基于国际比较的结构性货币政策效果评估及优化路径研究

刘蔚

摘 要：本文在研究国际主要央行推行结构性货币政策运作的基础上，将其先进经验与我国结构性货币政策工具进行比较，发现我国和欧美国家对结构性货币政策的认知定位和操作实践存在一定的差异，在内涵、目标等方面具有不同的设计安排。要完善我国结构性货币政策工具的使用，应继续推进机制体制改革、构建抵押品分类和风险度量框架、强化对市场预期的合理引导效果、建立激励相容机制、实现金融与实体经济的良性互动。

关键词：结构性货币政策；国际比较；优化

中图分类号：F820.1 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2016）09-0037-08

一、结构性货币政策出台的背景及实施情况

（一）出台背景

全球金融危机爆发后，发达经济体资产价格大幅缩水、大范围违约事件发生以及重要金融机构倒闭，金融体系信用急剧紧缩。主要发达国家立即大幅降低基准利率以注入流动性。但面对一再恶化的资产负债表，市场主体信心严重不足，金融机构继续紧缩信贷，导致各国央行投放的大量基础货币停留在金融体系中，市场陷入典型的“流动性陷阱”，英美等央行继而采取量化宽松货币政策，在政策利率很低的情况下继续施行扩张性货币政策，但效果普遍低于预期，并衍生出财政赤字扩大及通胀压力增强等问题。

传统货币政策操作空间及传导机制无法发挥应有的作用，结构性货币政策在引导资金流向和传递宽松预期上体现了传统货币政策所不具备的优势。央行可以通过购买低流动性资产、提供高信用等级债券、扩大抵押品范围等措施向部分金融机构定向投放流动性，降低这些金融机构的资金成本，并通过激励机制设计，促进它们增加对实体经济的信贷投放，降低部分行业的融资成本，提升对经济发展重点和薄弱环节的金融支持。这对抑制经济恶化、阻止系统性金融风险蔓延具有积极意义。

随着我国经济步入“三期叠加”的状态，一方面要清理存量，防范和化解金融风险，避免使用大规模经济刺激计划；另一方面要实现调结构、稳增长，增加服务业等新兴产业在经济中的比重。

由于我国流动性总量盈余、结构性短缺并存，继续实施总量宽松政策，导致金融资源向少数部门集中，货币政策有效性下降，很可能引发高通胀、资产泡沫泛滥、经济结构失衡加剧等问题。为实现“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大经济任务，央行不再走“大水漫灌”的老路。2013年初，央行推出了公开市场短期流动性调节工具；2014年4月25日央行第一次实施了一批定向降准的货币政策；同年7月，央行对国开行发放3年期1万亿元的抵押补充贷款；同年9月，央行对工农中建交五大行进行规模达5000亿元的常备借贷便利操作；同年9月和10月通过中期借贷便利投放基础货币5000亿元和2695亿元，等等。

（二）发达经济体结构性货币政策实施情况

从国际视角来看，为提高应对短期流动性波动的能力，同时有效解决实体经济“结构性流动性缺口”导致的部分领域融资成本高的问题，一些发达经济体早已着手进行货币政策调控工具的创新，并将结构性货币政策工具纳入货币政策框架之中，这其中最具有代表性的便是英国央行融资换贷款计划、欧洲央行定向长期再融资操作以及美联储定期贷款拍卖。这些结构性货币政策工具出台的背景均与实际资金流向和政策导向不一致，实体经济融资难、融资贵有关。因此其在实践中的运行机制和模式值得我们借鉴，对理解和完善当前我国货币政策调控具有重要的理论和现实意义。

二、结构性货币政策工具的国际比较

从英国的融资换贷款计划、美联储的定期贷款拍卖以及欧央行的定向长期再融资运作模式来看，这三种创新工具有很多相似之处。

（一）英国

1. 出台背景。欧债危机后，英国经济陷入困境。2011年11月失业率为1996年来的最高水平，2012年第二季度GDP增速降至历史低位。同时，信贷增长陷入停滞，信贷市场利率不断走高。英国货币政策委员会（MPC） 出台了一系列刺激经济的政策，包括大幅降息至0.5%的历史低位，以及展开QE购买规模达3750亿英镑的资产，然而这些全局性的宽松政策效果不甚理想，两年内英国GDP和信贷增长仍处于停滞状态。

2. 主要内容。2012 年7月13日，英格兰银行和英国财政部联合推出了一项为期4年的融资换贷款计划（Funding for Lending，FLS），总规模800亿英镑，只要有充分的抵押品，金融机构对中小企业的贷款每新增1英镑，便可获得5英镑的融资额度，且最高数额无限定。

FLS的运作机制如下：英国央行向国债管理局换取短期国债，FLS参与者使用包括家庭和企业贷款在内的多种抵押品（低流动性资产），根据其新增信贷情况，英国央行提供短期国库券（高流动性资产），并根据抵押品性质收取相应的费用。银行可出售换来的国库券或将之作为抵押品在债券回购市场融入资金，到期后归还相应国债。

FLS目前已经实施两轮，2012年6月—2014年1月为第一轮，参与机构主要是英国的银行和房屋贷款协会，贷款对象包括住户、非金融企业等实体经济部门；第二轮从2014年1月到2016年1月，也称为延期FLS，参与主体进一步扩大到相关非银行金融机构，支持对象为非金融企业尤其是中小企业，不再对住户部门提供信贷支持。

3. 激励机制。在FLS的运作中，央行处于被动的一方，为提高银行机构参与的积极性，英国央行对运作机制进行了精心设计。一是额外融资额度与新增信贷量正向挂钩，以鼓励金融机构增加信贷供给。FLS的额外融资额度与参考期内贷款投放挂钩，且对中小企业贷款赋予更高权重，鼓励银行加大对实体经济特别是中小企业的信贷支持。机构对实体经济发放贷款越多，获得国债额度越高，且成本越低。二是所需缴纳的交易手续费与新增信贷量反向挂钩。在基准期内，只要银行实现了信贷扩张，只需缴纳最低档次的FLS手续费；而银行一旦收缩信贷，不仅没有额外的融资额度，而且在使用基本融资额度时将缴纳较高档次的FLS手续费。

（二）欧元区

1. 出台背景。2013年以来，欧元区经济表现同英国相似：经济持续负增长、失业率连创新高，汇率上行致使输入性通缩压力加大，信贷市场持续收缩。欧央行曾推出长期再融资操作（Long-term Refinancing Operation，LTRO），银行用国债等安全资产作为抵押品，以较优惠利率向欧央行融入资金。然而，银行并未因为利率降低就向私人部门贷款，而将资金用于购买国债，该计划没有对中小企业产生足够的推动作用。

在传统货币政策工具调控无果的情况下，欧央行于2014年6月5日首次推出了包含负利率在内的一篮子货币宽松措施，其中定向长期再融资操作（Targeted Long-term Refinancing Operation，TLTRO）倍受市场关注。

2. 主要内容。与FLS类似，TLTRO由欧央行主导，遵循公开市场操作的流程，凡合格公开市场操作交易对手（只要满足欧央行的最低存款准备金率和财务稳健的要求）均可单独或以银团方式参与。参与的银行业金融机构以合格抵押品进行抵押，欧央行按照银行对欧元区非金融企业和家庭贷款额（除房贷）的一定比例，提供低息再贷款。金融机构可将资金投向以企业为主的私人部门，但不能用于购买政府债券和抵押支持债券（MBS），以向实体经济注入资金，尤其是欧元区国家的中小企业。

自2014年9月起，欧央行共实施8次流动性供应操作，统一于2018年9月到期。2014年9月和12月实施第一阶段（1—2轮），根据2014年4月30日合格贷款余额的7%来确定每家机构的初始限额，资金价格在欧元区主要再融资利率（MRO利率）的基础上加10个基点。2015年3月到2016年6月按季实施第二阶段（3—8轮），根据合格贷款净增超过基准值部分的3倍核定累计限额。如果机构的合格贷款投放达不到欧央行规定的标准，则必须提前两年强制归还所有TLTRO资金，同时对逾期偿还机构实施经济处罚。

3. 激励机制。为吸引银行机构参与，欧央行对细则进行了以下设定：一是与FLS一样，将流动性释放与银行贷款的发放正向挂钩，且结合欧元区的银行业状况进行细致划分。参与定向长期再融资操作的银行最多可以借到的资金为截至 2014年4月30日该银行对欧元区非金融私营领域全部贷款额的7%，银行实际获得的流动性额度取决于该银行新增信贷情况。二是欧央行对“基准”的制定更加有利于鼓励银行放贷。一方面对2014年4月30日之前的12个月内，净贷款头寸为正，且在此时点之后开始增加贷款的银行，“基准”持续为零，激励其继续增加贷款；另一方面对2014年4月30日之前的12个月内，净贷款头寸为负，且在此时点后仍在去杠杆的银行，其在2015 年3月第一次参与TLTRO的“基准”为12×（2014年4月30日之前12个月的平均净贷款头寸），3月之后参与TLTRO基准均设为零。

（三）美国

1. 出台背景。金融危机的爆发致使美国陷入了经济衰退，随着危机深入，金融机构之间正常的信贷机制遭到破坏，常规货币政策传导机制不畅，许多商业银行面临融资成本上升的压力。2008年下半年隔夜拆借利率一度升至7%左右。2009年3月，美联储推出的长期国债购买计划（QE1）累计1.725万亿美元左右，银行凭借成本较低的资金购买具有较高收益的政府债券，却未用于支持国内经济复苏。

为带动不断下滑的实体经济，美联储开展货币政策工具创新，激活相关资产证券化市场，解决因商业票据利率上升导致企业融资贵的问题，防止房地产市场泡沫破裂。

2.主要内容。第一，定期贷款拍卖（Term Auction Facility，TAF）。美联储于2007年12月推出TAF，是美联储通过招标的方式向存款机构（达到一级信贷要求并且财务状况较为良好）提供融资便利的机制。美联储预先公布拍卖总金额，金融机构提交贷款利率报价（最低报价利率为1个月的隔夜指数掉期）和竞拍额度（小于总金额），最终由美联储根据报价情况决定中标机构，贷款利率通过竞价确定。TAF允许的合格抵押品分为两大类：第一类是有价证券，包括债券、各类票据和MBS 等衍生产品。这类抵押品可以在二级市场买卖、转让和流通，易于定价。第二类是贷款类资产，包括各类抵押贷款或信用贷款。通过比公开市场操作更广泛的担保品和更多的交易对手注入资金，缓解短期流动性压力。TAF实行期间，28天TAF利率基本均低于1个月Libor美元拆借利率。第二，定期证券借贷便利（Term Securities Lending Facility，TSLF）。针对一级交易商，2008年3月美联储还创建了TSLF。交易商可以通过TSLF用相对缺乏流动性的证券作为抵押品向联邦储备银行投标，换取流动性较高的国债。具体操作流程是：交易商提供符合要求的流动性相对较差的其他债券作为抵押品，联邦储备银行通过公开招标的方式向一级交易商出借国债。第三，一级交易商信贷便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。2008年3月，贝尔斯登陷入资金流动性非常紧缺的局面，如果无法获得融资来源，将会立即破产。在此之前，美联储规定非存款性金融机构不能向联储银行申请贴现贷款。为防止信贷流动性危机蔓延和扩散，美联储创建了PDCF，允许一级交易商也通过贴现窗口获取与存款机构相等贴现率的贷款。2008年9月，PDCF抵押品范围进一步将三方回购市场抵押品（Tri-party Reposystem Collateral）包括在内。在通过便利交易商融资来增加市场流动性以及稳定金融市场方面，PDCF起到了显著作用。第四，定期资产抵押证券信贷便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。为满足消费者和企业的信贷需求，鼓励私人部门发起资产抵押证券（Assets-Based Securities，ABS），2008年11月美联储推出了TALF。所有持有合格抵押品的个人和法人均可向美联储抵押近期发行的3A级资产支持证券，申请TALF获取资金支持。TALF的贷款期限时间较长，一般在1年以上。

三、我国结构性货币政策工具实践探索

在银行负债端成本不断提高、利率市场化加速推进以及中小企业风险不断暴露的大背景下，我国正在实施创新型的结构性货币政策工具组合，以确保整体社会融资成本的平稳运行，缓解实体经济融资难、融资贵现象，定向扶持“三农”和中小微企业以及服务业等新兴产业。我国的结构性货币政策工具以定向再贷款、定向降准、公开市场短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利以及抵押补充贷款为代表。

（一）定向再贷款、再贴现

人民银行于2014 年设立支小再贷款，改进支农和支小再贷款发放条件，扩大再贷款规模。开展再贴现业务，对涉农票据和小微企业签发、收受的票据以及中小金融机构承兑、持有的票据优先办理再贴现，对票面金额 500 万元以下的票据优先办理再贴现，提高再贴现额度使用效率，引导金融机构降低贴现利率。

（二）定向降准

2014 年以来，人民银行多次定向降低“三农”和小微企业贷款达到一定比例（存量和增量分别达到30%和50%）金融机构的存款准备金率。与全面降准相比，定向降准针对性强，有利于将金融资源更好地投放到薄弱环节，促进经济结构调整。

（三）公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）

为进一步完善公开市场操作机制，提高公开市场操作的灵活性和主动性，2014年初央行引入了SLO，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。SLO以7天期以内的短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作。操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的金融机构。根据银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，人民银行灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。

（四）常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）

SLF创立于2013年初，发行期限为1—3个月，主要用于缓解政策性银行或全国性商业银行中短期的大额流动性需要。当回购利率高于一定水平时，央行便通过SLF向市场投放流动性，平抑资金价格，建立起短期利率上限。

（五）中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）

MLF创立于2014年9月，期限为3个月，临近到期可重新约定利率并展期。该工具通过质押方式向符合宏观审慎管理要求的商业银行发放资金，并明确要求将之投放于“三农”和小微企业，因此既缓解商业银行的短期资金融通压力，也便于央行通过利率调控手段降低“三农”和小微企业融资成本。

（六）抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，PSL）

PSL的推出主要是为了缓解流动性的结构性失衡并降低社会融资成本。商业银行提供贷款资产作为抵押，央行根据折价后的余额为特定银行发放较低利率水平的贷款，以支持国民经济重点领域、薄弱环节，避免流动性的过度集中。通过引入商业银行贷款作为抵押品，PSL解决了再贷款信用违约的难题。PSL利率和折价率构成了商业银行贷款成本的一部分，PSL利率降低，即商业银行资金成本降低，则银行倾向于多发放贷款；而折价率的设置可用作政策定向支持的目的，央行可以精确控制资金流向。

四、我国与国际结构性货币政策的区别

总体来看，我国的结构性货币政策与欧美的差异具体表现在以下几个方面：

（一）设立的初衷不同

欧美国家实施的结构性货币政策及工具定位于一种危机救助手段，目标是缓解危机时期的信用紧缩形势、恢复金融市场有序运行，是特殊时期的特殊政策。危机结束，将恢复常规的货币调控。我国的结构性货币政策及工具并非单纯的危机救助手段，强调的是经济新常态下对实体经济的定向调节功能，直接导向服务实体经济。

（二）实施的条件不同

欧美的结构性货币政策是在常规货币宽松政策失效、利率接近于零的政策环境下实施的，常规货币政策与同期实施的结构调整政策的作用方向相同。我国实施的结构性货币政策是在利率水平远高于零、常规调节政策仍然有效的条件下实施的。

（三）政策操作目标不同

欧美结构性货币政策的一个关键操作目标是压低中长期利率。因此，政策操作的方式主要是购买金融机构或非金融机构的低流动性、中长期信贷资产和债券。货币当局扮演了“做市商”的角色，推高资产价格，活跃市场交易。我国结构性货币政策的操作目标主要是提供流动性支持，尤其以短期流动性支持为主，政策操作手段主要是提供短期借款。

（四）政策工具的实施过程不同

FLS、TLTRO和TAF在施行过程中偏向市场化的流程，而PSL则更偏向于一种计划式的调控。FLS和TLTRO中银行流动性获取的最终途径主要是债券回购市场，TAF本质上是以中央银行为核心、众多金融机构参与的一种拍卖市场的运作模式，但PSL 并未直接涉及市场化的操作过程，而是由中国央行向流动性紧缺项目的一种定向流动性支持，获得支持的金融机构也并不需要借助市场机制实现最终流动性的补充。

（五）实施过程中央行的地位和作用不同

在FLS、TLTRO和TAF的实施过程中，央行的作用相对被动。在FLS和TLTRO中，央行被动等待流动性欠缺的金融机构发起申请。美联储在TAF发放中只是搭建起一个“拍卖市场”，金融机构是否愿意参与该市场则完全自愿。但中国央行通过PSL直接引导流动性方向，主动以相关的金融机构为中介，对具有发展要求又资金短缺相对严重的领域定点注入流动性。

（六）对央行的影响存在差异

欧美的结构性货币政策在操作方式上主要是购买金融机构持有的低流动性资产，因此，政策操作的直接后果是货币当局资产负债表规模和结构的持久变化。大规模低流动性资产和高储备负债使货币当局暴露在严重的违约和市场风险中，并且可能在后期的退出操作中因资产价格下降而遭受巨大损失。我国的结构性货币政策操作不涉及大规模资产购买，且期限较短、规模有限，不会对央行造成类似风险。

五、我国结构性货币政策实施效果

（一）对贷款利率的影响

2014年第二季度，央行创设PSL，金融机构人民币贷款加权平均利率为6.96%，较第一季度下降0.22个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为7.26%，较第一季度下降0.11个百分点；票据融资加权平均利率为5.51%，较第一季度下降0.77个百分点。结构性货币政策实施一年多以来，利率水平一路下行，2016年第一季度，人民币贷款加权平均利率已经低至5.30%，一般贷款加权平均利率低至5.67%，票据融资加权平均利率低至3.62%。

降。2014年第二季度末，一般贷款中执行上浮利率的贷款占比为69.11%，较第一季度末下降1.14个百分点；执行基准和下浮利率的贷款占比分别为21.57%和9.32%，较第一季度分别上升0.17和0.97个百分点。截至2016年第一季度末，执行上浮利率的贷款占比减少为61.58%，执行基准和下浮利率的贷款占比增加至17.6%和20.82%。

（二）对贷款投向的影响

自2014年结构性货币政策实施以来，小微企业贷款、涉农贷款和服务业贷款增速均呈现显著上升趋势，小微企业贷款占比、涉农贷款占比和服务业贷款占比均有所提高。从2014年第四季度开始，服务业贷款增速持续明显快于各项贷款增速，表明信贷支持服务业发展的新动向。

但2015年第二季度后，小微企业贷款占比和增速、涉农贷款占比和增速以及服务业贷款占比和增速出现不同程度的下降，尤以涉农贷款下降趋势明显，结构性货币政策效果有所减弱。这主要是由于2015年以来，国内宏观经济未出现明显好转，仍处于发展动能转换和经济增长新动力形成的时期。新兴产业虽然发展速度快，但毕竟规模较小，对经济的贡献度有限。在经济持续低迷的情况下，2015年至2016年第二季度，央行连续5次降息，定向降准的同时也进行了6次全面降准，流向房地产行业和第二产业的信贷资金明显增加。

整体来看，结构性货币政策降低了融资成本，优化了金融资源的流向和结构，对金融机构加大对小微企业、“三农”和新兴产业发展投入起到了有力的引导作用，促进了经济转型升级。但同时应看到，经济发展中的问题难以仅靠信贷支持来解决，单以金融资源的持续流入，不足以支撑产出的长期好转。

（三）结构性货币政策效果评估：以PSL为例

鉴于我国当前仍以间接融资为主，因此采用3个月银行间同业拆借利率（shibor_3M）表示社会融资成本。3个月利率水平主要受信用和流动性风险溢价影响，而期限溢价作用相对较小。在中国的银行间市场，银行间隔夜拆借利率和隔夜回购利率主要反映银行对信用和流动性风险的预期。因此本文采取单因素的事件分析方法，并基于银行间隔夜拆借利率和回购利率来计算shibor_3M的正常利率和异常利率。

假设shibor_3M与银行隔夜拆借（回购）利率间存在以下关系：

[St=α0+α1Rt（Pt）+εt] （1）

根据PSL推行前15个月的shibor_3M和隔夜拆借（回购）利率得出系数[α1]，再将2014年实施PSL后的利率值代入得到正常预期利率[E（St）]、日异常利率[ASt=St-E（St）]和日累计异常利率[CASt=T1tASt]，从而得到日平均异常利率[ACASt=CASt/t]。只要判断[ACASt]是否显著异于0，即可判断分析政策实施效果。

经过回归分析，正常利率估算方程为：

[St=4.092+0.173Rt] （2）

其中[α1]标准差为0.0271，在1%水平上显著，说明估算方程符合假设条件，即银行隔夜拆借率越高，银行预期的信用和流动性风险越大，社会融资成本越高。

基于公式（2）估算各阶段shibor_3M的正常利率水平，计算并检验日均异常利率得出结果如表4。

表4：ACAS的t检验

[ACAS＼&PSL创设阶段＼&第一次

PSL＼&第二次

PSL＼&第三次

PSL＼&第四次

PSL＼&均值＼&-0.9283＼&0.0429＼&-0.2168＼&0.2134＼&-0.8909＼&最大值＼&-0.8207＼&0.0763＼&-0.0995＼&0.2351＼&-0.4559＼&最小值＼&-0.9728＼&0.0060＼&-0.2978＼&0.1516＼&-1.1340＼&标准差＼&0.4005＼&0.0215＼&0.0677＼&0.2139＼&0.2444＼&T值＼&-152.0016＼&12.7856＼&-20.9929＼&76.3078＼&-23.3435＼&]

注：PSL自2014年4月25日创设，分别在2014年9月、11月和2015年3月、5月4次下调贷款利率。

从表4可以看出，日均异常利率t值均在1%水平上显著，说明PSL的实施对中期利率水平和社会融资成本均产生了影响，但作用效果存在一定的差异。首先是各实施阶段PSL对利率的影响不同。PSL创设发行时的作用效果最大，均值达0.9283。这是由于PSL创设时作为直接的流动性定向供给，释放出对发展产业部门的支持信号，提振市场乐观预期，刺激了银行贷款行为，从而改善社会总体融资状况。其次，各阶段PSL对利率的影响也有所不同。在 PSL 创设时、PSL第二次实施以及PSL第四次实施，利率水平有所下降，而在 PSL第一次和第三次实施阶段，利率水平出现上升。这一方面反映PSL操作的有效性依赖于一定的市场流动性和有效预期，另一方面也说明PSL作为一种创新的选择性调节工具，具体效果还不够稳定。如PSL第一次实施，由于主要涉及棚户区改造项目，并未能形成中期利率下降的市场预期，同时缺乏其他政策的配套补充，使得PSL融资成本下降的作用受限。

六、我国结构性货币政策的优化路径

通过对发达经济体结构性货币政策的比较分析可以看出，虽然结构性货币政策工具的使用都属于非常规货币政策，我国和欧美国家对结构性货币政策的认知定位和操作实践存在一定的差异，在内涵、目标等方面有着不同的设计安排，但其先进经验仍然值得我们借鉴，从而在我国货币政策调控转型的背景下，完善结构性货币政策工具的使用。

（一）继续推进机制体制改革

结构性货币政策工具效果，本质上还是要依靠相应配套的市场机制。只有通过有效的机制体制改革，才能真正解决深层次矛盾。从发达经济体结构性货币政策工具的实际运行效果来看，受金融业市场结构、经济发展环境等因素影响，实体机构的资金成本效果经过金融机构的传导会打折扣。因此，要提高金融资源配置效率，除了完善金融调控机制，关键还是要继续深化经济体制改革，推进生产要素价格改革，优化货币政策操作的外部环境，发挥市场在资源配置中的决定性作用。

（二）构建抵押品分类和风险度量框架

国际经验显示，完善的抵押品评级体系和风险度量是结构性货币政策工具实施的基础。TLTRO和FLS都是将有价证券和贷款类资产作为结构性货币政策工具的合格抵押品。因此在完善和创新我国结构性货币政策工具时，可以考虑将商业银行贷款和部分信用债券作为合格抵押品，并对抵押品展开风险度量，合理调控风险资产比例，避免风险的过度累积。此外，还需要建立健全内部评级体系，细致评估申请贷款的机构，如对产能过剩行业应标准从严，而对新兴鼓励行业可适当放宽。

（三）强化对市场预期的合理引导

结构性货币政策工具的效果并非完全依赖于大规模的直接流动性注入，也通过改变相对价格和调节市场预期来实现。当前国内市场预期受到各种不同信息的干扰，市场行为的不确定性程度提高，增加了央行对预期合理引导的难度。因此，央行需要重视公开场合声明和政策调节措施的连续实施，增强政策可信度；及时公布资金用途，促进公众对结构性政策的了解，避免市场主体的过度反应。通过合理引导市场预期，提升市场对货币政策传导的敏感度，最终增强结构性货币政策和实体经济的联系程度。

（四）建立激励相容机制

结构性货币政策在资金引导上存在差异，容易导致参与主体套利的道德风险。同时，政策实施效果依赖于银行体系的传导，但政策目标与机构的经营目标间又存在矛盾。FLS和TLTRO等工具运行机制的创新之处在于引入了激励相容机制：一方面，降低融资成本吸引银行参与；另一方面，又将融资额度与新增信贷挂钩，降低银行的道德风险。因此我国在完善和创新结构性货币政策工具时，需要考虑如何引导银行的资金投向，将其获得的低融资成本有效传导到贷款利率上。可参照欧美国家的先进经验，提高银行机构不履行义务的惩罚标准。若出现违规使用资金，除了要求银行机构提前偿还资金外，还可制定相应的处罚措施，提高其违规成本，确保结构性政策精准发力于所支持的行业。

（五）实现金融与实体经济的良性互动

通过对发达国家结构性货币政策的分析可以看出，经济结构调整期，实体经济有效需求增加是信贷市场复苏的根本前提。经济结构对金融结构起决定性作用，过去我国的投资增长模式扭曲了资金价格信号的作用，制约了总量货币政策的效果。当前除了充分发挥货币政策逆经济周期调节功能之外，更需要推进经济结构调整和产业转型升级，加快培育经济新引擎，拓展金融资源有效配置的空间，实现金融与实体经济的良性互动。

（六）货币政策和财政政策应协调配合、共同发力

单一实施结构性货币政策效果有限，财政政策加以配合才能达到更好的政策效果。例如，由于小微企业自身的问题以及商业银行风险管理引发中小企业融资难，可以考虑实施财政贴息，进一步减轻中小企业税负；或通过风险补偿机制、财政奖励机制等弥补商业银行的风险损失、分担成本。除了在信贷市场合作发力，结构性货币政策与财政政策还可以在其他资金市场上发挥重要作用。例如，结构性货币政策操作过程中需要大量的合格抵押品，财政可为具有较好信用评级的中小企业债券和股权提供公共担保，间接增加中小企业融资的可获得性，助力结构性货币政策的实施。

参考文献：

[1]Farmer R E A. 2013. Qualitative Easing：a New Tool for the Stabilization of Financial Markets[J].Bank of England Quarterly Bulletin Q.，4.

[2]Taylor J.A. 2009. The Financial Crisis and the Policy Response：An Empirical Analysis of What Went Wrong[M].National Bureau of Economic Research Cambridge，Mass.

[3]Mishkin F.S. 2011. Monetary Policy Strategy lessons from the Crisis[R].National Bureau of Economic Research.

[4]Bernanke B. 2010. Financial Markets， the Economic Outlook，and Monetary Policy[R].Speech Delivered at the Housing and Finance and Exchequer Club，Washington，2010.

[5]Eric M.Enger，Tomas T.Laubach，and David Reifschneider. 2015. The Macroeconomic Effects of the Federal Reserves Unconventional Monetary Policies[R].Staff Working Paper.

[6]胡烨.新时期兼顾总量与结构调控的我国货币政策工具的优化[D].安徽大学硕士研究生论文，2013.

[7]张兰.央行货币政策框架和货币政策传导机制的演变——基于物价稳定目标和金融稳定目标视角[J].西南金融，2016，（4）.

[8]陈静.量化宽松货币政策的传导机制与政策效果研究[J].国际金融研究，2013，（2）.

[9]伍桂，何帆.非常规货币政策的传导机制与实践效果：文献综述[J].国际金融研究，2013，（7）.