新常态背景下企业集团国际化、多元化战略选择与财务绩效*

天津外国语大学国际商学院　高 丽　卢　姗

新常态背景下企业集团国际化、多元化战略选择与财务绩效*

天津外国语大学国际商学院高 丽卢姗

本文以2011-2013年沪深两市集团公司为样本，分析了企业集团的股权结构、多元化和国际化战略选择与企业绩效的关系，研究表明：单独实施多元化战略或单独实施国际化战略都会对企业绩效产生负面影响；而混合实施多元化和国际化弥补了单独实施这两种战略对绩效的负效应，公司经营的风险最低。此外，国有控股集团的短期绩效要优于非国有控股集团，但长期绩效不如非国有控股集团。

多元化战略国际化战略企业集团 公司绩效

一、引言

在大力倡导“走出去”的战略下，积极培养中国企业集团成为具有较强国际竞争力的企业具有深远的意义。走向国际化将是中国企业集团未来竞争的一种战略常态。那么对于普遍实施多元化战略的企业集团而言，国际化与多元化战略之间有什么关系？会对企业集团的财务业绩产生怎样的影响？这些问题的深入研究对于“新常态”下如何发展企业集团具有较强的指导意义。本文将基于“结构——行为——绩效”的路径，考察股权结构的同时，将多元化和国际化同时纳入模型中，从企业集团角度进行探讨，整体看待中国企业的战略与绩效之间的关系。

二、理论分析与研究假设

（一）多元化与集团绩效研究者发现了多元化折价的存在，即多元化的成本大于其收益，导致企业价值的损失。Berger和Ofek通过对美国企业大样本的研究，得出多元化将减少公司价值的13%-15%。Lang和Stulz以托宾Q值衡量，多元化折价在0.23-0.48之间。造成折价的原因可能是内部资本市场资源配置的无效性，而这又是由于代理成本或信息不对称造成的。吕源和姚俊针对中国的上市集团公司研究发现，集团多元化程度与绩效存在显著的负相关关系。。Palich、Cardinal和Miller利用财务指标和市场指标衡量绩效，发现多元化与绩效之间呈倒U型关系。多元化与绩效之间的实证研究目前无法得出一致的结论。基于中国企业集团特定的制度背景与发展阶段考虑，一方面，具有明显的多元化倾向；另一方面，呈现出以国内市场为基点，技术不相关而经营相关的特点。而国内外的研究大多数都表明非相关多元化战略与企业绩效存在着负相关关系。基于以上的分析，本文提出假设：

H1：企业集团多元化战略与绩效负相关，即多元化程度越高，绩效越低

H2：企业集团多元化战略与风险正相关，即多元化程度越高，风险越大

（二）国际化与集团绩效随着国际化的推进，组织为适应不断变化的环境的需要而变得更加复杂，导致管理协调成本增加，公司治理问题也呈现出“多重性”、“叠加性”的特点，代理成本增加。因此，许多学者提出国际化与绩效之间的曲线关系，Ruigrork和Wagner（2003），以及Capar和Kotabe（2003）通过对德国企业的研究，都得出了国际化与绩效之间的U型关系，Kundu和Hsu（2003）认为国际化与企业绩效之间之所以无法得出一致的结论，是没有综合考虑国际化扩展不同阶段特点的结果，并提出了一个综合分析框架，认为国际化与绩效最终的曲线表现为水平的S型。然而这些理论是否适用于类似中国的新兴发展中国家值得商榷。因此本文关于国际化与绩效的关系分析将从中国企业集团的发展特点与现状出发。中国目前仍处于经济转型期，企业总体上处于转换机制、学习和适应国际化经营的阶段，国际化经验较少，经营模式整体上依然以出口为主，国际化面临着较高的成本，绩效上会产生一定的折扣。因此本文提出假设：

H3：企业集团单独实施国际化战略与绩效负相关，即国际化程度越高，绩效越低

H4：企业集团单独实施国际化战略与风险正相关，即国际化程度越高，风险越高

（三）多元化与国际化关系Samlhary（1995）通过实证研究后发现同时实施多元化与国际化对绩效有正相关作用。Shao-chi Chang和Chi-feng Wang（2007）对多元化与国际化企业的绩效进行了检验，发现多元化的相关程度对其会产生影响。本文认为，多元化和国际化战略实施的动机和原理具有很大的相似性：降低交易成本，充分利用资源优势，提高市场势力，分散风险等。而两种战略带来的成本也主要存在于代理成本、控制成本、管理成本等。因此，企业集团会在集团成员之间通过实施不同程度的多元化与国际化，以实现尽可能多地分散风险，获取尽可能高的收益，进而提升整个集团的绩效。

H5：企业集团国际化与多元化之间存在着互补效应

（四）股权结构的影响Khanna和Palepu（2000）研究智利和印度的企业集团发展演进后提出，集团和政府的政治性关系能够使集团容易获得其他类型企业难以获得的战略性资源，进而导致企业集团采取多元化的发展战略。Yiu, Bruton和Lu（2005）对中国大型企业集团进行实证研究发现政府政策对集团绩效存在着很大的影响。中国企业集团虽然进行了一系列国有体制的改革，但国有经济仍占主导地位。从企业集团内部看，目前国有控股企业对高层管理者的考核过于重视短期绩效指标，因此国有控股集团的高管人员可能会因为激励不足而采取短期的战略行为，进而影响绩效。因此，本文将企业集团划分为国有控股与非国有控股，实施多元化与国际化战略对绩效有不同的影响：

H6：国有控股集团对企业绩效负相关。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源本文选择2011-2013年沪深两市的上市集团公司作为样本，可有效代表新常态经济下的企业集团样本。样本选择过程如下：选择2011年之前在沪深交易所A股上市，名称中带有“集团”或“集团公司”的企业，样本来源于CSMAR中国股票市场交易数据库“公司全称”字段，并剔除期间被ST或PT的企业和金融行业的企业集团公司，最终得到312家上市集团公司，总共936个样本。此外，基于股权结构的考虑，按照国有股是否占到总股数的50%，将企业集团划分为国有控股集团和非国有控股集团，其中国有控股213个样本，非国有控股723个样本。本文数据主要来自于CSMAR金融数据库，其中关于多元化的数据从上市公司年度财务报表手工收集。

（二）变量定义（1）因变量。结合国内外对于企业集团绩效的主流研究方法，文章同时采用ROE和Tobin’s Q从财务指标与市场价值角度，反映企业集团的短期绩效和长期经营能力。并以净资产收益率的波动率作为风险衡量的依据，用三年ROE的变异系数（CV）度量。其中：ROE=净利润／股东权益平均余额；

Tobin’s Q=(股权市值+净债务市值)／期末总资产，其中：非流通股权市值用净资产代替计算；CV=三年ROE的标准差/三年ROE均值。

（2）自变量。本文采用收入熵指数（EI）作为度量指标来衡量多元化，，其中N表示企业主营业务收入涉及的行业数，Pi为企业第i个行业的销售收入占总销售收入的比重。EI越大，表明多元化程度越高。并根据《国民经济行业分类与代码》中的前两位SIC码，将企业集团经营领域划分为不同行业。由于目前上市公司数据披露的有限性，本文选取海外销售收入占总销售收入的比重（FSTS）作为国际化的度量指标。股权结构变量划分为国有控股和非国有控股，通过设置哑变量来衡量。

（3）控制变量。已有的研究表明，公司的规模能够给企业带来良好的绩效，因此将公司规模设置为控制变量，并用企业集团总资产的对数（lnS）来衡量。另外，控制公司年龄，以2011年为基准对公司的上市时间取对数(lnA)。最后，将企业集团的资产负债率(DEBT)设置为控制变量。

（三）模型构建根据假设，本文构建如下回归模型：

在对股权结构进行分析时，在上述三个模型的基础上采用分组回归的形式对假设6进行检验。

四、实证分析

（一）描述性统计经过描述性统计分析发现，实施专业化战略的企业集团无论是长期还是短期绩效都优于其他战略的表现。多元化战略的短期绩效表现最差，国际化战略长期绩效表现最差，而混合化战略在一定程度上弥补了多元化战略在短期绩效的不足，也弥补了国际化战略在长期绩效上的不足。此外，对变异系数CV，即净资产收益率波动率来考察风险情况，发现实施专业化战略风险最高，实施混合化战略风险最低，表明混合化战略能弥补专业化或者单一战略的风险。

表1　样本的描述性统计

（二）回归分析表2和表3都是基于2011-2013年综合数据多元回归分析的结果。其中表2是按照不同战略进行的回归。单一多元化的企业集团多元化程度与ROE，TQ均成负相关；实施单一国际化的企业集团，其国际化程度也与ROE，TQ呈现负相关关系。然而实施混合战略的集团其多元化与国际化程度与绩效反而呈正向关系（多元化程度对ROE除外），但不显著。这说明混合战略的实施弥补了集团在单一战略下造成的负效应。也就是说，在对绩效的影响上，多元化和国际化存在着互补效应。同时，这也能在一定程度上解释单一实施多元化或国际化的企业集团逐年减少，而实施混合化战略的集团增加的原因。从风险的角度，净资产收益率波动率与多元化程度和国际化程度均成显著正相关，即多元化、国际化程度越高，风险越大，验证了假设2与假设4的正确性。表3中将集团是否为国有控股划分为两组，发现国有控股集团多元化程度与短期绩效成显著负相关；对于非国有控股集团，国际化程度与长期绩效成显著负相关。这说明国有控股企业集团中，多元化经营虽然能降低风险，但会导致短期绩效的下降，而企业注重短期的考核机制使得高管人员没有足够的动力实施多元化。这与国有控股企业多元化程度低于非国有控股企业的现状相符合。

五、结论与建议

本文通过对不同股权结构下不同战略的企业集团进行比较，得出研究结论如下：单一多元化和单一国际化的集团，多元化或国际化程度对短期和长期绩效均有负面影响。而实施混合战略，即同时实施多元化与国际化的企业集团，多元化与国际化程度对其影响不显著；通过上述间接的检验，说明多元化战略与国际化战略存在着互补效应；国有控股企业集团相比于非国有控股集团多元化和国际化程度都较低，并且其短期绩效优于非国有控股集团，而长期绩效反而不如非国有控股。

表2　不同战略模式回归模型分析结果

表3　国有控股与非国有控股回归模型分析结果

根据以上结论，本文提出如下建议：（1）混合战略是“新常态”下的新发展。企业集团在“新常态”经济下应更多谋求内源式发展道路，将国际化内化为企业的常规发展战略，实现与多元化的对接和融合，以降低多元化经营风险，应对经济环境的动荡多变。国有控股企业集团更应加强内部激励，从而进一步有助于实现混合发展战略，促进混合所有制改革进程的加速。对于单一实施多元化或国际化的企业集团可以通过采用混合战略的模式经营，但是需要找到多元化与国际化之间的平衡点，以求最大化的提高绩效，分散风险。（2）通过国际化经营培育自身的核心竞争力。尤其是国际化经营是企业集团通过组织学习与创新，主动获取战略资产，从而取得优势的重要途径。随着国际化进程的推进，中国的企业集团应在积累国际化经验的基础上，从以出口为主的模式逐渐转向合资和对外直接投资。让国际化成为中国企业集团的巨大优势来源，进而在国际化竞争中取得优胜。（3）高管激励是国有控股集团公司的内在需求。研究结论表明，虽然有政治力量的支持，国有控股集团在多元化与国际化的选择上仍然比较保守。可能的原因是国有控股企业在对高层管理者的管理控制比较严格，这能够避免高管因追求个人利益而造成过度扩张，对企业价值带来损失。然而从长期来看，这并没有给集团带来良好的绩效。表明高管受到的激励不足，更注重的是短期利益。对于国有控股的企业集团，应该建立长远的激励机制，例如股票期权计划等，将高层管理者的个人收益与集团长期绩效挂钩，引导高管人员从长远考虑集团的发展，切合当前国有企业混合所有制改革的内在需求。

*本文系国家社会科学基金青年项目“混合所有制企业管理层持股存在的障碍及对策研究”（项目编号：14CGL016），教育部人文社会科学研究青年基金项目“基于投资者关系管理的公司治理效率分析——作用机理与价值效应”（项目编号：12YJC630061）的阶段性研究成果。

［1］宋光辉、王晓晖、秦全德：《国有跨国公司境外企业公司治理研究——基于多重型、叠加式委托代理的视角》，《财经研究》2010年第11期。

［2］朱吉庆：《企业国际化与经营绩效关系研究综述》，《现代管理科学》2010年第9期。

［3］宋渊洋、李元旭、王宇露：《企业资源、所有权性质与国际化程度——来自中国制造业上市公司的证据》，《管理评论》2011年第2期。

［4］Yuan Lu,Jun Yao.Impact of State Ownership and Control Mechanisms on the Performance of Group Affiliated Companies in China.Asia Pacific Journal of Management,2006.

［5］Palich L.E.,L B Cardinal,and C Miller.Curvilinearity in the Diversification-Performance Linkage:An Examination of over Three Decades of Research.Strategic Management Journal, 2000.

［6］Ruigrork,W.,Wagner,H.,Internationalization and Performance:AnOrganizationalLearningPerspective. Management International Review,2003.

［7］Capar,N.Kotabe,M.,The Relationship between International Diversification and Performance in Service Firms. Journal of International Business Studies,2003.

［8］Kundu F.J.,Hsu S.K.,Chin-Chun.A three-stage TheoryofInternationalExpansion:TheLinkbetween Multinationality and Performance in the Service Sector.Journal of International Business Studies.2003.

［9］Shao-Chi Chang,Chi-Feng Wang The Effect of Product Diversification Strategy on the Relationship between International DiversificationandFirmPerformance.JournalofWorld Business,2007.

［10］Yiu,D.,Bruton,G.,Lu,Y.,UnderstandingBusiness Group Performance in an Emerging Economy.Journal of Management Studies,2005.

（编辑 文博）