货币政策、行业成长性与公司现金持有

王 松

（石河子大学经济与管理学院，新疆石河子832003）

货币政策、行业成长性与公司现金持有

王 松

（石河子大学经济与管理学院，新疆石河子832003）

本文从行业成长性的角度研究现金持有行为，并在此基础上考察现金持有行为对公司价值产生的影响。研究发现：行业成长性高的企业持有更高的现金量，同时因为资金短缺导致错过有价值的投资机会而造成损失的可能性更高，所以行业成长性高的上市公司持有现金的价值也更高；在货币政策紧缩时期，出于预防性动机和投机动机的考虑，行业成长性对公司现金持有水平与价值的正向影响更为显著。

行业成长性；货币政策；现金持有水平；公司价值

一、引言

作为一个公司重要的财务决策，如何确定现金持有行为与企业的生存与发展息息相关（廖理、肖作平，2009）。一方面，作为最具流动性的资产，现金是企业维持正常生产经营活动的必需品。没有足够的现金，企业的发展就会受到限制，甚至生存也会没有保障（奥普勒等，1999）。另一方面，超额的现金又因持有成本和机会成本而降低了企业的收益水平，甚至还有可能引发管理层和控股股东的自利行为，产生代理成本（詹森，1986）。我国的上市公司治理水平相比于发达国家较为薄弱，现金持有水平相对较高（祝继高、陆正飞，2009），由此产生的代理问题可能会更为严重。因此，如何确定公司的现金持有决策，以期获得最大的公司价值成为学者们日益关注的焦点。

对于企业现金持有量影响因素的研究，目前国内学者主要是从企业的财务状况、公司治理及经营环境等方面展开。例如，在公司财务特征方面，学者们发现现金持有水平与现金流量、银行债务、债务期限结构、股利支付以及成长机会显著正相关（辛宇、徐莉萍，2006；于东智、胡国柳、王化成，2006；周伟贤，2007；肖作平，2008等），与财务杠杆、公司年龄、企业规模显著负相关（胡国柳、蒋永明，2005；辛宇、徐莉萍，2006等）。在公司治理方面，研究发现多元化经营及其程度、股权集中度、国有股比例、董事会规模与企业现金持有水平显著负相关（胡国柳、刘宝劲、马庆仁，2006；韩忠雪、周婷婷，2008；杨兴全、孙杰，2007；杨兴全、曾春华，2012等），管理者持股与公司现金持有量显著正相关（胡国柳、刘宝劲、马庆仁，2006；杨兴全、孙杰，2007；韩忠雪、周婷婷，2008；肖作平，2009等）。在经营环境方面，国内学者主要从产业政策、制度环境及投资者权利保护等方面研究了现金持有水平的影响因素。例如：陆正飞和韩非池（2013）研究发现现金持有决策与产业政策有关。受到产业政策鼓励发展的企业，其持现水平与企业在产品市场上的成长显著正相关。周伟和谢诗蕾（2007）发现在中国制度环境较差的地区，企业会持有高额现金量。另外，有多位国内学者发现股东保护较好的情况下，现金持有水平相对较小，二者之间呈现负相关的关系（张人骥和刘春江，2005；杨兴全和孙杰，2007；廖理和肖作平，2009）。通过以上文献回顾，我们发现较少有文献从行业特征尤其是从行业成长性的角度讨论企业现金持有行为。不同行业间的投资机会及成长性不同，与不同行业的上市公司相比，同行业的上市公司现金持有决策可能更为相似，因此可以预测上市公司的现金持有量与行业成长性有关。鉴于此，本文试图从行业成长性的角度，探讨上市公司的现金持有行为，以期找到不同行业间现金持有决策不同的原因，并在此基础上考察现金持有行为对公司价值产生的影响。

另外，外部融资约束也会影响企业的现金持有决策，而银行借款是上市公司外部资金的主要来源之一，银行信贷融资容易受到货币政策的影响：货币政策主要通过信贷传导机制影响信贷资金供给的数量和可得性（伯南克和盖特勒，1995），进而影响上市公司现金持有的动机与效应。紧缩的货币政策会显著限制企业的外部融资能力，从而影响其现金持有水平（杨兴全等，2014）。叶康涛和祝继高（2009）的研究发现，货币政策紧缩将导致企业融资成本的增加。由于外部融资存在融资成本，且行业成长性越高的企业面临的融资成本可能越高，因资金短缺造成损失的可能性也更高。那么，在银根紧缩时期，行业成长性高的企业是否持有更高的现金量以维持其高成长性来增加企业的价值呢？

鉴于此，本文主要结合货币政策研究行业成长性对现金持有水平及其价值的影响。目前关于公司现金持有水平的衡量方式主要包括两种：一是根据我国财政部2006年颁布的《企业会计准则——现金流量表》对公司现金持有的概念表述为“本准则提及现金时，除非同时提及现金等价物，均包括现金和现金等价物”。现金是指企业库存现金以及可以随时用于支付的存款；现金等价物，是指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。因此，现金的概念是指公司持有的现金和现金等价物。二是借鉴迪特马尔等（2003）和阿尔梅达等（2004）的方法，将货币资金和短期投资定义为现金持有水平。为了消除公司规模的影响，将其除以公司年末总资产进行标准化。本文的贡献在于：第一，从行业成长性这一新的视角探究现金持有行为，可以解释不同行业间现金持有行为存在差异的原因，拓展了现金持有影响因素的研究思路，也有利于结合我国行业的发展，正确认识上市公司的现金持有行为；第二，货币政策主要通过信贷传导机制影响公司现金持有的动机与效应，将宏观的货币政策与中观的行业成长性相结合考察对公司现金持有水平及其价值的影响，在有利于全面认识公司现金持有行为的同时，也为管理层做出科学有效的现金持有决策提供了参考，从而提高资金的使用效率和企业价值。

二、理论分析与研究假设

（一）货币政策、行业成长性与现金持有水平

公司的融资能力、税收和破产等，都与该公司所处的行业有关。因此，企业的资本结构与企业的行业特征有一定的关系（德安吉洛和马苏里斯，1980）。郭鹏飞和孙源（2003）基于行业分类的资本结构研究发现，行业与资本结构之间存在显著性差异，公司间资本结构的差异约有9.5%能够由行业间的差异来解释。企业的资本结构在一定程度上取决于其所处的行业，故而行业特征是影响上市公司现金持有行为的重要因素。目前已有相关的研究，例如，杨兴全和孙杰（2007）研究发现公司现金持有量在行业之间存在显著差异；连玉君、刘醒云和苏治（2011）也研究了行业特征对公司现金持有行为的影响，结果发现：上市公司的现金持有行为在不同行业间存在显著差异，并且这种差异在时间序列上表现出高度的稳定性；肖作平（2008）研究发现公司现金持有量与行业特征之间确实存在系统性差异，其中行业类别是公司现金持有量不同的一个重要因素。但是现有关注现金持有决策的文献中，都是通过引入行业虚拟变量的方式以消除行业特征对现金持有的影响，但这并不能说明为什么现金持有行为存在行业差异以及引起这种差异的原因。然而，由于不同行业间的投资机会及成长性不同，因此可以预测上市公司现金持有量会随着行业成长性的变化而变化：相比于行业成长性低的上市公司，行业成长性高的上市公司拥有更多的投资机会，对未来投资也有更多的选择权，因为错过有价值的投资机会而造成损失的可能性也更高。此外，由于信息不对称问题，行业成长性高的上市公司代理成本和外部融资约束成本可能更高，所以使得行业成长性高的上市公司持有更多的现金量。针对以上的分析，我们提出假设1。

假设1：行业成长性越高的企业，现金持有水平越高。

近年来，有一些学者开始从宏观调控政策，尤其是货币政策的角度讨论其对现金持有决策的影响。伯南克和格特勒（Bernanke和Gertler，1995）的研究表明：货币政策对实体经济的影响主要包括货币渠道和信贷渠道。货币政策主要通过银行对企业的信贷额度和可获得性的影响而作用于企业的投资水平，从而实现其对实体经济的调控。叶康涛和祝继高（2009）发现央行通过影响企业的信贷融资额，进而实现其对实体经济的控制。当货币政策宽松时，经济处于繁荣时期，企业的经营状况良好，外部融资渠道畅通，持有现金会产生较高的持有成本，从而降低企业的收益水平；货币政策紧缩的目的是防止企业过热的固定资产投资，企业可以通过银行信贷业务感知到货币政策的变化。出于预防性动机的考虑，企业往往会提高现金持有水平。在货币政策紧缩时，信贷需求大于信贷供给，高成长性的行业由于投资机会多，对资金的需求大，可能受到的影响更大。然而持有充裕现金的公司却可以不受或者较少受到货币政策的影响（杨兴全等，2014）。所以，在货币政策紧缩时期，行业成长性高的上市公司可能持有高额现金以防止因资金短缺而失去有价值的投资机会。针对以上的分析，我们提出假设2。

假设2：相比于货币政策宽松时期，行业成长性较高的企业在货币政策紧缩时期持有更高的现金水平。

（二）货币政策、行业成长性与公司价值

在完美的资本市场中，不存在外部融资成本，所以无论是从内部融资还是从资本市场上融资对企业来说是没有差异的，现金持有行为与公司的价值无关。然而，现实中并不存在完美的资本市场，现金持有是有价值的。例如，肖作平（2008）研究发现在完美的资本市场中，上市公司不存在最佳的现金持有水平，因为公司无论是内部融资还是外部融资，借贷成本都是相同的。但是，现实世界里存在交易成本、代理成本和信息不对称的成本，管理者为了保持股东财富最大化，应该设定一定水平的现金持有量，因为公司现金持有量与公司价值相关。迈尔斯和迈基里夫（Myers和Majluf，1984）与格林伍德等（Greenwald等，1984）指出，资本市场中存在的各种摩擦将会减少公司获取外部资金的数量，或者会提高外部资金的融资成本，致使拥有良好投资机会的公司被迫放弃某些有价值的投资机会，投资水平无法达到最优，而此时公司持有的现金能够提供一种成本相对低廉的资金来源，满足公司正常的投资支出，缓解潜在的投资不足，从而提升公司价值。袁卫秋（2014）也发现，由于信息不对称以及交易成本的存在，外部资金的融资成本高于内部资本的成本，持有足量的现金可以避免因放弃有价值的投资机会而造成的损失，从而提高公司价值。相比于行业成长性低的上市公司，行业成长性高的上市公司外部融资成本可能更高，致使拥有良好投资机会的公司被迫放弃某些有价值的投资机会的可能性也更高，所以对于行业成长性高的上市公司来说，高额持有现金不仅不会造成公司业绩的下降，反而因为高额持有现金量支持了企业的快速发展，减少了外部融资约束，进而提高了企业的财务灵活性。所以，行业成长性高的上市公司最优策略是持有高现金量，因为这能在不降低经营业绩的情况下支持公司的成长。针对以上的分析，我们提出假设3。

假设3：与行业成长性低的企业相比，行业成长性高的企业持有现金的价值更高。

宏观经济政策能够影响企业的现金持有决策，进而影响公司的价值效应。货币政策宽松时期，上市公司外部融资渠道畅通，高额的现金量因持有成本和机会成本而造成现金持有的价值较低。在银根紧缩时期，整体的融资额度会下降，融资约束提高，企业的融资成本增加，持有高额现金能够不受或者较少受到货币政策的影响，所以现金持有在货币政策紧缩时期价值更高。对于高成长性行业来说，由于信息不对称，企业的信贷融资约束可能更高。叶康涛和祝继高（2008）发现，在货币政策宽松时期，高成长性行业更容易获得信贷融资，但是在货币政策紧缩时期，信贷融资额会大幅度下降，并且这种下降主要发生在高成长性行业，因此，高成长性行业在货币政策紧缩时期持有高额的现金将为企业带来更大的价值。针对以上的分析，我们提出假设4。

假设4：与货币政策宽松时期相比，行业成长性高的企业在货币政策紧缩时期持有现金的价值更高。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

考虑到在国泰安数据库中，期末现金及现金等价物余额于2007年才启用，本文的数据样本期间是2004—2013年，故本文选择公司现金持有水平的第二种衡量方式。以2004—2013年间沪深两市A股公司为研究样本，研究行业成长性对现金持有行为的影响，相关财务数据来源于国泰安CSMAR数据库，不考虑金融类上市公司，这是基于金融类公司需要满足法定资本金的要求以及金融类上市公司业务的特征；剔除营业收入为负、ST类型以及数据样本缺失的上市公司。同时，为了剔除极端值的影响，我们对所有连续变量进行了1%—99%水平的Winsorize处理，统计分析和计量检验采用Stata/SE12.0软件处理。

（二）研究模型与变量定义

1.货币政策、行业成长性与现金持有水平。为了检验假设1、2，借鉴奥普勒等（Opler等，1999）的基本模型来考察行业成长性对现金持有水平的影响，本文提出了回归模型（1）：

其中，Cash表示现金持有水平，对现金持有水平主要有两种计量方法。一是借鉴迪特马尔等（2003）、阿尔梅达等（2004）的方法，将货币资金和短期投资定义为现金持有水平，并用总资产进行平减；二是借鉴奥普勒等（1999）的方法，用公司期末现金及现金等价物余额作为企业的现金持有水平，同样为了消除公司规模的影响将其除以公司年末总资产进行标准化。考虑到在国泰安数据库中，期末现金及现金等价物余额于2007年才启用，故本文选择方法一。行业成长性（Growth）借鉴叶康涛和祝继高（2009）的方法，用各年度、各行业的主营业务收入增长率的均值来表示，同时参照现有的研究成果（奥普勒等，1999；杨兴全和孙杰，2007；祝继高等，2009），在回归检验中控制了如下影响现金持有量的因素——营运现金流（CF）、公司规模（Lnsize）、财务杠杆（Lev）、银行债务（Bankdebt）、债务结构（Debtstr）、现金替代物（Nwc）等变量。

在模型（1）的基础上，我们引入了货币政策（MC）的分组变量，以此来衡量基于货币政策的行业成长性对现金持有水平的影响：假如在货币政策分组中，货币政策紧缩时期行业成长性与现金持有水平的相关性与货币政策宽松时期相同，但相关系数高于货币政策宽松时期或者在货币政策紧缩时期行业成长性与现金持有水平正相关，但货币政策宽松时期行业成长性与现金持有水平负相关，则表示货币政策的紧缩程度增强了行业成长性对现金持有水平的影响。用货币供应量计量货币政策，这是因为我国主要是以货币供应量作为货币政策的中介目标（谭小芬和徐琨，2011；任航等，2012），采用广义货币总量（M2）作为我国货币供应量的代理变量，根据M2的增速来确定货币政策的紧缩程度，由此得出2004年、2007年、2011年、2012年、2013年的货币政策是紧缩的。

2.货币政策、行业成长性与现金持有价值。为了进一步检验行业成长性对现金持有量与公司价值相关性程度的影响，我们参照考尔切沃和林斯（Kalcheva和Lins，2007）以及国内学者杨兴全和张照南（2009）的做法构建模型（2）：

其中，Value代表公司价值，用托宾Q来计量（杨兴全、张丽平和吴昊旻，2014；袁卫秋，2014等也用此方法进行衡量），其他变量的定义与模型（1）相同。为清晰起见，将模型中各变量的具体说明列于表1中。

表1：主要变量定义

四、实证分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计结果见表2。从表2可以看出样本公司平均现金持有量占总资产的20.1%，表明我国上市公司的现金持有量相对较高，这与祝继高和陆正飞（2009）的研究结果一样；中位数为0.155，标准差是0.158，最大值达到了0.750，最小值仅为0.006，说明不同公司之间的现金持有水平差异悬殊；公司价值的均值是2.287，中位数是1.779，最大值达到了9.830，说明总体上来说公司的价值是溢价的；货币政策的均值是0.557，大于0.5，说明样本公司中处于货币政策紧缩时期的企业数量多。

表2：主要变量的描述性统计

表3：基于行业成长性、货币政策分组的主要变量描述性统计

表3是基于行业成长性和货币政策进行分组的主要变量的描述性统计，分别用于检验行业成长性和货币政策不同时，公司的现金持有水平和公司价值的组间差异。其中行业成长性用各年度、各行业主营业务收入增长率的中值进行分组。结果表明，相对于行业成长性低的公司，行业成长性高的公司现金持有水平和公司价值都更高，且均值差异和中值差异均显著；相较于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时期的现金持有水平和公司价值都更高，但公司价值的中值差异检验未通过，较高的公司价值是否由高额现金持有所带来的价值效应将在回归分析中进一步验证。

（二）回归分析

表4是货币政策、行业成长性与现金持有水平的回归结果。从全样本的回归结果中可以看出，行业成长性的系数是0.0507，在1%的水平上显著正相关，说明随着行业成长性的提高，现金持有水平逐渐增加；模型的F值为298.549，说明选用的解释变量整体对被解释变量具有显著影响；调整后的R2为0.432，模型的拟合优度较好。上述结论也论证了假设1。进而对其进行货币政策的分组检验，从货币政策的分组结果中可以看出：不论是在货币政策紧缩时期还是在货币政策宽松时期，行业成长性与现金持有水平均显著正相关，说明上市公司的现金持有行为受货币政策的影响；相比于货币政策宽松时期，行业成长性的系数在货币政策紧缩时期更大（0.063＞0.0486），说明与货币政策宽松时期相比，行业成长性较高的企业在货币政策紧缩时期持有更高的现金水平。以上结论也验证了假设2。

表4：货币政策、行业成长性与现金持有水平回归结果

表5是行业成长性与现金持有价值的检验结果。回归结果（1）检验现金持有是否具有价值。从结果中可以看出现金持有水平的系数为0.9695，在1%的水平下显著，说明现金持有与公司价值具有正相关关系。回归结果（2）检验行业成长性与公司价值的关系，可以看出行业成长性的系数是0.4547，在1%的水平下显著，说明公司价值随着行业成长性的提高而提高。回归结果（3）检验行业成长性与现金持有价值的关系，可以看出行业成长性与现金持有水平的交叉变量系数是1.3327，在10%的水平下显著，说明与行业成长性低的企业相比，行业成长性高的企业持有现金的价值更高。即行业成长性的提高，提升了现金持有的价值。假设3得以验证。

表5：行业成长性与现金持有价值

表6用于检验基于货币政策的行业成长性对现金持有价值的影响。从货币政策的分组可以看出：（1）不管是货币政策宽松时期还是货币政策紧缩时期，现金持有的系数均为正，且在1%的水平下显著，说明现金持有的价值与货币政策正相关。（2）在货币政策紧缩时期，现金持有的系数更高，说明相比于货币政策宽松时期，现金持有在货币政策紧缩时期的价值更高。（3）货币政策相同时，行业成长性高的上市公司现金持有的价值更高。（4）货币政策紧缩时期，行业成长性高的上市公司现金持有价值最高。以上结论可以验证假设4，即相比于货币政策宽松时期，行业成长性高的上市公司在货币政策紧缩时期的价值更高。

（三）稳健性检验

为了增强结果的可靠性，本文尝试了以下敏感性测试：（1）对于现金持有水平的计量，借鉴奥普勒等（1999）的方法，用公司期末现金及现金等价物余额作为企业的现金持有水平，为消除公司规模的影响将其除以公司年末总资产进行标准化。（2）对于货币政策的计量，采用M2的增长率直接进行运算，不设置虚拟变量。（3）在上文计算托宾Q时，采用流通股×全部股份数来计算股票的市值，考虑到我国上市公司2007年之后已基本完成股权分置改革，非流通股的价值在资本市场中已能得到较为可靠的计量，故采用以下方法重新计量托宾Q：（流通股份数×流通股价格+非流通股份数×每股净资产+总负债）/总资产。采用以上方法进行检验后，发现主要回归结果没有受到影响，检验结果仍然有效。

表6：货币政策、行业成长性与现金持有价值

五、研究结论

本文以A股上市公司为研究样本，从行业成长性的角度研究了现金持有行为，并基于货币政策考察了行业成长性对现金持有行为的影响。研究发现：从行业成长性的角度来研究现金持有行为，可以合理地解释为什么现金持有行为存在行业差异。行业成长性高的企业持有更高的现金量，同时因为资金短缺导致错过有价值的投资机会而造成损失的可能性更高，所以行业成长性高的上市公司持有现金的价值也更高；在货币政策紧缩时期，出于预防性动机和投机动机的考虑，相比于行业成长性低的上市公司，行业成长性高的公司往往会持有高现金量，现金持有的价值也更高。行业成长性与现金持有决策之间关系的研究，有助于解释不同行业间现金持有决策的差异，这使得现金持有的研究视角得以扩大，有利于结合我国行业的发展正确认识上市公司的现金持有行为；将宏观的货币政策与中观的行业成长性相结合，考察对公司现金持有水平及其价值的影响，有利于全面认识公司现金持有行为，也为管理层做出科学有效的现金持有决策提供了参考，从而提高资金的使用效率和企业价值。

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Monetary Policy,Industry Growth and Corporate Cash Holdings

Wang Song
（School of Economics and Management of Shihezi University，Xinjiang Shihezi 832003）

tract：Study on cash holdings behaviors in terms of industry growth can explain the reason of heterogeneous behaviors distributed across industries，and we can further investigate its effect on the corporate value.The result shows that corporations with high industry growth hold higher cash flow，and are more likely to waste valuable investment opportunities due to lack of cash.As a result，the value of cash held by the listed companies with high industrial growth tends to be higher.In the times of tightened monetary policy，considering both precautionary and speculative motives，there is a significantly positive effect of industry growth on corporate cash holdings and its value.

ords：industry growth，monetary policy，cash holdings，corporate value

F820.1

A

1674-2265（2016）01-0080-07

（责任编辑 耿欣；校对GQ，SJ）

2015-12-15

教育部人文社科青年项目“货币政策、行业竞争与公司现金持有战略效应”（批准号：13YJC630216）；新疆普通高等学校人文社会科学重点研究基地项目（XJEDU020112C01）。

王松，女，河南人，石河子大学经济与管理学院。