基于国企改革视角的管理层收购问题探讨

吴玉娟

摘要：我国的MBO在实施过程中出现了很多问题，比如定价不公、融资困难、信息披露不完整等，这些都与我国的经济法律环境相关联。也正是由于我国企业自我约束力和外部监管机制尚不完善，才会在管理层收购过程中存在诸多风险。本文先阐述了管理层收购的内涵，指出了管理层收购的融资问题和定价问题，并提出了合理的建议。

关键词：管理层收购；国企；杠杆

管理层收购（MBO）实际上是杠杆收购（LBO）的一种，通常指公司管理层通过收购公司股权或资产，由公司经营者变为所有者的过程。上个世纪80年代，在国营部门的私有化与企业并购重组浪潮的背景下，MBO在欧美取得了飞速发展。经过多年的发展，管理层收购在欧美国家形成了一套透明、完整的操作体系，既激励了企业的管理层，又降低了代理成本、提升了企业的核心竞争力。随着我国国有企业产权改革的深入，管理层收购在我国开始出现。但在实施过程中出现了很多问题。

一、管理层收购的内涵

管理层收购是指目标企业的管理层利用自有或借贷所融资本或股权交易购买本企业的股份，从而改变企业所有权、控制权和剩余索取权等，使管理层不仅拥有了企业的经营权而且还拥有了企业的所有权。管理层收购的目的主要有四个，一是提高企业经营者的管理效率，实施MBO以后，企业的管理层拥有了企业的所有权，从而激励了管理层。二是明晰企业产权，解决国有企业产权不清问题。三是解决“民营”企业的历史遗留问题，更好地促进其发展。四是防止国有资产的流失，使其为我国的经济发展提供充足的资金。作为一种制度的创新，管理层收购在降低企业委托-代理成本、提高经营者管理效率，明晰企业产权等方面有着积极的作用。一是有利于解决国有企业政企不分的问题，通过实施管理层收购，国有企业的管理层便成为企业的所有者，拥有企业的所有权和经营权，而此时政府就无法过多地进行行政干预。二是通过管理层收购可以使企业的经营权与所有权达到统一，从而提高了公司的经营效率。三是有利于调整国有经济，使国有企业的改造从一般竞争性部门向战略性部门集中。四是有利于解决企业产权不分的问题。企业的产权不分问题阻碍了其进一步发展，而通过管理层持股可以解决这一现实问题。总的来说，MBO对企业的影响不可忽视，实施MBO能够为企业的发展提供新的机遇与挑战。

二、管理层收购存在的问题

（一）收购定价有失公允

我国在MBO的实施方面，与美国实施重点有所不同，我国MBO实施的重点是企业的控制权和收益权。实际上，我国实施MBO的过程中转让价格是要低于企业当年的每股净资产价格，这说明了我国企业在管理层收购过程中如何公平地确定收购价格是MBO成功实施的关键。MBO的收购价格应由多方至少双方进行谈判来确定，在欧美等国家，其管理层收购的收购价格就是由收购者与目标公司共同协商决定的，能够反映出股票的市场价值。我国则由政府和管理层进行协商，采用私下交易的方法来确定收购价格，由此可见收购价格很难公允。在我国由于股票市场还不成熟，并不能正确反映出股票价值即企业价值，最终导致转让价格缺乏公允。当考虑了企业管理层对企业的历史贡献以后，收购价格降低有一定的合理性，但是不能过低，否则会使收购价格缺乏公允性，导致企业资产的流失。为了确保定价程序的公开、公平、公正，应该将收购过程中的价格公开披露，降低管理层在谈判上的优势，减少暗箱操作，维护交易双方的利益。

（二）收购主体的法律地位不明确

我国管理层收购的收购主体主要有以下几种形式，一是以自然人身份作为收购主体，二是以职工持股会作为收购主体，三是以“壳公司”作为收购主体，这三种形式进行的收购都遇到了不少法律问题。

以自然人身份作为收购主体就是目标公司的管理层以个人身份直接购买目标公司的股权，成为目标公司的所有者，拥有企业的所有权。我国公司法规定：公司管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的四分之一，这在股份转让方面限制了管理层的收购行为。因此，以自然人身份作为MBO的收购主体后，融资的退出比较困难。

职工持股会是代表公司持股职工的组织，为持股职工的权益提供了保障。我国在MBO初期时，不少企业采用了这种方式作为收购主体。但是，这种收购方式也存在着法律障碍，并没有相关的法律给予支持。我国有关法律规定职工持股会具有社会团体法人性质，但是又规定社会团体不得从事营利性经营活动。那么，管理层以职工持股会作为收购主体进行MBO就违反了法律。

一般来讲，管理层的自有资金极其有限，在MBO中，其部分收购资金需要通过其他方式进行筹集，这种方式就包括设立一个收购主体“壳公司”。但是设立壳公司时税收也是个问题，一方面将收益分配给个人股东时会产生个人所得税问题，另一方面将股权变现又会产生公司所得税问题。我国公司法规定，企业对外累计投资额不得超过公司净资产的一半以上，由此可见，壳公司同上述两种收购主体形式一样在我国存在法律障碍。

（三）融资渠道狭窄，融资结构单一

我国MBO在融资方面的问题颇多，而融资又是管理层收购中非常重要的一部分。由于收购主体的支付能力有限，无法支付全部的收购资金，只能支付收购标的价值中的小部分资金，大部分资金则需通过融资来满足。从我国实施MBO的公司中也可以看出，管理层的自有资金根本无法满足巨额收购资金的需要。美国实施MBO有健全的市场经济、专业的经理层和机构投资者为基础，所以我国在实施管理层收购时，也应该有一套合理的定价模式和专业的中介机构等等，但是我国的金融工具、金融品种非常少，无法满足管理层收购的资金需求。

在典型的管理层收购中，银行贷款占一半，其余是夹层资本和自有资本，自有资本相对来说占的比例较少。但这样的融资计划在我国实施比较困难，因为我国证券行业发展地不成熟、融资渠道不畅以及投资银行发展缓慢等。如果不及时解决这些融资方面出现的问题，那么我国MBO的发展就会停滞不前。

目前，加快金融工具创新，优化金融体制、改善融资结构是顺利实施MBO的保证。

（四）MBO的融资中介机构缺乏专业性

管理层在收购目标公司时会出现很多问题，而这些问题的解决都需要专业的机构和经验丰富的人才提供帮助。由于企业管理层自身并没有这些专业的机构和人才，所以实施MBO的时候就需借助中介机构的力量。

欧美等发达国家的管理层收购是在中介机构的帮助下完成，他们在服务过程中，能够了解和掌握市场变化，以此为依据知晓企业价值的变化。投资银行在MBO过程中提供融资安排，解决融资难题，确定交易价格等。律师事务所在管理层收购中也非常重要，比如，在收购过程中发生的一些经济纠纷，法律问题等都需要有专业的律师来解决。但是从目前我国MBO的发展状况来看，中介机构并不专业，缺乏必要的经验，他们只能提供一些简单的帮助，难以在定价和融资方面发挥作用，所以，我国企业应该引入机构投资者来解决MBO中出现的部分问题。

机构投资者的参与是MBO发展地关键，因为其能够约束管理层的收购行为，解决收购过程中的一些问题。相对于中小投资者来说，机构投资者具有专业化的管理，经验丰富的人才，从而减少了盲目投资，降低了投资风险。但是，我国机构投资者的市场参与力度不够，无法为MBO的发展提供专业的技术支持。

三、规范管理层收购的对策

（一）加强定价信息披露机制

为了防止管理层在MBO中的暗箱操作，隐瞒企业财务状况现象的发生，我国应完善相关的信息披露制度。也可以大力发展专业的中介机构，加大监督力度，比如专业的会计师事务所，通过为管理层提供目标公司的相关财务报表，使管理层在收购目标公司前对其经营状况有一定的了解，为收购的顺利进行提供可靠的依据。政府部门应该加强对不进行信息披露或信息披露不当的公司的处罚力度，约束其收购行为，减少MBO实施过程中的暗箱操作，维护利益相关人的利益。

在MBO的收购定价中可以引入更多的外部投资者参与，使收购价格在拍卖、公开竞价的形式下更加公平。参与竞价的投资者越多，收购价格就越高，防止了国有资产的流失，打破管理层垄断目标公司购买权的局面，还可以通过集体竞价，解除MBO中的单边交易，保证交易的公平性。因此，要完善MBO的评价机制，参与的机构投资者越多，收购价越合理。

严格披露MBO相关信息，使其过程公开化，才能减少资产流失，暗箱操作，价格不公等问题，为发展MBO创造一个良好的经济环境和法律环境。

（二）培育和发展专业规范的中介机构

定价是针对整个管理层而言的，在MBO中，应该加强中介机构比如会计师事务所、资产评估所等的强强联合。只有在中介机构的帮助下，才能使管理层收购顺利进行，减少不必要的损失和降低收购风险。这些机构在MBO中起着关键性的作用，他们可以根据市场的变化，了解企业的价值，从而为管理层解决MBO中出现的问题，保障了管理层收购的顺利实施。

专业的中介机构在管理层收购中的作用很大，可是我国中介机构缺乏，专业能力不足，甚至存在低估国有资产价值的现象，导致国有资产不必要的流失。所以要发展专业规范的中介机构，培养有经验、有能力的专业人才，提高他们的参与力度。确保定价的公允性，为管理层实施MBO提供合理化的建议。

（三）创新MBO的融资方式，拓宽MBO的融资渠道

信托方式、风险投资方式和基金等方式一定程度上能够解决管理层的融资问题。

信托方式能够为委托人提供较高的投资回报，通常情况下，委托人将自有或自筹资金委托给受托人进行管理，受托人在管理层收购项目中以委托人的资金作为投资额，然后回收贷款本息直至退出投资，为委托人的资金增值。管理层通过信托方式将资金委托给受托人由其管理，为MBO的实施提供了可靠的资金来源。

MBO基金的运作模式是：收购双方事先约定好一个期权协议，共同购买目标公司的股权，在未来某个时间由管理层再按照约定价格回购基金公司持有的那部分股份，相当于期权交易。虽然MBO基金为管理层收购提供了融资所需的资金，但成本一般较高。另外，引入专业的机构投资者、拓宽融资渠道和创新金融工具吸引不同的风险爱好者，也可以筹集到管理层所需的资金。

（四）放松MBO的融资限制，规范管理层的融资行为

管理层的自有资金有限，不足以支付收购所需的金额，大部分收购资金都要通过融资来筹集。但是我国的融资环境不成熟，导致收购资金来源不规范。一般而言，管理层的收购资金主要来源于两部分，一部分是管理层的自有资金即自筹资金，另一部分是股权融资和债务融资。在MBO中，收购资金主要依靠外部资金，但是我国的一些法律对MBO的融资进行了限制。我国贷款通则规定，不能将从金融机构获得的贷款用于股权投资，禁止企业抵押资产或股权向银行担保，再把所贷资金借给他人，这些规定不利于收购资金的筹集。

为了维护管理层收购中相关利益人如债权人、股东等的权益，我国应该放松融资的法律限制，规范管理层的融资行为。新的信托法为信托公司进行贷款、持有股权提供了法律保障，解决了银行贷款方面的限制，为管理层取得合法的资金提供了可能。管理层的融资行为应该规范，减少暗箱操作现象的出现，使收购过程透明化、合法化。由管理层个人来承担融资过程中出现的风险，约束其融资行为。

（五）完善管理层收购的相关法律法规

MBO需要专门的法律法规对管理层的收购行为进行规范和约束，一方面要对资金来源的合法性和收购价格的合理性等进行规定，另一方面要通过加大管理层的责任和风险，对其收购行为进行约束。明确收购双方的权利和义务，解决收购主体的法律地位问题，促进MBO的规范操作。

在融资方面，我国应该放宽对金融机构的贷款限制，因为管理层收购目标公司的价值一般远远超出其自身的支付能力，在交易过程中，大部分收购金额需要通过融资来获得。但是，我国目前的法律对融资制定了严格的标准，不利于管理层筹集所需的收购资金，阻碍了MBO的实施。所以，我国法律在融资方面应该给予管理层更多的优惠，使其资金来源合法化。

参考文献：

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