我国P2P网贷市场投资人的羊群行为研究——基于拍拍贷平台的实证分析

暨南大学经济学院　牛　洁

我国P2P网贷市场投资人的羊群行为研究
——基于拍拍贷平台的实证分析

暨南大学经济学院牛洁

本文采用我国P2P网贷市场中纯线上运营模式的拍拍贷平台数据，以2015年8月有效投标项目为样本，基于Logistic模型分析了我国P2P网贷环境下的投资人羊群行为及其背后所反映的信息不对称现象。研究表明：投资人的羊群行为是存在且显著的，标的项目已筹集的投资金额和已有的投标人数越多，越能吸引到后续投标，而标的项目相应的借款信息和借款人财务信息也会对吸引后续投标产生一定的影响；投资人对信息不对称程度更高的标的项目，更需要观测其他投资人的决策以获得更多信息，因而更可能产生羊群行为。

P2P网贷羊群行为信息不对称

一、引言

P2P网贷新模式起源于小额信贷之父——尤努斯教授首创的P2P小额借贷概念，随着互联网技术的发展与普及，原本单一运行的线下模式转为线下与线上并行模式，随之产生了全球第一家网贷平台——Zopa。国际学术界普遍承认P2P网贷作为一种新兴金融业态，是不以银行等金融机构为中介，借贷双方直接通过互联网平台完成交易的无担保借贷模式。我国自2006年成立宜信公司，首次将P2P网贷模式引入国内，P2P网贷模式发展迅速，根据《中国P2P网贷行业发展与评价报告》的内容，我国将P2P网贷定义为个体和个体之间通过网络中介平台实现的直接借贷行为。截至2015年6月30日，我国正常运营的平台数量累计至2028家，相对2014年年底增加了28.76%，并且2015年以来，各路资本加快布局P2P网贷行业，风投入股、上市公司控股等利好消息层出不穷；累计成交量已超过6835亿元，上半年的成交量以月均10.08%的速度增加；总体贷款余额高达2087.26亿元，与2014年年底数据相比，实现了翻番。随着我国民间借贷日趋活跃与互联网信息技术的完善，P2P网贷市场发展方兴未艾，人气大幅增加，仅上半年的投资人数就达到218万人，较2014年全年增加了87.93%。然而我国P2P网贷市场上，投资人往往因信息不对称，难以掌握借款人的真实信用、财务状况等信息，P2P网贷交易机制存在自身的特殊性，及投资环境的不确定性易引发投资人的从众心理，这使得其他投资人的决策信息可能将在很大程度上影响出借人的投资选择，为投资人羊群行为的产生提供了理论上的可能性。而羊群行为的盲目性加剧了平台资金安全问题，一旦某个投资项目甚至某个平台出现骗贷、跑路现象，资金损失将会波及众多跟风的投资人。因此，本文对投资人的羊群行为研究具有重要的现实意义。

二、文献综述

凯恩斯（1934）最早提出羊群效应的概念，并指出：“在投资收益日复一日的波动中，显然存在着某种莫名的群体偏激，甚至是一种荒谬的情绪在影响着整个市场的行为”。传统金融市场上，关于投资者羊群行为的研究已相对成熟，形成了众多理论模型并进行相应的实证研究。而在P2P网贷领域，投资人的羊群行为研究正处于起步阶段，学者普遍认为P2P网贷市场中，投资人的羊群行为是存在的，进而从其产生机理、是否理性以及可能对市场产生的影响等方面作出探讨。

投资人羊群行为的存在性。Krumme等（2009）通过分析P2P借贷市场大量贷款项目的静态与动态特征，发现次优的投资决策中存在明显的羊群行为；Shen等（2010）研究发现，投资人在Prosper平台上的羊群行为效应显著，并非理性地依据标的自身的风险和收益进行投资决策，存在明显的从众心理；Lee等（2012）利用韩国P2P借贷平台上的每日交易数据进行实证分析，发现投资人存在明显的羊群行为，并且随着投标项目的进展，这种效应呈现边际递减的趋势；Haewon等（2012）在对无法从银行借贷的、P2P小额借贷研究的基础上，解释了投资人羊群行为产生的机理，认为信息不对称问题在P2P网贷市场上更为尖锐，使得投资人在有效信息极为有限的情况下，倾向相信市场中多数人投资选择传递的信号；廖理等（2015）基于投资人个体选择需求的加总市场份额模型，得出我国P2P网贷市场中投资人存在羊群行为的结论，并且认为该羊群效应是边际递减的。

投资人羊群行为是否理性。Simla Ceyhan等（2011）采用竞价行为的动力学分析P2P网络借贷的投资人行为，尽管多数投资人的投资行为中存在羊群效应的，但这种行为不是盲目、非理性的，投资人根据个人的理想投资偏好，在对已做出投资决策的人进行观察型学习的基础上，形成最终决策；Zhang等（2012）发现，在美国P2P网络借贷市场中存在羊群现象，而且研究表明这种羊群行为是基于信息的理性行为，投资人并非被动地模仿他人；曾江洪等（2014）在Herzenstein等学者研究思路的基础上，对我国P2P网贷市场的投资人行为进行检验，认为投资人的决策虽存在显著的羊群行为，但投资人还会综合考虑标的项目本身风险等因素，是一种理性的羊群行为。

投资人羊群行为对市场的影响。Wang等（2010）提出，由于P2P网贷存在的羊群行为，可能会导致投资项目的风险回报比例不合理，投资回报率低，浪费投资机会，无法充分利用资源；Herzenstein（2011）观察到P2P平台借贷交易中，已有更多投标金额的项目不仅更能吸引投资人，而且该项目的后期收益绩效因羊群行为显著提高；Zhang等（2012）也认为，Prosper平台上根据羊群行为的投资决策能得到更好的收益。本文在以上研究的基础上，以作为纯粹中介的P2P平台为研究对象，选择拍拍贷平台数据作为研究样本，检验我国P2P网贷市场中投资人是否存在羊群行为，分析羊群行为背后反映的信息不对称现象，探讨信息不对称的程度是否对羊群行为产生不同程度的影响。

三、羊群行为的形成机理

（一）羊群行为形成的社会心理学机理心理学家将羊群行为定义中“模仿”这一关键词理解成接近于“社会梦游症”的群体催眠状态，这种状态可以在社会群体中广泛传染，这就解释了羊群行为的非理性与非刻意（Festinger L，1950），进而社会学家提出了相应的系统理论解释羊群行为形成机理，包括社会比较理论Festinger（1954）、从众理论Deutsch（1955）、传染理论Burt（1987）等。源于非理性和非刻意的羊群行为，在人类以集体为共同行动单元传递信息的过程中，不确定的环境使群体更倾向选择那些有着较高社会地位和声誉的人作为参照组，这些社会心理学的解释为形成羊群行为的经济学机理提供了一定依据。

（二）羊群行为形成的经济学机理经济学家将上述不确定环境及参考组的社会心理学框架运用于金融领域，以行为金融学理论来分析羊群行为的形成机理，主流理论包括Banerjee（1992）、Bikhchandani（1992）等提出的不完全信息理论，在不完全信息的市场中，拥有部分私有信息的投资人通过观察学习先行者的行为，根据已作出决策而形成的公共信息，作出跟从其选择的决策，从而导致投资人之间形成羊群行为；Scharfstein and Stein（1990），Graham （1999）分别提出和发展了声誉理论，对于没有获得高质量信息的投资经理来说，与其做没有把握的投资决策，倒不如跟从获得高质量信息经理的投资决策，当所有经理都持有这种想法时，羊群行为就会形成；Maug and Naik（1995）完善了薪酬结构理论，当投资经理的薪酬与基准挂钩时，这种报酬结构扭曲了投资经理的激励机制，迫使投资经理忽略自己的信息判断，更倾向于保持与行业同步，从而形成了羊群行为。这些理论也为解释P2P网贷市场中投资人存在羊群行为提供了经济学依据。

（三）P2P网贷市场中投资人羊群行为的形成机理

（1）信息不对称。与其他领域一样，P2P网贷市场中投资人的羊群行为也是单个个体通过观察、模仿、学习先行群体的行为决策，进而形成一致的选择。理论上，虽然互联网平台化可利用信息极强的交互性在很大程度上化解信息不对称问题，但信息经济学认为信息不对称是机会主义的产物，只要个体行为中有机会主义的倾向，私有信息就会产生，从而造成信息不对称。这不仅仅是互联网平台不可解决的技术问题，更是金融市场无法避免的经济问题。现阶段，银监会作为P2P网贷行业的监管主体，对其信息披露并无明文监管，缺乏强制性披露规定，无疑增加了投资人对借款人确认交易身份、掌握信用状况、辨认交易信息真实性等方面的难度。因此，对于P2P平台发布的一个新的投标项目，虽然每个投资人都可以独立根据官方公布的借款者各方面信息（包括标的信息、经济实力、信用状况、个人信息等）来判断是否采取投标决策，但出于自身所获信息有限的原因，投资人既无法考证标的项目的真伪，也无法追踪成功借款项目的资金使用情况，且借款人违约后索赔困难。为提高投标的安全度，投资人更愿意选择那些已有较大投资金额和较多投标人数的项目。

（2）交易机制。P2P网贷市场中的交易机制是形成投资人羊群行为的一大特殊原因，借款人最终能否成功取得借款取决于是否满标以及满标后是否通过平台的审核，这两个条件都需要耗费一定的等待时间。相对于传统金融市场的投资人，P2P网贷市场中的投资人更多的是持有闲散、小额资金的个体，在众多相同回报率的投标项目中，投资人并非关注具体选择哪个投标项目，而是出于机会成本的考虑，更倾向于选择那些交易等待时间短，不会因未通过审核而需重新耗费时间寻找下一个投标项目，且违约率较低的项目。已有较多投标金额的投标项目等待满标的时间更短；已有较多投标人数的项目说明多数人集体作出同一选择，投资人认为反映着群体决策智慧的项目质量较高，审核不能通过的几率较小，且违约率较低，因此在P2P网贷市场中形成了羊群行为。

（3）从众心理。除了因信息不对称导致投资人易跟从先行者的决策，由于很多投资人在P2P网贷市场中都只是小额投资人，他们不愿花费时间与精力自己判断已有的信息，而愿意选择那些已投标金额较多、投标人数较多的项目，以期能获得和大多数人一样的收益，即使发生损失也由众人一起承担，损失额度既在可承受范围且能获得某种心理安慰。因此，本文提出如下假设。

假设：我国P2P网贷市场投资人存在明显的羊群行为，且信息不对称程度对羊群行为的表现程度具有正向影响

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文以我国拍拍贷平台提供的投标项目运营数据为研究对象，利用网络爬虫软件随机采集了2015年8月的交易数据，在排除未满标、标的项目被撤回、流标、信息缺失等记录后，共收集有效数据460条。

（二）变量定义

（1）被解释变量—后续投标。羊群行为在金融学领域有很多测度方法，如LSV、CH、CSSD、CSAD等，但由于网贷平台的交易机制与金融市场的交易机制大不相同，P2P网贷市场的投资人羊群行为并不适用上述测度方法。根据现货市场的投资人羊群行为并不适用上述测速方法。根据现有的研究成果，Simonsohn等（2008）根据Ebay网购的羊群行为模型指出，如果某商品当前竞价次数与获得后续竞价的可能性成同向变动，则羊群行为存在；Luo等（2011）分析，如果某一投标项目的当前投标数与平均投标时间成反向变动，则羊群行为存在；Lee等（2012）研究认为，如果某一投标项目的投标份额与时间成正向变动，则羊群行为存在。因此投标份额、投标时间及后续投标可用来测度投资人的羊群行为。本文认为，即使我国P2P借贷市场的投资人不存在羊群行为，项目也可能凭借款人的良好信用或较短的借款期限吸引理性投资人，使投标份额增加或缩短平均投标时间，故本文选择后续投标，即第t时刻有无新增投标作为检验投资人是否存在羊群行为的被解释变量。

（2）解释变量—投标金额和投标人数。投标金额反映了P2P网贷市场中投资人的资金分配情况，在一定程度上代表了之前投资人对于该标的项目的集体评估，将直接影响到尚未作出投资决策的投资人接下来的项目选择。投标人数从另一方面反映了该标的项目对P2P网贷市场中投资人的吸引程度，如果投标人数较少，已有的较大投标金额很可能是少数个人的判断，并不足以吸引更多的后续投标。因此，本文分别选择第t-1时刻的投标累计金额和投标人数作为检验投资人是否存在羊群行为的解释变量。

（3）控制变量。借鉴前人的研究可以发现，借款总额会对借款成功率产生影响，较低的借款总额更能提高借款成功率（Puro等，2010）；借款利率、借款期限与借款历史成功次数与借款人成功的可能性反向变动（赵乐峰，2013）；借款人的个人基本信息及财务状况也作为影响投资人投资决策的重要参考因素，用以判断借款人能否按时还款（Lin M等，2009；iyer等，2009）；借款人的信用等级越低，借款利率越高，违约率也越高（Lin M等，2009）。因此，本文选择投标项目借款总额、借款利率、借款期限、借款历史成功次数、借款人的性别、年龄、身份、信用等级、是否有房、是否有车作为控制变量。模型中出现的变量如表1所示。

表1　模型所涉及变量的定义

（三）模型构建鉴于有无后续投标作为一种二元离散变量，本文建立了基于Logistic累计分布函数的回归模型，检验我国P2P网贷市场上投资人是否存在显著的羊群行为，分析羊群行为背后反映的信息不对称现象，探讨信息不对称的程度是否对羊群行为产生不同程度的影响。Logistic二元回归的基础模型如下：表示被解释变量发生的概率，其中参数姿=茁0+茁1*字i+…+茁i*字i+着，因此，上述方程线性化后可得ln茁i*字i+着i，其中，P（Y=1）为标的项目在第t时刻有投标的概率，1-P（Y=1）为标的项目在第t时刻没有投标的概率，将上文选择的变量带入上式，得到具体模型：

其中，第t-1时刻投标金额Fund和第t-1时刻投标人数Bidder分别作为主要解释变量，控制变量用来反映标的项目特征、借款人个人信息、借款人经济能力和借款人信用状况。

五、实证分析

（一）描述性统计各变量的描述性统计如表2所示。从表2可知，P2P网贷平台样本的借款总额平均在8774元，充分体现P2P贷款小额化的特点，且借款总额的标准差较大，可见借款人对资金量的需求差异较大；借款人所承担的最低年化利率为8%，而最高为24%，普遍高于银行的存款利率水平，高收益在吸引投资者的同时，也隐含着P2P网贷交易的高风险特性，当投资者没有确切的信息进行决策时，他们更倾向于模仿他人的行为，这也为羊群行为的产生提供了可能；由于借款人多为小微企业及个人，借款目的以解决资金临时周转，缓解短期资金压力为主，故借款期限最长也只有24个月，较短的借款期限更吸引追求较高流动性的投资人；借款人的信用等级涵盖了拍拍贷官方评定的所有等级，且较大的标准差反映了借款人的信用表现分布较为分散，而平均每个借款人都能成功借款32次左右的历史记录，又从侧面为借款人的信用提供支持；借款人的年龄平均为33岁，这说明我国目前P2P网贷在青年群体中更受青睐；借款人的性别均值更接近1，说明市场上男性借款人占大多数。

表2　模型所涉及变量的描述性统计

表3　变量间相关性检验

（二）相关性分析本文在变量分别采用向后筛选法、向前进入法和输入法三种不同方式对模型回归，但实证结果均不理想。因此，本文考虑在对投资人行为可能产生影响的较多变量中，是否存在较大的相关性，影响了模型的实证结果。由表3可知，影响我国P2P网贷市场投资人决策行为的大部分变量间存在显著的相关性。

（三）回归分析

（1）P2P羊群行为的存在性检验。本文对解释变量和控制变量进行了KMO&Bartlett检验，以期通过对变量进行因子分析，提取因子变量，提高模型的拟合效果。由表4可知，巴特利特球度检验统计里观测值为4449.969，p值接近0，可以认为相关系数矩阵与单位阵有显著差异，同时KMO值为0.717，根据Kaiser给出的KMO度量标准可知原有变量适合做因子分析。

表4　KMO and Bartlett's Test

由旋转成分矩阵可知（见表5），第t-1时刻的投标累计金额、第t-1时刻投标人数和借款总额等变量信息可由第一因子基本反映，命名为第t-1时刻投标因子；借款利率、借款期限、信用等级、历史成功次数等变量信息可由第二因子基本反映，命名为借款标的因子；借款人年龄、是否有房、是否有车等变量信息可由第三因子基本反映，命名为借款人财务因子；借款人性别、身份等变量信息可由第四因子基本反映，命名为借款人个人因子。在提取因子的基础上，本文以根据成份得分系数（见表6）分别得到的各因子得分作为新变量，分析投资人是否存在羊群行为，实证结果如表7所示。

由表7可知，无论变量采用何种进入方式，第t-1时刻投标因子的系数在1%的水平下均显著为正；借款标的因子和借款人财务因子对投标人行为也至少在10%的水平上有显著反向影响，且模型拟合效果较好，故我国P2P网贷市场中，投资人存在明显羊群行为。具体来看，第t-1时刻借款标的当前已筹得金额越多，已吸引的投资人数越多，越可能产生后续投标，且该因子的系数绝对值较大，表明投资人在选择投资标的的过程中会收到前人决策的影响程度较大，从而形成羊群行为。借款标的因子对中，虽然较高的利率能给投资人带来较高的收益，但较高利率代表的较高风险降低了更多投资人后续投标的可能性；借款期限越长，资金流动性越低，投资人出于保证资金安全考虑，更倾向期限短的标的项目；信用等级越高及历史成功次数越多，表明借款人的信用状况越好，投资人越易相信其作为P2P网贷平台的老客户能按时还款，因此越易吸引后续投标，但由于借款标的因子的系数显著为负，表明投资人在众多借款信息中，更关注标的本身的特征，即借款利率和借款期限；而借款人财务因子对投资人行为存在反向影响的结果，与多数已有的研究成果不相符（Lin M等，2009，iyer等，2009），这可能与本文使用的样本有关，尽管年龄大、有房、有车的借款人能在一定程度上证明其还款能力，但拍拍贷平台对于借款人是否有房和是否有车的财力认证并非强制性，仅作为建议提供的提高信用证明资料，故所得结论并不一定能真实反映借款人的财力。借款标的因子和借款人财务因子的系数相对较小，也表明了投资人的决策行为更倾向模仿前期已有的投资行为，而不是基于标的项目的信息进行自我判断。

表5　P2P网贷市场中投资人羊群行为存在性检验

表6　成份得分系数矩阵

（2）信息不对称程度对羊群行为的影响。为了进一步检验投资人羊群行为背后所反映的信息不对称现象，本文假设信用等级越低的借款人，其标的项目呈现的信息不对称更为严重，此时投资人更需要观测其他投资人的决策以获得更多信息，故投资人将呈现出更明晰的羊群行为。

表7　P2P网贷市场中投资人羊群行为存在性检验

根据拍拍贷官方对借款人评定的信用等级，本文将信用等级为D、E和F的标的项目归为高风险组，其余归为低风险组。进而在因子分析的基础上，对投资人的羊群行为进行Logistic回归，实证结果如表8所示。由表8可知，信息不对称程度更高的高风险组的第t-1时刻投标因子系数明显高于低风险组，说明风险较高的标的项目投资人羊群行为包含的信息更多，在对标的项目不确定性较大的情况下，投资人更可能模仿他人的决策；而低风险组的第t-1时刻投标因子尽管与后续投标呈现显著的正相关，但较低的系数表明投资人在观测前人行为的同时，也可能结合个人对标的项目信息的自我判断，形成最终的投资决策，其羊群行为相对较弱。因此，P2P网贷中投资人与借款人间的信息不对称现象，使投资环境的不确定性更大，从而越易引发投资人的从众心理，信息不对称性程度越高，多数人一致行为形成的羊群行为背后所反映的信息越多，前期投资人的决策信息越能在更大的程度上影响将之后投资人的投资选择。

表8　信息不对称程度与投资人羊群行为

六、结论与建议

本文基于我国P2P网贷市场中用户规模最大的拍拍贷平台2015年8月的数据，探讨了P2P网贷环境下的投资人羊群行为及信息不对称程度对羊群行为的影响，结果表明：投资人的羊群行为是存在且显著的，标的项目前期筹集的投资金额和已有的投标人数越多，越能吸引后续投标，而标的项目相应的借款标的信息和借款人财务信息也会对后续投标产生一定的影响；并且，投资人对信息不对称程度更高的标的项目，投资人更需要观测其他投资人的决策以获得更多信息，更可能产生羊群行为。

根据以上研究结论，本文提出以下建议：（1）加大信息披露力度。P2P网贷市场形成羊群行为的主要原因之一就是信息不对称，只有完善关于信息披露的法律规定，加大信息披露的完整性、及时性，就信息披露的指标定义、内容、频率、范围等达成共识，实现财务数据和风险信息的公开透明，才能在一定程度上缓解信息不对称程度，从根本上防止羊群行为的形成。（2）加强P2P网贷行业的监管与自律规范。目前P2P网贷归银监会监管，P2P行业自律协会也由各地企业联合成立，并发布签署了P2P行业自律公约。因此银监会在鼓励金融创新的同时，应针对P2P网贷行业存在的潜在风险实行有效监管，行业自律协会应积极促进同业交流，实现信息共享，为投资人提供健康、有序的投资环境。（3）加强对投资人保护，普及风险教育。一些P2P平台的部分标的项目实施逾期就赔或者第三方担保策略，但这不等于无风险。一方面，P2P平台的风险准备金并非无限赔偿，也并非一发生逾期就赔偿，如果平台逾期率过高，累积的风险金可能不足以覆盖所有逾期借款；另一方面，当前我国担保公司良莠不齐，无融资性牌照的空壳公司，其担保能力没有监管和考核，且很多担保公司与P2P平台签订的是有限担保协议。因此，需要完善投资人保护的法律框架，充分揭露可能面临的风险，增强投资人的风险意识与自我保护能力，引导投资人树立独立、理性的金融理念。

［1］赵乐峰：《P2P网络借贷融资可得性分析》，河北经贸大学2013年硕士学位论文。

［2］廖理等：《观察中学习：P2P网络投资中信息传递与羊群行为》，《清华大学学报》2015年第1期。

［3］曾江洪、杨帅：《P2P借贷出借人羊群行为及其理性检验》，《现代财经》2014年第7期。

［4］Krumme K A,Herrero S.Lending Behavior and Community Structure in an Online Peer-to-Peer Economic Network.Computational Science and Engineering,International Conference on.IEEE,2009.

［5］Zhang J,Liu P.Rational Herding in Microloan Markets. Management Science,2012..

［6］Wang H,Greiner M E.Herding in Multi-winner Auctions.ICIS,2010.

［7］Herzenstein M,Dholakia U M,Andrews R L.Strategic Herding Behavior in Peer-to-Peer Loan Auctions.Journal of Interactive Marketing,2011.

（编辑 彭文喜）