中国央行汇率沟通的有效性及作用渠道研究*

谷 宇 王轶群 翟羽娜



中国央行汇率沟通的有效性及作用渠道研究*

谷 宇 王轶群 翟羽娜

（大连理工大学管理与经济学部 辽宁大连 116023）

本文构建了包含了人民币汇率预期、汇率沟通和实际干预变量的实证模型，运用EGARCH模型考察了我国央行汇率沟通的有效性。结果表明汇率沟通对人民币汇率的水平变动产生了合意的影响，并且增加了汇率的波动性。并且，央行沟通效应在2010年汇改重启后更强，在统计上更显著。进一步，本文通过在模型中分别引入人民币错位程度、汇率波动性与汇率沟通的交乘项，检验了汇率沟通的作用渠道，结果表明央行汇率沟通是基于协调渠道而不是信号渠道来发挥效力的。这意味着央行在汇率沟通时可进行政策立场的重述，而不一定释放新的政策信息。

汇率沟通 人民币汇率 信号渠道 协作渠道

一、引 言

自2005年7月人民币汇改实施以来，人民币汇率的市场化和国际化程度逐步提升，其波动态势基本反映了我国相对外部的经济基本面变动情况。但另一方面，人民币汇率受美国货币政策、国际避险情绪等扰动因素影响，出现长期超调或短期异动的可能性也大幅增加。因此，尽管实施了“有管理的浮动汇率制度”，我国央行仍有必要采用汇率沟通或直接干预等外汇干预工具来影响汇率，避免汇率大幅超调或异动引发金融体系和宏观经济风险。直接干预，即直接在外汇市场买卖外汇来影响一国汇率水平及波动性。而汇率沟通是指一国央行通过向市场参与者陈述他们在外汇市场中的立场和意图，以此影响市场参与者的预期，从而减少汇率的波动幅度并且使汇率向央行合意的方向发展。

在应对升值趋势时，长期、持续的直接干预可能导致国际储备的累积、基础货币的投放及后续的巨额冲销成本；在应对贬值趋势时，直接干预则可能导致国际储备流失，甚至诱发货币危机；因此直接干预本身存在巨大的隐性成本。并且，由于直接干预的作用方向、干预规模和持续时间取决于央行对汇率水平及波动性是否合理的主观判断，是一种主观性较强的干预工具，因此直接干预可能造成汇率与市场均衡水平更大的偏差或加剧汇率的波动。与此相对，汇率沟通仅要求货币当局明确表达政策意图，几乎无实施成本，同时由于汇率沟通是通过影响市场中交易者的预期及交易行为来发挥效力的，具备政策实施的微观市场基础，不易造成汇率的大幅错位。

如果从央行治理这一更广泛的视角出发，还可以发现汇率沟通工具的运用有利于增强政策透明度。很多央行在进行直接干预时，并不批露准确的干预数据，或者在事后进行披露，这就造成了市场中的信息不对称，甚至增加市场中的噪声。而包含汇率沟通的央行沟通则强调通过发布宏观经济预期、前瞻性指引等来引导、稳定市场预期，保证市场内信息的充分性和可获性，因此不易形成市场中的噪声。

正是由于其在作用成本、作用机制和作用效果方面的优势，汇率沟通在发达国家和一些新兴经济体得到了广泛应用。美国和欧盟的货币政策当局自1995年以来，已基本放弃实际干预，而是采用汇率沟通来影响汇率水平。自2005年7月人民币汇改启动以来，我国央行也多次表态要退出常态化的外汇市场干预。在此背景下，央行可否用汇率沟通这一更为市场化的政策工具来替代直接干预影响人民币汇率水平及其波动幅度，就成为政策当局的核心议题之一。基于此，本文首先基于拓展的货币主义模型，运用EGARCH模型考察央行的汇率沟通对人民币汇率的影响，判断汇率沟通的有效性。进一步，本文在测度人民币汇率错位程度和波动率的基础上，考察央行的汇率沟通究竟是基于协调渠道还是信号渠道发挥效力的。本文的结论有助于央行在实践中更合理地使用汇率沟通工具。

二、汇率沟通的理论基础及文献综述

（一）央行汇率沟通的度量

学者们一般通过判断汇率沟通的方向（强化本币、弱化本币或中性）对汇率沟通进行度量，例如弗拉茨舍（Fratzscher，2006，2008），将汇率沟通划分为书面沟通（）和口头沟通（），根据沟通意向进行赋值，具体如下：

（二）央行汇率沟通有效性的辨识标准

汇率沟通是否有效的辨识标准包括汇率沟通后，基于汇率波动方向和汇率波动性的判断标准。

1、汇率波动方向的标准

方向的标准主要指这两种干预是否能使得汇率朝着央行合意的方向发展。如货币当局发表关于支持本币升值的言论，而本币随即升值，则认为汇率沟通有效，即。表示直接标价法下的本币汇率下降，即本币升值。表示强化本币的汇率沟通。同理，货币当局发表弱化本币的言论，而本币随之贬值，则汇率沟通有效，即。其中表示直接标价法下的汇率上升，即本币贬值。表示弱化本币的汇率沟通。

2、汇率波动性的标准

当本币剧烈波动时，央行通过汇率沟通暗示未来的实际干预方向、货币政策操作等政策意图，降低市场中的信息不对称，引导经济人预期。如在汇率沟通后，外汇市场中形成一致、稳定的预期，并反映为汇率波幅的下降，则认为汇率沟通是有效的。

（三）央行汇率沟通的作用渠道

1、信号渠道

穆萨（Mussa，1981）基于其提出的新闻模型，最早分析了央行汇率沟通的信号渠道：央行通过汇率沟通释放的信息会使得市场中的参与者形成符合央行政策意图的汇率预期，并导致市场参与者在外汇市场上的行为产生变动，最终引起汇率朝着央行期望的方向变动。信号渠道发挥作用存在着三个隐含条件。第一，市场中参与者持有理性预期，会充分利用可获信息（包括汇率沟通信息）对市场进行理性判断。第二，市场是充分竞争并且信息是有效的。第三，货币当局在公众心中具有良好的信誉。

弗拉茨舍（Fratzscher，2008）结合汇率决定的利率平价模型，给出了汇率沟通影响汇率的动态模型（2）：

2、协作渠道

与信号渠道的理论基础不同，协调渠道从外汇市场微观结构理论（皮尔斯（Peiers，1997）；埃文斯和里昂（Evans和Lyons，2002））出发，假定市场中的参与者存在异质性，即基于相同的信息也存在对汇率走势的不同看法。并且，协作渠道理论将市场参与者分为做市商和普通的市场交易者。做市商通过对市场中信息的分析，形成对未来汇率走势的看法和观点，并反映到所报出的外汇卖出价和买入价，来引领外汇市场上的普通交易者进行买入和卖出操作。在这种情况下，央行的汇率沟通行为能够协调做市商关于汇率的预期，通过做市商的报价来影响市场上众多的交易者，使得市场中的参与者行动一致，从而使得汇率向央行合意的方向发展。协调渠道发挥作用的隐含条件为两个：首先，外汇市场已具备做市商制度。其次，做市商与普通交易者对信息的认识和理解存在明显差异，即存在信息异质性。

关于协调渠道，弗拉茨舍（Fratzscher，2008）也给出了动态模型（3）：

（四）汇率沟通的有效性及作用机制的相关文献

很多学者对发达经济体汇率沟通的运用时机、作用效力等进行了研究。在运用时机抉择方面，弗拉茨舍（Fratzscher，2005）发现美国、德国、日本通常在汇率水平偏离预期以及汇率波动剧烈的时候，汇率沟通和实际干预都变得更频繁。德瓦洽特等人（Dewachter et al.，2014）的研究表明，货币当局应该在外汇市场不确定性较高时进行汇率沟通。在作用效力上，学者们的研究结论不尽相同。扬森和德哈恩（Jansen和De Haan，2005）研究发现欧洲央行的口头沟通对于欧元汇率影响虽然显著，但影响非常小，并只在短期内有效。弗拉茨舍（Fratzscher，2006）发现汇率沟通在当期存在显著影响，但2天后有效性消失。加拉茨等人（Galati et al.，2005）发现沟通行为确实能够影响日元汇率水平，并且沟通能够降低汇率波动性。弗拉茨舍（Fratzscher，2008）也验证了汇率沟通是有效政策工具。

同时也有一些学者研究新兴经济体的汇率沟通行为。戈亚尔和阿罗拉（Goyal和Arora，2010）认为印度央行的汇率沟通可以减少市场上的噪声。能够使得汇率朝着货币当局合意的升值方向发展，同时也降低了汇率波动，但影响在统计上不显著。埃杰特和柯森达（Egert和Kocenda，2013）的研究发现，在美国次贷危机前，汇率沟通对于捷克克朗、匈牙利福林的影响是显著的，而对于波兰兹罗提的影响不显著。李云峰和李仲飞（2011）发现我国央行的汇率沟通研究，验证了汇率沟通的有效性。王自锋等（2015）也得出了类似的结论。

三、央行汇率沟通的有效性实证检验

（一）人民币汇率沟通的度量

有关汇率沟通的度量，我们参考弗拉茨舍（Fratzscher，2006），同样将汇率沟通划分为书面沟通和口头沟通，并根据强化本国货币（+1），弱化本国货币（-1）和模棱两可（0）三种情况进行赋值。对于书面汇率沟通的数据来源，本文选取中国人民银行网站定期公布的货币政策执行报告、货币政策委员会例会报告和中国区域金融运行报告中关于人民币汇率走势的观点和看法。由于央行口头沟通的政策意图是向市场中所有的参与者表明央行对人民币汇率的看法，即口头沟通应是货币政策制定者在公开场合的相关言论。因此对于口头的汇率沟通，本文借鉴李云峰（2011）的研究，通过在百度中输入关键字（官员名称+人民币汇率+具体时间，如周小川+人民币汇率+2014年12月30日），来查询相关的媒体报道及其中官员的具体表述。①关于这些重要领导人的讲话会有不同的媒体进行陆续的报道，本文在数据整理时选取最早报道同一汇率沟通行为的文章。当领导人在公开场合表示人民币汇率弹性将稳步增大，这意味着人民币升值的可能性极大，所以我们在赋值过程中，会将“人民币汇率弹性增大”的沟通赋值为+1；当央行行长等人发表“人民币汇率将保持双向浮动”的看法时，意味着人民币汇率在近期将出现贬值，这时我们将汇率沟通赋值为-1；当沟通的内容为“人民币汇率水平适中”这时我们将汇率沟通赋值为0。①

通过对汇率沟通赋值后统计发现：从2005年7月21日至2014年12月31日，我国一共进行了142次汇率沟通，从沟通的形式上来看，书面沟通69次，口头沟通73次，分别占比48.59%和51.41%，口头沟通次数略高于书面沟通；从沟通的策略角度出发，强化人民币的沟通（赋值为+1）次数为61次，模棱两可的汇率沟通（赋值为0）63次，而弱化人民币币值的沟通（赋值为-1）。本文将月度内汇率沟通的赋值总和与月度内汇率沟通的次数比值作为该月度的汇率沟通平均值，如式（4）：

（二）基于货币主义模型的汇率沟通的有效性检验

1、模型构建

考虑到月度人民币汇率存在异方差性，并考察汇率沟通能否同时影响汇率水平及波动性，本文采用纳尔逊（Nelson，1991）提出的EGARCH方法来构建实证模型，具体如（5）和（6）所示：

为比较口头沟通和书面沟通作用的差异性，本文还将汇率沟通划分为口头沟通和书面沟通。模型（5）中的表示经济人对汇率的预期。在模型（2）和（3）中，经济人是基于利率平价模型来对汇率进行预期的，但由于我国资本流动受限，同时利率市场化仍在进行当中，因此利率平价模型只能在一定程度上解释人民币汇率的波动。并且由于本文采用月度数据进行考察，因此选用汇率决定的货币主义模型可能比选用利率平价模型更适于解释人民币汇率在较长期限内的波动。综上，本文假定市场中的交易者是基于货币主义模型来判断人民币汇率的均衡水平的，并形成有关汇率的预期。最后，考虑到实际干预是央行调控汇率水平的另一重要工具，并且两者可能存在协作关系，因此在模型（5）和（6）中加入了实际干预变量。

2、数据的选取及处理

由于我国自2005年7月实施人民币汇改，因此本文选取2005年7月至2014年12月的月度数据进行研究，其中为人民币对美元汇率月度均值的对数值；中国利率采用银行间同业拆借利率的月度均值，美国利率采用美国联邦基准利率；中美两国货币供应量，用两国狭义货币供应量和对数值表示；两国产出水平，用中美两国GDP的对数值表示表示。①由于我国央行不对外发布在外汇市场上的实际干预数据，因此这里采用我国外汇储备变动率作为实际干预的替代变量，即用外汇储备对数值的差分项表示。数据来源于中国经济信息网、美联储官方网站和美国商务部网站。

3、实证结果

在本文考察的样本区间内，人民币汇率在2008年6月至2010年6月之间，回归了盯住美元的汇率制度。2010年6月央行宣布汇改重启后，数次调整人民币汇率的日度波幅，人民币汇率的市场化水平显著上升。为进一步考察汇率市场化程度对央行沟通有效性的可能影响，本文分别对2005年7月至2014年12月的样本区间和2010年6月至2014年12月的样本区间进行回归，以进行比较。

表1 模型（5）回归结果

注：***，**，*表示在1%，5%，10%的置信水平下显著。

表1中，宏观经济基本面变量的系数方向都与理论假设一致，这表明货币主义模型对人民币汇率波动具有较好的解释效力。在两个样本区间内，实际干预的系数要大于口头沟通和书面沟通的系数，这表明央行实际干预在影响汇率水平上更有效，但实际干预系数方向与理论假设相反。这可能是由于汇改后市场主体长期持有汇率升值预期并选择尽快结汇，这导致外汇储备持续增长，而这又被市场解读为人民币还存在继续升值的空间。因此，外汇储备增量对人民币汇率就表现为促进其升值的关系。

根据表1，汇率沟通对人民币汇率的均值水平产生了显著的、合意的影响。而比较两个样本区间，口头沟通的效应要大于书面沟通效应。在两个样本区间内，口头沟通系数分别为-0.03和-0.14，并且都在统计上显著。在2005年7月至2014年12月的样本区间内，书面沟通系数不显著。而在汇改重启后，书面沟通的系数为-0.05，系数方向符合假设并且在统计上显著。两个时间区间的结果表明，随着人民币汇改进程的逐步推进，无论是书面沟通，还是口头沟通，其对人民币汇率的作用效力都在增强，并更为显著。

表2 模型（6）回归结果

注：***，**，*表示在1%，5%，10%的置信水平下显著。

但表2的结论也可能反映出央行汇率沟通的真实意图就是增加汇率的波动性。我国在汇改后虽然数次调整了人民币汇率的日波幅，但总体而言，汇率弹性有限。在此背景下，由于市场中长期持有人民币汇率升值的预期，导致人民币汇率在汇改后主要表现为单边升值的波动态势，国际资本可以无风险地赚取汇差；而在近期经济遇冷后，市场又迅速形成汇率贬值预期，导致资本外流、诱发金融体系风险。因此，近年来我国央行多次陈述要“增加人民币汇率弹性”、“实现人民币汇率的双向波动”，以使短期资本无利可图。基于人民币汇率弹性仍不足的背景考虑，如果央行汇率沟通的目的是增加汇率弹性，那么表2的结论恰好说明汇率沟通在扩大汇率弹性方面也是有效的。

四、央行汇率沟通的信号渠道和协调渠道检验

在分析了汇率沟通有效性的基础上，本文进一步检验汇率沟通的作用渠道。

（一）信号渠道的检验

弗拉茨舍（Fratzscher，2008）认为，当一国汇率偏离其均衡值时，央行的汇率沟通将作为一种信号，影响市场参与者对实际干预的概率的预期。这一渠道的作用机制是假定政策当局的口头干预是释放给市场参与者的信号，口头干预意味着未来进行干预的概率要增加，这将促使市场参与者改变资产组合，导致汇率立即改变。当汇率水平偏离均衡幅度较高时，即汇率错位（misalignment）程度较高时，汇率沟通可视为央行期望汇率向均衡水平恢复的信号。因此，可以在模型（5）和模型（6）中引入汇率错位程度和汇率沟通的交乘项，得到模型（7）和模型（8）来进行考察。

表3得到的模型（7）的回归结果。②

表3 模型（7）回归结果

注：***，**，*表示在1%，5%，10%的置信水平下显著。

表3的结果表明，在2005年7月至2014年12月期间，汇率错位水平与书面沟通的交乘项系数不显著，而汇率错位水平与口头沟通的交乘项的系数在10%的置信水平下显著，但作用方面同我们的预期不符。而汇改重启区间，交乘项和的系数在统计上都不显著。上述结果表明我国央行的汇率沟通不是通过信号渠道发挥效力的。

（二）协作渠道的检验

根据萨尔诺和泰勒（Taylor和Sarno，2001）的假设，当外汇市场存在较大的不确定性的时候，干预可能对外汇市场有着较大的影响。因此，本文在模型（5）和（6）中引入度量市场不确定性的指标，并构建不确定性与汇率沟通的交乘项，对汇率沟通的协调渠道进行考察。

其余变量与汇率沟通的有效性检验中的数据来源于处理均一致。表4得到模型（9）的回归结果。

表4 模型（9）回归结果

注：***，**，*表示在1%，5%，10%的置信水平下显著。

从检验结果中我们可以看出，协作渠道的检验效果更加显著，这表明我国央行的汇率沟通主要是通过协作渠道发挥作用效力的。之所以是这个渠道起作用，可能是由于我国外汇市场一直存在着显著的异质性交易者。正如李晓峰、陈华（2012）所指出的：在汇改后初期，技术分析者占主导，但随着时间推移，基本面分析者开始占主导，而2010年6月央行重启汇改后，技术分析者又开始占主导地位。因此，在外汇市场存在异质性预期的时候，央行沟通能够协调预期，从而达到政策干预的目的。

五、结 论

本文基于弗拉茨舍（Fratzscher,2005）提出汇率沟通的作用机制模型，对我国央行的汇率沟通的有效性进行了检验。研究表明，汇率沟通对人民币汇率的均值水平存在合意的影响，同时也加大了人民币汇率的波动性，这同央行“增加人民币汇率弹性”的表述是符合的。其中，口头沟通的效力要强于书面沟通，但两者的效力仍弱于实际干预。并且，随着汇率市场化程度的加深，汇率沟通的效力在增强。进一步，通过分别引入人民币汇率错位程度、汇率波动性与汇率沟通的交乘项，本文还检验了央行汇率沟通的作用渠道。结果表明，我国央行的汇率沟通主要通过协作渠道而不是信号渠道发挥效力。

综上，随着央行在外汇市场常态化干预的退出，央行应在未来的实践中，加强汇率沟通这种市场化的政策工具的运用，并注重口头沟通工具的运用，使汇率向合意的方向发展。

1. 李晓峰、陈华：《行为金融视角下的人民币汇率决定模型研究》[J]，《管理科学学报》2012年第8期。

2. 李云峰、李仲飞：《汇率沟通、实际干预与人民币汇率变动——基于结构向量自回归模型的实证分析》[J]，《国际金融研究》2011年第4期。

3. 王自锋、白玥明、何翰：《央行汇率沟通与实际干预调节人民币汇率变动的实效与条件改进》[J]，《世界经济研究》2015年第3期。

4. Dewachter, H., Erdemlioglu, D., and Gnabo, J. Y., 2014,“The Intra-day Impact of Communication on Euro-dollar Volatility and Jumps”[J],43: 131-154.

5. Égert, B., and Kocenda, E., 2013, “The Impact of Macro News and Central Bank Communication on Emerging European Forex Markets”[J],, 38(1):73-88.

6. Evans, M. D. , and Lyons, R. K.,1999, “ Order Flow and Exchange Rate Dynamics”[R], National Bureau of Economic Research, No.w7317.

7. Fratzscher, M., 2005, “ Strategies of Exchange Rate Policy in G3” [J],, 89:68-74.

8. Fratzscher, M., 2006, “On the Long-term Effectiveness of Exchange Rate Communication and Interventions”[J],,25: 146-167.

9. Fratzscher, M., 2008, “Communication and Exchange Rate Policy”[J],,30(4): 1651-1672.

10. Galati, G., and Melick, W., 2005, “Central Bank Intervention and Market Expectations” [M], Bank for International Settlements.

11. Goyal, A., and Arora, S., 2010, “The Indian Exchange Rate and Central Bank Action: A GARCH Analysis”[R], Indira Gandhi Institute of Development Research. Mumbai Working Paper, No.009.

12. Jansen, D. J., and De Haan, J., 2005, “Talking Heads: the Effects of ECB Statements on the Euro–dollar Exchange Rate”[J],, 24(2):343-361.

13. Mussa, M., 1981, “The Role of Official Intervention”[M], New York: Group of Thirty.

14. Nelson, D. B., 1991,“Conditional Heteroskedasticity in Asset Returns: A New Approach” [J],, 59(2):347-370

15. Peiers, B., 1997, “Informed Traders, Intervention, and Price Leadership: A Deeper View of the Microstructure of the Foreign Exchange Market”[J],52(4): 1589-1614.

16. Taylor, M. P., and Sarno, L., 2001, “Official Intervention in the Foreign Exchange Market: Is It Effective, and, If So, How Does It Work? ”[R],CEPR Discussion Paper , No. 2690.

（LF）

①口头沟通信息的抓取方面，国外学者一般通过彭博、路透等财经交易终端进行。国内学者由于信息可获性等问题，一般通过百度、谷歌等搜索引擎来获取汇率沟通的公开信息。通过在百度等搜索引擎输入关键字，可查询媒体对国家领导人、央行高层在各种场合（如“两会”、“G20峰会”等）有关人民币汇率表述的报道，保证了沟通信息获取的全面、客观和及时性。并且，被市场认为重要的汇率沟通表述，会引起各媒体进行解析或评论，可以反映出市场对央行沟通信息意向的解读，也有助于作者对具体的汇率沟通表述进行赋值，避免了主观性。

①对于书面沟通和口头沟通的赋值过程可能受到个人主观判断的干扰，所以本文由几位作者相互独立地对相同的沟通内容进行赋值，然后将赋值结果进行比对，若对同一内容的沟通赋值不同，将重新核对该汇率沟通的内容，进行重新赋值，尽可能减少个人主观因素。

①由于GDP数据是季度数据，因此本文通过插值法将其转换成月度数据。并且，美国的货币供应量和GDP都用当月的人民币兑美元平均汇率转换成人民币计价的数据。

①其中美国CPI数据来自美联储网站，中国CPI数据来自中经数据库，将美中CPI数据均转换成以2005年1月为基期的（2005年1月=100）月度数据序列。其余变量与汇率沟通的有效性检验中的数据来源与处理均一致。

②在考察作用渠道方面，主要关注均值方程结果，因此未列出方差方程的结果。

* 本项研究得到国家社会科学青年基金项目“中美货币政策背离视角下人民币汇率的波动趋势、特征及升值空间研究”（项目号：11CJY100）和中央高校基本业务费“美国货币政策冲击与汇率动态性——基于新兴经济体的研究”（项目号：DUT14RW113）资助。感谢匿名审稿人的评审意见，当然文责自负。