我国上市公司多元化与公司绩效分析

崔冰霜

【摘要】多元化问题是实务界和学术界一直以来探讨的热点。国外学者在成熟的市场条件下对企业多元化行为进行探讨和总结，而处于经济转轨期的中国市场，制度与环境都有自己的特色，因此不能生搬硬套国外的理论和方法，必须基于中国国情，以寻求中国企业理性的多元化模式。本文以上市公司恒顺醋业为例，分析多元化与公司绩效的关系，结果发现，恒顺醋业的无关混合多元化降低了公司绩效，这种多元化折价不仅是由于代理问题引起的，还受我国特定市场环境影响。

【关键词】上市公司多元化公司绩效

【中图分类号】F272/F276.6

我国经济体制出现天翻地覆变化的起点，源于改革开放，各大企业纷纷通过多元化来做大做强，尽管其中不乏有比较成功的个例，如“海尔”集团；然而，更多诸如“巨人”集团的企业因多元化战略轰然倒塌。西方普遍认为多元化有损企业价值，各大企业也纷纷回归主业。为何在中国很多企业依然坚持多元化？是否多元化具有“中国特色”？本文以此问题做初步讨论。

一、多元化与公司绩效概述

（一）文献综述

目前关于多元化与公司绩效的研究结论大致可以分为3类：

1.多元化溢价论

苏冬蔚（2005）采用多种计量方法分析的财务数据结果显示我国上市公司价值与多元化程度正相关；平蒙蝶（2010）的研究表明相关多元化会产生多元化溢价。

2.多元化折价论

Claessens等（2000）分析金融危机前的数据，研究表明多元化与公司绩效负相关。张翼等（2005）研究认为，在我国，多元化不仅对于企业陷入财务困境的风险不会降低，反而降低企业绩效。韩忠雪等（2009）对深沪两市所有非金融公司进行研究，分析其2004年的数据，发现多元化产生的平均折价程度高达4.8%。

3.多元化中性论

郑华、韦小柯（2008）以调研的方式进行实证研究，结果表明多元化程度和企业绩效之间呈倒U型关系，即在多元化达到某一点时企业绩效最大，其两侧企业绩效下滑。

（二）相关理论分析

1.多元化的动机

企业发展到一定规模就必然面临多元化选择，而多元化的动机会影响其结果。根据国外学者研究结果，国外企业多元化的主要动机有3点：（1）分散风险。这是企业多元化的最初动机，来源于谚语“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。公司拓展新领域以降低公司未来现金流不确定性，从而减轻税负，分散经营风险；这类动机对公司价值的影响处于中性；（2）协同效应。即通过知识技能共享、核心能力转移等发展公司优势；该类动机会产生多元化溢价。（3）代理问题。这是多元化的非理性动机，因公司所有权和经营权的分离而产生的。是管理者为了自身利益，减少人力资源风险的一种手段；这种多元化动机往往产生多元化折价。

我国是社会主义市场经济转型的国家，多元化经营有其自身特色，比如：我国很多上市公司都是国有化企业。在新的市场环境条件下，除了上述三点之外，我国企业多元化的原因还包括：国家政策导向和优惠，政府管制，新兴产业诸如房地产业的崛起等。

2.多元化影响公司绩效的原因

多元化的动机会影响企业绩效，根据林晓辉（2008），目前关于多元化影响公司绩效的理论可以整理如表1所示。

二、指标选取及案例背景

（一）指标选取

1.多元化指标

赫芬达指数（Herfindhal Index，HI），反映行业集中度和企业不同项目的相对重要性。可以根据各业务的销售收入比例或各业务的资产比例计算，公式为：

多元化程度低的表现，为式中HI值指数高，当HI值为1时，企业为专业化经营。

2.公司绩效指标

为了全面考察多元化与公司绩效的关系，且考虑到我国市场的特殊性，本文主要采用财务指标来考察公司绩效，并将市场指标作为参考。

（1）市场指标

（2）财务指标

本文选取的都是可计量的常用财务比率指标，能够将企业的盈利能力充分反映。

（二）公司概述

始创于1840年清道光年间的江苏恒顺集团有限公司，以醋闻名天下。江苏恒顺醋业股份有限公司（以下简称恒顺醋业），2001年2月6日在上海证券交易所挂牌上市（股票代码600305），主营各种醋、酱油、酱菜和色酒系列调味品。

2001年6月到7月，恒顺醋业收购了恒顺沐阳调味品有限公司、恒华彩印包装有限公司、恒顺生物工程有限公司等6家公司的部分股权，收购比例在55%～90%不等。同年8月，恒顺醋业又进军医药行业。至此，恒顺醋业开始了其漫长的多元化经营之路。

本文关于恒顺醋业所有数据来自巨灵金融和国泰安，由于2001年～2005年数据缺失，从其年报中摘录数据计算所得。

恒顺醋业2001～2013年各主营业务收入分行业情况见图1：

如图1所示，2001年时，恒顺醋业只有酱醋调味品一个主营业务，此后其主营业务数量慢慢增多。2004年主营业务四个，酱醋调味品收入占比下降，房地产收入紧逼酱醋调味品的收入。2005年后，企业剥离了汽车，到2008年，恒顺醋业剥离光电行业并投资建筑安装但其所占比例较小，在此期间，各主营业务收入出现较大波动。2009年，房地产收入首次赶超酱醋调味品收入，之后持续下降。此后，公司开始回归主业，2011年后企业仅剩两个业务：酱醋调味品、房地产，且房地产收入所占比重下降。总的来说酱醋调味品主营收入稳中有升。

恒顺醋业2001～2013年的多元化情况见图2：

从图2可以看出，2001～2007年是恒顺醋业的多元化发展情况，2008～2010年是企业波动调整时期，2008年恒顺醋业开始回归主业，但此后HI指数开始下降。与图1进行对比可知，2008年恒顺醋业退出光电行业，虽然又再次投入建筑安装行业，所占比例不大，但2009～2010年，建筑安装、房地产行业主营收入大幅上升，这是HI指数下降的原因。2011年之后，企业明显已经成功过渡到专业化时期，HI指数逐步回升，对应图1可以看到，恒顺醋业除酱醋调味品外，仅剩房地产一个行业，且所占比例明显减少。

三、恒顺醋业多元化绩效分析

（一）市场绩效分析

本文采取国泰安中四种TobinsQ值的平均值作为市场绩效指标。详细情况见图3：

从图3可见，2001～2007年间，Tobins Q值至2001年起下降，恒顺醋业市场价值逐渐减小，其中2001～2003年间，Tobins Q值下降幅度显著，2004～2008年间，Tobins Q值下降程度趋于平缓。2008年后Tobins Q值上升，且在2010年下降之后开始大幅上升，市场价值逐步回升。

（二）财务绩效分析

根据证监会行业分类标准（2012），将恒顺醋业的汽车销售归为零售业（行业代码52），光电制造归为计算机、通信和其他电子设备制造业（行业代码39），建筑安装归为土木工程建筑业（行业代码48），房地产归为房地产业（行业代码70），酱醋调味品归为食品制造业（行业代码14）。笔者先分析恒顺醋业各主营业务利润分行业情况，再在每个行业中选取三个龙头企业①，取其营业利润率的平均值与恒顺醋业所涉行业数据作比较。

1.主营业务利润分行业分析

如图4所示，除食品制造业以外，其他业务利润波动都较大，只有食品制造业利润基本保持着稳定增长的趋势。这是否全是因为多元化造成的，还是也有行业因素呢？通过与各行业龙头企业对比进行分析可以得出一个粗略的判断。

2.主营业务毛利率分行业比较

恒顺醋业所涉各行业主营业务毛利率与各行业龙头企业比较情况见图5—图9：

由图5知，恒顺醋业所涉及的零售业与行业龙头企业在2002～2004年间相比，其主营业务毛利率远低于龙头企业数据，且接近于零。说明，恒顺醋业在零售业方面发展前景小，且与宏观环境无关。

如图6所示，恒顺醋业在计算机、通信和其他电子设备制造业方面的财务绩效在2002～2007年间，比行业龙头企业低，且其变化走势不尽相同。2003年，恒顺醋业在该行业的主营业务毛利率显著下降，之后大致处于上升阶段，而行业龙头企业财务绩效一直处于单边逐步下降，但其主营业务毛利率始终高于恒顺醋业数据。因此可以判断，恒顺醋业涉及的计算机、通信和其他电子设备制造业在2003年的财务绩效下降一方面受行业因素影响，更多的是受其自身战略的影响。

如图7所示，2008～2010年间，土木工程建筑业方面恒顺醋业与龙头企业主营业务收入走势基本一致，但远远低于行业龙头企业，说明该行业恒顺醋业财务绩效不佳与宏观行业关系并不大。

由图8知，整个房地产行业在2004～2013年间处于波动状态，但波动比较平稳，而恒顺醋业的盈利情况波动很大，其走势与行业龙头企业有较大出入。2004～2006年间，行业龙头企业财务业绩明显稳步上升处，2007～2009年优势下降，此后两年再次上升，2011～2013再次下降。再看恒顺醋业的房地产行业，其整体水平低于行业龙头企业，主营业务毛利率的几次变化与行业龙头企业变化势头明显不符，其他时间段变化走势基本一样。因此恒顺醋业在房地产业方面财务绩效不好一方面与行业宏观经济有关，另一方面也是因为恒顺自身在房地产方面缺乏专业能力。

如图9所示，2002～2005年，恒顺醋业营业毛利率和行业龙头企业一样处于下降阶段，但其降幅很大，2005～2007年间，毛利率有所上升，2007～2008年间有所下降，2009年之后处于持续稳定上升，但这和行业龙头企业走势并不一样。且自上市以来，恒顺醋业在食品制造行业方面毛利率基本保持在35%左右这一稳定的较高水平，稍微领先于行业龙头企业，即使在恒顺醋业巨亏的2012年，其酱醋调味品业务毛利率也达到了39%，高于行业头龙企业。对比图2发现，该行业毛利率走势与企业多元化程度走势基本一致，这说明恒顺醋业多元化影响了其财务绩效。对比图3发现，恒顺醋业市场绩效与财务绩效并不完全一致，这说明财务绩效还受市场宏观环境因素的影响。

四、结论及建议

（一）结论

综上所述，恒顺醋业在计算机、通信和其他电子设备制造业、房地产业不景气虽然有行业宏观因素的影响，但与其多元化经营战略分不开，其他行业财务业绩不景气与其多元化有着密切的关系。恒顺醋业的多元化经营产生了折价，其实是在用持续盈利的主业贴补副业，且在其回归主业之后公司绩效明显有所回升。

（二）建议

本文虽然只选取了恒顺醋业一个案例研究来分析多元化与公司绩效，存在局限性，但恒顺醋业很有代表性，其成败经验和教训也可以为其他企业参考。在此，本文提出以下具有普适性的建议：

1.回归主业，建立核心竞争力。为避免陷入多元化陷阱，企业应首先确定核心主营业务，在核心竞争力足够在市场上占有一席之地之后，再考虑多元化。在企业已经实施多元化且效果不佳时，应该及时采取适当方法回归主业、加强主业，以防止损失进一步扩大，甚至还可能使公司绩效大大提升。

2.实施相关多元化，避免无关多元化。相关多元化对于企业在关联领域确立竞争优势是有利的，企业多元化应该是在企业发展到一定阶段，专业化和一体化不能再满足其发展时所必须做的，其建立在专业化的基础上，因此，企业的多元化应该是相同行业中同类产品的水平整合或者周围行业上下游产品的垂直整合。

3.加强治理，抑制代理问题。多元化是机遇，更是挑战，其折价主要是因为代理问题。在我国市场环境下，国有上市公司更多的是由有关部门或机构，积极开发和实施维护中小规模的投资者的政策法规，来加强保护中小投资者的利益，如加强对上市公司披信息露制度和处罚的执行，防止大股东资金占用、贷款担保甚至掏空上市公司。

4.根据政策选择合适的时机多元化。我国行业的发展在很大程度上依赖政府政策，以房地产行业为例，发展过热引起的房价上涨必然会遭受政策压制，从而不利于多元化发展。且要考虑企业涉足行业所处的生命周期，行业处于成熟期时，市场相对饱和，技术开发难度会加大，因此进军新领域要有前瞻性，最好选择行业处于萌芽期或者成长期时。

主要参考文献：

[1]陈信元，黄俊.政府干预、多元化经营与公司业绩.管理世界，2007.

[2]韩忠雪，尚娟，周婷婷.董事会激励、所有权结构与公司价值——基于中国上市公司面板数据的分析.山西财经大学学报，2009，04：59-66.

[3]林晓辉.中国上市公司多元化的动因和绩效研究[博士学位论文].厦门大学，2008.

[4]平蒙蝶.多元化经营与企业绩效关系的研究[硕士学位论文].苏州大学，2010.

[5]苏冬蔚.多元化经营与企业价值：我国上市公司多元化溢价的实证分析.经济学（季刊），2005，S1：135-158.

[6]魏锋、薛飞.董事会制度安排、多元化经营与公司绩效[J].管理学报，2008，06：862-870.

[7]张翼、刘巍、龚六堂.中国上市公司多元化与公司业绩的实证研究.金融研究，2005，09：122-136.

[8]郑华，韦小柯.企业多元化战略对绩效的非线性影响.生产力研究，2008，3：126-127.

[9]Claessens S.，Djankov S.，Fan J.P.H.，Lang H.P. Corporate Diversification in East Asia：TheRole of Ultimate Ownership and Group Affiliation.World[Bank Working Paper，1999：70-89.

[10]Jensen M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers.AmericanEconomic Review，1986，76：323-329.