“借道”并购、曲线上市与私募股权投资退出

张雅楠

【摘要】本文首先对企业跨国并购动因及私募股权退出方式进行整理归纳，依据双汇案例提出“并购是实现企业IPO上市的途径，也是私募股权投资IPO退出的借道方式”的这一观点。其次，本文依据双汇发展及万洲国际近10年的财务报表及公告分析了管理层与私募股权投资间存在的利益纷争、资本运作以及财富转移。通过财务数据来说明在曲线上市过程中私募股权投资如何实现利益最大化以及双汇管理层如何保证自身控制权。最后，本文结合中国私募股权投资IPO退出的实践，提出了影响中国IPO退出选择的理论分析框架。双汇的案例不仅为解决私募股权投资退出难问题提供了新的思考，也为资本运作中不同股东之间的制衡问题以及公司治理纷争问题提供了新的理论内涵。

【关键词】并购首次公开发行私募股权投资退出

【中图分类号】F224F832.51

一、引言

第二次世界大战后，私募股权投资在美国快速兴起，随后迅速扩展到欧亚大陆。经过60多年的不断发展，私募股权投资基金已成为一个庞大的产业，直接或间接控制着全球上万亿美元的资产。近十年来，随着经济全球化进程的不断推进，私募股权投资在我国资本市场上发挥着举足轻重的作用，不断推动着中国企业财富的迅猛增长。然而，盡管政府对私募股权投资产业持支持鼓励的态度，但由于我国资本市场不完善、法律法规不完备等问题，私募股权投资在我国的退出渠道依旧不够通畅，这制约着我国私募股权投资产业的发展。面对这种现状，如何解决私募股权投资退出慢、退出难的问题对于资本市场的正常运营十分重要。本文通过对双汇案例的深入研究，探讨并购作为私募股权投资IPO退出的一种借道方式的可能性与合理性。作为解决退出问题的一种方法，私募股权投资“借道”并购实现IPO不仅能满足其利益最大化的要求，也能规避部分道德及法律风险。不仅如此，通过对双汇案例中各利益主体利己行为的分析，也能为资本运作中不同股东间的制衡问题以及公司治理纷争问题提供新的理论内涵和现实意义。

二、文献综述

（一）企业跨国并购的相关研究

随着经济全球化的不断推进，跨国并购已逐渐成为各国“走出去”的主要方式。吴先明、苏志文（2014）认为跨国并购作为企业对外投资的一种方式，不仅帮助企业跨越了技术鸿沟，也推动了战略转型，增强了国家的竞争力。

在企业跨国并购决策中，股权结构的设置是一项尤为关键的战略抉择。基于Williamson（1985）的成本理论，企业应综合平衡持股比例和并购风险间的关系。持股比例过低时，对被并企业的控制权无法保证；持股比例过高又会导致企业投入成本增多，提高并购风险。Vernon（1983）认为持股比例实质上是一种契约，是对被并企业资源投入的一种保证。对于主并企业来说，持股比例越高，承诺度也就越高，企业间的整合也就相对容易。

然而，由于持股比例并不等同于控制权，当股权与控制权相分离时，主并企业必须意识到控股权对于并购绩效的重要性。Yan （2000）认为在跨国并购中，企业必须注重股权与控制权相统一，在对大量数据分析的基础上，双权对等的并购绩效要远远高于双全分离的并购绩效。因此，企业在提高持股比例的同时，也应对控制权有所把握。

国内学者对于中国跨国并购股权结构的研究多集中于分析不同股权结构带来的并购绩效差异。陈贝娜（2010）将股权结构分为多数持股、少数持股以及全部持股。对于多数持股的并购，其并购绩效变化较为平稳且多处于上升趋势，少数持股的并购绩效存在波动，具有不确定性，而全部持股则会使企业并购绩效下降。余鹏翼、王满四（2014）基于2005年至2010年跨国并购的案例分析，认为第一大股东的持股比例与企业并购绩效正相关。

（二）私募股权投资退出的相关研究

私募股权投资（简称PE）是指投资者通过非公开的方式募集资金，并将所募资金用于投资私有企业股权的一种投资形式。投资者以盈利为目的，按其投资份额分享收益并承担相应风险，最终通过退出获取回报。对于私募股权投资来说，为了获取最高资本利得，选择合适的退出时机、恰当的退出方式是至关重要的。

私募股权投资的退出方式大致可分为首次公开发行（IPO）、企业股权转让以及破产清算。大多数学者认为IPO退出是私募股权投资者获利的最佳选择。Bygrave和Timmons（1992）通过计算私募股权投资退出时的投资回报倍数来分析不同退出方式间的优劣。计算结果表明，在同等条件下，使用IPO方式退出的回报倍数约是企业并购退出回报倍数的五倍。而从企业控制权角度出发，IPO作为退出首选，既不会使企业丧失控制权，又能使企业获得资金流入，提高知名度和影响力。

尽管IPO退出能使私募股权投资者获利最多，但由于不同国家资本市场完善度的不同，采用IPO退出方式的比例也不同。Cumming和Maclntosh（2002）通过比较美国和加拿大创业资本的退出机制，发现美国创业市场更具流动性，较低的上市门槛和宽松的法律制度使私募股权投资退出多采用IPO方式。与国外资本市场相比，我国资本市场的发展尚不完善，尽管近10年来我国私募股权投资产业的规模正日趋壮大，但退出渠道不通畅、相关法律法规缺失仍是制约我国私募股权投资发展的主要因素。范柏乃（2002）通过对上海、北京等多省的90名企业高管进行问卷调查，发现我国主流的退出方式是企业并购。受制于我国上市门槛高以及产权交易不活跃等因素，私募股权投资在我国较少采用IPO的退出方式。然而随着我国创业板的兴起，魏静（2010）认为其在一定程度上缓解了私募股权投资退出难的现状。

三、案例介绍

（一）公司概况

双汇实业集团有限公司（简称双汇集团）成立于1958年，其前身为河南省漯河市的漂河肉联厂，作为一家食品国营企业，漯河市国资委持有其全部股权。1988年12月，双汇集团旗下的子公司河南双汇投资发展股份有限公司（简称双汇发展）在深圳证券交易所正式挂牌上市。自此以后，双汇集团开始在国内外进行大规模的扩张。到2015年，双汇集团已成功由小型肉联厂转型为以资本市场为主导的跨国公司，占据了全球猪肉市场的领先地位。

（二）事件介绍

双汇集团借道“并购”实现曲线上市，最终成功跻身国际市场之路可分为3个阶段。

（1）第一阶段（2002年6月～2010年11月），双汇成立“双海”公司，引入私募股权投资来对双汇发展进行重组，最终成功实现管理层收购。

2002年6月，双汇集团董事长万隆联合11名双汇高管出资成立了漯河海汇投资有限公司（海汇投资）。为了实现与上市公司双汇发展间的财富转移，海汇投资在2年内参股双汇集团18家企业，围绕肉制品加工的上下游产业链，与双汇发展进行高额关联交易以实现利益输送。2003年6月11日，双汇高管又合资成立了漯河海宇投资有限公司（海宇投资）。海宇投资的设立目的便是帮助管理层实现MBO。在此公司成立后的两天，双汇集团便将双汇发展25%的股份以每股4.14元的价格转让给了海宇投资。因其低于当日双汇发展每股净资产4.49元，国资委强制干预最终达成每股4.7元的受让价格，但价格依旧偏低。然而随着2005年12月31日试行的《上市公司股权激励管理办法》，双汇发展股权激励计划所涉及的股数不得超过公司总股本的10%，而海宇投资13.9%的持股权已远高于证监会规定的最大值。自此，“双海”公司遭遇政策红线，管理层收购最终宣告失敗。

“双海”公司的失败使双汇管理层将MBO的希望转向了境外。2006年6月，漯河市国资委将其持有的全部双汇集团股权转让给了香港罗特克斯有限公司，其转让价格为20.1亿元。转让完成后，双汇集团变为外资控股公司。2006年12月9日，经商务部的再次批准，罗特克斯又以5.62亿元的价格从海宇投资手中受让了双汇发展25%的股权，自此双汇发展变成为外资企业。由于双汇集团直接持有双汇发展35.715%的股权，因此自双汇发展重组后，由鼎晖和高盛组成的罗特克斯共持有双汇发展60.715%的股权（图1）。

2007年10月，私募股权投资者高盛和鼎晖进行了内部重组，并通过Shine B（由鼎晖Shine持有50%，高盛持有30%，淡马锡持有12%以及新天域持有8%）以及双汇国际间接持有罗特克斯股权。双汇国际于2006年3月在开曼群岛成立，成立一个月后，双汇国际便被Shine B全资收购。与此同时，由万隆及双汇高管设立的兴泰集团通过“增资扩股”的方式将资本注入双汇国际，并通过其全资子公司雄域公司持有31.82%的双汇国际股权。自此，双汇国际通过双汇集团直接或间接持有双汇发展51.45%的股权，并一举成为了双汇国际第二大股东，管理层收购也胜利在望（图2）。

2009年上半年，双汇发展在未进行信息披露的情况下，主动放弃了对其关联公司的优先购买权，并将其转让给了双汇国际。此项决定直至2009年底才告知公众股东。2010年3月，在双汇发展第一次临时股东大会上，得知此消息后的中小股东高票否决了上述股权转让方案，同时出于舆论压力，深交所要求双汇发展重新制定重组方案并责令公司股票停牌。2010年11月29日，双汇集团同意将其持有的从事肉类加工、牲畜屠宰等业务的27家公司全部转让给双汇发展，资产总额达339亿元。此次重组后，双汇国际通过资产注入，在双汇发展的持股比例上升至73.26%。至此“曲线”管理层收购得以成功。

（2）第二阶段（2010年12月～2013年6月），双汇收购史密斯菲尔德，“借道”并购打通私募股权投资退出通道。

双汇实现管理层收购后，对于鼎晖等投资者来说，如何实现退市成了当务之急。2013年6月18日，美国肉类加工企业史密斯菲尔德发布公告称已与双汇国际达成战略性合并。史密斯菲尔德公司成立于1936年，是美国最大的猪肉生产及加工商，也是全球规模排名第一的猪肉供应商。2013年6月，在获取了中国银团发放的40亿美元的贷款后，双汇以71亿美元的高价对史密斯菲尔德进行收购。

通过此次并购，双汇国际实现了全球范围内的资源整合，不仅巩固了自身作为全球最大猪肉供应商的行业领先地位，也为未来双汇国际的上市打下了铺垫和基础。

（3）第三阶段（2014年1月～至今），双汇国际实现曲线上市，私募股权投资开始陆续退出。

自2006年起，以鼎晖为首的机构投资者已持有了近10年的双汇国际股权。根据私募股权投资通常只有5～7年的存续期来看，鼎晖、高盛、新天域等投资基金亟需退出。当双汇国际收购史密斯菲尔德为上市提供了良好的资金及舆论基础时，双汇国际便迫不及待的开始冲击香港IPO市场。

2014年4月10日，双汇国际选择在香港进行IPO，并正式更名为万洲国际有限公司（万洲国际）。然而，由于当时香港市场低迷，公众认购热情不高，认购不足的现状使双汇国际第一次IPO失败。2014年8月5日，双汇国际再次卷土重来，为了保证二次IPO能够成功，双汇国际不但降低了发行价格，其融资规模也大幅度下降。不仅如此，为了稳定投资者信心，双汇国际在二次发行中也与鼎晖等私募股权基金签订了禁售协议，协议规定鼎晖等机构投资者的股权锁定期为一年。至此，在双汇管理层及私募股权投资者的双双让步下，双汇国际成功上市。尽管以鼎晖为首的机构投资者持有的双汇股权存在禁售期，但2015年8月后，私募股权投资者的退出渠道被打通，私募股权投资开始陆续退出。

四、案例讨论

（一）“借道”并购、曲线上市与私募股权投资退出间的关系

1.“借道”并购为上市

自2013年收购史密斯菲尔德完成后，双汇国际的负债总额大幅度上升，流动负债由2012年的7.88亿美元上升至2013年的28.22亿美元，非流动负债由2012年的1.59亿美元上升至2013年的81.96亿元。资产负债率高达77.83%使双汇国际面临着较为严峻的财务风险（表1）。

进一步分析债务增加100.7亿美元的原因，可以发现这些债务主要由长短期借款、经营性负债增加以及史密斯菲尔德原有债务（递延税项负债和退休福利负债）构成。而在这三部分中，经营性负债和史密斯菲尔德原有负债可以依靠日常的生产经营加以解决，无需借助额外的融资注入。这也就意味着，需要通过上市募集资金来偿还的债务只有短期借款和长期借款，共计74.32亿美元。

这74.32亿美元的借款又由三部分构成，一是双汇国际收购史密斯菲尔德时产生的48.25亿美元债务。从并购资金来源来看（表2），双汇国际主要是利用银团定期贷款以及合并附属公司发行的优先无抵押票据来获取所需资金。二是史密斯菲尔德公司自身的借款，其中包括短期借款0.49亿美元，长期借款25.26亿美元。三是双汇发展自身的借款。根据年报披露的信息，2013年底双汇发展短期借款为1.89亿人民币（折合美元为0.31亿），长期借款为0.06亿人民币（折合美元为0.01亿）。

面对如此高额的债务，双汇国际的偿还压力又如何呢？根据双汇国际招股书披露的信息，截至2013年底，双汇国际一年内到期的借款总额为7.6亿美元，二年内到期的借款总额为3.06亿美元，三至五年到期的借款总额为49.5亿美元，五年以上的借款总额为14.16亿美元。这也就意味着除去双汇发展和史密斯菲爾德的短期借款，双汇国际在2014年仅需偿还6.8亿美元的并购债务。而根据万洲国际年报披露的信息，截至2014年12月31日，双汇国际净利润就已达9.72亿元，单是利润就足以覆盖当年所需偿还的借款。

因此，通过上述分析，便可以得出以下结论，“偿还并购债务”只是双汇国际为了降低舆论压力，规避制度障碍而找寻的上市借口，双汇国际借收购史密斯菲德尔的有利时机进行上市，不仅明正言顺，也为将来上市后企业表现奠定了坚实基础。

2.“曲线”上市为退出

双汇国际上市是决定私募股权投资成败的分水岭。作为鼎晖投资时间最长的企业之一，如果能够成功上市，便可套现退出，获得高额回报；而一旦IPO失败，则近十年的投入资本难以回收和增值，自身权益也不能被保证。

因此，对于以鼎晖为首的机构投资者来说，如何将双汇国际推向上市之路，最终实现退出的目的是亟待解决的问题。2014年4月15日，自收购史密斯菲尔德完成后仅仅半年，双汇国际便以偿还债务为由开始冲击香港IPO市场。在第一次上市公告中，双汇国际预以每股11.25美元上市，计划融资35亿美元，在香港募集5%，其余95%在国际发售。其中国际发售中有21.05%的股权为原股东套现退出，与偿还收购贷款无关（表3）。如此明显的套现意图使投资者产生了负面认知，不断下跌的股价使得双汇国际不得不重新调整招股章程。2014年4月25日，双汇国际紧急缩小融资规模，同时取消了原有股东持有的代售股份。然而，双汇国际的自降身价却难以弥补多个利空消息带来的负面影响。2014年4月开始，全国猪肉价格连续数月暴跌，跌幅超前，生猪价格一度成为近四年来的最低猪价。紧接着，美国生猪“流行性腹泻”疾病爆发，近700万生猪的大规模死亡导致美国猪肉产量下滑7%。这些利空消息严重打击着市场信心，认购不足的现状使得双汇国际不得不中止上市。

2015年7月24日，双汇国际卷土重来，再次启动上市之路。面对疲软的香港市场，双汇国际的股东们不得不进行让步。首先，鼎晖承诺其持有的38%的股权在双汇国际上市后一年内不会出售，高盛持有的3.9%的股权半年内不会出售。其次，以万隆为首的双汇高管也表明三年内不会出售其持有的42.6%的股权。至此，8月5日，双汇国际在重拾投资者信心后成功在港上市。

上市后以鼎晖为首的私募股权投资何时退出又成为了关注的焦点。按照双汇国际招股书显示，鼎晖持有的股份将于2015年8月结束禁售期。虽然鼎晖在禁售期后可以直接抛售所持股份，但考虑到2015年8月之后的双汇国际最高股价仅为每股 4.5港元，相比招股价每股6.2港元下跌近三分之一，鼎晖很有可能在更长时间内继续持有这部分股权以获得更高收益。虽然悬念依旧存在，但面对较为低迷的香港市场，鼎晖立马退出的愿望也将落空。截至2016年3月1日，鼎晖等机构投资者仍未大规模抛售股份，但私募股权投资退出的通道已被打通，何时退出才能实现资本利得最大化无疑是接下来机构投资者进行资本运作的又一大看点。

（二）曲线上市中管理层的权利自保

控股权一直是双汇管理层关注的核心焦点。然而在2006年双汇引入外资后的8年时间内，鼎晖等机构投资者一直是双汇国际的第一大股东。即使把常年合作伙伴所控制的股权也计算在内，双汇管理层持有的股权依旧少于私募股权投资。这不仅在一定程度上影响了管理层意志的实现，也夺取了双汇高管部分应得的利益，转移了集团财富。面对这种情况，以万隆为首的双汇高管为确保自身对双汇业务话语权的决定影响力，实施了一系列权利自保策略。

1.利用股权激励计划谋取控股权

股权激励计划是双汇管理层最重要的权利自保手段，以万隆为首的双汇高管于2010年及2013年一共实施了两次股权激励计划，通过一系列股权挪移最终实现了对双汇业务的绝对控制。

2010年11月26日，双汇国际实施了第一次股份激励计划。为寻股权奖励的载体，双汇管理层在香港注册成立了一家名为Teeroy Limited的公司，并将其全资附属公司运昌公司作为股权激励计划的受托人。在公司设立后，双汇国际首先通过Shine B向运昌公司受让了1.05亿股股权，随后又向运昌公司定向增发了5.26亿股股权。截至2010年底，运昌公司通过股权激励计划共取得双汇国际6.31亿股股权，占当时已发行股本的6%。不仅如此，根据2010年股份激励计划，双汇国际董事会主席万隆能够全权决定股权奖励的被授予人、被授予日期及被授予股份数额。2012年12月26日，万隆发布公告称，如果公司能够实现2012年至2014年的一系列业绩目标，就将在2014年12月31日后向双汇高管郭丽军、杨挚君及张太喜三人授予不超过1.23亿股股份。至此，通过上述股权变动，双汇管理层在双汇国际的控股比例由30.23%上升至36.23%，但仍低于以鼎晖为首的机构投资者所控制的45.8%的股权（图3）。

2013年10月23日，在收购史密斯菲尔德完成后，双汇国际又启动了第二次股权激励计划。此次股权激勵计划的受托人为Teeroy Limited公司旗下在BVI新设的全资子公司High Zenith。此次股权激励计划High Zenith被授予3.51亿股双汇国际的股权，占当时已发行股本的3%。然而不同于第一次股权激励计划，鼎晖等机构投资者将权利渗透进了双汇国际的董事会。根据2013年股份奖励计划，双汇高管万隆及鼎晖总裁焦树阁均有权共同决定股份奖励的接受者、授出股份的数目及授出日期。除此之外，作为对双汇高管在史密斯菲尔德收购案中优秀表现的奖励，双汇国际于2013年10月23日向董事长万隆全资持有的顺通公司发行了4.9%的股份，同时向高管杨挚君持有的裕基公司发行了2.1%的股份。至此，双汇国际的股本由2010年底的105.26亿股上升至2013年底的116.96亿股，双汇管理层持股比例上升至42.605%（原先持有36.23%被摊薄到32.605%），并一举超过了鼎晖所持有的38.057%的股权，最终夺取了控股权（图4）。

2.利用投票权控制董事会和股东会

在双汇管理层还未夺取控股权前，为了保证自身对双汇业务的绝对话语权和控制权，以万隆为首的双汇高管还对股份的投票权进行了设置。根据2010年11月26日修订的组织章程大纲，双汇国际优先向双汇高管控制下的雄域公司、运昌公司、High Zenith、顺通公司及裕基公司授予投票权。不仅如此，在其他控股股东每股股份仅能投一票的情况下，破格规定上述5家公司每股股份可以投两票。

在股东大会上，尽管以鼎晖为首的机构投资者在2010年底的持股比例为45.8%，但表决权比例仅有33.62%。相比私募股权投资，双汇管理层的表决权比例却高达53.19%。通过“每股两票”的设置，以万隆为首的双汇高管获得了在股东会上的绝对话语权。而在双汇国际的董事会上，“每股两票”也使双汇高管获得了相对控股权。双汇国际董事会由五名执行董事、一名非执行董事及三名独立董事构成。其中五名执行董事中，万隆和杨挚君均来自雄域集团，同时在双汇国际控股股东顺通和裕基任职。通过对投票权的设定，万隆和杨挚君在董事会决议中共拥有四票表决权，其他董事拥有一票表决权，即雄域公司在双汇国际董事会上拥有超半数的表决权，处于绝对控股地位。

（三）曲线上市中私募股权的利益自保

按照一般私募股权基金7～10年的存续周期，以鼎晖为首的机构投资者面临着退出压力。而在协助双汇管理层成功实现管理层收购后，私募股权投资必须采取措施进行利益自保，制衡双汇管理层的权利并在资本运作中获取最大收益。在这场权利与利益的博弈中，以鼎晖为首的私募股权投资主要采取了以下的应对措施。

1.利用关联交易进行财富转移

2006年7月，以鼎晖为首的私募股权投资进入双汇管理层，协助万隆等双汇高管实现管理层收购。在此次双汇管理层收购中，私募股权投资的持股对象为母公司双汇集团，出于加速回收投资、实现利益最大化的目的，以鼎晖为首的机构投资者联合双汇管理层利用其经营控制权不断向母公司转移利润，利用关联交易等手段，进行利益输送，坐享“财富转移”中的巨额收益。双汇发展作为上市公司，与大股东双汇集团间存在大量关联交易。

根据双汇发展年度报告披露的信息，双汇发展与双汇国际的关联交易主要存在于与双汇集团的采购、销售以及劳务上，其中关联采购是双汇集团实现利益输送的主要途径。自2006年私募股权投资注入后，双汇发展采购货物发生的关联交易金额从2006年的66.85亿元，逐年增长，至2011年突破了230亿元，涨幅达250%。2011年关联采购占同类交易金额的比例也高达69%（图5）。

双汇发展与双汇集团如此高额的关联交易严重损害了上市公司中小股东的利益。2010年1月1日，当双汇发展在未告知公众股东的情况下于2009年上半年放弃了对关联公司少数股权的优先购买权并转让给了双汇国际的消息被曝光时，大股东与中小股东的利益争夺战正式爆发。2010年3月3日，得知此消息的中小股东在第一次临时股东大会上以高票否决了上述股权的转让方案。同时出于高度舆论压力，证监会开始介入调查并要求双汇发展停牌整顿，至此双汇发展被迫开始重组。2010年6月29日，当双汇发展的中小股东再次一致否决了关于日常关联交易的议案后，双汇集团不得不放弃对于关联资产的争夺，并将其持有的27家关联公司的股权全部受让给了双汇发展。至此，双汇发展关联交易问题得以解决，双汇发展的净利润也因此得到大幅度提升。根据双汇发展财报的数据，2010年双汇发展净利润上涨至30.3亿元，较2009年9.11亿元涨幅约233%。

然而双汇集团放弃关联资产也就意味着私募股权投资利用关联交易实现财富转移的通道基本被关闭。自双汇重组完成后，双汇发展2012年关联采购的交易金额大幅降至7.22亿元，占同类交易金额的比例也仅有2.22%。至此，以鼎晖为首的机构投资者不得不另寻他路来寻求权益自保。

2.利用高额分红坐实收益

尽管双汇集团的资产注入暂时断绝了上市公司与大股东之间的利益输送，但通过资产置换，双汇国际在双汇发展中的持股比例大幅度提高，从原先持股51.45%上升至73.26%。此时以鼎晖为首的机构投资者便启用了另一条利益输送之路，即通过高分红来实现现实收益。

高额现金分红作为私募股权基金加速回收投资、实现现实收益的利益自保手段也是行之有效的。双汇发展作为资本市场上高额分红的代表企业，自2006年双汇重组后，其现金分红的比例一直维持在相对稳定的高位。尽管2010年，双汇发展出于做厚资本以谋求关联资产单独上市的目的，降低了派息比率。但上市失败后，尤其是当双汇集团的资产注入暂时断绝了上市公司与大股东之间的利益输送通道时，双汇发展向双汇国际的现金分红便开始大幅上涨。

根据双汇发展年报披露的信息，自2011年双汇集团放弃关联资产的争夺后，双汇发展每10股的派息金额从2010年的5元上涨到了2012年的13.5元，现金分红占合并报表中归属于上市公司股东的净利润的比率也由2010年的10%提高到了2012年的51.48%。而當2013年双汇国际在收购史密斯菲尔德时，为了偿还收购时欠下的境外银行贷款，双汇集团联合罗特克斯又与境外银行签下承诺书，承诺双汇发展每年将不少于当年合并报表中归属于母公司利润并计提盈余公积后的70%用于发放股东分红。

持股比例、净利润以及派息比率的同时增长，使得双汇国际在2012～2014三年的时间内就从双汇发展分走了约57.15亿元，占9年分红总额的81.18%（表4）。而根据双汇国际的持股情况，以鼎晖、高盛为首的机构投资者分享了其中大部分的收益。至此，私募股权投资利用高比例现金分红实现了利益自保，使账面收益变成了现实收益，双汇发展成为了私募股权投资名副其实的利益输送渠道。

2014年4月，自收购完成后仅仅半年，在史密斯菲尔德还未完成资本重构之时，双汇国际便开始冲击香港IPO市场。尽管第一次由于认购不足，IPO被迫终止，但8月的再次尝试使双汇国际最终登上了香港资本市场。自此，当管理层通过股权激励计划最终获得双汇国际的控制权时，私募股权投资已打通退出渠道，通过出售股权的方式依旧能获得最大收益。

五、私募股权投资退出方式的理论分析

私募股权投资运作的基本流程为投资-退出-再投资。退出作为资本运作中承上启下的重要阶段，不仅关系到私募股权投资的资金收回，也是影响再投资规模的决定因素。从整体来看，私募股权投资能否退出不仅取决于宏观经济环境，也取决于被投企业的业绩表现。而对于不同退出方式的选择，也同样受到宏观及微观因素的影响。从宏观角度来看，私募股权投资所处的外部环境影响着退出方式的选择，例如市场环境的变化、资本市场的发展以及法律法规的制定。而从微观角度来看，私募股权投资自身特征、被投企业特征以及两者间的权利分配也影响着其对退出方式的选择（图6）。

（一）外部环境与IPO退出方式选择

首先，法律制度是影响私募股权投资退出成败的重要因素。双汇国际之所以选择在香港上市，在一定程度上是由于中国大陆关于PE退出的法律制度不健全，退出难、退出慢的问题影响着PE退出方式的选择。其次，2014年香港股市较为疲软，冷清的经济环境也使得双汇国际上市并不顺利。为了稳定投资者信心，双汇国际融资量一降再降，不惜自降身价以解决认购量不足的现状。2014年8月，双汇国际在私募股权投资者承诺禁售期的让步下才得以顺利上市。如此一波三折的上市路，较差的经济环境也是其中的一大阻碍因素。

（二）私募股权投资者特征与IPO退出方式选择

对于双汇案例来说，其最大的私募股权投资者便是鼎晖投资基金管理公司。鼎晖自2002年成立以来，已经积累了丰富的股权投资和资本运作经验，目前多个中国知名企业均由鼎晖投资，例如蒙牛乳业、李宁体育用品、分众传媒等。双汇国际作为众多投资中的一个，近10年的持有期使鼎晖更有耐心等待最优退出时机的到来，不仅如此，鼎晖还联合高盛、新天域以及淡马锡等多个私募股权投资对双汇国际进行共同投资，降低投资风险的同时也为双汇国际上市提供了更好担保和咨询服务。2014年8月，在众多私募股权投资者的鼎力协助下下，双汇国际成功在港上市。由此，对于私募股权投资者来说，投资经验越丰富、投资期越长以及联合投资者数量越多则越容易选择IPO方式以求获得最高投资回报。

（三）被投企业特征与IPO退出方式选择

在双汇案例中，双汇国际在上市前收购史密斯菲尔德的行为，正是为了增加之后在港上市的成功率。通过此次并购，双汇国际资产一举上升，经营利润也大幅提高。不仅如此，成功跻身国际市场的双汇国际也就此巩固了其在全球猪肉市场的领先地位，中美市场共同发展的企业前景也为投资者所看好。由此，高资金量、高利润率以及良好的增长前景满足了IPO的资金要求和业绩要求。

（四）权利分配与IPO退出方式选择

在双汇的案例中，双汇管理层与私募股权投资间的博弈也可以看做是对企业控制权的争夺。以万隆为首的双汇高管为了保证自身对双汇业务的控制权和话语权，不惜牺牲双汇国际的上市估值，尽可能促成在港IPO以打通私募股权投资的退出渠道。而双汇管理层在上市前已夺取到企业控股权也对其退出决策起到了至关重要的作用。

不仅如此，在研究大股东对IPO退出选择的影响时，也不应忽略中小股东对私募股权投资退出的影响。以往文献中，研究者们极少关注在IPO过程中中小股东带来的舆论压力所能发挥的作用。2010年，双汇国际在未告知股东的情况下受让了双汇发展的关联资产，并谋求单独上市。然而当中小股东得知此事时，不仅在股东大会上全体否决了此议案，更是让媒体以及证监会介入调查，利用社会舆论的影响迫使双汇国际放弃争夺关联资产。而在2014年双汇国际上市过程中，社会舆论也起到了不可小觑的作用。根据双汇国际第一次招股书披露的信息，其发售的股份中有近20%属于原股东的套现退出，这难免让投资者产生股票注水、股东套现的负面认知。由此导致的认购不足使双汇国际第一次IPO失败。迫于舆论压力，双汇国际第二次尝试IPO时，不仅取消了原股东售出股份，更让私募股权投资者作出了一年内不退出的承诺，至此，双汇国际才得以上市。由此可见，社会舆论对于私募股权投资退出选择的显著影响。

六、研究结论

第一，双汇收购史密斯菲尔德的最终目的是希望能够“借道”并购实现曲线上市。并购不仅为私募股权投资寻得了最佳上市时机，也为上市提供了充足的借口，从而使双汇国际名正言顺的登上了香港IPO市场。“借道”并购作为实现IPO退出的一种“路径创新”，不仅能规避法律制度上的阻碍，增加中小投资者的信心，也能增强企业规模与实力以满足资本市场对准上市企业成长性等要求。

第二，双汇国际近10年的境外股权调整，其核心的指导思想是上市与退出。

面对与私募股权投资间的博弈，双汇管理层为了加强控制权和话语权，不惜降低估值水平来促成私募股权投资的IPO退出。通过股权激励计划和董事会投票权的设置，双汇管理层成为了双汇国际的实际控制人，实现了权利自保。

第三，按照一般基金的7～10年的存续周期，以鼎晖为首的机构投资者面临着巨大的退出压力。为了实现利益最大化，私募股权投资通过独特的公司治理结构来进行利益输送，利用关联交易以及高比例分红坐实账面收益。不仅如此，为了制约管理层权利，私募股权投资在增持双汇国际股份的同时，通过进入董事会来增强自身的影响力。在双汇国际成功上市后，私募股权基金退出渠道已被打通，选择怎样的时机提出，如何实现退出的利益最大化成为了鼎晖等机构投资者首要的关注焦点。

七、启示

双汇国际的上市是中国私募股权投资选择IPO方式退出的典型代表，本文的研究结论也具有一定的理论借鉴意义和现实启示。

第一，为私募股权投资的退出决策提供了理论借鉴。私募股权投资在退出时不仅应考虑自身的投资回报问题，也应权衡企业管理层和中小股东对退出决策的影响。私募股权投资在退出时应加强对信息的披露，保持社会舆论导向的正确性，提高投资者信心，强化上市公司的透明度。

第二，为政府监管部门的决策提供了有益参考。首先，为了保证退出渠道的畅通，我国可以适当的简化创业企业在境外上市的审批程序，降低其上市成本。其次，为了保障私募股权投资和被投企业的利益，我國应加快立法，减少企业境外上市障碍，促进私募股权投资行业的发展。

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