用(姜付秀、支晓强、张敏，2008；汪平和袁光华，2010；张圣利，2012)*姜付秀，支晓强，张敏：《投资者利益保护与股权融资成本———以中国上市公司为例的研究》，《管理世界》，2008年第2期。*汪平，袁光华：《基于资本成本的我国企业股东利益保护研究》，《经济与管理研究》，2010年第11期。*张圣利：《机构持股、会计稳健性与公司权益资本成本——来自中国证券市场的经验证据》，《经济经纬》，2012年第5期。。本文也借鉴以上学者的研究，采用资本资产定价模型( CAPM) 来计算公司的股权融资成本，公式如下：

r = Rf+ β×(Rm-Rf)

其中，Rf表示无风险报酬率，本文用10年期国债的年收益率来代替；β为上市公司的系统性风险系数，可直接从国泰安CSMAR系列研究数据库中取得；Rm表示股票市场年收益率，本文选用考虑现金红利再投资的综合年市场回报率(等权平均法)。股权融资成本的描述性分析见表2。

表2　融资成本的描述性统计

参考已有相关文献(黎明、龚庆云，2010；胡海川、张心灵，2013；赵耀、乔贵涛、张健，2014等)*黎明，龚庆云：《准则革新、会计信息质量与权益资本成本——来自深市 A 股上市公司的经验证据》，《财会通讯·综合》，2010年第10期。*胡海川，张心灵：《上市公司信息披露质量与股权资本成本关系研究——来自深圳证券交易所 2007 年至 2011 年 A 股上市公司的经验证据》，《财会通讯》(综合)，2013 年第11期。⑨，本文在研究会计信息质量对股权融资成本的影响时，选取公司规模(Size)、总资产净利润率(ROA)、成长性(Growth)、杠杆率(Lev)、经营风险(Oprisk)作为控制变量。各阶段控制变量之间的相关性分析见表3。从表3各阶段相关性检验的结果看，股权融资成本的各个控制变量之间的相关系数绝对值皆在 0.6 以下， 有一部分变量之间的相关系数在 0.1 以下，这说明控制变量之间的相关性比较弱，各个变量比较独立。

表3　股权融资成本控制变量的相关性检验(分阶段)

注： 表中为pearson 系数，***、**、*分别表示在显著性水平为 1%、5%和10%上显著

3.债务融资成本与控制变量

我们借鉴蒋琰(2009)的方法，通过(利息总支出/长短期债务总额平均值)来计算债务融资成本*蒋琰：《权益成本、债务成本与公司治理：影响差异性研究》，《管理世界》，2009年第11期。。其中，短期负债为短期借款，长期负债包括一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款和其他非流动负债。债务融资成本的描述性分析见表2。

参考已有相关文献(于静霞，2011；魏志华、王贞洁、吴育辉、李常青，2012；刘艳宏，2014；陈汉文、周中胜，2014)*于静霞：《盈余管理与银行债务融资成本的实证研究——来自A股市场的经验证据》，《财政研究》，2011年第11期。*魏志华，王贞洁，吴育辉，李常青：《金融生态环境、审计意见与债务融资成本》，《审计研究》，2012年第3期。*刘艳宏：《金融环境、审计意见与民营上市公司债务融资成本》，《财会通讯·综合》，2014年第1期(下)。*陈汉文，周中胜：《内部控制质量与企业债务融资成本》，《南开管理评论》，2014年第17期。，对于会计信息质量对债务融资成本的影响，本文选取公司规模(Size)、总资产净利润率(ROA)、成长性(Growth)、杠杆率(Lev)、利息保障倍数(Intcov)、抵押能力(Fixass)作为控制变量。各阶段控制变量之间的相关性分析见表4。从表4各阶段相关性检验的结果看，债务融资成本的各个控制变量之间的相关系数绝对值皆在 0.8 以下， 有很大部分变量之间的相关系数在 0.1 以下，这说明控制变量之间的相关性也比较弱，各个变量比较独立。

表4　债务融资成本控制变量的相关性检验(分阶段)

注： 表中为pearson 系数，***、**、*分别表示在显著性水平为 1%、5%和10%上显著

四、实证检验结果与分析

(一)单变量分析

我们按会计制度变迁的不同阶段，分别计算每一阶段的DA均值(DA数据是通过扩展的Jones模型得到，过程略)和融资成本均值(见表5中A部分)，结果发现随着会计制度的变迁，DA呈先降后升的趋势，会计制度变迁的第三阶段与第二阶段相比，会计信息质量有所提升，但第四阶段新准则实施后，会计信息质量反而略有下降，这个结果与赵耀、乔贵涛、张健(2014)的检验结果一致，这或许与公允价值的适度引入有关，假设3得到部分验证。而对应阶段的股权融资成本和债务融资成本也呈现先降后升的趋势，即随着会计信息质量的提高，融资成本下降，当会计信息质量降低时，融资成本增大。进一步分阶段对融资成本与会计信息质量(DA)的相关性进行检验(见表5中B部分)，结果发现：在会计制度变迁的各阶段，债务融资成本均与DA显著正相关(显著性水平分别为10%、5%和1%)；股权融资成本除第二阶段外，在会计制度变迁的第三、第四阶段也与DA显著正相关(显著性水平分别为5%、1%)，即股权融资成本和债务融资成本均与会计信息质量负相关。因此，总体来说，在单变量检验中，我们的假设1得到证实。

从表5中我们还可以发现，会计制度变迁各阶段，股权融资成本均值的变化分别为0.31226、0.47626，总变化为0.1640；债务融资成本均值的变化分别为0.01068、0.01954，总变化为0.00886。说明股权融资成本的变化不论是从各阶段来看，还是从总体上看，都大于债务融资成本的变化。再分析会计制度变迁各阶段系数的大小，我们发现，每个阶段股权融资成本的系数均大于债务融资成本的系数，这进一步表明，在同一会计信息质量水平下，会计信息质量对两种融资成本的影响不同，对股权融资成本的影响程度要大于对债务融资成本的影响。假设2在单变量检验中得到验证。但同时我们也发现，两种融资成本系数的差异在三个阶段分别为0.084、0.654和1.686，差异越来越大，这与我们的假设4不符。由于没有增加控制变量，仅检验了会计信息质量一个因素对两种融资成本的影响，这种单变量检验的结果可能会被高估，因此我们需要进一步进行多变量检验的回归分析。

表5　会计信息质量与融资成本的单变量分析

(二)多元回归分析

我们主要通过面板数据 OLS回归模型对会计信息质量对融资成本的影响进行检验，检验结果见表6、表7。

表6　会计信息质量与股权融资成本的回归结果

注：模型采用固定效应GLS 估计； ***、**、*分别表示在显著性水平为 1%、5%和10%上显著

表7　会计信息质量与债务融资成本的回归结果

注：模型采用固定效应GLS 估计； ***、**、*分别表示在显著性水平为 1%、5%和10%上显著

从表6、表7我们可以看出，在加入了控制变量后，会计制度变迁的各阶段，会计信息质量与股权融资成本和债务融资成本仍旧显著正相关，假设1得到进一步验证。再比较各阶段DA的系数，我们发现，与单变量检验结果一样，每个阶段影响股权融资成本的DA系数都比影响债务融资成本的DA系数大，假设2得到进一步验证。两种融资成本的DA系数差在三个阶段分别为0.99531、0.5203和1.94314，即会计信息质量对股权融资成本和债务融资成本的影响差异在2001-2006阶段变小，但在2007-2012阶段却又增大。而根据前文DA数据的分析，2001-2006阶段会计信息质量比1998-2000阶段有所提高，2007-2012阶段会计信息质量则略有下降，两种融资成本影响差异的变化，恰好部分证明了假设4，即当会计信息质量提高时，会计信息对股权融资成本和债务融资成本的影响差异会缩小。而当会计信息质量降低时，会计信息对股权融资成本和债务融资成本的影响差异变大，我们分析可能是因为在会计信息质量降低时，债权人依靠其他渠道获取信息或通过其他手段防范风险的比较优势就凸显出来，因此，低质量的会计信息对股东会造成比较大的影响，而对债权人的影响则相对较小，这也从另一个方面说明了股东对会计信息的敏感度更高。此外，根据前面表5中会计制度变迁不同阶段股权融资成本和债务融资成本均值的变化，我们可以发现，第二阶段，随着会计信息质量的提高，两种融资成本均值都比第一阶段有所降低，股权融资成本均值降低0.31226，债务融资成本均值降低0.01068，变化差异为0.30158；而第三阶段两种融资成本均值则都比第二阶段有所上升，股权融资成本均值上升0.47626，债务融资成本均值上升0.01954，变化差异为0.45672，很明显，第三阶段会计质量降低，两种融资成本的变化差异与第二阶段相比增大，也印证了当会计信息质量降低时，会计信息对股权融资成本和债务融资成本的影响差异变大。

影响股权融资成本的控制变量，其中公司规模(Size)在会计制度变迁的三个阶段均显著正相关，说明规模越大的公司其股权融资成本越低，该结论与胡海川、张心灵(2013)以及赵耀、乔贵涛、张健(2014)的研究结论一致。资产收益率(ROA)在后两个阶段均与股权融资成本显著负相关，这说明企业的盈利能力还是股东关注的重点，第一阶段虽不显著，但系数符号是正确的。财务风险(Lev)在第一、第三阶段均显著正相关，表明企业的财务风险越高，股东会要求更高的回报率以补偿其风险，股权融资成本越高，第二阶段虽不显著，但系数符号是正确的。经营风险(oprisk)在第一、第三阶段均显著正相关，说明企业的经营风险可能会对公司的盈利水平产生负面影响，降低股东对企业收益的预期，因此提高了企业的股权融资成本。成长性(Growth)只在第一阶段显著正相关，后两个阶段没有通过显著性检验。

影响债务融资成本的控制变量，其中财务风险(Lev)在会计制度变迁的三个阶段均显著正相关，说明与股东一样，债权人也会对财务风险高的企业，要求更高的回报率，这个结论与魏志华、王贞洁、吴育辉、李常青(2012)以及刘艳宏(2014)的研究结论一致。资产收益率(ROA)在第一、第二两个阶段均与债务融资成本显著负相关，这说明企业的盈利能力也是债权人关注的重点，第三阶段虽不显著，但系数符号是正确的。利息保障倍数(Intcov)在会计制度变迁的三个阶段均显著负相关，即利息保障倍数越高，债务融资成本越低，这个结论与于静霞(2011)以及刘艳宏(2014)的研究结果一致。公司规模(Size)和抵押能力(Fixass)都只在一个阶段比较显著。

五、结　论

本文以1998—2012年沪深A股上市公司的平衡面板数据为样本，实证分析会计制度变迁背景下，会计信息质量对股权融资成本和债务融资成本的影响及影响差异。研究结果如下:(1)会计信息质量对股权融资成本和债务融资成本都有影响，并且融资成本与会计信息质量负相关，会计信息质量越高，融资成本越低。(2)会计信息质量对股权融资成本的影响程度大于对债务融资成本的影响。(3)随着会计制度的变迁，会计信息质量并未呈现逐步提高的趋势，而是在第三阶段有所提升，第四阶段则略有下降。随着会计信息质量的这种变化，其对股权融资成本和债务融资成本的影响差异也随之发生变化：当会计信息提高时，对两种融资成本的影响差异缩小，而当会计信息质量下降时，其对两种融资成本的影响差异变大。

以上研究结果说明，会计制度变迁带来的会计信息质量的变化，不会改变其对股权融资成本和债务融资成本的影响方向，但会改变对这两种融资成本的影响程度。这个结论一方面丰富了会计制度变迁经济后果的研究内容，对目前学者们的研究做了有益的补充；另一方面有助于我们更好地理解企业在会计制度变迁的不同阶段，不同融资方式的选择问题，而选择不同融资方式的结果则是形成不同的资本结构，因此，本文的研究结论为我们进一步研究会计制度变迁对企业资本结构动态调整的影响提供了一些经验证据。

[责任编辑：王成利]

李敏(1979-)，女，山东科技大学经济管理学院管理科学与工程专业博士研究生，山东财经大学会计学院讲师；张士强(1962-)，男，山东科技大学经济管理学院教授，管理学博士，博士生导师。

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