机构投资者、投资者保护与公司风险承担*

湖南大学工商管理学院　蒋艳辉　鲍艺平

机构投资者、投资者保护与公司风险承担*

湖南大学工商管理学院蒋艳辉鲍艺平

本文以2005-2014年我国A股上市公司为样本，采用面板回归方法，结合机构投资者参与公司治理的三种假说，分析了异质性机构投资者持股以及投资者保护水平对公司风险承担水平的影响。研究表明，非独立机构投资者以及稳定型机构投资者持股都在一定程度上降低了公司的风险承担水平，投资者保护水平在机构投资者持股与公司风险承担之间起到了正向调节作用。

机构投资者投资者保护公司风险承担异质性

一、引言

公司治理一直是国内外学术界和实务界关注的焦点，我国学者在公司治理与公司价值、绩效之间的关系方面的研究成果也是丰富多彩，既受益于其他国家的研究成果，同时又进一步推动了国际上公司治理理论研究的进步，在国际上占有一席之地。收益往往是与风险共存的，只有敢于承担风险才有可能获得高额收益，而公司在生产经营的决策过程中也需要考虑来自各方的风险，那么到底是选择高风险高收益还是低风险低收益的投资项目呢？尽管承担过高风险的公司更有可能遭受巨大的损失甚至会导致破产，但已有研究表明风险承担是公司价值长期增长的必要条件，同时，公司的风险承担也是推进社会经济长远发展的动力要素。然而，由于代理问题的存在，公司管理层与股东的利益驱动机制不同，对公司风险承担的态度也各不相同。研究表明，管理层权力与公司风险承担负相关（崔胜凯等，2014）；股权激励与风险承担的关系符合代理成本假说（李小荣、张瑞君，2014）；董事会独立性与公司风险承担正相关，大股东持股比例与风险承担之间存在U型关系，管理层持股与风险承担正相关（解维敏、唐清泉，2013）。从现有研究来看，总的来说，我国公司在风险承担方面受到了代理问题的影响，这一方面，阻碍了公司的价值增长，另一方面，也不利于社会经济的长远发展。因此，研究公司治理与风险承担之间的关系有着非常重要的意义。

近年来，机构投资者在我国资本市场发展迅猛，尤其是自2001年中国证监会提出“超常规发展机构投资者”的战略以来，机构投资者已经逐渐成为资本市场上的“风向标”（刘京军、徐浩萍，2012）。机构投资者发挥作用的其中一条途径就是参与公司治理，虽然已有大量文献研究机构投资者与公司治理之间的关系，不过，迄今为止，国内外学者对于机构投资者在公司治理中扮演的角色并没有达成一致意见。一种观点认为机构投资者发挥了监督作用，改善了公司治理（Bushee,1998;Bushee,2001）；另外一种观点认为机构投资者只关注自身短期利润，不主动参与公司治理，甚至机构投资者的交易行为有可能会刺激公司行为短期化（Porter,1992）。同时，许多研究表明由于机构投资者存在异质性，需要根据不同类型的机构投资者对公司治理的影响机制，对机构投资者进行分类。稳定性是区分异质性机构投资者的一个重要标准标准，研究发现稳定型机构投资者更能够显著影响公司治理水平（李争光等，2014）。研究发现，社保基金对上市公司市场价值有负面影响，而证券投资基金持股规模增加将促进基金对上市公司的监督，增加上市公司的市场价值（范海峰等，2009）。机构投资者持股与公司绩效之间的关系已有大量学者研究，但是较少学者关注其对公司风险承担之间的影响，而现有研究对于两者之间的关系也尚未达成一致意见。有些学者认为机构投资者持股比例在整体上与公司风险承担正相关，并且相比稳定型机构投资者，交易型机构投资者对公司风险承担的促进作用更强（王振山、石大林，2014）。也有一些学者按照独立性对机构投资者进行分类，发现非独立机构投资者持股与公司风险承担之间的负相关关系更加显著（朱玉杰、倪骁然，2014）。因此，继续深入研究机构投资者对公司风险承担的作用是必要的。

投资者保护作为一个重要的制度因素，在影响公司生存与发展方面起到不可忽视的作用。国际上对投资者保护的研究主要起始于LLSV的著作《法与金融》，其首次将投资者保护引入经济学的研究框架。随后，国内外学者们从各个角度研究了投资者保护的作用，如投资者保护与现金持有（Pinkowitz,2003）、高管替换（Defond,2004）、盈余管理（Leuz,2003）、信息披露、并购、股利政策、公司价值等之间的关系。国外已有学者研究表明投资者保护会提高公司的风险承担水平，但是我国学者尚未对此进行研究，因此，非常有必要研究投资者保护与公司风险承担之间的关系。

二、理论分析与研究假设

近年来，伴随机构投资者规模的逐渐扩大，他们对于资本市场的发展以及在公司治理中扮演的角色受到越来越多的关注。学术界和理论界都对此进行了很多研究，做出了很大贡献。对于机构投资者是否有利于公司治理，理论界对此存在三种假说：有效监督假说、无效监督假说和利益合谋假说。研究机构投资者在公司治理中的作用，也要考虑机构投资者的类型，不能一概而论，以免以偏概全，得出错误的结论。不同类型的机构投资者在公司的治理中所起的作用并不相同。国外学者关于机构投资者类型的研究有很多，根据机构投资者是否与公司管理层存在商业联系可以分为压力敏感型和压力非敏感型机构投资者（Brickley，1988；Mauricio，2012）；基于监督成本的不同，可以将机构投资者划分为积极机构投资者和消极机构投资者与国外学者相比，国内学者对机构投资者类型的研究相对较少，划分标准主要分为三种。第一，根据机构投资者的换手率特征、持股年限，将机构投资者划分为长期、短期机构投资者（刘京军、徐浩萍，2012；杨海燕，2013）；第二，根据机构投资者的投资行为动机，将机构投资者划分为交易型和稳定型机构投资者（牛建波等，2012）；第三，根据机构投资者与被投资公司之间是否独立，将机构投资者划分为独立和非独立机构投资者（徐寿福、李志军，2013）。总的来说，国内外学者在机构投资者类型上的研究侧重点不同，最终得出的结论也各不相同。本文首先按照独立性标准，将机构投资者划分为独立机构投资者和非独立机构投资者。机构投资者对公司管理层和控股股东行为的监督机制可能因其性质不同而有所不同。我们认为，风险承担代表公司对于长期绩效的态度，出于关联关系的考虑，非独立机构投资者可能对于经理人的短视行为采取不作为甚至合谋的方式，难以对经理人的风险规避行为起到监督作用，甚至可能为了达成短期收益的目的，进一步降低公司的风险承担水平。因此，非独立机构投资者持股与公司的风险承担水平可能是负相关的关系。独立机构投资者对公司治理的作用符合有效监督假说，独立机构投资者愿意并有能力影响公司的决策，迫使经理人更客观地考虑风险较大的投资项目，减少风险规避行为，从而进一步提高公司的风险承担水平。因此，独立机构投资者持股与公司的风险承担水平可能是正相关关系，但是目前我国资本市场不健全，各项法律条款不完善，可能会导致独立机构投资者的治理监督作用减弱，以致于独立机构投资者持股与公司的风险承担水平之间的关系不显著。最后，在我国机构投资者中，非独立机构投资者的规模更大，因此，从总体上说，机构投资者持股整体上有可能与公司风险承担水平负相关。

基于以上理论分析，本文提出假设1、假设1a和假设1b。

假设1：机构投资者持股整体上与公司风险承担水平负相关

假设1a：独立机构投资者持股与公司风险承担水平正相关或不显著

假设1b：非独立机构投资者持股与公司风险承担水平负相关

机构投资者持股时间的不同，其获利机制不同。短期机构投资者主要通过频繁交易，依靠股票价格的波动获取短期利润，并不关注公司长期利益增值。而理想状态下的长期机构投资者主要通过长期资本的增值，进行稳定的投资。牛建波等（2012）的研究将机构投资者划分为稳定型与交易型机构投资者，认为只有长期在被投资公司持有规模至少不降低股份的机构投资者被称为稳定型机构投资者。由于我国机构投资者持股时间普通偏短，稳定型机构投资者持股虽然较为稳定，但是由于持有股票的时间较长，面临的不确定性更大，相比交易性机构投资者，他们更大可能承受失败的损失，因此，他们可能对公司的风险承担态度更加消极，而交易型机构投资者则希望公司提高风险承担水平，以在短期内引起股价上升，并从中获利。在此基础上，本文提出以下假设：

假设2：其他条件不变，交易型机构投资者比稳定型机构投资者更能提高公司的风险承担水平

投资者保护作为一个重要的制度因素，其有利于保障投资者的合法权益，使得管理层的各项决策更致力于公司的长远发展，同时投资者保护水平的提高，有利于机构投资者发挥监督作用，鉴于此，本文提出以下假设：

假设3：其他条件不变，投资者保护水平对于机构投资者持股与公司风险承担之间的关系起到正向调节作用

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源考虑到机构投资者持股数据从2001年开始得以披露，但是前几年数据存在缺失的情况比较严重，本文采用中国A股上市公司2005-2014年的数据作为研究样本，并剔除了金融类上市公司、ST公司以及数据缺失的样本，得到13784个有效样本观测值。样本数据来源于wind、CSMAR数据库。

（二）变量定义与模型构建

（1）公司风险承担水平的衡量。现有文献中对于公司风险承担的衡量多采用盈利的波动性。本文参考Boubakri等（2013）、余明桂等（2013）的研究，以公司在3年观测时段内年度盈利的波动性衡量公司风险承担水平。首先，根据公司i年度的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）与当年末资产总额的比率计算出ROAi，然后采用行业平均值进行调整，得出AdjROA，计算公司在每一观测时段内经行业调整的ROA的标准差。即：

（2）机构投资者持股的衡量。依据前文的理论分析部分，参照徐寿福、刘志军（2013）、杨海燕、韦德洪（2012）的分类方法，根据wind数据库的分类，独立机构投资者包括QFII、证券投资基金、社保基金视，非独立机构投资者包括保险公司、财务公司、信托公司、券商、一般法人机构、其他机构投资者。本文认为，非独立机构投资者与被投资公司之间可能存在某种商业关系，不能起到积极的监督作用。

（3）机构投资者稳定性的衡量。借鉴牛建波（2013）、王振山（2014）等的研究，首先用当年机构投资者持股比例除以机构投资者前三年持股比例的标准差，得到初步指标（Finvwl），同时，用行业中位数法构建出最终指标（Invwl）。也就是说，当Finvwl在该年度该行业的中位数以上，则认为机构投资者者为稳定型机构投资者，Invwl=1；当Finvwl在该年度该行业的中位数以下，则认为机构投资者者为交易型机构投资者，Invwl=0。

（4） 投资者保护的衡量。根据现有文献，投资者保护水平的衡量大多采用樊纲、王小鲁（2011）编制的市场化指数作为替代变量。我们发现《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》中编制的市场化指数包括5个方面，并且每个指标下面还包括若干个子指标。本文认为，政府与市场的关系指标下的二级指标“减少政府对公司的干预”以及第五方面指标“市场中介组织的发育和法律制度环境”可以代表各地区对投资者的保护水平。

（5）控制变量。参照以前学者的研究，我们加入以下控制变量：公司年龄（Fage）、公司规模（Size）、杠杆率（Leve）、销售增长（Gth）、第一大股东持股（TOP1）、国有股比例（Str）、管理层持股比例（Gs）、资产收益率（ROA）、经营性现金流（OCF）、独立董事比例（Idr）、时间变量（YearD）、行业变量（IndusD）。

为检验本文提出的研究假设，构建的模型为：

四、实证分析

（一）描述性统计世界上其他主要国家在1999-2007年间的风险承担均值和中位数分别是0.048和0.037（李文贵、余明桂，2012），从表1中可以发现公司风险承担变量最大值为8.390，最小值为0.001，均值为0.095，中位数为0.023，说明公司的风险承担水平在样本间有较大的差异。虽然我国的风险承担水平均值更大，但其中位数却更小，这说明我国绝大部分上市公司的风险承担水平都要低于世界其他主要国家的平均水平。而风险承担水平高低的一个直接体现就是公司的研发支出，在当今社会，研发与创新关系到公司未来的发展，风险承担水平偏低将大大制约我国上市公司的发展乃至中国经济的前景。非独立机构投资者持股比例的均值和中位数都比独立机构投资者持股比例要大，说明目前在我国非独立机构投资者持股仍然占据主要地位。投资者保护水平的最小值为-12.770，最大值为29.890，均值为16.772，说明我国各个地区的投资者保护水平存在较大差异。

表1　主要变量的描述性统计

（二）回归分析通过面板回归分析，假设基本得到了验证，见表2。首先对独立与非独立机构投资者持股比例与公司风险承担之间的关系进行了实证研究，结论与假设相一致。非独立机构投资者持股比例InsNonInd的系数为0.023，并且在10%的水平下显著，说明非独立机构投资者持股会降低公司的风险承担水平，支持了利益合谋假说。独立机构投资者持股比例InsInd的系数为0.01但是不显著，这一方面说明独立机构投资者更有可能支持公司投资于未来可以获益但是同样存在风险的项目，另一方面又说明独立机构投资者的治理监督作用并没有完全发挥出来，至少在提高公司的风险承担水平方面表现并不突出。针对我国机构投资者中，非独立机构投资者占据多数，因此，在整体上，机构投资者持股与公司风险承担负相关，但是最终表现为不显著，这主要是因为有意愿并有能力影响公司治理的独立机构投资者发挥了监督作用。然后再对机构投资者持股稳定性与公司风险承担之间的关系进行了回归，机构投资者稳定性Invw1的系数为0.0380，并且在1%的水平下显著，这与文章假设一致。以前学者的研究表明稳定型机构投资者能够改善公司治理，然而本文的结论表明稳定型机构投资者在公司风险承担方面反而起到负向作用，考虑这与我国机构投资者持股期限普遍偏短有关。稳定型机构投资者长期持有公司的股票，理论上讲更加关注公司的长期绩效，但是杨海燕（2013）的研究表明长期机构投资者持股时间在8个季度左右，即2年左右，持股时间总体偏短，因此即使机构投资者持股相对而言较为稳定，仍然可能更加关注公司的短期利益，而且与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者承担更多公司失败的潜在成本，因此机构投资者稳定性与公司风险承担负相关。机构投资者持股与投资者保护的交叉项Ins:Pro系数为0.01910，并且在5%的水平下显著。表明投资者保护水平对于机构投资者持股与公司风险承担之间的关系起到正向调节作用。

五、结论

本文以2005-2014年A股上市公司为研究对象，实证研究了机构投资者持股、投资者保护水平与公司风险承担之间的关系。研究发现，非独立机构投资者持股与公司风险承担显著负相关，而独立机构投资者持股与公司风险承担没有显著的相关性，这说明非独立机构投资者与公司高管以及大股东之间发生了利益合谋，进一步阻碍了公司的风险承担，而独立机构投资者也没有在公司的风险承担决策中起到显著的作用，但是也产生了一定程度上的积极影响。机构投资者持股稳定性与公司风险承担水平之间负相关，并且显著，主要是因为我国机构投资者持股时间普遍较短，不太关注公司更长远的利益，而稳定型机构投资者比交易型机构投资者更大可能性面对投资失败的损失。投资者保护水平对于机构投资者持股与公司风险承担之间的关系起到正向调节作用，这说明投资者保护水平较高的地区，机构投资者能够更好地发挥治理监督作用。针对前文的实证结果，本文提出如下政策建议。第一，针对目前非独立机构投资者占主导地位的现状，鼓励独立机构投资者持股，制定相应的规章制度，提高现有机构投资者的独立性。第二，由研究结论二可知，稳定型机构投资者并没有发挥积极的监督治理作用，反而更加关注自身的短期利益，从而促使被投资公司更加趋向于风险规避。机构投资者不重视被投资公司的长期发展，在监督公司治理方面表现地不尽人意，未来应该鼓励机构投资者重视长期投资、价值投资，因为长期机构投资者才是推动公司长远、可持续发展的动力。第三，完善投资者保护水平偏低地区的制度建设，提高投资者保护水平，更好地保护中小股东的利益。

表2　回归分析结果

*本文系国家自然科学基金项目“基于语义的上市公司年报文本信息质量测度方法与应用”（项目编号：71201052）；湖南省风险导向审计研究基地项目“风险导向审计模式下审计数据挖掘方法与技术研究”（项目编号：12K021）的阶段性研究成果。

［1］崔胜凯、石大林、杨琼：《管理层权力、投资机会与公司风险承担》，《中国注册会计师》2014年第8期。

［2］李小荣、张瑞君：《股权激励影响风险承担：代理成本还是风险规避？》，《会计研究》2014年第1期。

［3］解维敏、唐清泉：《公司治理与风险承担》，《财经问题研究》2013年第1期。

［4］刘京军、徐浩萍：《机构投资者：长期投资者还是短期机会主义者？》，《金融研究》2012年第9期。

［5］杨海燕：《机构投资者：风险抑制者还是助推器？》，《中国会计学会2013年学术年会论文集》2013年。

［6］李争光等：《机构投资者异质性与会计稳健性》，《南开管理评论》2015年第3期。

［7］范海峰、胡玉明、石水平：《机构投资者异质性、公司治理与公司价值》，《证券市场导报》2009年第10期。

［8］王振山、石大林：《机构投资者、财务弹性与公司风险承担》，《中央财经大学学报》2014年第9期。

［9］朱玉杰、倪骁然：《机构投资者持股与公司风险承担》，《投资研究》2014年第8期。

［10］牛建波、李超、李胜楠：《机构投资者类型，股权特征和自愿性信息披露》，《管理评论》2012年第3期。

［11］徐寿福、李志军：《机构投资者异质性与公司治理：现金股利政策视角》，《投资研究》2013年第9期。

［12］余明桂、李文贵、潘红波：《管理者过度自信与公司风险承担》，《金融研究》2013年第1期。

［13］杨海燕、韦德洪、孙健：《机构投资者持股能提高上市公司会计信息质量吗？》，《会计研究》2012年第9期。

［14］樊纲等：《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》，经济科学出版社2011年版。

［15］李争光、赵西卜、曹丰、卢晓璇：《机构投资者异质性与企业绩效》，《审计与经济研究》2014年第5期。

［16］李文贵、余明桂：《所有权性质、市场化进程与企业风险承担》，《中国工业经济》2012年第12期。

［17］Mauricio J B,Felix L,Oscar L F.Does the Influence of Institutional Investors Depend on the Institutional Framework? An International Analysis.Applied Economics,2012.

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［20］BoubakriN,MansiSA,SaffarW.Political Institutions,Connectedness,and Corporate Risk-Taking.Journal of International Business Studies,2013.

［21］John K,Litov L,Yeung B.Corporate Governance and Risk Taking.Journal of Finance,2008.

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（编辑梁恒）