投资机会、集团关联担保与经济后果——基于内部资本市场视角的研究

李明明　刘海明

(山东财经大学 金融学院，山东 济南 250014)



投资机会、集团关联担保与经济后果
——基于内部资本市场视角的研究

李明明刘海明

(山东财经大学 金融学院，山东 济南 250014)

摘要：本文基于企业集团内部资本市场的视角研究投资机会对集团关联担保的影响以及集团关联担保的经济后果，结果发现：上市公司投资机会越多，其获取集团关联方担保的可能性越大，为集团关联方担保的可能性越小；从异质性角度看，对于融资约束较高的企业，投资机会与获取担保之间的正向关系更强，与对外担保之间的负向关系更弱；相对于国有企业，民营企业投资机会与获取担保的正向关系更强，与对外担保的负向关系更弱；从经济后果上看，上市公司获取担保提高了公司绩效并且减少了控股股东的资金侵占，而对外担保则降低了公司绩效并且增加了控股股东的资金侵占。本文的结果说明，投资机会是集团关联担保的重要决定因素，集团母公司基于自身利益，根据上市公司的投资机会决定内部资本市场的资源分配以及关联担保的方向。

关键词：关联担保；投资机会；企业集团；内部资本市场

一、引言

集团关联担保是指同一企业集团内的某家公司向另一家公司的贷款提供保证，在另一家公司无法偿还时，提供担保的公司代为偿还的合约。在中国，集团关联担保现象在上市公司中普遍存在。一方面，许多上市公司为集团母公司或者其他公司提供担保。自1999年以来，集团关联担保问题开始步入公众视野，猴王股份、粤金曼、吉发股份、棱光股份等上市公司由于为大股东提供担保而被掏空的事件浮出水面。另一方面，许多上市公司也获得了来自集团其他公司的担保。基于此，集团关联担保问题受到了学界的广泛关注。已有的研究发现，对外担保是集团母公司侵占中小股东利益的隐性方式，而母公司向上市公司提供担保缓解了上市公司的融资约束，并且提高了其后续融资能力[1]。然而，目前的研究仅仅从对外担保和获取担保的其中一个角度展开，无法解决以下问题：为什么在企业集团内部上市公司对外担保和获取担保的现象同时存在？什么因素驱动了集团内上市公司的担保行为？厘清这一问题对于解决信用担保带来的掏空问题、保护投资者利益以及明确企业集团运作方式具有重要意义。

基于上述原因，本文从内部资本市场的角度分析上市公司的投资机会与关联担保之间的关系，并探讨关联担保的经济后果。结果发现，投资机会是集团关联担保的重要决定因素，母公司会根据上市子公司的投资机会决定关联担保的方向，进而最大化集团整体利益。本研究的贡献主要体现在以下几个方面：第一，率先从内部资本市场运作的角度同时探讨了获取关联担保和对外关联担保，增加了集团关联担保理论的相关证据；第二，补充了增长机会对集团内部资本市场运作的影响。Almeida等分析了金融危机期间集团母公司对高增长公司的资金支持，并认为危机期间母公司会向成长性较好的子公司注入资金[2]。与之不同，本文重点分析了关联担保这一内部资本市场运作方式，并且同时关注母公司对子公司的支持与掏空，发现增长机会能够决定母公司对子公司支持或者掏空的行为，深化了对集团内部资源配置的认识。

二、文献回顾

如前所述，现有研究主要从两个角度探讨集团关联担保。第一个角度是以上市公司为母公司关联担保为对象进行研究，这些研究从控股股东的利益侵占问题出发，将上市公司为母公司或者其他关联方担保视为母公司侵占中小股东利益的重要方式。中国经济具有典型的转型特征，法律保护有待完善，这为母公司通过关联担保攫取上市公司利益提供了机会[3]。中国早期出现的猴王股份、吉发股份等上市公司由于为母公司担保导致破产的现象使得这一领域的研究迅速展开。具体地，郑建明等发现，上市公司对外关联担保程度越高，公司价值越低[4]；刘小年和郑仁满发现，上市公司对外担保与公司绩效负相关[5]；王琨和陈晓、高雷和宋顺林证实上市公司关联担保降低了公司绩效[6][7]；曹廷求和刘海明发现，对外担保形成的担保网络对公司绩效和成长性造成了负面影响[8]。

第二个角度是以上市公司获得集团担保为对象考察集团母公司对上市公司的支持效应。关于这方面的研究并不多，王琨等检验了上市公司获取关联担保的效应，结果发现，集团向上市公司提供担保不仅缓解了公司当年的融资约束，还强化了公司与金融中介之间的合作，从而增强了公司未来的融资能力[1]。与他们的研究一致，王永钦等发现，通过获取其他企业的担保，信用担保网络中的公司可以获取更多的融资[9]。

综合来看，已有的研究认为，上市公司对集团内其他企业的担保降低了公司绩效，并且成为大股东掏空上市公司的隐性方式，而上市公司获取集团关联担保则缓解了企业融资约束。尽管已有研究分别从控股股东利益侵占角度以及融资约束角度解读了上市公司的对外担保和获取关联担保的问题，并且符合现实情况。然而，一个更加深入的问题是，集团母公司遵循什么样的规则确定担保的方向？为什么集团母公司有时要求上市公司对外担保，有时又向公司提供担保？只有将这两种类型的担保纳入统一框架下进行分析，才能厘清母公司分配担保资源的全貌。

三、研究假设

本文将从内部资本市场的角度分析投资机会与集团关联担保之间的关系。企业集团内部资本市场可以实现集团内企业间资源的调配，以实现母公司或者集团整体的利益最大化，而关联担保是内部资本市场运作的一种典型方式[1]。上市公司对外担保可以实现资源由上市公司向集团其他公司的转移，上市公司获取担保则是资源从集团内其他公司向上市公司转移的过程。在内部资本市场资源流动的过程中，投资机会发挥了重要作用，集团母公司往往会基于胜者选拔的标准分配资源[10]。这意味着，上市公司本身的投资机会能影响集团内的资源流向以及关联担保的方向。

具体地，当上市公司本身的投资机会较多时，更多的内部资源投入可以充分利用上市公司的投资机会，为集团母公司创造更大的价值。相反，如果将资源投入到投资机会相对较少的其他集团企业，那么资源投入为母公司带来的价值提升相对较少。这意味着，当上市公司本身的投资机会较多时，对上市公司更多的资源投入更可能最大化集团整体的利益，所以集团母公司或者其他企业更可能为上市公司的贷款提供担保，同时更少地要求上市公司为集团其他企业提供担保。相反，当上市公司本身的投资机会较少时，从上市公司抽调资源并配置于集团内其他投资机会较多的企业更能够最大化集团或者母公司的价值①。所以，当上市公司的投资机会减少时，上市公司更可能向集团其他成员提供担保，同时更少地受到集团其他成员的贷款担保。据此，本文提出以下假设：

假设1：上市公司投资机会越多，越有可能受到来自集团关联方的担保；上市公司投资机会越少，越有可能对关联方进行担保。

集团关联担保本质上是一种间接的集团内资金转移过程，资金转移的必要性随着上市公司资金充裕程度或者融资约束水平的不同而不同。这意味着，投资机会与集团关联担保之间的关系可能受到上市公司资金充裕程度或者融资约束水平的影响。具体地，当公司投资机会较多时，如果公司所在行业面临较为严重的外部融资约束，那么向该公司提供担保将极大地缓解其融资约束、更快地提高上市公司价值，从而提升整个集团的价值，这更加符合集团整体或者母公司的利益。Almeida等发现，金融危机期间，上市公司面临严重的融资约束，集团母公司更多地给予子公司资金支持[2]。这意味着，严重的融资约束将放大集团母公司向增长较快的上市公司转移资源、提供担保的激励。而当上市公司投资机会较少时，如果公司所在行业面临的融资约束水平较低，那么从该公司抽调资金或者要求该公司为其他关联方担保将更符合母公司利益，因为这样能扶持集团内其他增长前景较好的企业进而最大化集团价值，并且较低的融资约束可以保证上市公司更方便地获取外部资金。换句话说，宽松的融资条件将放大集团母公司从增长较慢的上市公司转移资源的动力，即提高了上市公司向其他公司提供担保的可能性。基于上述分析，本文提出第二个假设：

假设2：上市公司面临的融资约束水平越高，上市公司投资机会对获取集团关联担保的正向作用越强；上市公司面临的融资约束水平越低，上市公司投资机会对集团内对外关联担保的负向作用越强。

下面我们将探讨在不同所有制情况下投资机会与集团关联担保之间的关系。中国特定的制度背景使民营企业长期以来面临信贷歧视[11][12][13]，导致民营企业外部融资约束更为严重。政府补贴以及其他隐性担保机制导致民营企业的信贷被挤出，投资效率低下[14]。所以对于民营企业集团而言，当旗下上市公司拥有更多的投资机会时，集团母公司会更多地调用内部资源(包括集团关联担保)支持上市公司，上市公司获得集团其他公司担保的可能性更大。

而对于国有企业，由于外部融资约束水平较低，当公司投资机会较少时，母公司从上市公司抽调资金或者要求上市公司提供担保的动机更强。而且，地方政府更希望将其控制下的上市公司作为融资平台以支持本地的政策目标[15][16]。所以，对于国有企业集团而言，投资机会与对外关联担保之间的关系更强。基于此，本文提出第三个假设：

假设3：投资机会与获取关联担保之间的正向关系在民营企业更加明显，而投资机会与对外关联担保之间的负向关系在国有企业中更加明显。

在探讨投资机会与集团关联担保之间的关系后，我们将讨论投资机会通过集团关联担保所产生的经济后果。由于上市公司获取集团关联担保是集团母公司支持上市公司的一种方式，所以此时上市公司更可能把握投资机会。与此同时，为了支持上市公司，集团母公司也会减少对上市公司的利益侵占(包括资金侵占)，这会提升上市公司的公司价值。与之相反，上市公司对集团成员的担保是集团母公司转移上市公司资源的一种方式，与此同时，母公司往往也会通过直接的资金侵占行为从上市公司向其他公司转移资源，这会使上市公司的价值降低。

假设4：上市公司获取集团关联担保能够降低资金侵占程度并且提高公司价值，而上市公司对外担保则会提高控股股东的资金侵占程度并且降低公司价值。

四、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文关于贷款担保的数据分别取自WIND数据库和国泰安数据库。上市公司对外担保数据来自于WIND担保数据库，我们从该数据库中筛选了上市公司2003～2012年对外关联担保数据。上市公司获取担保数据来自于CSMAR数据库中的“银行贷款研究数据库”，该数据库披露了上市公司分笔贷款合约，我们从这些合约中筛选了2003～2012年上市公司获取关联方担保的贷款合约。本文筛选的上市公司获取担保的合约具有三个特点：第一，本文重点关注了上市公司当年获取担保这一现象，并未关注信用担保的持续时间；第二，剔除了那些上市公司对自身子公司的担保，原因是子公司纳入上市公司的合并财务报表，所以从财务角度上看，上市公司对自身子公司担保是一种自己对自己的担保，不能反映集团母公司对上市公司的资源转移；第三，本文主要关注上市公司在向银行申请贷款时获取的信用担保。除担保数据之外，其他财务数据均来自国泰安数据库。本文所采用的计量软件为Stata。

(二)模型设定与变量定义

本文将基本模型设为：

Out/Get=α+β1*Q+β2*ROA+β3*Asset+β4*Fixed+

β5*Cash_Right+∑Industry+ε

(1)

其中被解释变量包括上市公司是否对外关联担保Out以及是否获取关联担保Get，如果上市公司当年对关联方担保，Out取值为1，否则为0；如果上市公司当年获取关联方担保，Get取值为1，否则为0。主要解释变量为托宾Q，代表投资机会，考虑到中国股权分置改革的特殊情况，托宾Q等于流通股市值加非流通股账面价值加负债账面价值除以账面总资产。除此之外，我们在模型中控制了公司总资产收益率ROA、总资产的自然对数Asset、固定资产比例Fixed、第一大股东在公司的现金流量权Cash_Right以及行业虚拟变量。模型(1)采用Logit模型进行检验。

为了验证假设2，我们在模型(1)中加入融资约束虚拟变量Constraint以及Constraint与Q的交叉项。Constraint的构建方法如下：首先，本文借鉴Rajan和Zingales的方法构建了行业外部融资依赖度指数[17]，以此来衡量公司所在行业的外部融资需求情况及其融资约束。其次，借鉴喻坤等的研究，对每一年度每一行业所有公司的外部融资依赖度取中值，作为行业融资约束水平[14]。然后我们对照行业的外部融资依赖度与所有行业外部融资依赖度的中值构建了融资约束Constraint虚拟变量，当公司所在行业某一年度的外部融资依赖度大于当年所有行业外部融资依赖度中值时，Constraint取值为1，否则为0。Constraint为1代表该行业所受的融资约束水平更高。

五、实证结果与分析

(一)投资机会与集团关联担保

本部分采用模型(1)对假设1进行检验，结果如表1中第(1)、(2)列所示。第(1)列汇报了被解释变量为对外担保Out的回归结果，第(2)列汇报了被解释变量为Get的回归结果。Q的系数在第(1)列显著为负，即投资机会越少，上市公司对集团内其他公司提供关联担保的可能性越大。Q的系数在第(2)列显著为正，即公司投资机会越多，上市公司获取集团关联担保的可能性越大。这些结果与假设1一致，说明集团母公司会基于自身利益根据上市公司的投资机会决定内部资本市场中的资源流向和关联担保的形式。我们这里的结果与叶康涛和曾雪云的研究结论一致，他们发现集团实施专业化的产业战略能够带来更多的投资机会，进而有利于抑制控股股东的私利[18]。按照本文的结果，专业化的产业战略能使母公司更多地向子公司提供资源并且减少从子公司的资源转移。

(二)融资约束、投资机会与集团关联担保

本部分我们在模型(1)的基础上，加入融资约束变量Constraint以及Constraint与投资机会Q的交叉项，以验证在不同融资约束水平下，投资机会对上市公司关联担保的影响。回归结果如表1第(3)、(4)列所示，其中第(3)列汇报了对外关联担保的结果，第(4)列汇报了获取关联担保的结果。从第(3)列的结果看，Q的系数依然显著为负，而交叉项Q·Constraint的系数显著为正，说明对于融资约束水平较低的公司而言，投资机会与上市公司获取关联方担保之间的负向关系越强。这与假设2一致，说明在公司更容易筹集外部资金并且自身投资机会较少的情况下，集团母公司更可能将这些公司作为融资平台，将这些公司的资源转移到集团内的其他企业。

从(4)列结果看，Q系数不再显著，但交乘项Q·Constraint系数显著为正，说明对于融资约束水平高的公司而言，投资机会与公司获取关联方担保之间的正向关系更加明显。这说明，对于投资机会较多的上市公司而言，其面临的融资约束水平越高，获取集团担保的可能性越大。在公司面临较高的融资约束且投资机会较多的情况下，向公司转移资源能够在更高水平上提高公司和所在集团的价值，这更符合集团母公司的利益。总之，本部分的结果进一步表明，集团母公司会根据上市公司的投资机会和资金充裕程度选择关联担保的形式，进而最大化集团或者母公司的利益。

(三)所有制、投资机会与集团关联担保

本部分我们将验证不同所有制情况下投资机会与集团关联担保之间的关系。我们在模型(1)的基础上将样本划分为国有企业组和民营企业组，回归结果如表1第(5)～(8)所示。其中(5)、(6)两列汇报了国有企业的回归结果，(7)、(8)两列汇报了民营企业的回归结果。

从(5)、(6)两列来看，Q的系数在对外担保回归中显著为负，而在获取担保回归中并不显著。这说明，对于国有集团公司而言，上市公司的投资机会越少，对外担保的可能性越大，但子公司投资机会并不会影响其获取担保的水平。这是因为，国有企业的融资约束水平相对较低，即使投资机会较多的上市公司也会较为方便地获取外部融资，所以集团母公司无需向这类公司提供担保。

从(7)、(8)两列的结果看，Q在对外担保回归中显著为负，而在获取关联担保回归中显著为正。这说明，与国企不同，民营集团母公司在上市公司投资机会较多的情况下更可能予以支持。由于民营企业面临所有制歧视，其外部融资环境会更加恶劣，所以其企业集团支持投资机会较多的公司能够更快地提升集团价值，进而最大化母公司利益。

总的来看，本部分检验了在不同所有制情况下投资机会对集团关联担保的影响，我们的结果与邵军和刘志远、谢军和黄志忠的研究结论一致[16][19]。对于国有企业集团而言，由于其融资约束水平较低，母公司并没有太多的动机基于投资机会对上市公司进行支持，却会在上市公司投资机会较少的情况下增加掏空上市公司的行为以解决地方财政负担，所以监管部门应当关注国有企业集团的内部担保问题。而对于民营企业而言，由于其面临所有制歧视，集团母公司更可能在公司投资机会较多的情况下增加对上市公司的支持，内部资本市场是民营企业集团应对制度缺失和防御政府管制的一种途径。

(四)集团关联担保的经济后果

本部分将对集团担保的经济后果进行检验，以进一步验证本文的基本假设。我们主要关注关联担保对公司绩效和股东侵占的影响。

1.集团关联担保与公司绩效

我们将总资产收益率ROA、净资产收益率ROE作为被解释变量进行回归。回归方程如下：

ROA/ROE=α+β1*Out/Get+β2*Asset+β3*Debt+β4*Sales+

β5*Cash_Right+∑industry+ε

(2)

其中ROA或者ROE为主要被解释变量。其中Out或者Get为主要的解释变量，其他控制变量包括总资产自然对数Asset、资产负债率Debt、销售增长率Sales、大股东现金流量权Cash_Right以及行业控制变量。模型(2)采用普通最小二乘法进行回归。结果如表2第(1)～(4)列所示。从(1)～(2)列可以看出，上市公司获取担保Get在两列回归中显著为正，即获取集团担保显著增加了上市公司的绩效。上市公司对外担保Out在(3)、(4)两列回归中显著为负，即上市公司对外关联担保降低了公司绩效。这些结果表明，上市公司获取集团关联担保提高了公司价值，而对外担保则降低了公司价值，这与假设4一致。

2.投资机会、关联担保与大股东资金占用

本部分我们将检验关联担保对大股东资金占用的影响。我们将上市公司关联担保代理变量Out和Get作为主要解释变量，被解释变量为大股东资金占用Tunnel，借鉴叶康涛等的研究[20]，用其他应收款与总资产之比来衡量，结果如表2第(5)、(6)列所示。Out的系数显著为正，而Get的系数显著为负。也就是说，上市公司获取集团内的关联担保会减少大股东资金占用，而上市公司集团内对外关联担保则会增加大股东资金占用。这与假设4一致。集团母公司分配资源时会同时采用直接转移资源和贷款担保两种方式，这里的结果验证了这两种方式在方向上具有一致性。当集团所属公司投资机会较多时，母公司会采取减少资金占用以及对上市公司进行担保两种方式支持上市公司。叶康涛和曾雪云发现，对于投资机会较多的专业化集团而言，母公司更愿意减少资金侵占以支持其增长[18]。而当集团所属上市公司投资机会较少时，母公司会增加资金占用并且要求该公司对其他关联方进行担保，以此方式将资源转移出上市公司。

表2　投资机会、集团关联担保与经济后果

进一步地，我们检验了投资机会对大股东资金占用的影响，结果如表2第(7)列所示。Q的系数显著为负，这说明公司投资机会越多，大股东对上市公司的资金占用越少，这与本文的基本假设一致。公司投资机会越多，控股股东基于自利动机越有激励减少对公司的资金占用。该结果也说明，控股股东基于自利的动机不一定侵占上市公司利益，在上市公司投资机会较多时，控股股东更希望充分发挥上市公司的增长潜力。

(五)稳健性检验

之前的结果说明，母公司会根据上市公司的投资机会决定关联担保的形式。当上市公司投资机会较多时，上市公司更可能获取担保。这意味着，如果公司投资机会越多，上市公司获取担保的可能性越大，此时上市公司可以充分把握已有的投资机会。也就是说，上市公司获取集团内担保能够使公司充分地利用投资机会，这直接体现为投资效率的提高。

为了检验上市公司获取集团关联担保对其投资效率的影响，我们将模型设为：

Investment=α+β1*Cashflow+β2*Q+β3*Get+β4*Q*Get+β5*Asset+

β6*L.Investment+β7*List+β8*Sales+∑Industry+ε

(3)

其中被解释变量为公司投资水平Investment。我们借鉴Richardson所采用的净投资水平衡量公司投资[21]，用现金流量表中的相关数据计算得出。净投资水平等于构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金，加上取得子公司及其他单位支付的现金，减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收到的现金，减去折旧，然后除以公司总资产。这一指标反映了公司为新项目投资所支付的现金比率。我们在模型中控制了现金流Cashflow、公司托宾Q、公司总资产自然对数Asset、上一年度的投资水平L.Investment、上市时间List以及销售增长率Sales。其中Cashflow等于经营活动取得的现金流量净额除以总资产。我们沿用应千伟和罗党论、喻坤等的方法[14][22]，用投资水平Investment对投资机会Q的系数来反映公司的投资效率，该系数越高，说明公司越能把握现有的投资机会，投资效率水平越高。因此，我们在模型中加入了是否获取关联方担保Get与Q的交叉项。

回归结果发现②，Q的系数显著为正，即投资机会越多，公司对外投资的规模越大。此外，Get与Q交叉项的系数在5%水平上显著为正，即对于获取关联方担保的公司而言，公司把握现有投资机会的能力越大，这与本文的假设4一致，表明本文的结果是稳健的。当上市公司投资机会较多时，充分利用上市公司的投资机会更加符合集团母公司的利益，此时集团会充分调取内部资源(包括为上市公司提供担保)支持上市公司发展，上市公司融资约束得到缓解，投资效率也随之提高。

六、结论和启示

本文基于内部资本市场视角研究了投资机会对集团关联担保的影响以及关联担保的经济后果。结果发现，上市公司投资机会越多，公司获得集团关联担保的可能性越大，而公司对集团其他企业进行担保的可能性越小。投资机会对获取关联担保的正向效应在融资约束较强的公司以及非国有企业中更加显著，而投资机会对提供关联担保的负向效应在融资约束较弱的企业以及国有企业中更加显著。从集团关联担保的效果看，获取担保提高了上市公司的投资效率和企业绩效，而对外担保则降低了企业的绩效。投资机会越多，集团母公司对上市公司的资金占用越少，获取集团担保伴随着较少的资金占用，而上市公司对外担保则伴随着较多的资金占用。

本文的结果说明，集团母公司会基于自利动机，根据上市公司的投资机会决定资源分配的方向。本文的结果具有以下含义：第一，只有当子公司投资机会较多并且面临融资约束时，集团内部资本市场对上市公司的效率促进作用才会更好地得以发挥；第二，企业集团根据投资机会分配资源不仅会提高上市公司的投资效率，也可能导致上市公司资源的流出，投资机会和融资约束是决定内部资本市场对上市公司最终效果的重要因素；第三，控股股东的自利行为并不一定是损害公司价值的私利行为，在子公司投资机会较多的情况下向其提供支持可能更加符合母公司的利益。

我们的研究对实践具有一定的启示：内部资本市场并非总是有效或者无效，其运作效率取决于子公司的投资机会。对于那些投资机会较少并且容易取得外部融资的公司而言，集团侵占上市公司的现象更加严重，监管部门应当强化对此类上市公司控股股东行为的监管。此外，本文的结果也说明，集团治理在一定程度上与投资机会有关，监管部门应当根据公司投资机会设定差异化的监管细则。最后，对于外部融资约束较低的企业、缓慢增长的行业或者国有企业，控股股东私利行为导致的资源转移效应更强，监管部门应当对这类企业内部资金的转移或者集团担保进行重点监控，以提高资源配置效率，最大化地利用监管资源提高对投资者的保护水平。

注释：

①严格来说，上市公司对外担保与获得担保是集团母公司权衡上市公司投资机会与集团其他公司投资机会的结果。然而，由于数据可得性，我们只关注上市公司投资机会，并且倾向于认为上市公司投资机会越多，那么相对而言上市公司的投资机会更可能超过同一集团内其他企业的投资机会，集团更可能向上市公司提供担保。

②限于篇幅，我们未报告稳健性检验的结果，感兴趣的读者可向作者索取。

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(责任编辑：胡浩志)

收稿日期：2016-01-12

作者简介：李明明(1990— )，女，山东聊城人，山东财经大学金融学院讲师；

中图分类号：F279.15

文献标识码：A

文章编号：1003-5230(2016)04-0076-08

刘海明(1988— )，男，山东潍坊人，山东财经大学金融学院讲师。