媒体报道、市场化进程与高管薪酬

曹　越　胡新玉　刘文溪　张肖飞

(1.湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410082；2.河南财经政法大学 会计学院，河南 郑州 450002)



媒体报道、市场化进程与高管薪酬

曹越1胡新玉1刘文溪1张肖飞2

(1.湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410082；2.河南财经政法大学 会计学院，河南 郑州 450002)

摘要：本文以2008～2013年沪深A股上市公司为样本，检验了媒体正面报道、负面报道与高管薪酬的关系及不同市场化进程下媒体负面报道对高管薪酬的影响。在控制媒体报道与高管薪酬之间相互影响的基础上，研究发现：媒体正面报道显著提高了高管薪酬水平；媒体负面报道显著降低了高管薪酬水平且在国有公司中该作用更加显著；在市场化程度较低的地区，媒体负面报道对高管薪酬的降低作用更加显著，市场化进程与媒体报道之间存在替代效应。

关键词：媒体报道；高管薪酬；市场化进程；媒体治理机制；信誉资本

一、引言

近年来，公司高管薪酬一直是社会关注的焦点。根据沪深两市交易所披露的数据，上市公司2011年的净利润同比增长13%，较2010年同比增长39%已大幅下降，但2011年上市公司高管薪酬总额则较2010年上升了21.58%。据统计，2011年共有491家公司在净利润下降的情况下却增加了高管薪酬总额。媒体具有采集、编辑、加工和传递信息的功能，媒体报道能够降低信息不对称程度[1]，充当资本市场信息中介的角色[2]，媒体对采集的原始信息按照新闻报道的要求进行加工处理之后向社会发布。在法律制度不健全和内部治理机制不能有效发挥监督作用的情形下，媒体监督被认为是替代司法保护不足的一项重要制度安排[3]。媒体对资本市场施加的影响给管理者带来了市场压力，进而改变其行为，发挥着公司治理功能[4]。众多学者证实了媒体作为一种外部监督手段可以提高公司治理水平[5][6][7][8][9][10]。相关媒体每年都会对上市公司高管薪酬进行分析、比较与排名，并深入分析发展趋势和变化成因等，引起社会公众的广泛关注。

关于媒体报道，现有文献侧重关注媒体报道能否纠正公司违法违规行为，仅少数文献检验了媒体报道与高管薪酬之间的关系。Core等(2008)、杨德明和赵璨(2012)发现，媒体对管理层薪酬的负面报道与管理层超额薪酬之间存在正向关系，揭示了媒体在识别管理层薪酬操纵方面的重要作用[11][12]；同时，过高薪酬经媒体报道会引起公众愤怒，增加高管声誉成本，使得高管薪酬契约面临调整[12][13][14]。那么，从媒体治理角度出发，媒体报道是否会影响高管薪酬？媒体报道与高管薪酬的关系是否受公司产权性质及其所处市场环境的影响？鲜有学者在区分媒体报道感情色彩和公司产权性质的前提下考察媒体报道与高管薪酬的关系，同时学者并未关注市场化进程与媒体报道的交互作用对高管薪酬的影响。

媒体治理机制作用的发挥会受到新闻报道自由度的影响。鉴于地理位置、资源禀赋以及地区政策的差异，我国各地区经济发展很不平衡，市场化进程也相距甚远。处于不同市场化进程地区的公司面对媒体监督的压力存在差别，这会影响新闻报道的自由度，进而影响媒体治理机制作用的发挥。在资本市场中：一方面，媒体可以通过信息传播和挖掘功能降低信息不对称程度，并利用声誉机制与监督机制影响公司行为[15]；另一方面，媒体功能的发挥会受到制度环境的约束[16]，尤其是市场化进程的影响。大众传播学理论认为，新闻媒体与公司所处的市场环境相互影响[17]。学者从代理成本、盈余信息市场反应和审计收费等维度检验了市场化进程与媒体报道的交互作用：部分学者认为，市场化进程与媒体报道之间存在替代效应[18][19]；而冉明东和贺跃(2014)却发现市场化水平与媒体报道之间存在互补效应[20]。市场化进程与媒体报道的交互效应仍存争议。

本文的贡献在于：第一，将媒体报道区分为正面报道和负面报道，分别检验其与高管薪酬的关系；第二，与非国有公司相比，在职消费和仕途发展是国有公司高管激励的重要内容，媒体负面报道对高管薪酬的治理作用在这两类公司中可能存在差异，故本文区分产权性质分别检验了媒体负面报道对公司高管薪酬的影响；第三，市场化进程与媒体报道之间究竟是替代效应还是互补效应？两者之间交互效应对高管薪酬有何影响？本文检验了市场化进程与媒体报道两者的交互作用及其对高管薪酬的影响。

二、理论分析与研究假设

媒体是一种重要的资源与财富配置机制，在西方国家被视为是继立法、司法和行政之外的“第四方权力”。媒体报道的类型包括正面报道、负面报道和中性报道。正面报道可以给公司带来良好的声誉，增加公司的经济效益，提升公司价值。Nguyen(2015)发现媒体正面报道与公司的托宾Q值正相关[21]。公司价值在一定程度上反映了高管的经营能力和战略眼光，能够提升公司价值的高管在雇主心中会享有更高的地位并具有更大的影响力，雇主很可能会增加其薪酬。媒体正面报道数量越多的公司一般被认为更具成长潜力，受到投资者和公众的关注程度越高，从而给公司带来声誉效应。高管的管理技能在组织管理活动中起到关键作用，公司知名度的提升离不开高管的有效经营管理，公司形象是高管努力经营的重要体现。所以，受到媒体正面报道数量越多的公司，说明其高管的经营能力越强、管理水平越高。这类高管未来可以获得更多的聘用机会、更好的薪酬待遇以及在职业经理人才市场上更强的议价能力。据此，提出假设1：

假设1：媒体正面报道会提高高管薪酬水平。

公司治理是确保出资人得到合理回报的一系列制度安排[22]。若媒体报道发挥了公司治理职能，那么媒体报道应当能够保护出资人利益免受侵占或者增加出资人的收益。媒体监督具有广泛性、及时性和公正性等特点，且具有传播信息和引导舆论等多种社会功能，可以降低委托人和代理人之间的信息不对称程度，促使公司信息更加透明化。基于声誉理论，一方面，媒体对公司高管“天价”薪酬的报道会影响高管在员工和社会公众心中的形象，增加高管个人的声誉风险。因此，高管必须重视媒体监督，减少自利行为，克制影响自身声誉的行为。若机会主义行为被报道，大股东或董事会迫于舆论的压力和声誉的损失，可以通过惩罚或降低薪酬来纠正高管的机会主义行为。另一方面，媒体报道会影响公司股价波动。媒体的负面报道可能会导致公司股价一落千丈。媒体报道是监督和激励高管的一种重要外部治理机制。媒体正面报道向市场传递出高管具有良好经营管理能力的信号，有利于抬高公司股价；而负面报道则揭露了公司内部治理机制存在的缺陷，督促利益相关者调整对公司未来发展的预期，并做出全部抛售或者减持公司股票的决策，导致公司股价下跌。为了提升股价减少损失，公司高管不得不采取措施以改善自身在投资者心中的形象，如努力改善内部治理机制、承诺业绩目标、降低高管薪酬等。

此外，Kuhnen和Niessen(2010)发现，高管薪酬水平和结构会随着社会规范和公众态度的改变而改变[13]。媒体对高管过高薪酬的报道使得公众质疑公司内部治理结构的有效性，进而增加股东大会和董事会调整高管薪酬合约的可能性。同时，公众对薪酬分配是否公平的言论也会影响高管薪酬。在公众更关心公平的地区，高管薪酬被媒体报道后薪酬下降的可能性更大，即公众态度是影响高管薪酬合约和薪酬激励的重要因素。在我国，“公平性”思想源远流长，影响深远，如孔子所提的“不患寡而患不均”的思想，儒家提出的“天下为公”理念等等。所以，媒体报道高管“天价”薪酬事件会招致更多人的质疑和抨击，面临较大舆论压力的股东和董事会很可能通过降低薪酬来维护公司形象、缓和公众情绪。据此，可以提出假设2：

假设2：媒体负面报道会降低高管薪酬水平。

媒体通常不拥有公司所有权和控制权。那么，媒体通过什么途径来影响公司治理呢？媒体报道一方面能够促使政府完善政策法规，通过立法震慑和处罚违规人员；另一方面能够影响经理人和董事会成员在股东、未来雇主和社会公众心目中的声誉和形象[15]。在成熟的市场经济条件下，媒体通过影响公司或经理人声誉实现公司治理作用[3]。我国国有股权在公司所有权结构中占据较大比重且经理人市场不成熟，媒体治理作用的发挥主要是通过行政机构的介入实现[5][7][12]。

面对被媒体频繁曝光的高管“天价”薪酬现象，为了缓解社会矛盾、引导公平正义、建立健全高管薪酬激励和约束机制，监管部门推出了薪酬管制措施：2009年9月，人力资源和社会保障部等六部门联合出台《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》(以下简称《指导意见》)；2014年8月29日，又审议通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》。这在一定程度上反映了媒体关于高管薪酬的报道引导了监管部门的政策制定。鉴于《指导意见》主要是针对中央企业的相关负责人，提出假设3：

假设3：相对于非国有公司，媒体负面报道对国有公司高管薪酬的降低效应更显著。

就高管薪酬而言，媒体的治理作用体现在：一是媒体正面报道可以提高高管薪酬水平；二是媒体负面报道可以降低高管薪酬水平。媒体的治理作用一直受到新闻报道自由度、媒体租金、媒体俘获等问题的困扰[23]，这些问题很可能影响媒体报道的公正性，进而限制媒体发挥积极有效的信息中介和市场监督作用，但这些问题均与市场化进程密切相关。所处市场化环境不同的公司面对的媒体监督压力存在差异：在市场化程度较低的地区，地方政府对地方公司的保护程度较大，使得媒体难以有效发挥监督治理作用；市场化程度较高的地区，制度环境比较健全，这为外部监督提供了重要保障，有助于媒体发挥治理功能。依此逻辑，在市场化程度越高的地区，媒体负面报道对高管薪酬水平的降低效应越显著，媒体负面报道与市场化进程可能存在互补关系。

然而，市场化进程作为一种外部治理机制，本身也能够发挥一定的治理作用。我国的市场化改革旨在通过市场的力量提升薪酬契约的有效性与合理性，进而缓解公司代理冲突、降低代理成本以及增加薪酬业绩敏感性[24]。市场化进程不仅直接影响公司行为，还通过影响各项公司治理机制间接影响公司行为。基于信息传递视角，在市场化程度较高、市场化制度较完善的地区，信息的交流比较畅通，投资者获取信息的途径更多且效率更高，媒体信息对投资者投资决策信息集的影响较弱。基于投资者保护视角，在市场化程度较高的地区，通过制度确立的各种投资者保护机制较为完善，媒体治理作用的影响相对有限；而在市场化进程较低的地区，给予投资者保护的制度环境较差，媒体报道反而可以作为一种投资者保护机制发挥更大的作用，产生替代效应，即在市场化程度较低的地区，媒体负面报道作为一种替代机制能降低高管薪酬水平。

综上所述，媒体负面报道对高管薪酬的影响会因为各地区市场化进程不同而有所差异。媒体负面报道与市场化进程之间的交互影响既可能表现为互补效应，也可能表现为替代效应。因此，本文提出如下假设：

假设4a：基于互补效应，在市场化程度较高的地区，媒体负面报道对高管薪酬的降低效应更显著。

假设4b：基于替代效应，在市场化程度较低的地区，媒体负面报道对高管薪酬的降低效应更显著。

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文以2008～2013年沪深A股上市公司为初始样本，剔除金融保险业、公司治理数据和财务数据缺失以及被ST、PT的公司，最终得到6217个观察值，其中国有公司3817个，非国有公司2400个。本文的财务数据和公司治理数据均取自CSMAR数据库，媒体报道数据来自CNKI“中国重要报纸全文数据库”中检索到的公司新闻报道的次数，市场化进程数据来自樊纲等编制的《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告》。为了避免极端值的影响，将连续变量进行1%和99%的Winsorize处理。本文所用数据处理软件为Stata11.0。

(二)变量定义与度量

1.媒体报道，即借助信息传播平台对公司的相关新闻进行报道。鉴于广播、杂志等媒体在社会生活中覆盖面较为有限，而网络、手机、电视媒体虽然覆盖面很广但是数据难以搜集，故本文借鉴徐莉萍等(2011)的做法，用“1+媒体报道次数”的自然对数来衡量媒体报道总数[6]，并根据媒体报道的感情色彩将媒体报道的内容区分为媒体正面报道和媒体负面报道。借鉴Bednar(2012)的做法，媒体的负面报道比例更能体现舆论监督力度，所以本文采用负面报道比例衡量媒体监督力度[25]。

2.高管薪酬。高管薪酬主要包括货币性薪酬、股权激励与在职消费三部分[26]。一方面，我国股权激励实施较晚，比例较低，且通过现有数据很难识别管理层持有的股票是来源于自购还是股权激励；另一方面，管理层在职消费属于隐性消费，很难通过公开数据准确度量[27]，所以本文仅将货币性薪酬作为高管薪酬的替代变量，选用“金额最高的前三名高级管理人员的薪酬总额+1”的自然对数表示高管薪酬。

3.市场化进程。本文采用樊纲等(2011)编制的各地区市场化总指数来衡量公司所在地的市场化进程，该指数越高，表明公司所处地区的外部治理环境越好[28]。同时，为了便于进行比较分析，本文将这一指标设置为虚拟变量，当该地区的市场化进程指数高于当年各地区平均市场化指数时，取1，否则取0①。

4.其他控制变量。借鉴杨德明和赵璨(2012)的研究[12]，本文控制了公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(Roa)、董事长和总经理两职合一(Dual)等变量，并且引入了行业和年度虚拟变量以控制行业效应和年度效应。变量的具体定义见表1。

表1　　　变量定义

(三)模型构建

为了验证媒体报道对高管薪酬是否发挥了治理作用，本文建立模型(1)，其中高管薪酬作为因变量，媒体正面报道作为自变量，考虑到高管薪酬事件经媒体报道后，公司通过调整薪酬契约影响高管薪酬存在一定的时滞，所以自变量取滞后一期。在模型(1)中引入媒体负面报道替换媒体正面报道形成模型(2)，用来检验假设2；在模型(2)的基础上根据产权性质分组来进一步检验假设3；在模型(2)的基础上加入市场化进程与媒体报道的交叉项得到模型(3)，用来检验假设4。

媒体治理研究的一个难点在于控制多种复杂因素之间相互影响引发的内生性问题[3]。借鉴权小锋和吴世农(2012)的研究[10]，结合中国的制度环境，本文选取非流通股比例(NCS)和上市年限(Lnage)作为媒体报道的工具变量来控制内生性问题。非流通股比例和上市年限会影响当期的高管薪酬，而当期的高管薪酬并不会影响非流通股比例和上市年限，可以预期两者是合适的工具变量。

Salaryt=β0+β1Media1t-1+β2Dualt+β3Growtht+β4Roat+β5Levt+β6Sizet+

β7Soe+∑Year+∑Industry+εt

(1)

Salaryt=β0+β1Media2t-1+β2Dualt+β3Growtht+β4Roat+β5Levt+β6Sizet+

β7Soe+∑Year+∑Industry+δt

(2)

Salaryt=β0+β1Media2t-1+β2Media2t-1×Market+β3Market+β4Dualt+

β5Growtht+β6Roat+β7Levt+β8Sizet+∑Year+∑Industry+ξt

(3)

四、描述性分析

(一)变量描述性分析

表2中，对数化的高管薪酬最小值是11.81，最大值是15.75，说明公司的高管薪酬存在一定的差距；高管薪酬的均值为13.94，表明整体上公司高管薪酬偏高。媒体正面报道总数的均值为1.67，最小值是0，最大值是4.59，说明媒体对不同公司的关注程度存在较大差异，同时媒体报道存在一定程度的轰动效应。媒体负面报道比例最大值是1，表明有的公司全部是负面新闻；最小值是0，暗示有的公司声誉良好，没有负面新闻，这说明公司受到媒体负面报道的情况差别较大；负面报道的均值是0.11，表明媒体负面报道占媒体报道总数的整体比例较低，媒体的监督力度有待加强。公司规模的最大值和最小值分别是25.59和18.88，均值是22.02，说明公司整体规模较大。资产负债率的最大值是1，最小值只有0.07，表明公司之间负债水平差异明显，平均负债率是0.51，说明公司整体负债率较为合理。销售收入增长率的最大值是18.34，最小值是-0.74，表明各公司的销售收入增长率差别比较明显。总资产收益率的均值是3.9%，最大值是22%，最小值是-21%，表明公司盈利能力整体偏低，且公司之间的盈利能力差异较大。市场化指数最大值是11.8，最小值是0.38，说明公司所处地区的市场化程度差异明显，虽然我国市场化改革已经取得了重大的成就，但整体上还是呈现出东部沿海地区经济发展得较快较好、市场化水平高，中西部地区经济发展得较慢较差、市场化水平相对较低的趋势。

表2　　　主要变量的描述性统计

表3列示了高管薪酬、媒体正面报道数量与媒体负面报道比例三个主要变量的分年度均值，结果显示：金额最高的前三名高管的报酬总额呈逐年增加的趋势；媒体负面报道(Media2)比例也在逐年增加，说明近年来媒体报道的舆论监督力度越来越大；媒体正面报道(Media1)的次数却小幅下降。

表3　　　主要变量描述性统计(分年度均值)

(二)单变量检验

表4是对非国有和国有公司高管薪酬与媒体负面报道比例的均值差异对比统计结果，结果表明：(1)国有公司高管薪酬显著(在1%的水平上)高于非国有公司，可能的原因是国有公司“所有者缺位”引致“内部人控制”，高管存在提升自身薪酬的机会主义行为。(2)国有公司媒体负面报道比例要显著(1%的水平上)小于非国有公司，说明媒体对非国有公司的舆论监督力量要强于国有公司，可能的原因有：一是国有公司规模一般较大，管理相对规范，非国有公司受限于自身规模和政策条件等限制，管理水平相对偏低，因此负面报道较多；二是具有影响力和较大规模的媒体大多拥有政府背景，政府可能会隐瞒国有公司的一些负面新闻，这种选择性发布弱化了媒体对国有公司的监督作用。

表4　　单变量T检验

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

(三)相关性分析

为了检验各变量之间的相关性以及是否存在多重共线性问题，本文对各变量的相关关系进行了Spearman和Pearson检验(限于篇幅略去)，结果表明：各变量之间的相关系数均低于0.5，VIF检验值均小于2，说明自变量之间不存在明显的共线性问题。媒体正面报道总数(Media1)与高管薪酬(Salary)在1%的水平上显著正相关，初步验证了媒体的正面报道能够给高管带来一定的声誉影响和广告效应，提高了高管薪酬水平。媒体负面报道比例(Media2)与高管薪酬(Salary)在1%的水平上显著负相关，初步表明媒体负面报道会对高管造成舆论压力，降低了高管薪酬水平，发挥了公司治理作用。公司规模(Size)在1%的水平上与高管薪酬显著正相关，初步说明公司规模越大，管理难度增加，高管要求的薪酬水平越高。公司绩效(Roa)与高管薪酬在1%的水平上显著正相关，初步表明我国高管薪酬与公司绩效显著正相关。

五、实证检验结果

(一)媒体正面/负面报道对高管薪酬影响的实证分析

为了控制媒体报道内生性的影响，借鉴权小锋和吴世农(2012)的研究[10]，本文选取非流通股比例(NCS)和上市年限(Lnage)作为媒体报道的工具变量分别加入模型(1)和(2)，表5第(1)列与第(2)列分别列示了媒体正面报道与负面报道对高管薪酬影响的IV估计结果。表中Hausman F检验结果表明，媒体报道确实存在内生性问题，IV估计后模型(1)和(2)的Hansen J统计量在5%的水平上均不显著，表明选取的工具变量是合适的。模型(1)的结果表明，滞后一期的媒体正面报道(Media1t-1)与高管薪酬(Salaryt)在1%的水平上显著正相关，表明媒体正面报道越多，高管薪酬越高，媒体报道能够给高管带来一定的声誉影响和广告效应，提升高管薪酬水平，从而支持了假设1。模型(2)中媒体负面报道(Media2t-1)的回归系数为-2.291，在10%的水平上显著，说明媒体负面报道越多，高管薪酬水平越低，即媒体负面报道具有较显著的外部治理作用，降低了高管薪酬水平，从而支持了假设2。

(二)媒体负面报道对不同产权性质公司高管薪酬影响的实证分析

比较媒体负面报道对国有公司和非国有公司高管薪酬的影响，可以选择产权性质与媒体负面报道的交乘项或者分组回归。交乘项与分组回归哪个更合理？统计学研究表明，采用交乘项是假定其他控制变量在两组之间的回归系数不存在显著差异，而采用分组回归并无上述要求，但在比较分组回归系数是否存在显著性差异时需要单独检验[29]。很多文献表明，受限于公司目标、政府干预、预算软约束等多种因素，国有公司与非国有公司在财务方面存在显著差异。因此，本文选择分组回归。表5第(3)列中分组进行IV的估计结果显示：国有公司(Soe=1)媒体负面报道与高管薪酬在10%的水平上显著负相关；非国有公司(Soe=0)媒体负面报道与高管薪酬负相关，但不显著，初步表明媒体负面报道对国有公司高管薪酬的影响要强于非国有公司。更严格地，本文对分组回归系数(Media2t-1的回归系数-2.053和-0.623)采用Bootstrap有放回抽样1000次进行系数差异显著性检验，结果显示经验P值等于0.001，表明相比非国有公司，媒体负面报道对国有公司高管薪酬的降低效应更显著，从而支持了假设3。对此可能的解释是：国有公司高管是由政府任命的，其薪酬会受制于政府部门的规定，高管薪酬往往与公司业绩关联性较小，而非国有公司高管薪酬与公司业绩挂钩，这使得社会公众对国有公司和非国有公司高管薪酬的态度是不同的。当国有公司存在“天价”薪酬报道时，更容易引发社会公众的不满情绪，即媒体报道的治理作用在国企高管薪酬调整中更加明显。

表5　　媒体报道对高管薪酬的影响(IV估计)

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上双尾显著。

(三)不同市场化进程下媒体负面报道对高管薪酬影响的实证分析

为了比较不同市场化进程下媒体负面报道对高管薪酬的影响，借鉴翟胜宝等(2014)的研究[30]，本文在模型(2)的基础上，加入市场化进程与媒体负面报道的交乘项作为自变量形成模型(3)，回归结果列示在表5第(4)列中，Hansen J统计量不能拒绝原假设，表明工具变量是合适的。IV估计结果表明：媒体负面报道显著(5%水平上)降低了高管薪酬；市场化指数与媒体负面报道交乘项的回归系数与媒体负面报道的回归系数符号相反，且在5%的水平上显著，表明市场化进程与媒体负面报道之间存在显著的替代效应。这说明在我国市场化程度较低的地区，媒体发挥了其公司治理作用，较弱的投资者保护环境反而突显了媒体治理作用的相对重要性，媒体负面报道是保护投资者的一种外部替代机制，支持了假设4b。为了检验结论的稳健性，本文将样本按照平均市场化指数进行分组，即把高于市场化指数均值的组设置为1，低于市场化指数均值的组设置为0，模型(2)的分组回归结果显示：市场化程度较高组(Market=1)，媒体负面报道(Media2t-1)的回归系数为-1.845，但不显著,假设4a未获支持；市场化程度较低组(Market=0)，媒体负面报道(Media2t-1)的回归系数为-3.546，且在5%的水平上显著。针对两组媒体负面报道回归系数，采用Bootstrap有放回抽样1000次进行系数差异显著性检验，结果显示经验P值等于0.000。这表明，与市场化程度较高组相比，市场化程度较低组的媒体负面报道对高管薪酬水平的降低效应更明显，进一步支持了假设4b。

(四)稳健性检验

本文借鉴杨德明等(2012)的做法[12]，采用高管薪酬变化量(Salary_Change)作为因变量来进行稳健性测试，且在不同产权性质及不同市场化程度下分组进行IV估计检验。回归结果发现：媒体正面报道的系数显著为正，媒体负面报道的系数显著为负，说明媒体正面报道显著提高了高管薪酬，媒体负面报道显著降低了高管薪酬，从而支持假设1和假设2。区分产权性质的分组检验结果显示，媒体负面报道显著降低高管薪酬的现象在国有公司和非国有公司中均存在，且媒体负面报道的舆论监督作用在国有公司中更加明显，支持了假设3。市场化程度较低的一组，媒体负面报道与高管薪酬变化量在1%的水平上显著负相关；市场化程度较高的一组，媒体负面报道与高管薪酬负相关，但不显著，表明媒体负面报道作为监督手段在市场化程度较低的地区更能够降低高管薪酬，支持了假设4b。可见，本文结论未发生实质性改变，具有较好的稳健性。

六、研究结论与政策建议

媒体作为一种重要的外部治理机制，近年来得到了国内外学者的高度关注。本文从高管薪酬视角，运用工具变量法检验了媒体报道的治理作用，研究结果表明：第一，媒体正面报道显著提高了公司高管薪酬；第二，媒体负面报道显著降低了高管薪酬，发挥了治理作用，且该治理作用在国有公司中更加显著；第三，市场化程度较低的地区，媒体负面报道更加显著地降低了高管薪酬，表明市场化进程与媒体负面报道之间存在替代效应。

据此，本文的政策建议有：应该重视媒体作为投资者保护的外部替代机制，强化媒体的治理作用，尤其是在市场化程度较低的地区。具体而言，一是政府应加强立法，保护媒体言论自由，规范媒体监督的方式和范围，为媒体客观、公正报道营造良好的氛围，充分发挥媒体报道对高管薪酬的监督作用，切实保护投资者权益；二是媒体界应该制定行业自律规范，确保媒体报道的客观性和公正性，媒体人应注重自身职业道德修养，加强自律，发挥正确的舆论导向和社会监督功能；三是媒体负面报道在市场化程度低的地区作用更显著，表明在市场化程度低的地区更应该重视媒体负面报道的治理作用；最后，可以将媒体报道作为一种外部治理机制，用来评价高管业绩、敦促高管重视公司声誉，从而为公司积累信誉资本和长远发展奠定基础。

注释：

①需要说明的是，樊纲等(2011)只报告了1997～2009年各地区的这一指标，而本文的样本区间为2008～2013年，鉴于数据的可获得性，参考刘行和李小荣(2012)的做法，将报告中的指数往前递延4年，使用报告中2009年的指数来衡量2013年各地区市场化进程，用2008年的指数来衡量2012年各地区市场化进程，依次类推。这样可以使样本期间内各地区市场化进程指数呈现动态变化。

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(责任编辑：胡浩志)

中图分类号：F244

文献标识码：A

文章编号：1003-5230(2016)03-0097-09

作者简介：曹越(1981— )，男，湖南常宁人，湖南大学工商管理学院副教授，博士后；

基金项目：财政部全国会计科研课题重点项目“审计监督治理功能的作用机理、实施路径与促进机制研究”(2015KJA017)；湖南省社会科学基金一般项目“新常态下审计监督治理功能研究”(15YBA079)

收稿日期：2015-10-18

胡新玉(1992— )，女，湖北潜江人，湖南大学工商管理学院博士生；

刘文溪(1989— )，女，湖南娄底人，湖南大学工商管理学院博士生；

张肖飞(1980— )，男，河南安阳人，河南财经政法大学会计学院副教授，博士。