内部人持股、研发支出与公司价值的关系研究

王秀丽 魏晓婧

【摘要】本文选取2010～2013年493个制药公司样本，实证研究了内部人持股水平、研发支出及公司价值的关系。研究发现，内部人持股仅有在超过临界点后才能提高企业价值；研发支出随内部人持股升高呈N型关系；研发支出有利于公司价值提升。不同于西方学者的研究结论：中国制药行业内部人持股单向显著影响公司价值，二者不存在内生性关系，这一结论符合中国企业意图通过股权激励来增加公司价值的现状。

【关键词】内部人持股研发支出公司价值内生性

【中图分类号】F275F272

一、引言

內部人持股、研发支出及公司价值关系的研究源于委托代理问题，美国上市公司分散的所有权结构加剧了股东与管理层间的矛盾。相比之下，中国公司的股权结构相对集中，但随着以市场为主导的指导思想建立和国家政策逐步放开，企业的股权结构也逐步趋于分散。而中国内部人持股对公司价值作用是否与美国一致尚没有统一的研究结论。

我国政府重视企业研发支出的投入，争取全社会研究开发投入占国内生产总值到2020年达到2.5%以上①，具体到医药行业，则需要加快先进医疗设备、医用材料等生物医学工程产品的研发和产业化，促进规模化发展②。将研发支出引入内部人持股与企业价值间关系，主要原因是研发支出为企业战略性投资（Dosi， 1988），管理层持股比例可以缓解其短视行为（Jensen and Meckling， 1976），并做出更积极的投资决策，而投资会进一步影响公司价值。

本文基于Cho（1998）的研究方法，选取2010～2013年493个制药公司样本，对我国医药行业内部人持股、研发支出、公司价值三者关系进行研究，对医药行业公司内部人持股水平的确定、研发支出的投入等方面的决策提供参考和依据。

二、文献回顾与研究假说

（一）文献回顾

自1932年以来，内部人持股与公司价值间的关系便广受争议。Berle and Means（1932）开创了内部人持股与公司价值关系研究的先河，提出所有权结构的分散程度与公司价值间呈负相关关系；Jensen and Meckling305-360（1976）提出的利益收敛假说（Convergence-of-interest Hypothesis）认为，当管理层持股比例增高时，协调与交易成本下降，其投资及融资行为会更加频繁，引致公司价值上升，国内学者陈小悦和徐晓东（2001），周建波和孙菊生（2003）实证结果与之一致；Fama and Jensen301- 325（1983）提出的利益掠夺假说（Entrenchment Hypothesis）认为，内部人持股增加致使其地位威胁下降，进而监管下降、在职消费增加，损害公司价值，徐晓东和陈小悦（2003）的研究结果佐证了该观点。与此同时，Demsetz （1983）提出所有权结构与股东价值不相关的观点，国内学者魏刚（2000），白重恩等（2005）研究支持该结论。

所有权结构及公司价值关系的实证文章大部分可以分成两类。一类是基于Morck合成假说，将管理层持股分为低、中、高三段。Morck， Shleifer， and Vishny（1988），Holderness， Kroszner and Sheehan（1999），Hermalin and Weisbach（1991）Cho103-121（1998）选取不同时间不同样本得出相同整体结论，即管理层持股比例较低或较高时，利益收敛效应起主要作用，否则利益掠夺效应占上风。总之，内部人持股与公司价值呈先上升后下降的N型关系。另一类实证基于Stulz模型，欲通过寻找最佳的内部人持股比例探索如何将公司价值最大化。Stulz25-54（1988），McConnell and Servaes （1990），孙永祥和黄祖辉23-30（1999），杜莹和刘立国（2002）等实证研究认为利益收敛效应在内部人持股比例较低时作用明显，当内部人持股比例超过某分界点后，利益掠夺效应显著。

Jensen and Meckling （1976）指出内部人持股通过投资影响公司价值，因此可以将三者的关系分解为两个阶段——所有权结构影响投资，投资进而影响公司价值。

当管理层持有较多公司股份时，其经营目标与股东利益最大化的宗旨相一致（Jensen and Mur- phy， 1990），因而拥有大量股权的管理层会倾向于进行更多有价值的风险投资（唐雪松、周晓苏、马如静，2007），增加公司价值。Cho （1998）通过实证得出，无论资本支出还是研究开发费用对内部人持股的反应都是三阶段的，即随内部人持股比例显示正、负、正的关系，该结论被文芳41-52（2008）使用第一大股东为控制变量所证实。Barker and Mueller（2002），Wu and Tu（2006），刘运国和刘雯（2007），冯根福和温军（2008），范海峰和胡玉明（2012）等学者的回归结果显示内部人持股与研发支出正相关，股权激励会促进管理层风险投资，且公司股东制衡较好（鲁桐和党印，2014）、公司有多余资源或业绩较好时二者关系显著（夏芸和唐清泉，2008）。技术密集型行业对技术创新比对资本有更高的依赖性，这就势必要求更高的研发支出（唐清泉、夏芸、徐欣21-42，2011）。王文华、张卓、季小立（2014）选取高新技术行业样本，得出内部人持股水平与公司价值呈倒U型关系的结论。然而，洪震、金莉46-54（2014）通过对2008～2013年中小板企业数据的实证分析，内部人持股水平越高，研发支出水平越低，与主流研究结论相悖。

许多学者发现对于高科技企业，研究开发费用与公司价值间呈正相关关系。研发投入可以促进公司销售额增加（Morbey，1988），进而带来更高的利润收益，进而增加企业价值（Sougiannis，1994；罗婷、朱青、李丹，2009；孙维峰和黄祖辉，2013），其对市值的影响比有形资产投入效果更好（Hsieh， Mishra and Gobeli，2003），并受到产业产值等因素的影响（高建刚，2014）。即使公司利润正在下降，公司股价仍会上升，即研发支出与公司价值正相关（Chan et al.，1990）。

在内生性问题上，部分学者提出公司价值影响了内部人所有权的结构的观点。Demsetz （1983）第一次提出了所有权结构是公司价值最大化过程中的内生问题，即所有权结构是竞争性博弈平衡后的内生性结果。Morck et al. （1988），McConnell and Servaes （1990），Leech and Leahy（1991）均提出了内生性问题，但没有证明内部人持股与公司价值的反向因果关系。Kole （1994）提供了内生性关系的实证数据，他认为二者之间为公司价值决定所有者結构的单向关系。基于上述学者成果，Cho （1998）使用二阶段最小二乘法，研究股权结构、投资、企业绩效间关系，并得到公司价值显著影响内部人所有权，但逆向不成立的关系，Demsetz and Villalonga （2001），冯根福、韩冰、闫冰（2002）得出类似的结论。王华和黄之骏101-116（2006）研究表明，高科企业的公司价值对内部人股权有显著的负向作用，与大多数研究结论相左，在考虑内生性问题后，内部人持股与公司价值间呈显著的倒U型关系。Himmelberg （1999）等人基于Demsetz and Lehn （1985）的研究方法，提出内部人持股和公司价值为外部契约环境变化导致的内生变量，在控制了可观测的外部变量后，内部人持股与公司价值间关系不显著，该结论与夏纪军和张晏（2008）的研究一致。同时，研发支出与内部人持股呈负相关关系，内部人持股为研发支出的内生变量。孙维峰38-42（2013）发现股权激励与研发支出之间存在双向影响的内生性关系，内部人持股与研发支出水平交互正向影响。

综上所述，单纯就内部人持股与公司价值间关系而言，国外主流学者根据利益掠夺假说与利益收敛假说的制衡作用分为Morck合成假说与Stulz模型两大流派，理论上讲，当内部人持有股份较高时，增大其份额意味两权分离减小，利益收敛作用更强，因而本文倾向于Morck合成假说。考虑到内部人持股、研发支出、公司价值三者间关系，国内外主流学者认为内部人持股与研发支出正相关，且研发支出正向影响公司价值，本文假设采用主流研究结论，采用内部人持股影响研发支出、研发支出进而影响公司价值的观点。然而，国外实证研究表明，内部人持股与公司价值存在内生性关系，即公司价值单向作用于股权结构，从而影响内部人持股，但考虑到中国资本市场尚不成熟，内部人持股多源于为增大公司价值采取的股权激励的政策，因而更有可能是内部人持股影响公司价值而非反向关系，这是本文希望进一步验证的问题。

（二）研究假说

在内部人持股与公司价值关系研究中，本文采用Morck et al. （1988）的观点。

当内部人持股水平非常低时，资本所有权及资本运作权分离使管理者无需承担决策失败造成的成本，有可能做出无益公司价值最大化的经营决策。当内部人持股比例增高时，管理层受到公司价值上升带来的股票增值激励，代理冲突得到缓解，协调与交易成本下降，其投资及融资行为会更加频繁，公司价值上升。作为研发活动频繁的医药业，研发支出成为投资活动中的重要组成部分，在理论上应随着内部人持股水平增高，研发支出增大。

当内部人持股上升到一定程度时，由于随内部人持股增加，公司被收购的可能性减小，管理层管理地位威胁下降，且内部监管的力量相对减弱，导致利益掠夺作用大于利益收敛作用，公司价值下降。在这种情况下，管理层关注加大在职消费等既得利益，而研发支出由于其高风险性和开发结果的不确定性，在利益掠夺的作用下，使追求业绩指标的管理层放弃部分研发项目，即研发支出随内部人持股的上升而下降。

当内部人持股超过一定比例后，由于两权分离程度减弱，代理成本下降，因而随内部人持股增多，公司价值上升。在这种情况下，管理层的眼光更加长远，关注公司未来发展潜力，进而有可能加大研发投入。

假设1：随着内部人持股的增加，公司价值先上升后下降再上升，二者呈N型关系。

假设2：随着内部人持股的增加，研发支出先上升后下降再上升，二者呈N型关系。

由于研发投入可增加公司的不可替代性，进而有利于公司的长期发展。正因为研究开发具有高度的不确定性和风险性，研究开发投入也代表了管理层对公司未来发展的信心及眼光。在医药这一重视技术研发的行业中，更先进的技术往往代表更高的利润，因而研发支出也给市场带来了积极的信号，以市场价值为指标的公司价值也应随之增加。

假设3：随研发支出增多，公司价值随之增加，二者呈正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

排除金融危机的影响，本文选取2010～2013年沪深交易所155家制药公司为研究对象。行业划分标准参照证监会行业分类中制造业中的医药、生物制品。本文将内部人持股定义为管理层及董事会持股比例，不考虑期权等因素，剔除持股比例超过100%的样本。剔除数据缺失的样本，共得到135家、493个非均衡面板数据。

除研发支出根据年报附注手工收集，其他数据均来自国泰安数据库。若公司年度报告附注中有披露研发支出数据，则使用当年研发支出数据；若没有相关数据，则使用开发支出中年末数据加管理费用附注中的技术开发费或类似项目。

（二）研究模型

遵循Morck et al. （1988）的观点，借鉴现有文献（Cho，1998）的研究方法，本文变量汇总如表1：

1.公司价值回归模型

根据前文假设1，内部人持股与公司价值呈N型关系，内部人持股有分界点设为a、b，且a

其中，选取资产负债率，公司负债越多，其避税效应可以增加公司价值，但是同时意味公司的财务风险增大；公司的研发支出可以给资本市场带来积极信号，根据前文假设，其与公司价值呈正相关关系；公司的市场价值受到公司规模的影响，因而使用总资产的对数作为控制变量加入到模型中。

2.研发支出回归模型

在假设2中，内部人持股与研发支出呈N型关系，设内部人持股有两個分界点为m、n，且m

其中，公司的流动性越好，其公司运营风险越小，以研发支出为主的投资活动可能越活跃，二者呈正相关关系；市场价值越高的公司，其各方面实力较好，更有可能进行研发投资，二者正相关关系；如果公司有较高盈利，其经营效率更高即更有实力进行研发支出，进而扩大竞争优势。

四、实证分析

（一）描述性统计

将内部人持股数以10%为区间间隔进行统计，如表2所示。其中，72%的内部人持股水平低于10%，内部人持股水平为0的样本就有96个，相比同期国外数据，我国医药行业内部人持股水平偏低。然而，该行业内部人持股水平较为分散，最高持股水平达到近90%，内部人持股水平超过60%的样本数仅占总样本的4.25%。

图1转化了上述信息，可以看出分组托宾Q均值随内部人持股水平在25%左右之前成正相关，随后在约65%之前成反比，随后上升，整体呈N型，符合假设1；研发支出与总资产之比的均值在约20%之前先上升，随之到约75%水平下降，尾部有上升趋势，粗略符合假设2。

（二）公司价值回归模型

为寻找内部人持股对公司价值影响的两个分界点，按5%的跨度将内部人持股分为20组并回归，结合描述性统计图表及显著性可知，分界点分别落 15%～20%及70%～75%的区间内。通过试错法，比较显著性和方程拟合度的方法计算得出第一个分界点a=17%，第二个分界点b=72%，带入方程（1）考查内部人持股与公司价值间关系，结果如下：

加入研发支出及控制变量，考查研发支出对内部人持股的关系，结果如下：

方程（5）初步证实了假设1，在不加控制变量时医药行业的内部人持股与公司价值关系符合Morck合成假说，即在持股水平小于17%，利益收敛作用大于利益掠夺作用，公司价值与内部人持股正相关；当内部人持股大于17%小于72%时，利益掠夺的作用大于利益收敛作用，公司价值与内部人持股负相关；当内部人持股水平达到72%后，随内部人持股增加，利益收敛作用再占上风，二者呈正相关关系。

然而，当借鉴Morck et al. （1988）的控制变量后其关系发生了改变，随着内部人持股的增加，公司价值先下降后上升，二者呈V型关系，结果与Stulz模型相反。模型在加入控制变量后，第一阶段内部人持股与公司价值间的关系由不显著正相关逆转为不显著负相关，由于第一阶段二者关系不显著，本文在内生性检验中继续校验假设1。

方程（6）中，研发支出与公司价值间显著正相关，说明较高的研发支出可以为公司带来高价值，符合前文中假设3，即随研发支出增多，公司价值随之增加，二者呈正相关关系。同时，资本负债率与公司价值显著负相关，说明投资者在决策时可能会考虑高负债带来的公司经营风险等因素；公司规模与公司价值显著负相关，不支持规模效应，符合MacMillan and Day （1987）的观点。

（三）研发支出回归模型

同理，为寻找内部人持股对研发支出影响的两个分界点，按分组回归及试错法得出分界点m= 28%，n=77%。代入方程（3）回归结果如下：

由回归方程（7）（8）证实假设2，即随内部人持股水平上升，研发支出呈现先上升后下降再上升的N型关系。当内部人开始持有股份后，会关注公司的研发能力，表现为第一阶段内部人持股与研发支出正相关；当内部人持股达到一定水平后，由于管理层增加地位威胁降低及监管程度下降导致二者负相关；在超越第二分界点后，两权分离状况减弱，二者重新正相关。加入控制变量后发现，三阶段内部人持股仍保持原有形状。从回归的显著性结果来看，内部人持股对研发支出的作用大于内部人持股对公司价值的作用力，即内部人持股通过研发支出作用于公司价值。但是托宾Q对研发支出的正向作用并不显著，说明高公司价值并不能显著促进研发投入。公司的流动性与研发支出水平间显著正相关。这是由于在现金流充裕的公司，其投资能力更强，而医药行业为高研发投入的行业，其投资的重要方向之一即为研发投入，公司流动性与研发支出水平显著正相关。

综上所述，内部人持股与研发支出水平的关系呈N型，即内部人持股水平处于0～28%时二者正相关，处于28%～77%时二者负相关，随后再次正相关，符合假设2。

（四）内生性检验

借鉴Cho （1998）的方法，使用二阶段最小二乘法（2SLS）回归，将托宾Q、内部人持股水平、研发支出水平作为内生性变量，公司规模、流动性、杠杆比率、盈利能力作为外生变量进行检验。模型如下所示：

方程（9）处于内生性检验的核心地位，与Demsetz and Lehn （1985）的检验方程相类似。国外学者认为，当公司有较高的市值时，管理层更倾向持有公司股份或选择股权报酬，进而加大了内部人持股水平；较高的研发支出水平、流动性带来更高的公司价值，进而导致更高的内部人持股水平；年末个股总市值为个股发行总股数与年收盘价的乘积，其作用为排除管理层财富约束及风险规避对内部人持股水平的影响。方程（10）及方程（11）同比前文研究。其回归结果如表5所示：

其中，内部人持股分段转折点根据结果的显著性采用托宾Q的转折点，即17%及72%。

在回归方程（9）中，公司价值对内部人持股的作用不显著，此实证结果与Cho（1998）为代表的国外学者的公司价值正向影响内部人持股水平研究结论完全不符。可能原因为我国的证券市场中，管理层持股大多源于股权激励，即内部人持股是为使管理层更努力工作，进而带来更高的公司价值。研发支出与内部人持股的关系为显著正相关，说明研发支出可以促进内部人持股，显示研发支出高的企业可能有更好的内部治理或更好的运作模式，加大了内部人的持股意愿，此研究结果与孙维峰（2013）研究成果一致。在回归方程（10）中，在考虑内生性作用的情况下，托宾Q与内部人持股水平之间的关系更加显著，内部人持股水平与公司价值呈V型，分界点由原来的72%向前移至17%。此结果与Cho（1998）为代表的国外学者当期研究的结果不符，他们认为在考虑内生性的作用下，内部人持股水平对公司价值没有显著作用，公司价值显著作用于内部人持股水平。这说明中国公司价值显著受到内部人持股的影响，其水平较低时随内部人持股水平上升而下降，后随内部人持股水平增加而加大。研发投入可以显著增加公司价值，说明研发支出是影响公司价值的重要变量，加大研发投入确实可以增加公司价值。在回归方程（11）中，考虑内生性后，内部人持股水平可以显著作用于研发支出水平，当内部人持股水平小于17%时，内部人持股水平增高有利于研发投入的增加；当内部人持股水平处于17%～72%的区间内，随内部人持股水平上升而减小；当内部人持股水平超过72%时二者不显著正相关，此实证结果较好契合了假设2。托宾Q对研发支出作用不显著，即公司价值对研发支出的影响较小，二者为单向关系；高流动性的公司内部运营较好，价值更高、投资机会更多，二者显著正相关；高盈利的公司其更有实力进行研发支出的投入，且公司为了保持自身竞争优势也有加大研发投入的意愿，二者显著正相关。

五、主要结论与启示

（一）主要结论

本文以医药、生物制品公司2010～2013年沪深交易所493个非均衡面板数据为对象，研究内部人持股水平、研发支出水平及公司价值之间的关系，总结出以下几点结论：

结论1：公司价值随内部人持股水平增加呈先下降后上升的V型关系，说明在内部人持股水平较低时，利益掠夺作用大于利益收敛作用，增加内部人持股并不能增加公司价值；随内部人持股水平提高，利益收敛作用大于利益掠夺作用，公司价值与内部人持股水平呈显著正相关关系。公司的股权激励政策仅有在超过分界点后才能促进公司价值的提升，较低的内部人持股并不能起到促进公司价值提升的作用。

结论2：研发支出随内部人持股水平增加呈N型关系，其转折点分别为28%及77%。说明适当地增加内部人持股水平有利于研发支出的增长，但是随内部人持股增加，研发支出先降后升。同时，研发支出受到流动性、盈利能力的正向影响。

结论3：公司价值随研发支出增加而增大，二者呈正相关关系。支持了我国政府重点扶持与鼓励研发投入的决策的正确性。我国制药行业企业应加大研发支出的投入水平，增强药物研发的科技投入，有利于公司的价值提升。

结论4：通过内生性检验，研发支出可以显著作用于内部人持股水平，二者交互影响；即公司价值与内部人持股并不存在内生性问题，内部人持股单向影响公司价值。

（二）与国外研究差异

本文的研究结果显示，中国医药行业实证结果与以Cho（1998）为代表的国外学者研究有以下几点不同。

首先，内部人持股与公司价值间的关系中，当内部人持股水平较低时，内部人持股水平与公司价值不显著负相关。说明中国医药行业，当内部人持股水平较低时，高管持股并不能缓解代理问题进而提高公司价值。

其次，在考虑内生性关系时，内部人持股单向作用于公司价值，公司价值随内部人持股水平增长呈先降后升的V型关系；以Cho（1998）为代表的国外学者认为，公司价值显著作用于内部人持股水平且二者正相关。国内外对于内部人持股与公司价值间关系的分歧有其现实背景，国外研究样本多采用全球财富500强或相对成熟行业的公司作为样本，相对而言，这些公司成立时间较早，有完善的内部管理机制，当其公司价值相对较高时，管理层会出于自身利益最大化的动机持有更多的本公司股票，因而公司价值单项作用于内部人持股水平；在我国的证券市场中，为解决两权分离带来的代理问题，管理层持股大多源于股权激励政策，即内部人持股是为使管理层更努力工作，进而带来更高的公司价值，所以内部人持股单向作用于公司价值，我国尚未发展到管理层根据公司市场表现而调整自身持股水平的程度。

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