资产剥离与业务重组的有效性研究

唐清泉　李萍

摘 要以2007～2013年中国A股上市公司为研究样本，从资产剥离与企业业务重组的角度出发，研究了资产剥离、核心能力培育与企业绩效改善的相关关系。实证结果发现： 首先，中国企业资产剥离有其内在机制，即当企业整体经营绩效出现问题时才会选择此战略，并且这些企业的业务结构相对比较复杂；其次，中国企业资产剥离有其选择机制，即进行资产剥离的企业，通过实施归核化剥离，精简业务，可以显著改善企业绩效；最后，企业核心能力的调整与资产剥离战略的实施存在替代效应，即如果企业的核心能力越弱，资产剥离对企业绩效改善越显著，这时的资产剥离需要凸显主业，反之，企业也可以考虑多元化发展。

关键词 资产剥离；核心能力；企业绩效；战略选择

[中图分类号]F426 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2016）07-0014-11

一、问题提出

在过去30年的发展中，中国经济以粗放式发展为主。企业多采取多元化战略而缺乏具有核心竞争力的品牌和业务。多元化的蓬勃发展有其特定的土壤，首先，中国改革开放初期的物资短缺局面，造成了多元化经营普遍成功的基础；其次，中国特有的市场行政分割，一定程度上限制了企业在某一领域的规模，为企业多元化提供了理由（姜付秀， 2006[1]）。然而，随着国际竞争的日益激烈，尤其是在金融危机发生后，许多企业成本大幅上涨，以珠三角中小企业为例，涨幅超过20%①，导致企业盈利不断下降，经营困难。究其原因，在于中国企业仍然处于全球一体化价值链的低端，以原料供给、代工和零部件组装为主（Antras，2005[2]；邱斌等，2012[3]），而缺乏像苹果公司这样品牌价值和核心技术突出的公司。对此，李克强总理在十二届全国人大三次会议《政府工作报告》中明确指出“要积极促进经济转型升级、行稳致远。推动产业结构迈向中高端水平”。如果说创新是中国企业转型升级的动力，那么资产剥离和业务归核是中国企业转型升级的起点。具体来讲，中国企业转型升级的起点是确立企业的核心，将有限的资源围绕这个核心聚集，形成和强化企业的研发能力、核心技术和品牌。而如何实现企业资产剥离与业务重组的有效性？这一问题，目前在理论上缺乏相应的研究，在实践中也是阻碍企业转型升级的重要难题。

学术上关于资产剥离的研究由来已久，但仍有很多争议没有解决（Brauer，2006[4]）。一般认为，资产剥离既可以是企业基于业务调整的一种价值创造行为（Kose and Ofek，1995[5]；Lang et al.，1995[6]），也可能是一种真实盈余管理的短期行为（Bartov，1993[7]；Poitras et al.，2002[8]）。在中国特殊的制度背景下，现有研究集中于从财务视角出发，认为中国存在大量关联交易及报表性资产剥离的异象（俞铁成， 2001[9]），资产剥离主要存在保配、保壳以及盈余管理等动机（陈信元等，2003[10]；刘星和安灵，2007[11]）。然而，实践中也存在很多以企业战略调整为出发点的资产剥离案例（比如，万科②和宝钢③）。那么，随着中国资本市场的发展和公司治理的完善，企业资产剥离能否有效实现业务调整，还是仅仅是企业短期自保的一种机会主义行为？

本文从回答以上问题出发，将在以下方面有所贡献：第一，为资产剥离的效率观提供了来自转型经济下的经验证据。Linn and Rozeff （1984）[12]，Weston et al.（1990）[13]和Hite et al.（1987）[14]从业务调整的角度研究发现，卖掉不相关资产以提高企业业务集中度，可以增强企业核心业务的经营效率，进而提高企业经营绩效并且带来正面的市场反应。目前这一领域尚缺乏转型经济下的关注和探讨。第二，本文深层次地研究了资产剥离的内在机理和逻辑，研究成果具有应用价值。从企业长期核心竞争力的培育视角对企业转型升级和国家政策的制定提供了一定的实证依据。

二、理论分析

1.资产剥离的内在机制

中国企业的多元化发展有其特定的足迹， 1978年改革开放后，中国整体处于“短缺经济”下，市场格局呈现“供小于求”的特征。这导致各行业都竞争少、利润高，为企业多元化的发展和成功提供了条件。时至今日，随着“产能过剩”的市场格局转变和全球一体化的竞争，中国部分企业的业务收缩成为必然④。首先，市场竞争的必然结果是价值链分工。当企业在某个行业不具备竞争优势，生产成本高于竞争者时，将会被市场淘汰，被迫放弃这一领域（王智波等，2015[15]）。而中国企业多元化的发展是基于粗放式的短期利益追逐，并非基于对核心资源的掌握，尤其是对于一些非主营业务的涉足。随着竞争加剧，市场竞争的倒逼机制将迫使企业参与产业内外的分工，放弃一些没有竞争力的业务。其次，根据交易成本理论，企业是否需要拥有某项资产的前提是，该资产内化后的交易成本低于外部交易成本。近年来，随着基础设施的完善（如公路、铁路运输等）和信息流通的便利（通信技术的发展），外部交易成本大大降低。与此同时，随着科技的先进，生产的复杂程度大大提高，管理层进行跨行业管理的成本也随之增加，因此，社会生产力的总体发展，要求企业剥离掉那些与母公司其余的经营活动负协同的业务，回归主业，突出优势，实现管理专业化，提高管理效率（Kaiser and Stouraitis，1995[16] ；Kose et al.，1995）。最后，企业超额利润的获取来源于进入壁垒和异质性资源。异质性资源指的是形成企业核心竞争力的，具有价值的、稀缺的、难以模仿和难以替代的资源（Barney，1991[17]）。在计划经济中，进入壁垒由行政管制形成，在完全的市场经济中，进入壁垒由企业的异质性资源形成。中国属于转型市场，正处于由计划经济向市场经济的转型阶段，这也形成了中国一大批企业定位于“关系型战略”，即依靠“关系”进入壁垒行业，实行多元化，获取超额利润（胡旭阳和史晋川，2008[18]）的特殊现象。随着中国市场的进一步放开，进入壁垒将越来越多地依靠异质性资源来形成。因此，随着市场竞争的加剧，企业必须进行相应的战略调整，通过技术创新、知识交流和经验积累，形成自己的异质性资源，进行可持续性发展。

从上述理论分析可以得出，中国很多企业都有资产剥离的必要。然而，在实践中，一般来讲，资产剥离通常发生在多元化程度高但绩效不佳的企业。首先，企业高管都有“构建帝国”的冲动（Stulz，1990[19]；Zwiebel，1996[20]），因此，资产剥离作为一种收缩性战略，很少被整体绩效较好的企业主动采纳（Anjos，2010[21]）。只有当这种一个或多个绩效不佳的业务部门，因为亏损或负协同效应影响了公司的整体业绩时，公司才不得不将其进行剥离，进行战略调整。其次，在企业的实际经营过程中，很难量化分析出企业的最优化业务结构，管理层只能根据战略实施反馈情况调整，以期在最优点左右徘徊，具体来讲，随着企业的发展壮大和资源的富足，管理层都有向其他业务领域涉足，以实现规模收益和获得更大的市场势力（Berger and Ofek，1995[22]），当盲目的扩张导致多元化程度过高时，会导致企业运营和管理缺乏有效性⑤，进而导致企业绩效不佳。此时，资产剥离就是减少企业的冗余资产，减少企业的过度多元化，使企业核心业务重新聚焦于核心业务，以获得现金流的战略行为（Brauer，2006）。

基于以上分析，本文得出假设1：

假设1（资产剥离的内在机制）：发生资产剥离的企业大多是一些多元化不成功的企业，即业务越杂乱、业绩越差的企业，发生资产剥离的概率更高。

2.资产剥离的选择机制

依据资产剥离后企业多元化程度是否下降，可将资产剥离划分为归核化剥离和非归核化剥离。归核化剥离属于一种收缩性的归核化战略，通过企业收缩经营规模或者经营范围来实现。收缩规模是指不完全退出经营的业务单元，通过在不同业务单元的裁员和精简，缩小生产规模，逐步突出主业；收缩范围是指企业完全退出经营的某些业务，改变企业的业务构成，加强核心业务。

在上述两种资产剥离类型中，本文认为多元化不成功的企业进行归核化剥离后，其绩效改善更好。首先，企业核心能力理论认为，企业在生产经营、创新研发、售后服务和营销过程中形成不易被对手模仿，且能带来超额利润的技术、文化和机制，是形成企业核心竞争力的独特资源（Prahalad and Hamel，1990[23]）。因此，优势性的主营业务是企业生存和发展的前提，也是企业多元化战略实施的根基，企业不可能精通所有的业务，只有聚焦于企业的核心能力培育，有效地分配自身资源，企业才可以保持其竞争优势（Peteraf，1993[24]）。盲目的多元化导致企业资源分散，企业运作跨度和成本加大，从而难以在某一领域进行深入和持久的经营，不利于企业核心能力的获得。因此，企业在建立和维护核心能力的过程中，必然要对其业务种类进行精简和调整，集中资源，增强对市场环境的反应和适应能力。其次，过度多元化的公司由于其复杂的结构可能会湮没许多真实的信息，导致企业价值被低估。而根据信息理论，为信息使用者提供真实有效的信息是企业价值充分实现的保障，只有主业清晰的公司才能提供真实完整的信息，因此，资产剥离可以通过提高信息真实性和完整性而提升企业价值。最后，通过资产剥离进行业务调整可以实现资源配置的优化。从静态的角度来看，资源是企业发展的基础；从动态的角度来看，资源通常也都具有一定的时效性，随着外部市场的变化和企业自身的发展，资源也会面临被淘汰的问题。因此，能够快速应对外部环境变化，进行资源再整合的这种能力，才是企业的持续竞争优势（Wu，2010[25]；董保宝等，2011[26]）。比如，随着美国制造业成本的上升和来自东南亚等低成本制造业的威胁，IBM公司于2005年转让其PC业务给中国联想。剥离PC业务后，IBM公司虽然规模减小，但致力于自身比较有优势的高技术软件和服务行业，其盈利能力得到增强。

基于以上分析，本文提出如下假设：

假设2（资产剥离的选择机制）：归核化的资产剥离与绩效改善显著正相关，其中，相比与收缩规模，收缩范围对企业绩效的改善更显著。

3.资产剥离的替代/协同机制

归核化剥离对企业绩效的改善依据企业自身核心能力的调整而有所不同，并且这种调节作用在理论上尚有争议。一方面，从资源有限性角度来看。资源基础理论认为，企业存在差异的主要原因是其拥有不同的核心资源与核心能力。归核化剥离就是通过将企业的资源和能力重新配置到核心业务上，增强企业核心竞争能力，提高行业进入门槛，阻止潜在竞争对手的进入，进而形成企业新的利润增长点。因此，企业核心能力的调整和归核化战略的实施，理论上存在替代作用。在企业现有战略下，企业内部已经掌握了部分的优质资源并进行了合理分配，能够保障核心业务体系中技术创新能力的不断培育。那么，实施归核化战略的必要性就大大降低，实施的效果也会相应弱化。

另一方面，如同假设2中分析的那样，从动态能力的角度来分析。企业所掌控的核心资源需要和战略形成匹配，通过不断调整才能获得持续的竞争优势和行业地位（Dierickx and Cool，1989[27]）。因此，对于核心能力强的企业，需要配合外部市场的变迁进行适当的战略调整，呈现优势资源与战略的互补作用（Teece et al.，1997[28]）。具体来讲，核心能力不断增强的企业，归核化后企业的“核”更加突出，通过对企业内部已有优质资源的再分配，进一步在主营业务体系中巩固企业的技术创新能力，形成良性的循环，实现互补优势，显著提升企业归核化战略绩效。

基于以上分析，本文提出如下两个竞争性假说：

假设3a：核心能力调整与归核化剥离存在替代效应，即核心能力不断增强的企业，归核化剥离对企业绩效的改善作用会减弱。

假设3b：核心能力调整与归核化剥离存在协同效应，即核心能力不断增强的企业，归核化剥离对企业绩效的改善作用会增强。

三、研究设计

1.数据来源与样本选择

本文资产剥离仅指公司上市以后进行的资产剥离，不包括为了改组上市而进行的资产剥离；剥离的范畴包括上市公司出售实物资产、无形资产、股权和债权，以及子公司和控股公司出售资产，但不包括资产置换、分立和分拆上市。

为实现统一会计准则下的样本，本文以2007～2013年期间沪深A股上市公司为研究样本。在对假设1的检验中，由于用到前一期的指标，因此，用于检验假设1的有效样本区间为2008～2013年。有关上市公司的财务数据和资产剥离的数据来自于CSMAR数据库。除去资产剥离和相关财务数据缺失的样本外，本文还进行了如下筛选：①样本在当年只发生了一次资产重组事件，且为资产剥离；②剔除ST，ST*的公司；③剔除了金融行业；④剔除了资产剥离规模500万以下的样本。最后共得到样本2 078个。在对剥离绩效的检验中，由于用到滞后期的绩效，同时排除连续资产剥离的噪音，对样本进一步进行了筛选（ 筛选过程见表1）。所有连续变量进行了1%～99%的winsorize处理。

2.模型设计与变量定义

本文设定模型（1）用于检验假设1。模型（1）中的自变量是剥离发生的概率，当资产剥离事件发生时，该变量取值为1，反之，则为0。本研究选取的企业绩效的衡量指标是毛利率（Mll），选取该指标的原因是本文重点关注企业核心能力，相比于其他绩效指标，毛利率更直接的反应了企业的定价能力或成本优势。企业业务特征的衡量指标是多元化程度，该指标的衡量方式一般包括企业涉及的业务数量、Herfindahl指数以及熵值（Ansoff，1950[29]；Palepu，1985[30]）。本文选用业务数量和Herfindahl指数两种方法衡量，以期所得实证结果更加稳健。

本文还控制了其他可能影响公司剥离决策的变量，包括财务指标：资产负债率、偿债能力、资产周转率、公司规模，以及相应的公司治理因素等，变量定义详情参见表2。根据前文的理论分析，预计毛利率（Mll）与资产剥离发生的概率（Ifbl）负相关，即绩效越差的企业越有可能发生资产剥离；而多元化程度（HHI/Num）与资产剥离的概率（Ifbl）正相关，即多元化程度越高的企业，越有可能进行资产剥离。

在公司财务因素中，预计负债水平与资产剥离发生的概率正相关，偿债能力与资产剥离负相关，资产剥离是减轻企业债务负担的一种有效方法。运营效率代表公司资产利用的能力，运营效率差的企业更有可能将闲置资产剥离出去。企业规模与资产剥离正相关，这是因为，一方面规模越大的企业越有资产可以剥离，另一方面，企业规模与多元化存在一定程度的关系，因此，在绩效不好的情况下，更有可能选择资产剥离的方式进行战略调整。

在治理类控制变量中，预计高管变更与资产剥离正相关，前任高管出于沉没成本和自身声誉的考虑，往往对“退出”带有抵触情绪（Horn et al.， 2006[31]），而新任高管更可能对绩效差的资产进行“纠错”，或者基于战略的调整，对前期资产进行重新配置。因此，当公司进行高管变更时，更有可能发生资产剥离。两职合一预计会对企业资产剥离产生负面影响，大公司的CEO在地位、权力和薪酬都更有优势，两职合一的CEO更有可能通过引导董事会的舆论导向对资产剥离产生负面效应。董事会规模的大小与治理效率在学术上存在争议，从代理理论的角度来考虑，规模大的董事会可能会导致功能紊乱，监督失效；从资源依赖的角度来看，董事会规模越大，获取的外部资源越多，监督越有效（于东智和池国华，2004[32]）。因此，董事会规模对资产剥离的影响有待研究。第一大股东持股比例对资产剥离的影响预计为负，因为第一大股东持股比例越高，对公司的控制权越强，企业发生战略变更的可能性更小，因此，资产剥离发生的概率越小。

logit（Ifbl）=β0+β1Mllit-1+β2HHI/Numit-1+β3Levit-1+β4Llevit-1+β5ALit-1+β6lnsizeit-1+β7C_CEO+β8H1it-1+

β9BZit-1+β10Dualit-1+β11Industry+β12Year+εi （1）

检验资产剥离绩效的方法主要有两种：会计研究法和事件研究法。本文采用会计研究法研究剥离对企业会计业绩的影响。此外，本文采用Change模型考察资产剥离与企业绩效改善之间的关系，建立模型（2）和模型（3）对应检验假设2和假设3。

ΔMll=β0+β1Ifgh/Ifgnum+β2ΔLev+β3ΔSD+

β4Δlnsize+β5Industry+β6Year+εi （2）

其中Ifghnum为资产剥离当年是否收缩范围的虚拟变量，即剥离后企业涉及的业务数量减少，则为收缩范围，取值为1，反之为0。 Ifgh为资产剥离当年是否收缩规模的虚拟变量， 以Herfindahl指数衡量多元化程度，当剥离后企业的多元化程度降低，即当年与上年的Herfindahl指数之差为正，则认为发生收缩规模，取值为1，反之则为0。ΔMll为资产剥离后第t年的毛利率减去资产剥离前一年的毛利率，同理，定义ΔLev和Δlnsize。SD是企业的销售费用与销售收入的比值，ΔSD为资产剥离后第t年的销售费用率减去资产剥离前一年的销售费用率。

ΔMll=β0+β1ΔIntanassets+β2Ifgh/Ifghnum+

β3Ifgh/Ifghnum*ΔIntanassets+β4ΔLev+β5ΔSD+

β6Δlnsize+β7Industry+β8Year+εi （3）

本文用无形资产的比例（无形资产净额/销售收入）作为企业核心能力的替代变量。资源基础理论认为，企业的核心资源和能力具有不能完全被替代、模仿、转移等特征。以商标为代表的企业无形资产就具有这样的特点，它们是企业竞争优势和保持行业地位的基础（肖星等，2012[33]）。ΔIntanassets为资产剥离后第t年的无形资产比率减去资产剥离前一年的无形资产比率，ΔIntanassets*Ifgh/Ifghnum为企业无形资产比率的变动与是否归核化剥离的交乘项。

四、实证结果分析

1.描述性统计

表3是对资产出售时间的一个描述性统计。由表3可见，2008～2013年，第四季度的资产出售共计746项，约占总资产剥离事项的36%，再参照罗良忠等（2003）[34]对中国上市公司1998～2001年的描述性统计⑥，可见中国上市公司资产出售的“年末效应”特征随着时间的推移而明显下降。“年末效应”包含了企业利用资产剥离进行真实盈余管理的动机和可能性，“年末效应”的缓解，一定程度上反映了企业资产剥离动机是一种战略选择行为，即是从切实改善企业长期绩效出发，而非只是缓解短期压力的机会主义行为。

表4和表5是对发生剥离和未发生剥离的公司前一年盈利特征和业务特征的对比，从表4中可以看出，发生资产剥离的公司平均绩效为正，仍然处于盈利状态，但是显著低于未发生资产剥离的公司（均值和中位数差值均为负，且在1%的水平上显著），与假设1相符，即盈利状况与资产剥离的概率负相关。表5显示，剥离组的平均多元化程度高于非剥离组（以HHI衡量，均值和中位数均为负，在1%的水平上显著；以业务数量衡量，均值和中位数均为正，在1%的水平上显著），这也与本文的预期相符。表4和表5的结果充分表明，在中国上市公司中，资产剥离是企业的一种防御行为，企业盈利差，因此只能选择收缩而非扩张的发展战略，而多元化是收缩的前提。

表6为主要变量的描述性统计，为了消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。从表6可以发现，剥离组的平均资产负债率（54.5%）高于非剥离组（44.3%），偿债能力（均值1.718）和流动性（均值0.726）均低于非剥离组（均值分别为：2.777和0.807）。这与表4中赢利状况的分析一致，表明进行资产剥离的公司大多是财务状况比较差的公司。剥离组和非剥离组的企业规模接近，均值分别为21.799和21.591。此外，在公司治理方面，剥离组表现为高管变更的概率更高，两职合一的概率更低，这与Cho and Cohen（1997）[35]的研究结果相一致，即经理人出于沉没成本和自身声誉的考量，更不倾向于“退出”，即便这些资产应该被剥离。

2.相关性分析

表7报告了主要变量之间的相关系数。从Pearson相关系数来看，剥离概率（Ifbl）与毛利率（Mll）负相关，与多元化程度正相关；在控制变量中，剥离概率（Ifbl）与公司规模、资产负债率以及高管变更正相关，与偿债能力、流动性、第一大股东持股比例以及是否两职合一显著负相关，与预期相吻合，初步验证了假设1。此外，所有变量的相关关系都没有显著高于0.5，即各变量之间不存在高度的相关关系，回归方程不存在多重共线性的问题。

3.实证结果

（1）资产剥离内在机制（假设1）的实证结果与分析。表8的实证结果表明，总体而言，资产剥离与毛利率负相关，与多元化程度正相关，并且在1%的水平上显著。实证结果支持本文提出的假设1。从模型控制的公司特征变量来看，剥离与资产负债率和公司规模正相关（在1%的水平上显著），与偿债能力和运营效率负相关（在1%的水平上显著）；从模型控制的公司治理变量来看，高管变更与资产剥离正相关，这与苏文兵等（2009）[36]的研究结果一致。此外，第一大股东持股比例、董事会规模以及是否两职合一均与资产剥离负相关，均在1%的水平上显著。

（2）资产剥离的选择机制（假设2）的实证结果与分析。表9为资产剥离对企业毛利率的影响。从表9可以看出，整体上来看，资产剥离之后相比资产剥离之前，毛利率并没有得到显著改善。表10报告了资产剥离类型对企业绩效的改善作用，整体上来看，归核化资产剥离组的毛利率增加值显著高于非归核化组，这表明，在资产剥离中，归核化剥离才具有有效性。

为了进一步分析收缩范围和收缩规模对企业资产剥离绩效的影响，同时作为传统会计检验法的稳健性检验，本文设立了Change模型（2）进行进一步的回归分析，回归结果见下表。从表11可以发现，收缩范围的归核化剥离对企业剥离前后毛利率的增加有显著的促进作用，而收缩规模的归核化剥离不显著。

（3）资产剥离的协同/替代机制（假设3）的实证结果与分析。表12报告了核心能力调整、归核化剥离与企业绩效改善的回归结果。从表12可以看出，核心能力的增强与归核化剥离之间存在替代机制，即核心能力较差的企业，更应该实行归核化剥离战略，以提升其核心能力，而核心能力一直在增强的企业，可以考虑多元化发展，资源有限性假说得到验证。

五、稳健性检验与进一步分析

◇由于选取全部上市公司的样本进行检验，其中，资产剥离样本占比不足1/4，因此，在假设1的稳健性检验中，本文选取与资产剥离样本同行业、同年度以及规模相近的公司进行配对，利用配对样本重新检验假设1，其回归结果显示，除系数的大小有所变化外，主要结果基本不变。

◇在假设2的稳健性检验中，根据现有文献，常用的指标还有总资产收益率（ROA），净资产收益率（ROE）以及市场价值（Tobin's q ）等，本文选取这些指标分别进行中位数和均值检验，其结果与采用毛利率（Mll）检验的结果类似，研究结果具有稳健性。

六、结论和不足

资产剥离是企业的一种重要战略退出行为，剥离缺乏竞争力的资产，发展具备核心能力的业务，才能最终提升企业绩效。但是，由于多种原因，资产剥离并没有引起学术界足够的重视，在实践中，也常常被解读为一种消极的战略。基于资产剥离的战略观，从强化核心业务的角度，以动态能力调整为路径，重点研究资产剥离与企业业务重组的有效性。选择2007～2013年中国上市公司为研究样本，分析发生资产剥离的企业特征、资产剥离的类型及资产剥离后企业长期绩效的改善。实证结果发现：首先，剥离前一年的业绩与资产剥离的概率呈负相关关系，而多元化程度与企业资产剥离的概率成正相关关系，说明资产剥离是中国上市公司的一种防守行为，多发生于多元化但绩效不好的公司，换言之，多元化失败或者过度多元化的公司容易发生资产剥离；其次，剥离类型与企业绩效改善有关，归核化剥离能显著改善企业绩效，尤其是一次性退出剥离业务，其毛利率的长期改善作用明显强于剥离后未提高业务集中度的企业；最后，企业核心能力的调整和归核化剥离之间存在替代效应。上述这些结果说明中国在金融危机发生后，资产剥离也是许多企业进行战略转型的一种选择行为。

本文的这些研究结果与结论的实践与政策启示是：增强企业核心竞争力是当前政府制定产业结构调整和转型升级政策的重点。改革开放初期，资源稀缺的局面为中国企业多元化提供了土壤。长期以来，“并购”比“剥离”更加吸引企业家和学者的眼球。在近几年，中国部分行业产能过剩，通过实施战略剥离，退出落后的业务，提高盈利能力是当前中国产业转型升级、优化产业结构所面临的现实问题。政府在制定政策时，不应该直接帮助企业进行价值链定位，而应该通过加强基础设施的建设，降低企业外部交易成本，淘汰落后资源，回归核心业务。

本文的缺陷在于由于数据的不可获得性，被剥离资产的盈利情况无法判断，因此，无法进行更为详细的分析和研究。此外，资产剥离后企业的投资行为是一个更为直接的观察资产剥离对企业经营活动的影响，此问题可待后续的进一步研究。

[注 释]

① 广东省体改研究会的问卷调查显示，许多企业原材料成本涨价15%左右，人工成本上涨20%左右。http：//www.yicai.com/。

② 万科确立了专业化发展路线的框架后，于1996年和2001年，先后剥离了“怡宝”和“百佳”，这些业务被剥离时都还在盈利。

③ 2011年12月，宝钢股份以451.93亿元的价格将不锈钢和特种钢业务出售给公司的控股股东宝钢集团。此次资产剥离属于关联交易，有盈余管理的动机，但是剥离后宝钢股份专心于碳钢板材业务，重新定位企业战略，属于战略性剥离，资本市场给予积极反应，公司财务指标也得到改善。

④ 这里需注意的是，本文不涉及多元化和专业化之争，进行资产剥离的是一些多元化程度高、绩效差的企业，对于这部分企业来讲，业务回归是为必然。

⑤ 山东小鸭集团，原是一家主营洗衣机生产的公司，在其核心资产小鸭电器上市后，开始了多元化之路，家用电器的生产从洗衣机、热水器扩展到了冰柜、空调、灶具，电子商务、纳米材料也有涉足，盲目多元化导致小鸭电器连年亏损，上市仅5年即卖壳退市。

⑥ 在罗良忠等（2003）的统计中，1998～2001年第四季度的资产剥离事项占比分别为：61.2%、47.6%、46.7和42.8%。

⑦ 这里的样本量相比之前略有减少是因为控制变量中加入ΔSD导致的样本缺失。

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Abstract： Using China's A-share market listed companies panel data from 2007 to 2013， this paper studies the relationship between corporate divestitures， core capability and firm performance，in order to investigate whether and how corporate divestitures can improve company's operating efficiency. We use empirical research method to solve this issue and find that： Firstly，diversification has a positive effecton corporate divestitures，while performance has a negative effecton corporate divestitures. Secondly，we find that for these companies，divesting non-core assets or separating organizations and refocusing on one business，the performance of divesture is better.Further analysis shows that the faster to divest non-core business，the lower cost of the refocusing stratage，thus the better to improve firm's performance. Lastly，we find that the cross term of refocusing divesture and core capability made negative contribution on the output，which shows alternative effect between refocusing divesture and core capability. These results indicate that Chinese companies conduct divesture to satisfy their strategic needs rather than real earnings management.

Key words： corporate divestiture；core capability；firm performance；strategic choice

（责任编辑：张丹郁）