Ponzi偿债策略、土地财政与省级政府债务可持续性*

徐占东 王雪标



Ponzi偿债策略、土地财政与省级政府债务可持续性*

徐占东1王雪标2

（1．东北财经大学经济学院 辽宁大连 116025）（2．东北财经大学数学学院 辽宁大连 116025）

本文在Barro（1979,1990）的基础上，分别建立不包含和包含土地要素的内生增长模型，分析土地对于消费、资本和政府支出的影响，讨论地方政府采取Ponzi偿债策略的债务可持续条件。并以省级政府为研究对象进行实证分析。研究结论表明：一是国有土地出让收入对于我国省级政府的经济增长具有重要的拉动作用。保持一定的土地价值增速，对于保持消费稳定增长，抑制资本过度积累，防范投资过热具有重要作用。二是采取Ponzi偿债策略，借新债还旧债，从偿债机制上化解土地财政对地方政府债务违约风险的影响。三是采取Ponzi策略偿债、以低于经济增长率的利率借新债，财政预算平衡是地方政府债务可持续的三个条件。其中Ponzi策略是可行方法；低于经济增长率的利率借新债是可利用条件；改革财权和事权，建立地方政府财政预算平衡机制，是化解债务违约风险，解决债务长期可持续性问题的根本。

Ponzi偿债策略 债务可持续性 内生增长模型 土地财政

一、引 言

政府债务可持续性研究伴随着政府债务问题的出现而不断发展。20世纪70、80年代，为了推进社会福利计划，美国、英国等积累了规模巨大的政府债务，进而引发了Barro等学者对政府债务可持续性的研究（Barro，1979）。21世纪初，日本出现的政府债务问题，引发Yakita等学者对日本政府债务可持续性的理论研究和实证检验（Yakita，2008）。希腊、西班牙等国家出现的主权债务危机，引发了Greiner等学者对政府债务可持续性的关注（Greiner，2007）。我国近几年地方政府债务规模的不断扩大，地方政府债务风险和可持续性问题亦引起了学术界的广泛注意（洪源、李礼，2006；伏润民等，2008；徐占东、王雪标，2014）。

我国地方政府债务具有两个重要特点。一是地方政府长期财政赤字，这是地方政府债务规模不断增大的原因。根据国家统计局公布的数据，仅北京、上海等13个省市政府财政收入/财政支出比率在0.5以上，19个省份的政府财政收入/财政支出比率小于0.5。表明60%省份的一半以上的财政支出依赖于政府债务。二是财政收入对土地出让收入的依赖程度较高。土地财政收入相对于地方财政收入的比重接近或达到70%; 土地出让收入占土地财政收入的比重达到或超过70%。二是偿债对土地出让收入的依赖比较严重。地方政府债务中70％以上是利用土地作为抵押的。政府债务的偿债资金主要来自土地出让金、房地产开发收入和财政收入（何杨、满燕云，2012）。根据审计署审计结果，2010年底地方政府承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额比重达38%。地方政府债务严重依赖土地财政的特点，加剧了学术界对地方政府违约风险的隐忧（徐占东、王雪标，2014）。

在财政赤字和没有中央政府财政支持的条件下，地方政府应对到期债务的可行方式仅有两种：一是利用债务置换的方式延长偿还期限。但如果仍以未来的税收收入或出售土地等资产来偿还，这不能根本解决地方政府债务的土地财政依赖问题。二是采取Ponzi偿债策略，利用发新债来偿还旧债。如果这种策略可行，不仅可以摆脱地方政府债务对土地的依赖，还有助于深化土地改革。现有文献表明，给定适当的经济条件，主权国家在适当条件下，可以实施Ponzi偿债策略（Diamond，1965；Tirole，1985；Wigger，2009等）。

引入土地要素，一是反映地方政府经济增长依赖于土地出让收入的事实，二是反映财政收入过度依赖于土地出让收入这一现实经济条件。研究地方政府采取Ponzi策略进行偿债的债务可持续性，是一个亟待解决的科学问题。研究结论对于化解地方政府债务风险、保持政府债务可持续无疑具有重要的现实意义和理论价值。

二、文献综述

Ponzi偿债策略的政府债务可持续性研究可以追溯到Diamond（1965）。Diamond 通过建立世代交叠模型，探讨Ponzi偿债策略的可持续条件。结论认为政府采用Ponzi偿债策略能够消除动态无效经济的资本过度积累。在Diamond（1965）基础上，后续的研究沿着完美市场和不完美市场两种假设下展开。

在完美市场假设下，Tirole（1985）认为当政府债务积累的速度低于经济增长的速度时，Ponzi策略是可持续的。O'Connell和Zeldes（1988）考虑只向无风险债务借款的Ponzi策略可持续条件。King和Ferguson（1993）认为即使经济动态有效，政府也可以采取Ponzi策略。Forslid（1998）分析开放经济下外债Ponzi策略的效果。结果表明，如果借款率低于经济增长率，Ponzi策略能够提高社会福利。Wigger（2009）研究表明，只要满足适当条件，采用Ponzi策略，经济可以达到动态效率。

在不完美市场假设下，Blanchard和Weil（1992）在Diamond（1965）的世代交叠模型中引入随机性反映市场不完美，讨论Ponzi偿债策略下政府债务的可持续性。他们认为当债券平均利率为负时，Ponzi策略根本不可行；债务平均利率为正，Ponzi策略可行。Bartolini 和 Cottarelli（1994）研究结果表明，经济的渐进增长率超过债务的渐进利率是政府采用借新债偿旧债的条件。Bohn（1995）研究结果表明：一是政府必须满足跨期预算约束和相关的截面条件，政府债务政策才是可持续的，显然Ponzi策略不可持续。采取Ponzi策略时，债务/收入比也可以呈现下降状态，意味着债务/收入比下降并不能证实债务可持续。Aso（2013）研究结果表明，考虑风险和资本的挤出效应，Ponzi策略绝对不是聪明的政策。一是确定性条件下，经济严格动态有效时，Ponzi策略不可行；二是不确定条件下，即使无风险利率低于经济增长率，Ponzi策略也不可行。

综合现有文献结果，可以得到如下结论：一是给定适当条件，Ponzi偿债策略是可持续的，Ponzi偿债策略是偿还政府债务的可行选择之一。二是对于不同的经济环境模型，Ponzi偿债策略的可持续条件不同，有些文献的Ponzi偿债策略的可持续条件容易满足（Blanchard 和Weil，1992）；有些文献的Ponzi偿债策略的可持续条件较为苛刻，基本无法满足（例如Aso，2013）。

我国学者对地方政府债务的可持续性研究主要侧重于对地方政府债务可持续性的检验。洪源、李礼（2006）分析结果认为我国地方政府债务规模过大，不具有可持续性。伏润民等（2008）基于“当期平衡”思想预测能够可持续的债务规模。这些研究的结论均认为我国地方政府债务规模偏大，不具有可持续性。但缺少对利用Ponzi偿债策略，政府债务的可持续条件研究。

基于我国地方政府债务严重依赖土地财政的特点，针对现有研究缺少Ponzi偿债策略下地方政府债务可持续研究的不足，本文在Barro（1979，1990）的内生增长模型基础上，做如下重要的改进：

一是在Barro（1979，1990）的基础上，将土地要素纳入到生产函数，反映我国地方政府经济增长依赖于土地要素的特点。

Nichols（1970）和Homburg（1991）的研究结论认为，如果土地可交易，经济增长将是动态有效的。Stauvermann（2002）认为如果在土地供给总量固定，则经济增长仍然存在动态无效率。Homburg（2014）结论认为土地可交易，由于土地有替代储蓄的作用，经济将不会出现资本过度积累。利用政府债务来解决资本过度积累并不必要。张平、刘霞辉（2011）的研究表明，土地的经济增长功能表现在数量效应和价格效应两个方面。上述研究尽管在经济是否动态有效上存在争议，但结论表明土地在经济增长中起到重要作用。

二是在引入土地要素的内生增长模型框架内，讨论Ponzi偿债策略的可持续性。

从我国地方政府债务的实际情况看，一是地方政府已经积累了大量债务。二是地方政府长期财政赤字。这意味着在现有条件下，地方政府无法利用财政收入偿还已经积累的大量债务。在中央政府明确不承担地方政府债务偿还责任的条件下，地方政府按照财政部已经准备进行的方案，采用债务置换的方式对债务进行展期,能够解决短期债务违约风险。这种做法会导致地方政府大幅缩减政府支出，以应对未来的还债压力，势必降低地方政府经济增速。如果采取Ponzi偿债策略，利用借新债还旧债，地方政府可以在不大幅缩减生产性支出的基础上，解决地方政府债务违约风险。

本文余下部分包括：第三部分在Barro（1979，1990）基础上，采用包含政府支出的规模收益不变函数作为产出函数，分别建立不包含土地要素和包含土地要素的内生增长模型，对比分析引入土地要素前后，消费、投资、政府支出的平衡增长路径变化。并实证检验和分析我国省级政府经济增长对国有土地出让收入的依赖程度。第四部分在包含土地要素的内生增长模型的平衡增长路径中，讨论Ponzi偿债策略下的地方政府债务可持续条件。并实证分析我国省级政府Ponzi偿债策略下的债务可持续性，测度省级政府债务的不可持续程度。第五部分基于研究结果，提出解决我国地方政府债务风险和可持续性问题的政策建议。

三、土地财政与经济增长

1. 不考虑土地要素的内生增长模型

基于Barro（1979，1990）的内生增长模型框架，不考虑土地要素对产出的作用，建立如下规模报酬不变的生产函数

=AKN-G,>0且+<1 （1）

其中表示产出，表示资本存量，表示劳动力，表示政府支出。,为参数。条件,>0且+ <1保证资本，政府支出和劳动力的产出弹性为正。

对式（1）进行变换，得到

=g,>0且+<1 （2）

=/表示单位劳动产出；/表示单位劳动资本存量；/表示单位劳动政府支出；/表示单位劳动的土地供给。

在均衡路径下，真实利率等于资本的边际报酬率

=/=k-1=/（3）

令w表示在年的财政收入/财政支出比。我们考虑政府采取财政赤字政策，此时0<w<1时，地方政府财政赤字，需要通过债务融资满足支出需要。地方政府支出g中有w部分利用财政收入完成，剩余（1-w）部分要利用债务融资来完成。企业投资方程为：

dk/= Akg–（w+ө）g- c（4）

其中c表示居民消费。ө表示债务来源，0<ө<1- w。当ө=0表示地方政府债务均来源中央政府或其他省份，债务融资不会挤出本地区投资和消费。当ө=1- w,表示债务完全挤占本地区的投资和消费。

假设典型居民具有不变弹性效用函数。此时地方政府的最优目标为

根据约束式（4）和目标函数式（5），构建汉密尔顿函数

（1）政府支出的均衡路径。

根据最大值原理，得到政府支出的均衡路径满足：

g/ y=/（w+ө） （7）

即均衡路径下，政府支出/产出比率为/（w+ө）。根据式（7），均衡路径下，政府支出的最优增长率等于产出增长率，即：

（2）资本的均衡路径。

根据最大值原理，均衡路径下资本增速满足：

结合式（8），得到：

由于<1-，因此

式（11）的结果表明，在均衡增长路径下，政府财政支出的最优策略会导致资本的过度积累，也就是投资过热。

（3）消费的均衡路径。

根据最大值原理，最优的消费路径满足：

如果存在均衡的消费路径，即消费增速//为某个常数。此时需要/为常数，即均衡路径下，要求经济增长率等于资本增长率。显然这与式（11）的结果矛盾。也就是说，在政府财政支出的最优策略下，不存在均衡的增长路径。

根据式（11），由于存在资本过度积累，资本增速大于经济增长速度，则必存在某个时刻，/，使得消费增速0。

这个结论表明，一是在政府支出对经济增长起到拉动作用的经济体中，政府财政支出的最优政策，势必导致资本过度积累，即出现投资过热。二是由于资本的过度积累，不存在稳定的消费增长路径。在某一时刻，消费的增长率必然小于零，消费逐渐萎缩。这个结论从一个侧面解释了经济周期产生的根源。

2. 考虑土地要素的内生增长模型

如果考虑土地要素对产出的作用，建立规模报酬不变的生产函数

=AKN-α-β-γGL,,> 0且++<1 （13）

其中表示产出，表示资本存量，表示劳动力，表示政府支出，表示土地要素。,,为参数。

对式（13）进行变换，得到

=Akgl,,0且< 1 （14）

=/表示单位劳动产出；/表示单位劳动资本存量；/表示单位劳动政府支出；/表示单位劳动的土地供给。

企业投资方程和地方政府的最优目标仍由式（4）和式（5）确定。考虑土地要素的内生增长模型下的均衡路径，存在如下结论。

一是均衡路径下，政府支出的均衡路径仍然满足g/y=/（w+ө），同时政府支出的最优增长率仍然满足式（8），即等于产出增长率。这意味着，土地要素对政府支出的经济均衡路径并不存在影响。

这个结论具有重要的政策价值。现有研究大多数认为，由于地方政府过度依赖于土地财政，短期内政府债务存在较大的风险。根据本研究的结果，从长期看土地要素不会影响到政府支出的经济均衡路径。长期均衡路径下的政府支出增长率与均衡路径下的经济增长率相等。这意味着长期的政府债务风险问题，主要依赖于经济增长和财政支出的结构。从长期角度，解决地方政府债务问题的根本一是要调整财权，增加地方政府财政收入比重。二是要减少地方政府的事权。地方政府退出经济效率较高行业，有效降低地方政府在这些行业的财政支出，才会有效降低地方政府债务风险。

二是均衡路径下，只要土地价值增速满足一定条件，资本就不会出现过度积累。

根据式（14），显然均衡路径满足

根据式（8），进一步得到：

根据式（16），不出现资本过度积累的条件为：

由于1--式（17）表明土地要素增速大于等于经济增长速度时，经济中不会出现资本的过度积累。反之，如果土地要素增速小于经济增长速度，则会出现资本积累。

显然，这个结论支持（2014）的观点。土地增值对经济增长的拉动作用，使得土地具有了吸收投资的作用。当土地价值增速大于等于经济增速时，部分投资会投入土地当中，抑制了资本过度积累的出现。

三是消费存在均衡的增长路径。

在均衡增长路径下，考虑土地要素，消费的增长路径仍然满足式（12）。根据式（12），只要保证经济增速等于资本增速，则消费增速存在均衡路径。利用式（15），得到消费均衡增长条件为：

结合式（17）和式（18），只要经济增速和土地价值增速满足式（18）的条件，则既可以避免经济出现资本过热（资本过度积累），又可以保持稳定的消费增长。

3. 我国省级政府“土地出让收入”对经济增长的拉动作用分析

（1）经济计量模型设定

对式（14）两边取对数，得到

=+++,,> 0且++< 1 （19）

如果土地对经济增长起到拉动作用，则系数显著大于0。

同时考虑不同省份，引入虚拟变量

1= 1 表示东部地区；1= 0 表示其他地区 （20）

2= 1 表示中部地区；2= 0 表示其他地区 （21）

反映地区差异。其中东部地区包括辽宁、河北、北京、天津、山东、江苏、上海、浙江、福建、广东、广西、海南等12个省市。中部地区包括黑龙江、吉林、内蒙古、山西、河南、安徽、江西、湖北、湖南等9省。基准类为西部地区，包括陕西、甘肃、宁夏、青海，新疆，四川、贵州、云南和西藏等9个省。

参照Roller和Waverman（2001）的做法，考虑到经济增长lny与国有土地供给面积lnl、固定资产存量lnk之间存在相互影响和互为因果的关系，建立基于面板数据的变斜率联立方程模型：

lny=1+1lnk+11lng+11lnl+121*lnl+132*lnl+1it（22a）

lnl=2+21Lny+21lng+221*lng+232*lng+2it（22b）

lnk=3+2lny+31lng+3it（22c）

其中lny与lnl、lnk为内生变量；lng为外生变量。根据联立方程识别条件，方程（22a）恰好识别，方程（22b）和（22c）为过度识别。

为了检验土地要素对经济增长的拉动作用，在模型式（22a）的基础上，施加约束：

11=12=13= 0 （23）

利用统计量对约束条件（23）进行检验。如果检验结果显著，拒绝式（23）的约束假设，表明土地对经济增长有显著的拉动作用。

（2）模型估计和检验

以全国的30个省直辖市（不包含重庆市）2003年-2012年的数据为样本。利用单位劳动力的国有土地面积反映土地出让收入变化。根据GDP、资本存量、劳动力、财政支出和单位劳动力的国有土地出面积数据，利用工具变量法对式（22a）-（22c）进行估计，估计结果如表1第1-8行所示。表1的第9行为模型式（22）的拟合优度。表1的第10行为约束式（23）的F检验结果。

表1 式（22a）-式（22c）的估计结果（1%显著性水平）

数据说明：GDP、劳动力、固定资产、财政支出的基本数据均来源于中国统计年鉴2004-2013。国有土地供给面积的基础数据来源于2004-2013年的中国国土资源统计年鉴。其中资本存量的测算采用单豪杰（2008）的方法，以1958年为基期计算得到。由于重庆市的资本存量无法还原到1958年基期。因此，估计使用的样本不包含重庆市。

注：（1）“*”表示在1%显著性水平显著。（2）各方程估计时采用滞后内生变量作为工具变量。

表1的估计结果表明：

一是表1第2、4、6列的t值表明，在1%的显著性水平下，系数显著（仅方程（22b）的系数23不显著）。第7行的判决系数表明，使用联立方程模型（22a）-（22c）较好的描述了经济增长与国有土地供给面积、固定资产存量之间的相互影响。

二是表1第1列第7行的判决系数等于0.944表明，固定资产、财政支出以及国有土地供给面积解释了GDP94.4%的变化。

三是表1第1列第2、3、4行的结果表明，资本存量对经济增长拉动作用最大，其产出弹性达到0.433;其次是政府支出，产出弹性为0.211；最后是土地供应，西部地区土地供应的产出弹性为0.068。

四是表1第2列第5、6行的结果表明，东部地区经济增长对土地的依赖程度最高，其产出弹性为0.306。中部地区居中，其产出弹性为0.202。西部地区省份土地供给对经济增长的拉动作用最小，其产出弹性为0.068；

五是第8行的F值表明，式（23）的约束性检验显著。这意味着土地要素对经济增长起到了重要的拉动作用，这个结果支持了张平、刘霞辉（2011）的结论。

（3）结论

上述结果表明，近10年来“土地财政”不仅是地方政府财政收入的重要来源，并且对于拉动地方政府经济增长起到了显著作用。“土地财政”对地方政府经济增长的拉动作用表现在：

一是土地作为生产要素，随着土地转让增量的增加，直接促进了地方政府的经济增长。这种直接拉动作用随着东中西部经济发展程度的不同而不同。东部地区土地供给对经济增长的作用最大，中部地区居中，西部地区的拉动作用最小。

二是“土地财政”作为地方政府财政收入的重要来源，通过政府支出间接促进了经济增长。地方政府财政支出的产出弹性均在0.2以上；同时地方政府的财政支出严重依赖于“土地财政”（何杨、满燕云，2012）。这意味着地方政府财政支出对经济增长的拉动作用也很大程度上依赖于“土地财政”。如果将财政支出的产出贡献也考虑进来，东部地区经济增长对土地和财政支出的依赖作用最大，二者产出弹性和为0.517；中部地区居中，二者的产出弹性和为0.413；西部地区最小，二者的产出弹性和为0.279。

这个结论表明，增加国有土地供给不仅是地方政府增加财政收入的选择，也是促进经济增长的一种选择。地方政府的经济增长和债务偿还均严重依赖于国有土地供给这一事实，短期内会加剧地方政府的债务风险。

四、Ponzi偿债策略下地方政府债务可持续性测度与分析

1. 地方政府债务可持续性测度

考虑财政赤字背景下，政府采取Ponzi偿债策略，借新债偿旧债。令B表示单位劳动力的政府债务存量，r表示政府债务利率。政府债务方程为：

dB/=（1-w）g+rB（24）

其中式（24）左侧dB/表示政府债务收入增量，式（24）右侧第一项（1-w）g表示用于政府支出的债务增量，右侧第二项为rB表示用于偿还债务利息的债务增量。

令b表示债务GDP比率

b=B/y（25）

根据式（25），显然

将（24）代入（26），并利用式（7），得到

其中r表示经济增长率/0根据式（27），政府债务可持续性存在如下结论：

（1）r>r时，债务利率大于经济增长率。此时r-r>0，根据式（27），无论是财政收入/财政支出比率为多少，即不管财政赤字还是财政盈余，当→∞，均有政府债务GDP比率→∞，政府债务不可持续。

（2）r=r时，债务利率等于经济增长率。此时r-r=0，式（27）变为：

当<1时，政府财政赤字。由于1-0，根据式（28），当→∞，均有政府债务GDP比率→∞，政府债务不可持续。

当=1时，政府维持财政预算平衡。此时1-0，根据式（28），显然当t→∞，政府债务GDP比率保持不变。在已经积累较大规模政府债务条件下，政府债务GDP比例不为0，政府债务不可持续。

当>1时，政府财政盈余。此时1-0，根据式（28），当→∞，政府债务GDP比率→0，政府债务可持续。

（3）r<r时，债务利率小于经济增长率。此时，通过求解式（27）得到：

当<1时，政府财政赤字。由于1-0，根据式（29），当→∞，均有政府债务GDP比率→（1-）β/（+ө）（r-r）。由于政府债务GDP比率不能趋于0，政府债务不可持续。但（1-）β/（+ө）（r-r）值越小，政府债务不可持续程度越小。

当≥1时，政府财政预算平衡或财政盈余。此时1-0，根据式（29），显然当→∞，政府债务GDP比率→0（≤0），政府债务可持续。

根据地方政府债务GDP比率的极限的不同，把地方政府债务可持续性分为债务可持续、债务相对不可持续和债务绝对不可持续三类。债务可持续性分类结果及其条件如表2所示。

表2 Ponzi偿债策略下的地方政府债务可持续性分类结果

2. 省级政府债务可持续性分析

（1）省级政府债务发债利率情况

根据2014年8月底前完成的试点的8个省市政府10年期债券的发债利率情况，如果以6%作为各省市GDP增速r目标，发行利率r小于GDP增速。根据表2的分类，只要实施Ponzi偿债策略，我国地方政府债务长期债务不属于绝对不可持续水平。

（2）省级政府财政情况

通过计算我国31个省市地方政府财政收入/财政支出比数据，发现我国31个省市的地方政府均处于财政赤字状态。综合我国31个省市的地方政府的财政情况和发债利率，说明我国地方政府如果能以低于经济增速的利率来融资，采用借新债偿旧债的方式，地方政府债务表现为相对不可持续性。

（3）省级政府债务条件不可持续程度测度与分析

由于r<r且<1时，政府债务GDP比率→（1-）β/（+ө）（r-r），因此可以利用均衡的债务GDP比率（1-）β/（+ө）（r-r）度量政府债务不可持续程度。

定义

b=（1-）β/（+ө）（r-r） （30）

b大于债务GDP比率警戒值，表示地方政府债务不可持续程度较强，趋于绝对不可持续。如果b小于债务GDP比率警戒值，表示地方政府债务不可持续程度较弱，趋于可持续，债务风险处于可控水平。

根据式（30）可以计算的地方政府债务不可持续程度，能够得到如下结论：

一是当经济增速与债务利率差r-r取3%，即r-r=3%时，长期均衡条件下的政府债务GDP均大于60%（马斯特里赫特条约约定的警戒水平），说明我国当前的30个省市地方政府债务的不可持续程度均趋于绝对不可持续。

二是如果经济增速与债务利率差r-r=4%时，长期均衡条件下，北京和上海的政府债务GDP小于马斯特里赫特条约约定警戒水平60%（北京为0.559，上海为0.588）。这两个市的地方政府债务的不可持续程度均趋于可持续。但其他28个省市仍然大于警戒水平60%，趋于绝对不可持续。

三是从不可持续程度的排序看，东部地区政府债务的不可持续程度整体较低，除广西和海南两个省份外，其余10个省市均处于前12名。西部政府债务的不可持续程度最高。中部地区省份处于二者之间。表4给出对应的统计情况。

表4 东中西部不可持续程度分类统计结果

（4）结论

一是即便采取Ponzi偿债策略，我国30个省市的政府债务也是不可持续的。但由于我国地方政府债务融资的利率低于经济增速，在Ponzi偿债策略下，政府债务均属于条件不可持续。即在适当的条件下，长期均衡的政府债务GDP比率小于国际通行的马斯特里赫特条约约定的警戒水平（60%），接近可持续。

二是东中西部地区政府债务的不可持续程度存在较大差别。东部地区的不可持续程度相对最低，西部地区的不可持续程度最高。中部地区居中。

东西部不可持续程度存在差异的主要原因是东部地区地方政府的财政赤字情况好于中部和西部地区省份。除海南和广西财政收入/财政支出比率低于0.5外，东部地区的其余10个省份的均大于0.5。这也正是海南和广西的不可持续程度较高的原因。

根据式（30），降低地方政府债务不可持续程度主要有三：一是增加财政收入、减少财政支出，有效提高财政收入/财政支出比率。二是通过退出生产效率较高行业，降低政府支出的产出弹性。三是积极利用政策银行的融资途径，有效降低地方政府借债利率，提高经济增长速度，扩大经济增速和债务利率差r-r。

五、政策建议

根据本文研究的结论，针对地方政府债务问题提出如下建议。

（1）采取Ponzi偿债策略，允许地方政府借新债偿旧债，化解地方政府债务风险。采取Ponzi偿债策略的作用表现在三个方面：

一是采取Ponzi偿债策略，短期内利用借新债还旧债，一是能够化解偿债高峰时，地方政府的财政支付紧张情况。二是能够为地方政府充分利用债务融资促进经济发展提供资金支持。上述作用都是债务期限置换政策无法根本解决的问题。

二是采取Ponzi偿债策略，从偿债机制上化解土地财政风险导致的地方政府债务违约问题。这表现在：一是地方政府借新债偿旧债，就不用担心土地出让收入下降导致地方政府无法支付到期债务。二是地方政府采取借新债偿旧债，放弃土地出让收入作为抵押，这是深化土地改革的基础条件。

三是采取Ponzi偿债策略，有助于解决地方政府债务的可持续性。如果不采用借新债偿旧债，地方政府必须达到财政盈余，才能够利用盈余偿还到期债务和利息。显然财政盈余是长期债务可持续的一个基础条件。如果采取Ponzi偿债策略，在债务利率小于经济增速条件下，只需要达到财政预算平衡，地方政府债务就能达到可持续的状态。

（2）短期内，可以积极利用目前的政策银行的政策性贷款优势，为地方政府以低利率借新债偿旧债创造条件。

现有研究结果表明，地方政府采用偿债策略，政府债务可持续的条件有二：一是债务利率小于经济增长率，且财政预算平衡或盈余；二是债务利率等于经济增长率且政府财政盈余。如果政府能够以低于经济增速的利率借债，则地方政府财政预算平衡时，地方政府债务长期是可持续的。

显然短期内，利用国家发展银行等政策银行的优势，为地方政府以较低利率获得新债务创造条件，对于解决地方政府债务长期可持续问题是非常重要的。但从长期看，市场利率（真实利率）由金融市场的货币供给和需求共同决定。政府人为通过政策性银行给予地方债务低利率，但利率差的部分必然通过某种渠道转移至其他经济主体身上。显然从长期看，利用政策性银行优势获得低利率贷款不具有可持续性。

（3）改革财权和事权，逐渐建立财政预算平衡机制，才是解决地方政府债务可持续的根本。

研究表明，Ponz策略偿债、债务利率低于经济增速和财政预算平衡，是保证地方政府债务长期可持续的三个必要条件。Ponzi策略是解决问题的办法，以低于经济增速的利率借债是可利用的条件，财政预算平衡才是解决问题的基础和根本。采取Ponzi策略偿债，以低于经济增速的利率借债为地方政府回归财政预算平衡提供时间和空间；改革地方政府事权，降低地方政府财政支出；改革财权，增加地方政府财政收入，才是最终解决地方政府债务风险和可持续性问题的关键。

1. 伏润民、王卫昆、缪小林：《我国地方政府债务风险与可持续性规模探讨》，《财贸经济》2008年第10期。

2. 何杨、满燕云：《地方政府债务融资的风险控制-基于土地财政视角的分析》，《财贸经济》2012年第5期。

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（LY）

* 感谢国家自然科学基金项目(71273044), 2015年辽宁省社科规划基金一般项目(L15BTJ001)的资助。