风险投资对企业IPO抑价率的影响研究★

常　亮　刘中华　陈文亭（广东外语外贸大学会计学院）



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风险投资对企业IPO抑价率的影响研究★

常亮刘中华陈文亭
（广东外语外贸大学会计学院）

【摘要】基于2009～2012年间在境内、境外交易所首次公开募股的中国公司样本，利用倾向得分匹配方法，实证研究发现有风险投资支持的企业，和具有类似的公司特征却无风险投资背景的企业相比，在IPO抑价上没有显著区别，且在不同所有权属性的风险投资机构支持和上市企业所在版块中仍然如此，表明风险投资的参与对企业IPO抑价程度并未产生显著影响。本文通过倾向值得分匹配法纠正以往研究中存在的样本选择偏误，扩充了风险投资对于IPO抑价影响的实证研究。

【关键词】风险投资IPO倾向得分匹配法

一、问题的提出

IPO抑价（IPO underpricing）现象是指：首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。IPO抑价现象在各国普遍存在，中国大陆的抑价率严重高于其他国家和地区，尤其以创业板的高折价率最具有代表性。而自从1985 年9月，国务院批准成立我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司开始，风险投资为推动中小企业、初创企业上市作出重要贡献。仅在2009～2012年期间，共有355家企业在深圳创业板上市，其中有205家企业IPO有风险投资的支持，占创业板整体的57.7%。从融资金额的角度而言，风险投资背景企业融资额214.19亿美元，占整体融资规模344.45的62.2%。

风险投资作为推动初创企业上市的重要环节，在IPO抑价现象中扮演怎样的角色，是否如同预期一样为企业提供专业的增值服务？对此国内外的学者主要有两种观点：以Megginson and Weiss （1991）为代表的学者提出认证假说，认为风险投资者的参与减少了信息不对称，降低交易成本，缓解了IPO抑价程度。Barry et al.（1990）提出的监督假说认为风险投资在其帮助上市的公司中持有大份额的风险投资并在公司上市后持续持有其股份。风险投资以持股的方式参与到公司的治理当中，为公司提供专业的增值服务。认证假说和监督假说都能通过降低企业与外部投资人之间的信息不对称程度，实现IPO抑价程度的降低。

然而，以Gompers（1996）为代表提出的著名效应假说主张从业时间短的风险投资公司有更大的压力彰显其帮助公司上市的能力，进而获得IPO市场的认可，获得业内良好的声誉。而上市的目标一定程度要依靠压低发行价格得以实现，客观上反而提升了IPO抑价的程度。

以上两种截然相反的理论预期使得区分风险投资机构到底是“好眼光”还是“好实力”，回答风险投资机构对IPO抑价影响背后的机制具有重要的意义。如果风险投资主要是“好眼光”发挥作用，则意味着有风险投资参与企业虽然会表现出更高的业绩，但这只是风险投资机构“好眼光”进行选择的结果，并非其服务于监督职能有效提供增值服务。反之，如果风险投资主要是“培育”的结果，则表明高声誉的风险投资的确在融资以外的方面，包括公司治理结构优化、营销网络建设、人力资本培养、社会网络构建等各方面都给风险企业提供了更好的条件或更有力的帮助，使企业在市场上有更好的财务和非财务表现，这些都是风险投资机构具有“好实力”的表现。

区分风险投资机构的“好实力”还是“好眼光”，涉及到如何把风险投资机构对公司IPO首日抑价率的影响效果从诸多潜在因素中分离出来。换言之，对于每一家公司，在控制其他条件相同的情况下，有风险投资机构的参与是否能真正影响公司IPO首日的抑价率？需要借助在自然科学试验中，对于每一个试验对象，都可以预先设定一个与之差异甚微的参照对象，从而可以精确地估计出试验效果（试验对象与参照物产出的差异）。然而，对于社会科学中的效果评价而言，我们往往难以找到参照对象。就本文的研究对象——风险投资机构对IPO首日抑价率影响的效果而言，对于有风险投资机构支持的公司（可以视为实验对象），我们只能观察到其实施以后的IPO首日抑价率，而无法得知假设其不实施股权激励时的“潜在IPO首日抑价率”，从而无法准确地判断风险投资机构是否能够影响IPO首日抑价率。即使我们观察到有风险投资机构支持的创业板或者中小板上市公司的抑价率更低，但这可能源于此类公司本身的经营状况更好、IPO定价更为合理，或治理机制较为完善等其他因素（亦称干扰因素，confounding factors），而不必然是“风险投资机构的认证作用”带来的效果。

国内学者在此前的研究中已经注意到了这个问题。如，唐运舒和谈毅（2008）在针对1991～2006年在香港创业板上市的公司研究表明，有风险投资持股与无风险投资持股的公司是存在一定的差异的，表现在，其一，在IPO相关指标方面，公司已运营时间、每股收益等方面存在差异，而在股票发行价格、筹资规模等方面存在显著差异；其二，在公司财务指标方面，有风险投资持股的公司在总资产息税前收益率、净资产息税前收益率、资产负债率、总资产周转率、账面市值比等指标上均要显著低于无风险持股的公司，总体而言表现出投资机构持股的发行公司IPO前报表业绩要差于无风险投资持股的公司。这就意味着，风险投资在选择公司进行持股活动时，可能并非是随机选择，而是基于一定标准的。如果我们不对这种选择性进行稳健性检验的话，可能使得回归结果由于存在选择性偏误而导致有偏。然而，遗憾的是，随后的研究并未对此问题给予足够的重视。

本文主要着眼于如何把风险投资对公司IPO折价率的影响效果从诸多潜在因素中单一分离出来。合理控制选择性偏误是决定我们能否正确评价风险投资对IPO首日折价率效果影响的关键。为此，采用在社会评价和劳动经济学已经得到了广泛应用的“倾向得分匹配”（Propensity Score Matching，简称PSM）法来评估。根据一系列公司特征（如资本结构、盈利能力、治理结构等），找出与每一家有风险投资参与的公司财务及非财务特征最为相似的参照公司作为其匹配对象，以达到分离单一变量的目的。由于匹配过程有很好的统计学基础，可以近似认为这两类公司IPO首日折价率的差异主要源于是否实施风险投资参与。如果在控制了IPO企业财务特征和公司治理的基础上，发现风险投资对企业IPO折价率的作用不显著，则基本可以认为风险投资仅仅是“选择”了那些信息不对称程度较低的企业，而并非为企业提供有价值的增值服务。相反，如果发现有（无）风险投资对企业IPO折价率仍存在显著的差异，这可以将其归因于风险投资机构的参与对IPO抑价的影响。

目前，国内外研究者对风险投资对IPO抑价的影响关注较多，但中国创业板成立时间不长，尚且处在发展阶段。在不完全有效的市场机制下，风险投资的参与是否为企业带来影响尚不能定论，本文充实了目前国内对风险投资的实证研究，并在以下方面做出了边际贡献：在风险投资对企业IPO抑价影响研究中考虑其中存在的内生性特点。现有研究简单地将企业IPO折价率的差异归因于风险投资机构的专业增值服务，虽然指出了风险投资与IPO定价之间可能的联系，并没有有效回答“风险投资到底通过何种机制影响企业IPO抑价率”这个问题，本文为后续研究风险投资对企业支持的参与动机、支持机制和经济绩效提供了新的视角，为企业和市场监管部门就降低IPO定价偏误、提升资本市场效率提供相关的决策依据。

二、实证研究分析

（一）数据来源和研究方法

本文选取2009～2012年间首次公开募股（IPO）的1175个中资背景公司作为样本，之所以选择这样的样本，主要是基于如下的考虑：国内2009年之后创业板才开板，并且在2009～2012年，我国的股权投资市场进入第二个发展高峰期，无论是投资金额还是投资数量均有大幅增长，到了2012年末，随着IPO暂停，国内的股权投资市场又逐渐冷却下来。在数据的获取方面，本文的股权投资方面的数据来源深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库。

本文采用在社会评价和劳动经济学已经得到了广泛应用的“倾向得分匹配”（Propensity Score Matching，简称PSM）法来评估。这一方法的基本思想是，根据一系列公司特征（如资本结构、盈利能力、治理结构等），找出与每一家实施风险投资机构参与的公司特征最为相似的参照公司作为其匹配对象，然后估计这两类公司的折价率的差异。由于匹配过程有很好的统计学基础，可以近似认为这两类公司IPO首日折价率的差异主要源于是否实施风险投资机构参与。

（二）企业获得风险投资支持的影响因素分析

进行倾向得分匹配的第一步需要构造企业是否具有风险投资背景的倾向得分。具体而言是通过对以下模型进行Logit分析，识别出显著影响企业获取风险投资背景的影响因素。

其中X表示影响企业IPO的风险投资参与的公司财务特征变量，我们选择了以下变量：（1）IPO公司所处行业是否是高新技术企业，如果IPO的企业正好是高新技术企业，则获得风险投资机构参与的概率要显著较高；（2）承销商是否十大，实证结果发现，发行的承销商是十大的企业，获得风险投资机构参与的概率也显著较高；（3）会计师是否是四大会计师事务所，实证结果发现，由国际四大会计师事务所担任审计业务的公司获得风险投资机构青睐的概率反而较低；（4）盈利率，实证结果发现，盈利越高的企业，获得风险投资机构参与的概率也反而显著降低；（5）负债率，实证结果发现，负债越高的企业，获得风险投资机构参与的概率也反而显著降低；（6）董事会人员的专业程度，董事会人员专业程度越高，则获得风险投资机构参与的概率会显著降低。

在得到倾向得分模型（1）的估计后，可以进一步估计出样本公司获得风险投资机构参与的概率，即PS值。以PS值为基础，本文综合使用最近邻匹配、半径匹配、核匹配这三种文献中常用的匹配方法，以便找出与那些在2009～2012年期间获得风险投资机构投资的IPO公司（后文简称“激励组”）相匹配的未能实现股权机构投资的上市公司（后文简称“控制组”），从而分析风险投资对公司IPO首日抑价率影响的平均处理效果（average treatment effect on the treated，简称ATT）。

在前文已经提到，在满足所示的平行假设的情况下，根据PS值进行样本匹配与基于多维公司特征得到的匹配结果是一致的（Rosenbaum and Rubin，1983）。为了验证这一假设的合理性，本文进一步统计了“激励组”和“控制组”中公司特征变量在匹配前后的差异，结果列示于中。

以IPO公司是否处于高新技术行业（industry）为例，在匹配前，“激励组”和“控制组”两者均值分别为0.288和0.172，对二者的差异进行检验得到的t统计量为4.4852，在1%水平上显著异于零。然而，在完成最近邻匹配后，“激励组”和“控制组”的平均值分别为0.288和0.296，相应的t值仅为0.24，表明两个样本组的规模已经不存在显著差异。对比“激励组”和“控制组”中其他公司特征变量在匹配前后的平均值，可以发现，如不进行样本匹配筛选，各个变量在两个组之间的平均值都存在显著差异，而完成匹配后，“激励组”和“控制组”的各方面特征都已经非常相似。

我们亦可从表1中列示的两个反映样本组间偏差的统计量看出匹配的重要性。具体而言，完成匹配后，“激励组”和“控制组”之间各变量的偏差（bias）都在10%以内，与匹配前相比，匹配后两组之间的偏差减幅高达94.3%～99.2%。

表1　最近邻匹配前后样本特征对比结果

（三）风险投资机构对IPO折价率的处理效应检验

检验的基本思路如下：首先，从整体上对比检验“激励组”和“控制组”的平均激励效果（ATT）；其次，根据风险投资机构的类型，将其区分为“国有风险投资机构”和“民营风险投资机构”、“外资风险投资机构”和“混合风险投资机构”四个子样本组，分别估计了这四个组的平均激励效果ATT，这可以解释不同的风险投资机构类型对折价率的影响；最后，进一步比较分析了“在创业板上市”和“中小板上市”这两种不同上市板块的效果差异。

在估计样本总体的平均激励效果（ATT）时，本文综合使用了此前介绍的三种匹配方法：最近邻匹配、半径匹配、核匹配。这里以最近邻匹配的结果为例，详细说明ATT的检验结果，在随后的稳健性检验中，进一步呈现其他三种匹配方法对应的结果。在最近邻匹配下，为了得到平均处理效果ATT的估计值和标准误。在匹配过程中，本文限定每家“激励组”公司有3个匹配对象。此外，为保证对ATT统计推断的稳健性，本章也同时采用了“自抽样法（Bootstrap）”求取标准误，结果与基于大样本得到的标准误基本一致。

针对样本总体采用最近邻匹配法得到的平均激励效果（ATT）如第1列所示。可以看出，无论在匹配前，还是匹配后，IPO首日抑价率均并未显著异于零，表明针对全体样本而言，股权机构投资并未能够显著影响企业IPO首日的抑价率，这与前文的理论预期是一致的。

在使用最近邻匹配处理后，激励组和控制组差异为ATT=0.009，对应的t值为0.289，并不显著异于0。这表明与匹配前的结论是基本一致的。但由于匹配后，控制组公司的各方面特征已经与激励组非常相似，所以二者的抑价率的差异可以视为在控制其他因素的情况下，受到风险投资支持对抑价率影响的净效果。进一步采用半径匹配和核匹配两种方法的稳健性检验得知，由于方法的差异导致处理效应ATT的大小也有所不同，但基本结论是一致的，风险投资机构对企业IPO首日抑价率并未产生显著的影响。

表2　不同所有制风险投资背景的平均处理效果

接下来在不同风险投资机构所有制背景的条件下，考虑激励组和控制组的差异。的后四列发现在国有、民营、外资抑或混合四种风险投资机构背景下，以最近邻匹配为例，ATT值分别为-0.032，-0.019，-0.02，-0.021，均和0未有显著差异，表明四种风险投资机构背对IPO抑价的净效果均不显著。

最后，按上市板块来检测风险投资机构的平均处理效果，从表3的实证结果发现，在公司特征得到很好的匹配的条件下，是否有风险投资参与所产生的IPO抑价率净效果依然不显著异于0。这也意味着风险投资的参与在不同上市板块均未对IPO抑价发挥重要影响。

表3　不同上市板块的风险投资平均处理效果

三、结论和研究展望

基于2009～2012年间在境内、境外交易所首次公开募股（IPO）的1 175个中资背景公司，对风险投资是否显著影响了企业的IPO抑价展开分析，利用影响企业能否得到风险投资机构支持六个因素：是否高新技术企业、发行的承销商资质、是否由国际四大会计师事务所担任审计业务、盈利水平、负债、董事会人员专业程度，对有风险投资支持的样本和具有类似特征但并没有风险投资支持的样本进行匹配后，本文的实证研究发现：（1）对全体样本而言，股权机构投资并未能够显著影响企业IPO首日的抑价率。（2）不同所有制风险投资机构的参与均未能对企业IPO抑价率产生显著影响。（3）对在不同上市板块进行的IPO而言，风险投资机构的参与依然未能显著影响企业IPO首日抑价。

当剔除样本选择偏误的影响后，我们可以发现，风险投资机构的参与未对IPO抑价有显著的净效果，既不支持证明假说和监督假说中提出的降低IPO抑价的说法，也不支持逐名假说下风险投资机构加深IPO抑价的结论。综上所述，笔者认为以往所观测到的差异是由于企业本身的差异所带来的，而非由风险投资机构的参与形成。

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责编：险峰

★本文受广东省自然科学基金博士启动项目（2014A030310478）和广东外语外贸大学高层次人才项目博士基金（GWTPB201417）支持。

【中图分类号】F832.51；F832.48