不同股市周期下的基金业绩—资金流量关系：基于中国开放式股票型基金面板数据的研究

马超群 谢康

摘 要：本文以2004—2014年中国开放式股票型基金为研究对象，从股市周期的角度探讨投资者申购和赎回基金的影响因素和“赎回异象”。实证结果表明：在不区分市场周期的情况下，开放式股票型基金的资金流量和历史业绩总体呈正相关关系，投资者表现为追逐业绩而相对忽视风险。不同股市周期下的投资者选择呈现出不对称性，即在牛市期间基金投资者表现为追逐基金历史业绩，在熊市期间表现为对基金历史业绩不敏感。

关键词：业绩—流量关系；基金业绩；市场状态；开放式股票型基金

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）09-0003-07

一、引言

证券投资基金对完善多层次资本市场、服务实体经济和国家经济发展有着重要的作用。2001年，我国成立了第一支开放式证券投资基金华安创新。在此后的十余年，伴随着我国资本市场的迅猛发展，我国开放式基金规模迅速扩大，截至2015年底，开放式基金达到2670只，资产规模超过81000亿元。但与欧美等发达国家相比，我国基金业在量和质上都仍有很大的差距。因此，研究如何增加证券投资基金规模、提高证券投资基金质量，具有积极的意义。

我国基金管理公司的管理费收入主要采用固定费率制，基金管理公司追求利益最大化的途径是增大资产管理规模。一般说来，投资者为了获得投资收益会选择申购历史业绩较好的基金，因此业绩较好的基金将获得更多的资金流入，从而资产规模和管理费收入增加。这种逻辑决定了投资者选择对基金管理公司有一种隐性的激励：基金管理公司为增大资产管理规模和实现利益最大化，必须通过提升旗下基金业绩吸引投资者，投资者的申购表现为资金的流入。因此，基金业的良性发展需要基金业绩和资金流量发挥优胜劣汰的作用。然而我国基金业绩—流量是否为正向相关关系，以及“赎回异象”和“明星效应”的争论，到目前为止还没有得到很好的回答。由于股票是开放式股票型基金的主要投资标的，股市行情必然会直接影响投资者的申购赎回选择，因此，本文将研究不同股市周期下开放式股票型基金业绩—流量的关系和投资者选择问题。

二、文献综述与研究假设

卡彭等（Capon 等，1996）针对美国基金投资者的问卷调查和中国证券投资基金业协会（2013）发布的《基金投资者情况调查分析报告》都指出，投资者在选择基金管理公司和基金时，最看重基金历史业绩。由于投资者的选择会导致基金的资金流动，大量研究选取“资金流量”作为投资者选择的代理变量，基金历史业绩—资金流量关系（FPR）得到了广泛的探讨。

施皮茨（Spitz，1970）、史密斯（Smith，1978）、 帕特尔等（Patel等，1991）针对国外共同基金的研究表明，共同基金的历史业绩与资金流量之间表现为正相关关系，投资者倾向于选择历史业绩相对较好的基金。随后大量的深入研究也证实了历史业绩对基金资金流量的正向影响，不同的是格鲁伯（Gruber，1996）、希瓦利埃和艾尔森（Chevalier和Eilison，1997）、西里和图凡（Sirri和Tufan，1998）、南达等（Nanda等，2004）、黄等（Huang等，2007）等认为基金历史业绩和资金流量的关系并非是单调线性相关，而呈现为非对称性关系，即历史业绩较好的基金受到投资者的认可，能够吸引更多的申购和更大的资金流入，而历史业绩较差的基金并没有超常规模资金流出。

尽管在方法上基本相同，但针对国内开放式股票型基金的基金业绩—资金流量关系的研究，却有着不尽相同的结论。刘志远和姚颐（2005）、李耀和于进杰（2004）、陆蓉等（2007）、汪慧建等（2007）、冯金余（2009）的研究结果表明，我国开放式股票型基金的历史业绩和资金流量关系为负相关，即基金历史业绩越好，赎回率越高，这一反常的现象被称为中国开放式基金市场的“赎回异象”。“赎回异象”意味着基金历史业绩越好，反而越易引发投资者赎回和基金公司管理的资金流出。在存在“赎回异象”的市场中，基金业绩会对基金管理人产生负向激励，引发基金管理公司和投资者严重的利益冲突，这将造成基金市场上“劣币驱逐良币”。然而林树等（2009）、肖峻和石劲（2011）、杨坤等（2013）、冯旭南和李心愉（2013）的研究认为所谓的“赎回异象”只是一种假象，总体上来说投资者还是表现为追逐业绩而非反向选择。

已有文献研究结论不一致的原因可能在于研究选取的时间长度、样本数量均不相同，以及中国股市市场环境的快速变化。本文最大限度地选取样本量，采用2004—2014年开放式股票型基金作为样本，提出假设如下：

H1：基金历史业绩与资金流量总体表现为正相关关系，即投资者表现为追逐业绩。

中国股市市场环境的快速变化对投资者行为产生了重要影响。陆蓉和徐龙炳（2004）、史永东等（2009）、于全辉和孟卫东（2010）的研究认为，在不同股票市场周期下，我国投资者的投资行为有明显的分化现象：“牛市”期间，投资者表现为过度自信，对市场过度乐观或选择性对利好信息敏感，投资行为更加激进；而“熊市”期间，投资者的表现则相反。例如史永东等（2009）以2005年6月上证综指最低点为分界点，将样本期股市周期划分为“牛市”和“熊市”，研究表明“牛市”期间投资者买入行为显著增加，而“熊市”期间买入行为显著下降。

已有部分学者开始关注股市周期对基金市场的影响。例如高等（Kao等，1998）根据市场超额回报率指标来判断股市的上升和下降周期，研究了不同股市周期下基金管理人的择股和择时能力；卡波西等（Capocci等，2005）选取2000年3月的阶段性高点来划分1994—2002年股市周期的“牛市”和“熊市”，比较研究了对冲基金在不同市场周期下的业绩表现和持续性；法迪拉和伊沙克（Fadillah和Ishaq，2011）选取东南亚金融危机和美国次贷危机作为标志性事件来划分股市周期的“牛市”和“熊市”，研究了不同市场周期下马来西亚共同基金的投资绩效。然而，股市周期对我国基金投资者影响的研究相对较少，虽然冯旭南和李心愉（2013）提到市场的整体走势对基金投资者的行为具有重要影响，但没有进行深入具体的实证分析。考虑到不同的市场周期下投资者行为的分化和股市周期对基金市场的影响，本文在采取更加直观和细化的市场周期识别方法的基础上，提出如下假设：

H2： 牛市情形下基金投资者对业绩敏感程度较熊市情形下大。

三、研究设计

（一）样本数据

本文的基金样本是存续于2004年第一季度至2014年第四季度的开放式股票型基金，剔除了指数基金、QDII、ETF、LOF和分级基金，除此之外还剔除当季度申购赎回处于异常状态（封闭期、集中认/申购、暂停大额申购、暂停申购、暂停申购与赎回、暂停赎回）的基金。样本数据来自于国泰安数据库，包括基金基本信息（基金成立日期、所属基金管理公司等）、复权月末单位净值、季度末基金净值总额、季度内日收益标准差等数据。为了确保数据的完整性和正确性，对于国泰安数据库中少数缺省的数据和异常值，本文对比了万得数据库，并与国泰安数据库工作人员进行了沟通和确认。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1给出了主要变量的描述性统计结果。可以看到，单季度基金资金流量[Flow]均值和中位数均为负值，说明总体而言基金资金存在净流出，资金净流出的基金占多数。同时，单季度资金流量[Flow]最大值和最小值相差较大，表明基金之间资金净流入有较大差异。基金原始回报率均值为0.018，中位数为

-0.001，说明较多基金的单季度收益小于0。基金收益标准差最大值达到12.182，而均值、中位数和最小值分别只有1.379、1.303、0.046，说明存在个别基金出现较大的收益变动。

表1：主要变量的描述性统计

[变量名＼&样本＼&均值＼&中位数＼&标准差＼&最小值＼&最大值＼&Flow＼&6066＼&-0.021＼&-0.035＼&0.222＼&-0.519＼&2.045＼&Raw return＼&6066＼&0.018＼&-0.001＼&0.127＼&-0.807＼&0.535＼&Jensen alpha＼&6066＼&0.034＼&0.027＼&0.108＼&-2.024＼&0.463＼&lnSize＼&6066＼&21.107＼&21.328＼&1.544＼&15.723＼&24.598＼&Std＼&6066＼&1.379＼&1.303＼&0.452＼&0.046＼&12.182＼&lnFamilysize＼&6066＼&23.916＼&24.141＼&1.572＼&5.239＼&27.097＼&lnAge＼&6066＼&6.836＼&6.974＼&0.807＼&4.205＼&8.229＼&]

（二）股市周期诊断结果

股票市场周期诊断中使用的数据采用上证综合指数的日收盘价格，数据来自于国泰安数据库（CSMAR），样本区间为2004年1月—2014年12月。为使月度上证指数价格更真实地反映当月股市的实际指数水平，本文中股市月度上证指数价格采用当月各交易日收盘指数的平均值，股票市场周期识别结果如图1所示。图1展示的是上证综合指数的时序图，将已判别出的波峰波谷用直线连接起来，可直观地得到股市的牛熊市周期。在2004年1月—2014年12月期间，总共出现8次波峰、8次波谷，从而可以看出股市上升区间为2004.01—2004.03、2005.07—2005.09、2005.11—2007.10、2008.11—2009.07、2009.09—2009

.12、2010.7—2010.11、2011.01—2011.04、2012.11—2013.02、2013.07—2014.12；股市下降区间为2004.03

—2005.07、2005.09—2005.11、2007.10—2008.11、200

9.07—2009.09、2009.12—2010.07、2010.11—2011.01、

2011.04—2012.11、2013.02—2013.07。

（三）回归结果与分析

基金业绩采取基金原始回报率和风险调整后的收益詹森指数两种度量方法，对不区分股市周期的模型（3）进行面板回归，得出结果如表2所示。由表2可得到以下结论：

第一，回归模型（3）无论采用何种业绩度量方法，固定效应检验F统计量在1%的水平上均显著，从而拒绝了混合回归模型而支持固定效应模型。Hausman检验统计量在1%水平上均显著，从而拒绝随机效应模型而支持固定效应模型。方差膨胀因子Mean VIF均在1.10以下，因此不存在多重共线性问题。对回归模型（3）各变量进行逐步回归，回归系数和显著性没有明显改变（限于篇幅省略采用Jensen Alpha作为业绩度量的逐步回归结果）。

第二，基金资金流量与滞后季度的基金业绩正相关，假设H1成立。原始回报率和Jensen Alpha的系数分别为0.174、0.204，并且在1%水平上显著，说明无论滞后季度业绩采用原始回报率还是风险调整后的收益Jensen Alpha，基金滞后季度回报率对基金净流量的影响总体显著为正。这与陆蓉等（2007）存在赎回异象的结论不同，与杨坤等（2013）研究结论一致：我国基金投资者总体上依旧表现为追逐业绩而非反向选择。

第三，基金的风险对资金流量有显著的正影响。基金收益标准差[Std]系数都显著为正，即基金收益波动性越大，资金流入越多，说明我国基金投资者并不表现为典型的风险厌恶型，与冯旭南和李心愉（2013）的研究结论相反。基金投资者更注重回报而相对忽视风险可能与基金形成的机理有关，基金的投资者出于基金风险共担机制和对具有专业知识的基金管理人的信任，对基金的风险感知较小，从而相对忽视风险。

第四，基金规模对资金流量有显著为负的影响，基金公司规模对基金资金流量有显著为正的影响。这说明投资者倾向于选择基金规模较小的基金，同时又偏好规模较大的基金公司。这与陆蓉等（2007）、肖峻和石劲（2011）等学者研究结果一致。大基金公司相对吸引投资者，可能是由于大基金公司具有更高的知名度和更强的实力，也可能与市场中的羊群效应有关。

在对样本区间上股市周期进行识别之后，模型（4）进一步考察不同市场周期下，基金业绩—资金流量的敏感性。实证结果如表3所示。由表3可得到以下结论：

第一，回归模型（4）无论采用何种业绩度量方法，固定效应检验F统计量在1%的水平上均显著，从而拒绝了混合回归模型而支持固定效应模型。Hausman检验统计量在1%水平上均显著，从而拒绝随机效应模型而支持固定效应模型。方差膨胀因子Mean VIF均在1.23以下，因此不存在多重共线性问题。对回归模型（4）各变量进行逐步回归，回归系数和显著性没有明显改变（限于篇幅省略采用Jensen Alpha作为业绩度量的各变量逐步回归结果）。

第二，在区分股市周期情况下，无论采用何种业绩度量方法，解释变量[returni，t-1×Dummy_Bull]的回归系数β1均为正值，且均在1%的水平上显著，这表明在“牛市”周期下，基金资金流量与历史业绩存在显著的正相关关系。而解释变量[returni，t-1×Dummy_Bear]的回归系数β2在两个回归中一正一负，也均小于β1，且只有部分结果显著，这表明在熊市情形下基金资金流量对业绩相对不敏感，也证明了假设H2成立。

第三，进一步来看，两次回归中，β1和β2的差值均约为0.266，且均在1%的水平下显著。这表明不同股市周期下，资金流量和基金业绩的关系存在显著的不对称性，不同股市周期下投资者对基金历史业绩的敏感性明显不同。这一差异直观地表现为，滞后季度回报率都上升10%的情况下，“牛市”周期中的基金资金流入高出“熊市”周期中资金流入2.66%。

五、研究结论

本文利用2004—2014年开放式股票型基金非平衡面板数据，以滞后季度回报率作为解释变量，研究了基金历史业绩对资金流量的影响。研究发现，基金滞后季度回报率对基金净流量的影响总体表现为显著为正，历史业绩越好，基金净流入越大，这说明我国基金投资者总体上是追逐业绩而非反向选择，投资者的这种行为保证了对基金管理人的激励和基金市场的健康发展。同时，本文研究还发现基金投资者更注重基金业绩而相对忽视风险，这可能是基金的属性所决定的。投资者偏好规模较小的基金和大的基金公司，这可能与投资者心理及公司本身实力有关。

进一步，通过识别股市“牛市”、“熊市”周期，从市场周期的角度细化对资金流量—基金业绩关系的研究。结果表明，不同股市周期下，资金流量—基金业绩的关系存在显著的不对称性，“牛市”周期下资金流量和基金业绩显著正相关，投资者倾向于追逐业绩；“熊市”周期下资金流量对基金业绩并不敏感，投资者倾向于忽视业绩。前期的大量研究之所以对是否存在“赎回异象”有争论，本文认为主要原因是没有区分股市周期，且选取的 “牛市”、“熊市” 样本区间周期长短不同所致。

参考文献：

[1]Capon N，Fitzsimons G J，Prince R A. 1996. An individual level analysis of the mutual fund investment decision[J].Journal of financial services research，10（1）.

[2]Spitz A E. 1970. Mutual fund performance and cash inflows[J].Applied Economics，2（2）.

[3]Smith K V. 1978. Is fund growth related to fund performance？[J].The Journal of Portfolio Management，4（3）.

[4]Patel J，Zeckhauser R，Hendricks D. 1991. The rationality struggle：Illustrations from financial markets[J]. The American Economic Review， （2）.

[5]Gruber M J. 1996. Another puzzle：The growth in actively managed mutual funds[J].The Journal of Finance， 51（3）.

[6]Chevalier J A，Ellison G D. 1997. Risk taking by mutual funds as a response to incentives[J].Journal of Political Economy，105.

[7]Sirri E R，Tufano P. 1998. Costly search and mutual fund flows[J]. The journal of finance，53（5）.

[8]Nanda V，Wang Z J，Zheng L. 2004. Family values and the star phenomenon：Strategies of mutual fund families[J]. Review of Financial Studies， 2004.

[9]Huang J，Wei K D，Yan H. 2007. Participation costs and the sensitivity of fund flows to past performance[J].The Journal of Finance， 62（3）.

[10]Kao G W，Cheng L T W，Chan K C. 1998. International mutual fund selectivity and market timing during up and down market conditions[J].Financial Review，33（2）.

[11]Capocci D，Corhay A，Hübner G. 2005. Hedge fund performance and persistence in bull and bear markets[J]. The European Journal of Finance， 11（5）.

[12]Mansor F，Bhatti M I. 2011. Islamic Mutual Funds Performance for Emerging Market，During Bullish and Bearish：The Case of Malaysia[C]//2nd International Conference on Business and Economic Research.

[13]Pagan A R，Sossounov K A. 2003. A simple framework for analysing bull and bear markets[J].Journal of Applied Econometrics，18（1）.

[14]Kempf A，Ruenzi S. 2004. Family matters： the performance flow relationship in the mutual fund industry[C]//EFMA 2004 Basel Meetings Paper.

[15]中国证券投资基金业协会.基金投资者情况调查分析报告[EB/OL].2014-06-16http：//www.amac.org.cn/tjsj/sjbg/386166.shtml.

[16]刘志远，姚颐.开放式基金的“赎回困惑”现象研究[J].证券市场导报，2005，（2）.

[17]李耀，于进杰.开放式基金赎回机制的外部效应 [J].财经研究，2004，（12）.

[18]陆蓉，陈百助，徐龙炳，谢新厚. 基金业绩与投资者的选择——中国开放式基金赎回异常现象的研究[J].经济研究，2007，42（6）.

[19]汪慧建，张兵，周安宁.中国开放式基金赎回异象的实证研究[J].南方经济，2007，（8）.

[20]冯金余.开放式基金赎回与业绩的内生性——基于中国动态面板数据的分析[J].证券市场导报，2009 ，（3）.

[21]林树，李翔，杨雄胜.他们真的是明星吗？——来自中国证券基金市场的经验证据[J].金融研究，2009 ，（5）.

[22]肖峻，石劲.基金业绩与资金流量：我国基金市场存在“赎回异象”吗？[J].经济研究，2011，（1）.

[23]杨坤，曹晖，宋双杰.基金业绩与资金流量：明星效应与垫底效应[J].管理科学学报，2013，16（5）.

[24]冯旭南，李心愉.参与成本，基金业绩与投资者选择[J].管理世界，2013，（4）.

[25]陆蓉，徐龙炳. “牛市”和“熊市”对信息的不平衡性反应研究[J].经济研究，2004，（3）.

[26]史永东，李竹薇，陈炜.中国证券投资者交易行为的实证研究[J].金融研究，2009，（11）.

[27]于全辉，孟卫东.牛熊市投资者情绪与上证综指的协整关系研究[J].预测，2010，（5）.

[28]何兴强，周开国.牛，熊市周期和股市间的周期协同性[J].管理世界，2006，（4）.

[29]王鹏.基金业绩与资金流量：“明星效应”存在吗[J].南方经济，2013，31.