影响私募股权投资IPO退出因素的研究

摘 要：从1984年中国引进风险投资概念至今，我国私募股权投资已经历了32年的发展。针对其退出，IPO退出因其高收益一直是退出的主流。本文首先点明了选题的背景，考虑到私募股权投资基金最为关注的问题是退出所获的投资回报的大小，因此将本文的研究重点放在了对私募股权投资年均投资回报的讨论上，试图探求影响IPO退出投资回报的主要因素，并根据实证结果对提高IPO退出所获高收益提出一些建议。

关键词：私募股权投资 IPO退出 投资回报

一、引言

私募股权投资的退出一直是私募股权投资发展的核心问题。因为IPO可以帮助私募股权投资快速的退出，并且会给私募股权投资机构带来10倍左右的高额回报。所以，IPO退出自从私募股权投资发展以来就一直成为私募股权投资机构和企业的主要选择。 本文主要是基于IPO退出的火爆现象来分析研究哪些因素会影响IPO退出所获得高额资本回报，并据此为私募股权投资退出的高收益提出一些建议。

二、私募股权投资基金理论

1.私募股权投资相关理论。私募股权投资基金有广义和狭义上的划分，狭义的私募股权基金指的是投资于成熟期或者是准备上市的公司；广义的私募股权基金指的不仅是狭义的私募股权基金还有创业投资基金。

2.私募股权投资退出理论。退出是资本的完美退出，只有私募股权投资基金在一个项目上的完美退出才能有利于其在下一个项目上的顺利进行，因此，私募股权投资基金的退出问题需要我们来重视和不断研究。关于私募股权基金的退出，一般而言有四种方式：（1）IPO；（2）通过兼并和收购把股权转让给别的企业；（3）企业的管理层在企业做大做强后从私募机构中回购股份；（4）若企业经营不顺，处于严重亏损则需要进行破产清算。深入的讨论。

三、私募股权投资基于IPO退出的研究

1.变量的选定。本文所采用模型的数据均是作者手工搜集，出于被投资企业的特点和实证的时效性要求，将我国深圳创业板（2013年1月-2015年9月）上所有具有PE投资背景的上市项目作为样本来进行分析。

2.模型变量的界定。

2.1企业IPO退出时投资回报变量设定（Y）。本文以风险投资企业的上市时间作为PE机构的IPO退出时间，主要采用年平均投资回报指标来作为衡量的标准，其公式如下：

I=R/IC其中：I=年平均投资回报率 R=账面投资回报率IC=项目从开始到退出的时间跨度

2.2影响企业IPO退出时投资回报的各个因素变量。本文主要把投资项目所属的行业（X1）、PE机构从业时间（X2）、PE机构所在地（X3）、PE机构股权性质（X4）、企业IPO退出当日深圳创业板指数（X5）、企业发行市盈率（X6）、被投资企业的股权集中度（X7）PE机构的持股比率（X8）、企业上市前一年的ROE（X9）等作为因素变量，针对这些变量分析如下：（1）在PE机构的投资项目方面，把其投资项目所属的行业划分为高科技行业和非高科技行业两类，因此若项目属于这个行业则虚拟变量设定为1，否则设定为0；（2）在本次实证中，我们把PE机构的从业时间（PE机构的注册时间减去对该项投资的时间）作为一个虚拟变量来进行相关实证研究；（3）在本次实证中若PE机构注册地为北京、上海或者深圳，则其虚拟变量为1，否则为0；（4）在此次實证中，把有政府背景的PE机构虚拟变量设定为0，无政府背景的虚拟变量设定为1来检测变量的设定；（5）理论上认为深圳创业板指数是市场情绪的最直接反映，明确了市场的好坏，所以在此次实证中把风险企业招股当日的深圳创业板指数作为一个标准进行衡量；（6）根据相关理论可知，若是企业发行的市盈率较高，则其在同等的每股盈余条件下，其发行价格越高则其资本回报也就也越高，因此把企业发行的市盈率作为一个变量进行分析；（7）本次实证中把企业在被PE机构投资前的第一大股东的持股比例做为股权集中程度的代理变量；（8）对于被投企业的股权集中度而言，若是其股权集中度过高，有可能会减少委托代理成本，但是同时，若是被投企业股权集中程度过高，有可能会出现企业的第一大股东独断专行，因此，在此次实证中，我们把它作为一个变量来进行相关性分析。（9）在企业的经营状况方面，主要选择风投项目IPO前一年的ROE（净资产收益率）来进行分析，因为ROE和每股盈余密切相关，从而会对企业定价有着显著影响；

3.回归分析。针对因变量Y（IPO退出的投资回报）和自变量X1（被投项目所属的行业）、X2（PE机构的从业时间）、X3（PE机构的经营地）、X4（PE机构有无政府背景）、X5（企业IPO当日深圳创业板指数）、X6（企业发行市盈率）、X7（企业被投之前的股权集中度）、X8（PE机构的持股率）、X9（企业被投前一年的ROE）我们假定这个多元线性回归的方程为：Y=A1X1+A2X2+A3X3+A4X4+A5X5+A6X6+A7X7+A8X8+A9X9表达式（1.1）

根据实证我们可以看出X1、x2、X3、X4的P值大于0.1，则它们和Y是不相关的；

3.1PE机构的风险投资机构层面。（1）经过相关性分析的实证，我们发现PE机构的注册地与年均资本回报关系不大：因为在信息化的今天，不管PE机构在哪里都能很顺利的得到行业信息、被投企业的信息以及基于市场环境可以做出最适合的投资判断；（2）PE机构的组织形式经过实证与年均资本回报关系不大：因为那些以往具有政府背景的PE机构的政府背景在慢慢淡化，已逐步转变为更适合市场经济的公司制；

3.2风投的投资项目层面。（1）PE机构的IPO退出的年平均投资回报与所投资项目的所属行业不存在相关性。因为目前的风投的投资领域已经不再局限于高科技行业，出现了向传统行业及非高科技行业进行投资的现象；（2）PE机构的IPO退出所获得的年均投资回报与企业在被风投之前的上一年净资产收益率正相关：PE机构更倾向于投资一些本身经营状况不错、盈利能力可以的企业；③经过实证发现，被投企业的股权集中度与企业IPO退出的年均投资回报不相关，由此可以认为：被投企业的股权集中度越高，反而不会出现“委托代理”问题，会出现“激励约束”。

3.3风控层面。经过实证分析，基于IPO退出的年均投资回报与PE机构在企业中的地位（PE机构的持股率）是在0.01的水平上正相关的。这和我们前面的基本假设一致，因为若是PE机构的持股率越高，则其在公司的日常经营和重大决策上，可能话语权越高，能够用自己的丰富经验和市场敏锐度帮助企业避免做出一些错误的决策，进而有利于企业的发展壮大。

3.4其他因素层面。PE机构的IPO退出年均回报与企业发行市盈率和深圳创业板指数都是高度正相关的。这是因为：若是市场的行情越好，市场比较活跃，则深圳创业板指数就会越高、企业在最初的发行市盈率就可以定的比较高，进而私募IPO退出时就会收到高额的年均投资回报。

四、结语

（1）虽然TMT是以往大家关注的重点投资行业，但是正是因为大家的资金都注入了高科技行业，致使高科技行业反而收益较低，所以建议私募股权基金资本不要局限于投资于高科技行业。（2）针对一些中小企业存在着经营能力不强、管理水平低下等问题，企业应该要以科技创新为手段、知识为武装、找准自身的定位、认清现状，走科技创新道路。（3）PE机构在投资时要关注被投企业的自身经营状况、财务状况和判断企业的前景及问题，不要把希望放在市场上，应该把重点放在企业身上。（4）我国当前的PE机构对企业的投资多以小股（持股率较低）为主，我們应该向西方发达国家学习，若是被投企业的经营稳定、潜力巨大，PE机构可以进行控股投资（LBO），从而在被投企业中PE机构会有相当大的话语权，可以控制企业的重大决策问题和生产导向，用自己的丰富经验帮助企业以市场为导向进行生产经营。

参考文献：

[1] Peter Cornelius； International Investment in Private Equity； 2010（12） 20-40.

[2] Mike Wright， Ken Robble. The Economics of the Private Equity Market， Economics.

[3]朱军；论中国风险投资退出机制的建立与完善[J]；北方经贸；2002年05期.

[4]叶颖；我国创业板上市公司IPO退出影响因素的实证研究[D]；南京大学；2011年.

作者简介：周宇函（1990— ），女，河南省、首都经济贸易大学金融学硕士研究生、研究方向：资本市场投资与管理。