举债经营下公司治理的“杠杆效应”探析

吴泷　冯均科

内容提要 公司治理是为了改善公司运行的效率，以期达到降低公司代理成本（包括沉没成本和机会成本）的目的。而在举债经营的公司治理结构下，降低债务成本已演变成了降低代理成本的主要空间；基于这种认知，可以发现举债经营的债务成本与资本运营的风险收益之间存在着一种明显的财务杠杆因素，而借助“杠杆效应”，则可以实现公司治理的重大突破。

关键词 举债经营 公司治理 代理成本 杠杆效应

〔中图分类号〕F272.35 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X（2016）05-0055-05

一、引言

经过考察不难发现，在以往公司治理研究中，财权配置一直未被重视；受这种错误观念的诱导，公司治理实践中出现了财权配置错位、缺位和失衡等诸多问题，影响了公司治理的实际效果。笔者认为，公司治理是为了增进企业的运行效率，以期达到降低代理成本（包括股东权利的沉没成本和股东权益的机会成本）的目的。其中，沉没成本体现在股东与经理层、债权人因利益冲突的决策损失方面；而机会成本则体现在债务与权益资本因结构选择所带来的风险收益方面。这种观点，可以从根本上解释为什么选择以降低债务成本为核心的治理导向的正确性。实际上，借入资金的风险对自有资金的收益起到了“财务杠杆”的效用，发挥了举债经营的“杠杆效应”，可以有效调整资本构成，进一步提高公司财务环境的治理效率，从而起到事倍功半的效果。事实证明，尽管人们更多地关注公司的组织与权利构架，而忽略财务的财权配置可能发生的影响，但是，财务因素的确是公司治理中一个不可忽视的因素。

本文从研究公司治理为出发点，在分解降低代理成本目标的形成因素以及分析其成本构成要素的基础上，通过论证举债经营的风险成本与资本运营的机会收益之“财务杠杆”的效用，提出了运用“杠杆效应”以实现公司治理重大突破的新思路。

二、公司治理效率源于组织构成与财权结构交互运作

现代公司制企业的基本组织构成可以概括为议会制与层梯型的框架。具体来说：第一层是机构设置，第二层是三会决策，第三层是经理执行，第四层是并行的监事监督。总体上，体现了制度建设的议会制与机构设置的层梯型（如图1所示）。

1“三会一层”公司治理结构的内在机理

这种治理结构的组织体系，既有灵活性，更有稳定性。只有在股东大会授予经营者职权以后，经理层才有了相对的职权。这种职权是层梯型的：第一，在制度层面上，董事会的成员有可能升任为董事长而具有双重身份，可以聘任总经理。第二，在组织层面上，总经理则聘任部门经理。第三，在机构层面上，部门经理负责公司日常经营。那么，第二与第三层面也都是硬环境的结构层。至于监事会，则是另一种法人梯队，不仅由股东大会选举产生，而且是与董事会和经理层并行的机构，独立行使公司日常经营和管理的权利。

2.“三会一层”公司结构治理的内生机制

这种治理结构的内生机制，从组织构成上来看，可以视为一种议会制。在三会一层的议会制下，股东大会是全体股东组成的权利机构，董事会是由董事成员组成的代理机构，代理股东授予经营者一定的职权，而法定设立的监事会作为法人治理结构的专门机构，具有对董事会和经理层的监督职权。对于这种类型的企业形式来说，董事会的责任、监事会的权利、经理层的利益之间，三者的制衡机制是既对立又统一的。在创建公司制企业的过程中，首要出资人（投资者和债权人）对管理者与经营者之间责、权、利明晰，保障对股东、董事、经理的制度约束。同时，如果建立新的治理结构实现再治理，将又进一步保证机构的健全，从而逐步趋向完善的公司治理的激励制度。王满四：《负债融资下的公司治理效应及其治理机制的研究》，中国社会科学出版社，2006年，第59页。基于“制度安排”的驱动因素，公司治理的内生机制可以促成公司治理的结构效应。在长期的公司治理实践中，依据功能区分，主要有四种治理机制：一是激励机制，怎样激励经理层为企业创造价值，减少道德风险；二是监督机制，怎样对经理及董事的行为进行监督，达到相互制衡；三是外部接管机制，当管理者经营不善，造成公司股价下跌，被其他公司（或利益相关方）收购，公司控制权如何易手；四是内部竞争机制，不同的公司股东组成不同的利益集团，争夺股东的表决权以获得董事会的控制权，又如何进而达到替换公司经营者的目的。于东智：《董事会与公司治理》，清华大学出版社，2004年，第10页。

3公司财权结构影响财务成本与效率

尽管在许多公司治理结构中，财权结构的配置过程一直被忽视，但无论是从法务、税务、政务来看，公司财权的配置却无不涉及到企业人力与物力等方面的营运。

资本运营活动又取决于公司的投融资行为，它的规模与渠道，除股权筹资外，举债经营也是债权筹资的重要因素。在举债期间，公司债务的“财务杠杆”效用，使债权筹资固定利息对权益筹资每股利率的“杠杆效应”而影响企业息前、税前利润的变动幅度。其中“财务杠杆”就是调节资金构成而影响资金计划的因素，而“杠杆效应”则是资本结构调整的资本预算的要素。既然这是一种债务（借入资金）与资本（自有资金）之间的关系，那么财务成本就是以借入资金（机会成本）为自变量与以权益资本（风险成本）为因变量的函数。同时，为降低代理成本，必然使财务成本演变成代理成本的主要部分。这样，增加财务成本就成为财权结构配置的捷径，使公司治理效果事倍功半。那么，财权结构的软环境治理就成为硬环境公司治理的基本内容。也就是说，财务成本与资金营运、资本运营等财务因素，都是公司治理的途径（如图2所示）。

三、举债经营的“财务杠杆”是公司财权结构治理中不可被忽略的因素

对于企业上述全部资源的财权配置来说，全面预算管理则体现出合理分配的系统性与集成性功能。这里所指的集成性，正是不同部门的协调关系以及与上一级博弈之后的资源整合。尽管，财权的集成性配置是指通过对企业全部资源的全面预算管理来实现，其中的一部分是财务预算，但在此只考虑公司财务预算的管理。在公司经营过程中，部门经理负责分期编制财务预算及执行财务方案的日常实施，必要之时总经理也可以参与董事会。张敏：《董事与经理不可兼得》，《企业管理》2010年第3期。有些企业的财务总监却近乎首席财务官，而更多企业的财务总监却只是总会计师的翻版，甚至在有些企业只是财务部门的经理。赖永添、吴子云：《关于我国企业财务高管制度的思考》，《财务与会计》2015年第2期。无论什么情况下，至少财务部门还是公司治理结构中拥有财权的管理机构，它控制着企业的财权；而企业的财权结构，则主要体现在公司财务预算的编制、执行及考核，并提出决策建议等方面。陈佳声：《上市公司、审计师与监管机构的财务舞弊博弈研究》，《审计研究》2014年第4期。endprint

由于资本筹资成本较高，更是筹资决策权利受限，因此，经理层往往偏好举债经营的决策方案。然而，这种方案在实施过程中，冒财务风险的不确定收益或损失，使得董事会权利的下放会更加谨慎，而股东的利益愈加不确定，当然，冒财务风险会使公司的债务和股东的诉讼显著相关。袁琳、张宏亮：《董事会治理与财务公司风险管理——基于10家集团公司结构式调查的多案例分析》，《会计研究》2011年第5期。有学者的实证研究发现，当公司的债务成本和股东的诉讼费用显著正相关时，内部控制质量和债务期限显著负相关，而内部控制质量和诉讼事项显著负相关。孙永祥：《公司治理结构理论与实证研究》，上海人民出版社，2003年，第28～29页。那么，在治理结构相对允许的条件下，违背了制度建设的成本与效益原则。对于内部控制质量较高的公司，诉讼事项和债务契约的关系却不显著，而内控质量较低的公司，诉讼事项和债务契约显著相关。也就是说，高质量的内部控制有助于缓解公司诉讼对债务契约的负面影响。林斌、周美华：《内部控制、公司诉讼与债务契约——基于A股市场的经验研究》，《审计与经济研究》2015年第3期。尽管对内部控制质量高低有综合性的评价标准，但预算管理作为最直接的控制手段，也不限于债务契约的负面影响。如果预算管理能够起到正面效用，那么只要关心负债契约的质量，而非注重其数量（实际上指的是契约的负债总量），这样，公司的经理层就应该意识到举债经营的成本效率，把最大限度的资金缺口留给债务筹资。

债务筹资的状态就是举债经营，而举债经营又是一种风险经营。适当举债能调整资本结构而给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正“财务杠杆”；如果使得企业每股利润下降，通常称为负“财务杠杆”。那么，负债经营的“杠杆效应”就是指在企业的资金总额中，使用固定利率借入资金而对企业自有资金收益产生的影响。由于，息税前利润变动幅度与股东的利益休戚相关，因此股东会关注于股利率及由此而推动的股价的涨幅。在很大程度上，从法律的权利和义务来看，董事与股东就是两个不对等的主体。鲁桐等：《公司治理：董事与经理指南》，中国发展出版社，2008年，第125页。在这种情况下，尽管董事的权利与义务的范围在法律上有很多强制性和限制性的保证，但委托代理的契约关系却使股东承担了更多的信任风险，那么就有单方面修改契约规则的权利空间。

而随着债务的逐步上升，股东委托的代理人承受公司陷入财务危机甚至破产的责任的可能性在不断增加。不过，迈克尔·约翰逊认为，在企业的融资结构中适度地引入负债后，有了所有者参与，也就有效降低了代理成本，可缓解公司所有者与经营者之间的冲突。③孙杰：《资本结构、治理结构和代理成本：理论、经验和启示》，社会科学文献出版社，2006年，第219页。这样一来，因财权结构的改变而降低了公司的代理成本；而代理成本的降低，也降低了公司的财务成本。在公司治理过程中，随着举债经营的“财务杠杆”效用，还可能发生代理人在经营业绩较低与较高的公司之间做谨慎性选择的“杠杆效应”。

四、基于财务成本的“杠杆效应”的公司治理结构的构成分析

1公司创设的筹资问题及财务成本

股东会通过严密的契约关系和严格的制度安排，限制作为受托人的董事会及其监事会的代理行为，防止代理人损害自己的利益。其中，为之所付出的代价就是代理成本。具体分三部分：（1）委托人的监督成本；（2）代理人的担保成本；（3）剩余损失。显然，（1）和（2）是治理契约的实际成本，（3）则是在契约执行时的机会成本。Jensen M. and Meckling W.， “Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs， and Ownership Structure？” Journal of Financial Economics， no.3， 1976， pp.305～360.随着对代理理论的进一步研究及代理成本问题的逐步认识，代理成本的提出正是提示人们从有关公司治理的角度，以寻求降低代理成本的思路。③在举债经营时，债务正好成为了一种股东对公司的控制手段。一方面使股东具有法律依据参与公司的管理层；另一方面也使经理必须执行固定利息支付的契约，这就约束了自由现金流量而压缩了管理者对公司的财权空间，即使没有绝对地避免代理问题的产生，但由于财务杠杆效应大幅度地降低了代理成本。张世鹏、张洁瑛：《会计独董、治理环境与审计委员会勤勉度》，《审计研究》2013年第3期。这样，就使得财务因素成为代理成本的要素。这是因为，尽管代理成本的项目已是明确的，但成本的内涵却可能是模糊的。所以，代理人的自利行为使公司招致的机会成本抑或职责范围给公司带来的机会收益，至少都是公司财务活动中的一个因素，也都影响公司的财务成本。在资本运营中，吸收新的股东既是股权激励的形式，也是一项代理成本的内容。由于建立在股价信息含量基础之上的前提条件，增加了股价信息含量的噪音，因此，会导致代理股权激励失效的成本，只是一部分属于福利性质。王新、毛洪涛：《企业国际化经营、股价信息含量与股权激励有效性》，《会计研究》2014年第11期。在举债经营下，对公司治理成本来说，债务效应会使之进一步地放大。以至于董事会的财务决策权利与经理层的财务执行权利，会在公司治理结构的各项因素中发挥举债经营的“杠杆效应”，既可能是正面的，也可能是负面的。

2基于债务因素公司治理的“杠杆效应”

公司治理有助于改善公司运行的效率，而治理一般包括两个方面的关系。第一方面是公司外部治理，主要是投融资环境，涉及企业、出资人及管理者的财务活动。第二方面是企业内部环境治理，除了制度安排外，还有机构设置的层面。谢新安：《国有企业公司治理结构存在的问题及对策》，《财会月刊》2010年第9期。在这一方面，机构设置层面是基础内容。尽管公司治理达到了预期效果，治理结果形成一个新结构，新的结构又诞生了一些新机构。但是，正如著名管理学家彼得·德鲁克所言，在新机构的运行过程中，它是一个治理及再治理的问题。[美]彼得·德鲁克：《管理使命、责任、实务（使命篇）》，王永贵译，机械工业出版社，2006年。endprint

有限责任公司的监事会是一个特殊的内部机构，依照《中华人民共和国公司法》第五十一条规定，允许设一至二名监事，而不一定设置监事会。第五十三条，给予股份有限公司监事会与不设监事会的有限责任公司的监事同等的权利。但是，很明显，没有监事会组织形式作为权利保障的个人监事，很难发挥强有力的制衡作用。另外，名义上代表着股东利益的董事组成的董事会，由于存在大量“大股东董事”“灰色董事”和“关系董事”等，也就并非能够有效地代表着每位股东、特别是“小股东”的利益而行使表决权。同时，在国际上崇尚“权利重心下移”的情况下，股东大会的权利和董事会的权利都会减少，那么在这种情况下，管理公司重大事务的责任，自然就落到了董事会聘任的总经理身上。而总经理聘任部门经理，部门经理则负责具体执行公司的相关预算。如果公司治理的效用不能提高机构运行的效率，这种机率就会不断地攀升，也就会出现董事会与经理层不谋而合的现象。伊丽萍、肖霞：《现代企业经营管理》，首都经济贸易大学出版社，2004年，第29页。此时，公司治理便失灵了。而实际上，一旦债务契约发挥作用，经理与董事的合谋就难以产生，这时，“杠杆效应”就起到作用了。

在第一层面的机构设置上，股东大会是拥有最高权利的机构，它在很大程度上决定了董事会的构成。在股东权利与经理权利之间，那种“债务要求”被认为是解决如何处理问题时的有效工具，也是为负债而产生的“控制假设”的逻辑延伸。张世鹏、张洁瑛：《会计独董、治理环境与审计委员会勤勉度》，《审计研究》2013年第3期。迈克尔·约翰逊指出，支付利息将会减少经理们把可支配的“自由资金”用于私利的收益，又没有利用内部发行债券而增加负债的融资机会，使举债经营的规模和息率等要素的选项服从于董事会对企业财务风险决策的基本要求。Jensen M. and Meckling W.， “Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs， and Ownership Structure？” Journal of Financial Economics， no.3， 1976， pp.305～360.的确，举债经营本身对经理层是一种约束，对于实现股东利益是有用的；股东在没有办法克服对所拥有财产控制的“遥远性”的情况下，通过这种财权结构上的调整，借助“杠杆效应”，同样可以达到对经理层控制的目的。

尽管当经理不能履行还本付息时，不至于置公司于破产境地，但却不能为企业的财务风险开脱自己的经营责任。当公司破产时，经理将要失去此前所获得的一切任职的利好，还要承担破产的损失。这种情况，既是“对经理来讲，必须在较高的私人收益流量与较高的公司破产风险之间进行权衡”的一个合理解释，也是对经理财权空间的一个合情评议。由于，经理的作用依赖于公司给他的经理职位，其意义则依赖于公司的生存，因此，约翰逊和梅克林的“委托代理理论”又给予经理激励机制一个启示。所以，关于“任何使委托人效用最大化的经理激励的合约安排，均会使经理的报酬与产出有关。”袁琳、张宏亮：《董事会治理与财务公司风险管理——基于10家集团公司结构式调查的多案例分析》，《会计研究》2011年第5期。也都会使经理在承担部分风险的同时却享有相应的收益。当股东委托董事行使表决权时，拥有大量现金流对低增长前景公司的负债决策就更为重要。当董事会受托股东大会，投资于不经济项目而浪费现金流，无异于将公司逼上了绝路，对股东和经理双方都是无益的选择。可能只有在这一点的认知上，股东与经理才是一致的。

当然，审计作为一种监督制度，也能够通过影响公司的信息传递，进而正向调节对结构治理的认知效应。同时，审计还具有缓解代理冲突的功能，而代理成本与审计质量存在的对应关系，又使审计质量对认知效应可能负向调节。雷光勇、张英：《投资者认知、审计质量与公司价值》，《审计研究》2015年第1期。至于监事会，与外部审计相比较，它的职责也只是“事后诸葛亮”而已。

五、结论

本文的研究表明：（1）降低公司的代理成本是公司治理的最终目标，其中包括降低股东权利的沉没成本和股东权益的机会成本等具体目的。其中，沉没成本体现在股东与经理层、债权人因利益冲突的决策损失，而机会成本则体现在债务与权益资本因结构选择所带来的风险。（2）在举债经营的公司治理结构下，债务成本已演变成降低代理成本的主要空间。无论是推动公司的运行，还是提高公司的效率，都需要控制和降低代理成本，并且以“公司法”作为保障。（3）为了保证公司的监事有效监督公司的高级管理人员，应当在“公司法”指导下专设机构，在股东大会的授权下，平行于董事会、经理层，代表股东行使监控职能。（4）降低债务成本已演变成了降低代理成本的主要路径，这是处在困境的现代公司治理的必然选择。

作者单位：西北大学经济管理学院

责任编辑：韩海燕endprint