资产证券化外部增信问题：基于案例的分析

盖 雪

资产证券化是结构性融资的一种类型，是将资产所产生的可预见且稳定的现金收益为支持发行证券的融资过程。资产的种类可以是各种住宅抵押贷款或商业地产抵押贷款、消费类贷款、商业租赁或者其他可以产生稳定可预期现金流的金融工具。〔1〕［美］扈企平：《资产证券化：理论与实务》，郑磊译，北京：机械工业出版社，2014年，第3页。我国中央国债登记结算有限公司《2015年资产证券化发展报告》显示，2015年全国共发行资产证券化产品6000多亿元，同比增长84%。近两年来，资产证券化市场呈现爆发式增长，市场规模较2013年年末增长了13倍。〔2〕《2015年资产证券化发展报告》，登载于“中国债券信息网”，网址：http：//www.chinabond.com.cn/d2s/index.html，访问时间：2016年5月25日。随着我国信贷资产证券化业务的发展，提高证券产品的信用、维护金融稳定的信用增级问题也越来越受到重视。

一、资产证券化的风险与外部增信

（一）资产证券化的风险

不同于其他债券，资产证券化产品存在许多风险，主要的风险有：（1）信用风险。信用风险主要指债务人的信用问题，因为基础资产的现金流的稳定性依赖于债务人的偿还情况，一旦债务人未能履行合同，无法全额支付证券化产品要求的收益，就会造成现金流不足，最终影响对投资者的本息支付。（2）提前还款风险。这种情况在基于住房抵押贷款证券化（MBS）的产品中非常普遍。债务人偿还本金会根据市场上的贷款利率的变化提前或者加快还款的速度，债权人无法得到之前预估的利息，这样会造成现金流不稳定和无法预测的后果。（3）结构风险。该风险会出现在有特殊目的的机构（SPV）的设立和资产转让环节，如果证券化的交易结构安排从法律上没有做到真正的风险隔离，当资产的卖方出现财务危机或破产时，由于资产并未真实销售，会造成其他债权人对证券化资产仍有追索权。（4）法律风险。法律风险指因交易合约存在法律缺陷或不能得到法律的承认和执行而给交易主体带来损失的可能。〔1〕张泽平：《资产证券化法律制度的比较与借鉴》，北京：法律出版社，2008年，第213页。

（二）外部增信的作用

信用增级是指运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付本息，而外部信用增级是发行人以外的机构对资产证券化过程提供信用支持。这对于证券的发行者、投资者以及整个金融市场，都具有积极意义。总结起来主要有以下几点：

1.对发行者而言，有利于增加证券的发行机会，节省发行成本

增信措施能够拓展发行者的筹资机会。对证券信用风险和流动性风险提供信用担保，提升信用等级，能够为信用较差的发行者发行债券融资提供可能。对于某些基础资产风险较大的证券产品而言，若不经过信用增级则很难出售，因而可通过信用增级使这类证券的发行不依赖于资产的原始信用状况，使之能够顺利出售。这一点在不良资产证券化实践中表现得尤为明显，信用增级可以使金融机构将流动性风险较高，但需要未来较长时期产生现金流的不良资产继续进行融资，增加了以该种资产支持证券的需求，极大地盘活了流动性差的不良资产。

信用增级的一个重要作用是提高发行收益、节省发行成本。〔1〕于凤坤：《资产证券化：理论与实务》，北京：北京大学出版社，2002年，第53—54页。通常，采用普通证券发行的方式，为了保护投资者利益和为投资者提供投资决策信息，一般需要详尽地披露融资者的财务信息及经营情况。通过运用资产证券化的信用增级技术，可以使融资者规避一部分信息披露义务，降低发行成本。同时，债券信用等级越高，发行所需支付的利息就越低，因为投资者对信用增级机构的实力和技术有信心，就可能降低收益率要求。对发行人而言，就可以较低的利息成本吸引投资者，并因而获得更高的发行收益。〔2〕涂永红、刘柏荣：《银行信贷资产证券化》，北京：中国金融出版社，2000年，第86页。

2.对于投资者而言，有利于保护其投资利益，减少考察成本

投资产品的收益能否得到有效实现是资产支持证券能否成功发行的关键。信用增级能够克服资产支持证券先天不足的缺陷，以增强投资者投资证券的信心。在外部信用增级的情况下，如果信用增级机构信用状况足够好，投资者甚至可以只看信用增级机构的信用状况而不必了解较为复杂的证券化结构，由此还可节省投资者对投资产品信用的“考察成本”。

3.对整个社会而言，信用增级产生的外部正效应有利于金融市场的稳定

金融市场的成熟在某种程度上是通过信用的提升来推动的。信用增级兼具内外部的正效应。所谓内部正效应是上文所提到的对于证券产品的设计者、发行人来说，能够提高证券产品信用等级、降低融资成本。而外部正效应是指信用增级使证券产品的可信度提高，使投资者权益得以保障，进而使得经济链条上的下一环节具备了守信的基础，从而降低金融市场的系统性风险。

（三）外部增信方式

从各国资产证券化实践来看，外部增信主要有以下几种方式：

1.备用信用证

备用信用证是具有明确金额的信用支持，一般由银行出具，承诺在满足预先约定的要件下，提供无条件的偿付，它可以提供部分或完全的SPV债务的偿还。信用证增信的证券信用等级与该信用证的发出银行相同。

2.相关方担保

相关方担保的形式是指由第三方对资产证券化产品提供信用担保，担保人主要是银行等金融机构或者政府。一般而言，政府的信用评级都较高，获得政府担保是一种非常有力的信用增级方式。另外，信用增级可找专门的信用担保机构来担保，对融资方来说，可节约时间成本和未来不必要的信用保值支出，同时可获得全额或部分补偿。〔1〕蔡宇飞、余升国：《资产证券化中的信用增级方式》，《经营与管理》2012年第10期，第63页。国外信用担保机构大多是专业性很高的金融担保机构，信用评级基本是在A级以上，可以向投资者保证交易安全和到期履行对本息的支付。

3.保险

保险可以分为单线保险和一般保险。保险公司采取保单的形式只承担金融担保的单线业务，称为单线保险。单线保险公司不从事任何非金融担保业务，其对SPV发行证券的整体结构进行打包担保，而且前提是这个结构已经通过内部增级。如超额担保、分层结构等方式达到一定的投资级别，单线保险公司才对其予以承保，使其达到更高的信用级别，这样方便投资者辨识，而且有了很好的保证。由于受到严格的监管，单线保险公司的收费比较高。金融监管机构对这类公司的资本及其所担保的资产的信用级别规定得非常详细，单线保险公司的资本充足率介于银行和一般保险公司之间，严格的管制使单线保险公司的资信都是AAA级。〔2〕涂永红、刘柏荣：《银行信贷资产证券化》，北京：中国金融出版社，2000年，第90页。一般保险公司是业务规模大、多样化的保险公司，收费相对较低，但是不能保证债券持有人一定能收回本金和利息，它主要为资产的价值提供保证，而对于法律文件风险、流动性风险以及税收风险等是无法提供保障的。〔3〕许轶峰：《关于资产证券化信用增级的分析》，《科技广场》2008年第2期，第106页。

4.信用互换

信用互换或信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）是资产证券化信用增级的新方式。信用互换主要是借助第三方的信用实力来增加自身债券的偿付能力。具体操作是：一方为证券的发行机构，另一方是专业的金融风险管理机构。发起方定期向另一方支付费用，当支付费用一方出现偿付风险时，金融管理机构给予补偿。互换形式多样，适合不同结构的资产支持证券。互换协议的补偿一方通常是高度专业化的风险管理机构，会采用较为精确的方法测算风险，即使风险超过合同约定的水平，其也会在国际市场上再次进行信用互换。因此，该增级方式的成本比信用证和保险都要低。这样，风险得到防范，投资者的权益在得到保障的同时，还实现了信用风险在不同交易主体间的转移，发挥了不同金融机构的比较优势。〔1〕韩良主编：《资产证券化：法理与案例精析》，北京：中国法制出版社，2015年，第142页。

二、我国资产证券化外部增信的制度与实践

我国资产证券化立法与实践已经过十余年的发展，形成了基本的法律制度以及实践操作规范，本部分将对外部增信的法律规定和实践案例加以梳理和总结。

（一）法律梳理

1.资产证券化外部增信相关法律规定

对于资产证券化的规定主要集中于银监会、人民银行颁布的规章之中，总体立法层级比较低。关于外部增信的规定比较少，银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第29条至第34条集中规定了信用增级机构。第31条至第33条明确规定了金融机构在提供信用增级时，应当明确增级的条件、保护程度和期限、承担的义务和责任，并做好信息披露。同时，《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》第5条重点规定了商业银行作为信贷资产证券化信用增级机构，只要产生了证券化风险暴露，就应当计提相应的资本。信贷资产证券化中，银行提供清仓回购条款及以超合同义务的方式为信贷资产证券化交易提供隐性支持的，对银行的资本也有相应的要求。在我国资产证券化发展过程中，外部增信机构经历了两个变化阶段。而在第一阶段，外部信用增级主要依靠银行，2007年发布的《中国银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》禁止银行为资产支持证券提供担保，后转向依靠第三方担保。

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》是关于企业资产证券化的规定，其中主要是对增信机构信息披露的要求。其中第31条第1款规定：专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》第10条规定了信用增级机构应当进行尽职调查，充分反映其资信水平及偿付能力，包括但不限于以下内容：（1）基本情况：公司设立、存续情况；股权结构、组织架构及治理结构；公司资信水平以及外部信用评级情况。（2）主营业务情况及财务状况：公司最近三年各项主营业务情况、财务报表及主要财务指标分析及历史信用表现；主要债务情况、授信使用状况及对外担保情况等；对于设立未满三年的，提供自设立起的相关情况。（3）其他情况：业务审批或管理流程、风险控制措施；包括杠杆倍数（如有）在内的与偿付能力相关的指标；公司历史代偿情况等。

2.金融担保和保险相关法律规定

我国《担保法》和《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》主要是关于民事法律关系中具体的担保制度安排，并没有规定金融担保的监管问题。金融担保公司监管的规范大多以部门规章和地方性法规的形式出现。2010年3月，国务院七部门联合发布的《融资性担保公司管理暂行条例》，对融资性担保公司的设立、变更及终止的条件和程序、业务范围、经营规制和风险控制、法律责任等作出了明确的规定。融资性担保公司的业务范围：（1）贷款担保；（2）票据承兑担保；（3）贸易融资担保；（4）项目融资担保；（5）信用证担保；（6）其他融资性担保业务。资产证券化业务包含在其业务范围之内。在保险方面，根据我国《保险法》的规定，保险公司可以从事财产保险，包括财产损失保险、责任保险、信用保险、保证保险等保险业务。

从法律上来说，我国的金融担保公司和保险公司是可以从事资产证券化外部增信业务的，但是法律并没有对增信机构作出具体要求，需要部门规章对相关制度进行进一步的细化。作为信贷资产证券化专门规定的《金融机构信贷资产证券化试点管理办法》对外部增信的规定比较粗疏，对外部信用增级的方式、信用增级机构具体的要求没有详细的规定。

（二）实践案例分析

在本部分，笔者主要采取案例分析的方法对我国外部增信具体实践进行研究，所选取的案例来源于中国债券信息网〔1〕具体信息登载于“中国债券信息网”，网址：http：//www.chinabond.com.cn/Channel/21000，访问时间：2016年5月25日。和深圳证券交易所官方网站〔2〕具体信息登载于“深圳证券交易所官方网站”，网址：http：//www.szse.cn/main/disclosure/zxzcgl/xrfwxxgg/，访问时间：2016年5月25日。，以这两个网站所披露的发行文件作为样本。其中，中国债券信息网作为信贷资产证券化案例库，深圳证券交易所官网作为企业资产证券化案例库。笔者经过统计发现，截至2016年5月25日，中国债券信息网上披露的信贷资产证券化发行说明书共223份，深圳证券交易所官网披露信贷资产证券化案例71个（包括发行说明书、资产管理报告、审计报告等相关文件所涉及的案例），由于所涉及的样本数量较大，且文章篇幅有限，无法对所有案例进行列举和总结，因此笔者采用随机抽取的方法对部分案例进行列举和分析。从文章的时效性角度考虑，本文所选取的案例全部是近两年的。在2016年期间，截至5月25日，中国债券信息网上披露的发行文件共计32份，本文随机选取20份予以列举。在随机抽取的20份发行文件中，基本实现了选取样本的差异性、多样性和代表性。发起人主要有商业银行和汽车金融公司，包括城市、村镇银行，相比于国有控股大型商业银行、国开行等，选取的此类银行的信用水平相对较低，资本实力相对薄弱。基础资产包括个人消费贷款、住房抵押贷款、汽车抵押贷款、融资租赁资产等各类不同的资产类型，基础资产多样性也使不同项目的信用风险存在差异。同时，这些项目也存在地域差别，既有北京、上海、广州等金融发达城市，也有东北、中部地区等金融欠发达地区。在企业资产证券化部分，对所涉案例（披露的文件涉及案例基本为近两年的）按照1—71的顺序依次进行编号，选取编号为5—10和45—50的12个具体案例予以列举，列出部分企业资产证券化的外部增信情况。企业资产证券化的基础资产更加多样化，如供热合同债权资产、融资租赁资产、信托受益权资产、小额贷款资产、应收账款债权资产等，发起人有城市投资公司、小额贷款公司、互联网金融公司，原始权益人的资本实力更是呈现出良莠不齐的状态。

1.信贷资产证券化

在信贷资产证券化方面，所选取的样本都采取了内部增信方式，由于外部增信需要付出一定的成本，加之信贷资产证券化一般有银行的信用作为支撑，因此基本没有外部增信措施（详见表1）。

表1 2016年部分信贷资产证券化项目外部增信情况〔1〕 资料来源：笔者依据中国债券信息网披露的文件资料整理而成。

续表

表1显示，我国信贷资产证券化过程中普遍缺乏外部增信措施，大多依靠内部增信，使得风险集中于发行人、原始权益人，极易引发信用风险的问题。

值得注意的是，设置外部增信措施的项目以发起人作为流动性支持机构，难以起到外部增信规避风险的作用。其中中誉2016年第1期不良资产支持证券是唯一一个采取了外部增信措施的案例。流动性支持机构是指信托设立时的次级档资产支持证券持有人，其按照交易文件的约定，如发生流动性支持触发事件，则同意提供约定金额的流动性支持款项。联合资信评级认为由于流动性支持机构在证券发行前并未确定，联合资信谨慎评估外部流动性支持条款的效力，并将在证券发行后进行持续关注。由此可见，此项外部增信措施能否起到作用，还有待时间检验。而在更早的一个不良资产证券化案例中——东方资产管理公司发行的06东元资产证券化产品，是我国首批试点的不良信贷资产证券化产品〔1〕06东元资产证券化的基础资产为东方公司2004年11月从中国信达资产管理公司收购的原中国建设银行辽宁地区可疑类贷款，中诚信托公司作为发行人，银河证券作为主承销商。发行说明书登载于“百度文库”，网址：http：//wenku.baidu.com/link？url＝wlFfuGH8nDDaDfhu Elvs2 faBK9JJUr2mlr7KQQxtXSk72oQUXCIjJQDoiHbzVAgpgHLIXWD2oxKxLdg5 j3hYp5-PdOFl＿WF V0y2mDR4qSLm，访问时间：2016年5月25日。，06东元项目采取了一项当时非常创新的信用增级措施，即流动性支持。与其他产品不同的是，不仅流动性准备金由发起人提供，而且其还需承担补足义务〔2〕韩良主编：《资产证券化：法理与案例精析》，北京：中国法制出版社，2015年，第218页。。该产品的发行说明书规定，在资产支持证券应付利息、费用开支未能得到偿付，或应付本金在三年内未能得到偿付时，由发起人依据受托机构的指示对其进行补足。且在流动性支持的安排中，并没有设定发起人最高补足的限额，仅提到发起人可以补足金额为限对基础资产进行追索。这样的增信安排表明，无论基础资产出现任何状况，只要现金流跟不上资产支持证券的偿付，发起人就要补足，显然无法满足破产隔离和真实出售的要求，资产证券化的结构性融资安排已然发生变异。

2.企业资产证券化

相比于信贷资产证券化，企业资产证券化更多采用了外部信用增级方式。笔者查阅了深圳证券交易所官网披露的企业资产支持专项计划说明书，选取部分案例予以列举（详见表2）。

表2 2015和2016年部分企业资产证券化外部增信情况〔1〕 资料来源：笔者依据深圳证券交易所官网披露的文件资料整理而成。

续表

从表2可见，多数项目都采取了外部增信的方式，但是增信方式也存在单一化的问题，大多都使用了原始权益人担保、母公司担保或者有高度关联关系的公司担保的形式，并没有完全达到外部增信分散风险的作用。以三个具有代表性的案例来说明其具体操作，前两个案例主要体现了其存在的典型问题，第三个案例是外部增信的新的尝试——引入债券保险。

案例一：中金蚂蚁小贷第六期小额贷款资产支持专项计划〔1〕参见《中金蚂蚁小贷小额贷款专项资产支持计划说明书》，登载于“深圳证券交易所官方网站”，网址：http：//www.szse.cn/main/disclosure/zxzcgl/xrfwxxgg/，访问时间：2016年 5月25日。

该资产支持专项计划是由原始权益人阿里小贷转移基础资产，由中金公司作为计划管理人（SPV），兴业银行作为资金托管人，其交易结构如图1所示。

图1 中金蚂蚁小贷第六期小额贷款资产支持专项计划交易结构示意图〔2〕 资料来源：中金蚂蚁小贷第六期小额贷款资产支持专项计划说明书。

该专项计划外部增级设置了差额补足机制，由商诚担保有限公司出具《差额支付承诺函》。商诚担保在不超过差额补足上限的范围内承担补足义务。当专项计划的资金不足以支付优先级及次优级资产支持证券当期应付的预期收益和/或本金时，则触发差额补足启动事件。在承诺人不履行义务时，计划管理人有权代表优先级、次优级资产支持证券持有人向其进行追偿。在触发差额补足后，支付承诺人履行支付义务，但是专项计划的资金仍不足以支付优先级和次优级证券收益或本金的，构成需经生效的加速清偿事件。〔1〕发生加速清偿事件的情况下，基础科目内的资金不再用于再投资，证券化服务账户现有全部资金转至专项计划账户，并按照规定的支付次序进行分配。

同时，计划书的特殊风险揭示，差额支付承诺人商诚担保支付能力下降而造成信用增级效力下降时，主要防范措施如下：原始权益人小额贷款资产的历史违约率不超过10%，而该专项计划10%的次优级资产支持证券由特定原始权益人风险自持，且安排了加速清偿机制等对证券安全加以保护。

信用评级机构出具的评级报告认为：商诚担保有限公司是专门从事担保的公司，由阿里巴巴、淘宝、浙江融信网络科技有限公司三方联合，在重庆设立。截至2014年年末，商诚担保对外担保余额为32.6亿元，代偿余额为56.42万元。但由于商诚担保成立时间较短，建立的风险控制体系是否能够有效运行尚有待检验，因此，评级机构认为商诚担保资本实力一般，给予其主体信用级别BBB级；而且，鉴于商诚担保承诺补足的最高数额为30%，商诚担保与原始权益人均为阿里巴巴集团体系内企业，关联度较高，其外部增级的信用支持强度相对有限。

案例二：广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划〔2〕参见《广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划说明书》，登载于“深圳证券交易所官方网站”，网址：http：//www.szse.cn/main/disclosure/zxzcgl/xrfwxxgg/，访问时间：2016年5月25日。

长隆主题公园资产管理计划，是以长隆公园未来的门票收入作为资产证券化的基础资产，由华泰证券作为计划管理人成立的资产支持证券。

该计划的外部增信主体是原始权益人和长隆集团。原始权益人作为差额支付承诺人，若在前一个特定期间内，基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和/或销售数量低于约定的最低销售数量，根据计划管理人发出的《差额支付通知书》，于差额支付划款日履行差额支付义务。广东长隆集团作为担保人，在原始权益人未能履行差额支付义务，即专项计划账户当期收到的差额支付款项未达到《差额支付通知书》的金额时，根据计划管理人发出的《担保履约通知书》，于担保划款日履行担保义务。也就是说，广东长隆集团作为担保人为原始权益人的差额支付义务提供担保。

图2 广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划结构示意图〔1〕 资料来源：广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划说明书。

外部增信强调第三方提供增信担保，本计划存在的主要问题是原始权益人和长隆集团关联程度较高，风险集中于发起人，不利于实现外部增信的目标：分散风险和风险共担。

案例三：东证资管-蚂蚁微贷（SZ）1号资产支持专项计划〔2〕参见《东证资管-蚂蚁微贷（SZ）1号资产支持专项计划说明书》，登载于“深圳证券交易所官方网站”，网址：http：//www.szse.cn/main/disclosure/zxzcgl/xrfwxxgg/，访问时间：2016年5月 25日。

2015年6月12日，东证资管-蚂蚁微贷（SZ）1号资产支持专项计划（以下简称专项计划）发行成立，由东方证券资产管理有限公司担任计划管理人。本专项计划首次引入保险公司的保证保险机制以提供信用增级保障，丰富了资产支持证券业务外部增信形式。本计划的保险人为永安财产保险股份有限公司。

被保险人为优先级资产支持证券的投资人，投保人为东证资管（SPV）。保险人的保险责任主要为：当专项计划资金不足以支付专项计划优先级资产支持证券持有人当期预期收益时，保险人将按照约定向被保险人赔偿差额。发生保险事故后，被保险人在取得保险赔偿金的同时，被保险人应将其在专项计划项下获得等值于保险赔偿金的相关权益转让给保险人。保险人自向被保险人赔偿保险金之日起，在赔偿金额范围内代位行使被保险人在专项计划项下的权利。

本计划的保险人永安保险，是由保监会批准成立的主要经营财产保险业务的商业性股份有限公司。截至2014年年末，永安保险实际资本25.52亿元，偿付能力充足率249.62%，上海新世纪资信评估投资服务有限公司给予永安保险主体信用评级为AA＋。因为采用该增信方式，本计划的优先级证券达到了AAA的评级，并获得了3.4倍的超额认购。

图3 东证资管 蚂蚁微贷1号资产支持专项计划结构示意图〔1〕 资料来源：东证资管-蚂蚁微贷1号资产支持专项计划说明书。

（三）问题和缺陷

通过制度梳理和案例分析，我国资产证券化外部增级主要存在以下几个问题：

1.我国资产证券化信用增级方式以内部增级为主，外部增信缺失问题凸显

以内部信用增级为主的方式把风险更加集中在发起人和发行机构上，违背了资产证券化“风险共担，分散风险”的宗旨。外部信用增级一般会在不降低自身信用级别的条件下提高资产支持证券的信用水平，对于信用增级需求者和提供者来说，总体信用水平上升。内部信用增级则通过一系列安排，使信用风险在基础资产和其他资产之间，甚至基础资产内部进行分配，通过提升企业其他资产信用风险的方式降低基础资产的信用风险。其后果是资产支持证券信用等级提升，其他资产信用水平下降，原始权益人总体信用水平不会上升。因此，外部信用增级所产生的内外部效用之和大于内部信用增级所产生的效用。〔1〕李颖：《我国企业资产证券化中的信用增级研究——以欢乐谷专项计划为例》，广州：暨南大学硕士学位论文，2014年，第25页。例如，在采取优先/次级结构的案例中，一般情况下，优先档资产支持证券采取簿记建档公开方式发行，在全国银行间债券市场上交易；而次级档资产支持证券采取定向私募方式发行，主要是由发起机构自身持有，证券化产品的风险还是主要集中在发起机构自身范围之内，且没有得到有效的分散。〔2〕张长全、杨红伟、贾将贤：《我国资产证券化信用增级模式研究》，《学术界》2010年第7期，第66页。单纯利用内部信用增级的作用有限，不能有效控制风险，随着基础资产越来越多元化，对外部信用增级的需求会更大。

我国在信贷资产证券化方面，很少采取外部增信的措施。在企业资产证券化方面，只有少数项目采取了外部增信措施。这加大了证券化的风险，也限制了资产证券化的进一步发展，尤其在未来更多不良资产进入证券化的资产池，这一问题将更加严峻。

2.外部增信方式单一，影响风险的分散和基础资产的真实出售

外部增信主要以担保方式为主，比如在企业资产证券化中，外部增信的担保机构主要分为两类：一类是第三方担保；另一类是原始权益人担保。在我国，第三方担保主要有关联公司、担保公司或者四大资产管理公司，承担担保责任和提供差额支付承诺。〔3〕海通证券研究所：《固定收益研究报告——资产证券化专题之三》，登载于“海通证券官网”，网址：http：//www.htsec.com/ChannelHome/index.shtml，访问时间：2016年5月25日。实践案例表明，担保机构主要集中于原始权益人、关联公司和母公司，原因可能是此种方式可以有效降低成本，但是存在以下两个缺陷：第一，评级机构对资产支持证券的评级不会高于发起人的信用级别；第二，发起人对基础资产还承担一定的偿付违约责任，法院可能据此判定基础资产出售为非真实出售。〔1〕李勇主编：《关于我国不良资产证券化的初步探讨》，北京：中国财政经济出版社，2005年，第110页。有关联关系的企业之间进行信用增级不利于风险分散，无法起到破产隔离的作用，也很难起到信用增级的作用。完全独立的第三方增级几乎没有关联风险，但是发行人需要向第三方支付风险补偿费。

最初我国资产证券化的担保机构主要是商业银行，后被银监会叫停，此后企业资产证券化外部增信方式一直处于停滞状态，没有丰富和完善。虽然个别案例对外部增级方式有了新的尝试，如东证资管运用了保险的方式，但是在实践中运用并不普遍，机制也不健全，缺乏专门为资产证券化提供保险的保险公司。对资产证券化产品进行保险是有一定风险的，如美国2008年的次贷危机就曾经使美国债券保险行业遭受重创，严格的风险监管法律法规在我国还没有形成。目前中国还没有真正意义上的专业债券保险机构，唯一一家准债券增信机构是由多家国有企业联合中国银行间市场交易商协会共同发起设立的中债信用增进投资股份有限公司，成立的主要目的是解决信用级别较低的发行主体特别是中小企业的融资困境，但是由于缺乏明确的监管主体和明晰的信息披露，公众对公司的情况也缺乏深入了解，基本没有涉足过资产证券化增信领域。

3.缺乏信用度较高的专业金融担保机构

我国资产证券化外部信用增级机构能力参差不齐，虽然各类担保公司数量很多，但是普遍资金规模偏小，自身资质以及担保能力有限，缺乏全国性的、高评级的信用增级机构。目前中国担保机构平均每家注册资本不足1亿元，其中规模最大的中国投资担保有限公司的注册资本金为30亿元，在保风险敞口方面超过200亿元，其实力不足以有效承担债券担保业务。〔2〕孙海容：《从美国债券保险业的经验教训看中国开展债券保险业务的前景》，《经济研究导刊》2012年第1期，第79页。在没有外部担保的情况下，资产证券化产品的信用等级取决于其发起机构的信用等级；在提供外部担保的情况下，担保机构的信用等级起码要等于发起机构。而在现在的增信市场上还没有信用较高的担保机构，因而担保公司担保这一增信方式信用支持效果一般。

4.担保制度对信用增级形成限制

国外资产证券化在信用增级时，因为政府或政府机构的信用级别一般都比较高，作为第三方为产品提供担保起到了非常好的增级作用。美国在资产证券化最早出现时，政府在其中进行全面的信用支持。〔1〕［美］扈企平：《资产证券化：理论与实务》，郑磊译，北京：机械工业出版社，2014年，第45页。在政府主导型的资产证券化中，如美国、加拿大、中国香港和韩国发行的资产证券化产品，很多都由政府提供担保或隐含政府担保。〔2〕申蕙：《试论我国资产证券化过程中的信用增级》，《贵州社会科学》2006年第6期，第23页。但在我国，《担保法》明确规定政府不允许参加任何担保行为。《担保法》的第7条和第8条分别规定：“具有代为清偿债务能力的法人、其他组织或者公民，可以作保证人。”“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。”这样，国家机关几乎完全被排除在信用增级的第三方范围之外。

5.资产证券化市场增信法律不完善

我国目前现有的制度和规则大多数是部门制定的规章，对资产证券化的发展法律支持不完善。2005年出台的《信贷资产证券化试点管理办法》，是我国首部真正意义上关于资产证券化的法规，规定明确了参与资产证券化的主体，也促成了我国第一次资产证券化大规模试点发展的到来，但是其没有对资产证券化运作中的基本细节作出更为具体的规定。我国的信用法制建设还很落后，在证券市场增信方面目前还没有更为详细的规定，比如金融保险和担保的特殊监管要求、相关公司的准入门槛等。

（四）小结

目前我国的资产证券化产品，由于入池资产基本都是正常或者优良的资产，优先级基本都获得了较高的信用评级。但是，我们应该看到其中存在的外部信用增级不足的问题，会影响资产证券化的进一步发展。

我国各大银行正在尝试推出不良资产证券化产品，比如2016年5月中国银行作为原始权益人的中誉2016年第1期不良资产支持证券，招商银行作为原始权益人的和萃2016年第1期不良资产支持证券，都已经在银行间债券市场发行，业界认为此举打破了银行不良资产转让主要依赖传统“4＋1”资产管理公司的框架，有助于减轻资产管理公司的资本金压力，并对培育民间资本力量参与证券化市场、加速社会债务和产能的市场化出清具有标志性意义。〔1〕《招行发行全球首单信用卡不良资产支持证券》，登载于“新华网”，网址：http：//news.xinhuanet.com/fortune/2016-05/26/c＿129018877.htm，访问时间：2016年5月27日。在当前经济结构转型的情况下，无论是商业银行还是实体企业对于不良资产存在广泛而迫切的化解需求。资产证券化的风险无法消失，只能转移和分散，在这个过程中如果不能很好地控制风险转移，就极易引发金融市场的波动。在不良资产逐渐进入资产证券化市场的时候，信用增级就显得尤为重要。截至2015年年底，在中央结算公司托管的信贷资产证券化产品中，银行类投资者持有其中58.49%的份额，非银行金融机构投资者持有41.44%，非金融机构及境外机构投资者合计持有0.07%。在基金类投资者中商业银行理财产品占近44%的比例，当前银行理财尚未打破刚兑，发生信用事件难免会由银行进行兜底，若资产证券化产品出现兑付问题，银行系统整体面临的风险仍然不低。〔2〕中央国债登记结算有限责任公司：《2015年资产证券化发展报告》，登载于“中国债券信息网”，网址：http：//www.chinabond.com.cn/d2s/index.html，访问时间：2016年5月25日。

目前由于我国资产证券化的历史数据量不大，一级市场不能定期发行，二级市场流动性不足，难以形成有效的定价估值体系，且市场规模还比较小，风险对冲机制缺乏，做市商面临流动性风险、利率风险、信用风险等，截至2015年年底，仅有一例做市成交成功的案例。如果推动做市商机制的应用，我国资产证券化市场会进一步发展，打破刚性兑付，采用信用风险定价方式，满足不同投资者的风险偏好，更加需要信用增级体系的支撑。资产证券化市场仍然有巨大的发展空间，而信用环境和增信体系的不完备是阻碍其发展的重要因素。

三、我国外部增信体系的完善

（一）完善的信用法律体系是增信制度建设的基础

完善的信用法律体系是金融业发展的基础和助推力，在促进社会信用增级体系建设时法律法规建设应该先行，监管机构和监管体系应该明确。面对我国资产证券化爆发式的增长，以及实践中出现的问题，监管机构应当明确监管的责任，为资产证券化的健康发展扫除制度上的障碍。

1.完善法律体系

相较于金融发达国家，我国的信用法制建设还很落后。在资产证券化的增信方面，应当探索新的外部增信方式，但是对于增信机构也要予以规制，明确信用增级的标准和责任分配。同时，对信用担保机构和信用评级机构设定严格的准入和退出制度，明确增信机构的业务范围、权利与义务、违规操作的法律责任、财务及内部控制制度与行业自律和监管等细则。对担保公司或信用增级机构给予一定的法律保护和制约，为资产证券化的发展创造良好的社会信用环境。

完善《担保法》，为资产证券化增加保证担保主体。从国外的发展经验来看，政府机构提供担保是一种有效推动资产证券化的外部信用增级方式，建立政府担保机构的资产证券化模式，将是提高我国资产证券化效率的重要手段。因此，我国应当明确资产证券化中政府和政府担保机构的合法主体地位，从而为该信用增级方式的运用创造法律平台。美国的住房抵押贷款市场是世界上规模最大、最完善的，政府担保在其中起到了主导作用，我国发展住房抵押贷款，扩大规模、提升效率可以借鉴这种政府增信的模式。

2.明确监管规则

增信机构作为信用风险的缓释机构，需要强化风险监管。具体来说，针对债券保险的监管，监管部门一方面需要建立良好的市场环境来发展债券保险公司，另一方面又要成立专门监督机构或自律组织（如美国成立了美国债券担保业协会），并出台相应的法规、规章来对债券保险公司进行严格监管。如规定债券保险公司承保债券的最低信用等级，规定其投资对象及各投资对象的投资比例上限等。还应对债券保险公司的承保业务进行及时跟踪，尤其是在经济景气周期有转变迹象时，要防止债券保险公司为追求一时之利而放松对承保对象的限制。〔1〕周沅帆：《美国次贷危机对债券保险公司的影响及对我国的启示》，《保险研究》2008年第10期，第101页。同时，在保险公司为资产证券化产品承保时，对保险品种、保单内容、相关法律风险控制应当有更为明确的规定，保险机构应当定期披露投保人名单、承包费率以及监管机构要求的其他报告（如资本结构、所有权变化以及财务状况等）。

（二）探索外部信用增级方式的创新，使外部增级措施更加多样化

从各个发达国家的经验来看，在对证券化资产进行信用增级时并不是采用单一方法，往往是内外部多种增信方式组合使用。为了更有效地对资产证券化进行信用增级，促进资产证券化业务的发展，我国应当借鉴国际经验，灵活地将多种增信方式搭配进行使用，以增强增信效果。〔1〕周沅帆：《增信体系与债券市场发展——从经济转轨角度的研究》，沈阳：东北大学博士学位论文，2010年，第190页。除了内部增级，还应该探索外部增信方式。这既可以对基础资产进行增信，也可以对证券化产品进行增信。

澳大利亚的麦格理（Macquarie）证券有限公司发放的住房按揭债券多为3A级债券（评级机构为标准普尔公司），并从欧洲筹得大量资金支持本国的住房消费，成为成功增信的一个典型案例。其在证券化中遇到的各类风险通过利率互换机制、过手债券的结构设计及信用机构的严格评估得到了转移和化解。除了利用超额担保、设立准备金账户等内部增信方式之外，其采用保险措施，优先选用具有高效保险理赔的保险公司。如在保险公司承保的保单中规定，证券发行机构在违约情况下7日内向承保的保险公司进行索赔，保险公司必须在收到索赔请求的14日内给付保险金。不同于多数国家在住房抵押贷款证券化中使用政府担保进行增信，麦格理模式采用了债券保险的方式对证券化产品进行承保。这种内外部增信相结合的方式，既能合理平衡证券发行成本，分散风险，也能吸引投资者，使证券获得更好的定价和发行能力。〔2〕参见朱音捷《浅谈资产证券化中的信用增级》，《经济视角》2011年第9期，第55页。

随着我国资产证券化的规模逐渐扩大，市场机制逐渐完善，不良资产进入证券化市场，对信用增级，尤其是外部增级的需求会越来越大，因而应当探索内外部增级相结合、灵活多样的外部增级措施。本文认为应当重点发展以下增信方式：

1.债券保险

保险既是比较常用的资产证券化增信方式，也是我国现阶段能够采用并发展的一种外部增信方式。在上文所提及的东证资管-蚂蚁微贷1号资产支持专项计划案例中，就率先引入保险增信，并取得良好的效果。其基本操作是：保险公司对证券风险进行评估和定价，根据不同质量和风险系数的基础资产规定不同金额的保险费用，到期无法兑付时，由保险公司赔付的保险金来弥补损失和清偿本息。学者也认为，在资产证券化市场更加成熟后，可考虑对产品的兑付引入保险机制。〔1〕王隽：《不良资产证券化的风险控制》，《中国金融》2016年第7期，第58页。在美国，债券保险在结构化金融产品信用增级手段中所占份额超过50%。〔2〕陈晓虹、刘彦、刘肯等：《美国债券保险的发展及对我国的启示》，《中国货币市场》2009年第6期，第28页。引入债券保险作为增信方式，可以借鉴美国的经验，分立单线保险和多线保险，资产证券化业务只能由单线保险公司进行承保。单线保险公司不能够承保其他非金融担保业务，这实际是在金融保险业务和其他业务之间形成风险隔离，也便于监管机构对单线保险业务制定更为严格的监管措施。在初期阶段，可以考虑由大型保险公司，如中国人寿、中国太保以及平安保险率先开展债券保险业务，因为此项业务对保险公司自身的信用评级要求一般是3A级，可由规模较大、信用较高的保险公司首先试点，之后再进行扩展，建立多层次的债券保险体系，增加市场的竞争与活力。

2.信用互换

信用互换是发达国家金融市场上出现的一种更为有效的风险管理工具。信用互换作为一种外部增信方式，其成本低于银行担保、信用证。利用信用互换工具缓释资产证券化的风险，我国理论界已经出现这种呼声〔3〕参见王冠《发展信用风险缓释工具》，《中国金融》2014年第23期，第81页；张强、吴敏《中国信用风险缓释工具创新试点最新进展研究》，《财经理论与实践》2011年第4期，第2页。，而且在信用互换方面已经有了初步的尝试。2010年年末，我国正式引入了信用互换制度，银行间市场推出了信用缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）〔4〕潘峰、何荣天、余建军：《多层次市场中场外CDS工具发展与监管》，《证券市场导报》2012年第3期，第56页。，未来可以期待进一步扩展至资产证券化领域。与此同时，应当借鉴美国信用互换市场曾经出现的监管和风险防范缺失的经验教训，完善我国的信用互换制度。现行的信用互换工具仍然存在市场运行机制不完善，包括定价能力差、流动性不足、信息披露制度不完善等问题；外部环境建设滞后，包括监管制度设计、会计制度、税收制度的完善问题。在制度条件成熟的情况下，引入信用互换工具作为资产证券化外部增信方式是必然的选择。

3.资产管理公司增信模式

我国有四大资产管理公司，分别是华融、信达、长城、东方资产管理公司，是经国务院决定设立的收购国有独资商业银行不良贷款、管理和处置不良资产的金融机构。在不良资产作为基础资产的证券化项目中，具有国有背景的资产管理公司也可以成为增信的主体，其信用级别相应较高，同时也更加专业，对处理不良资产具有一定的经验。2008年建元重整资产证券化是由中国建设银行作为发起人发起的不良资产证券化产品〔1〕08建元产品的基础资产包括逾期贷款、呆滞贷款和呆账贷款三类，发行人为中诚信托有限责任公司，由中国国际金融有限公司作为主承销商。发行说明书登载于“豆丁网”，网址：http：//www.docin.com/p-407469792.html，访问时间：2016年5月27日。，不同于其他不良资产证券化项目由发行人自己持有次级资产支持证券，建行将次级资产支持证券定向发行给信达资产管理公司，并要求其在优先级资产支持证券本息偿付完毕前不得转让，很好地回避了风险。在我国缺乏信誉良好的担保公司的情况下，我国资产管理公司作为外部增信机构未尝不是一条可行之路。

（三）培育信用较高、具有一定规模的增信主体是关键

在我国的资产证券化案例中，采用第三方担保方式进行增信，提供信用支持的主体往往不是专业的金融机构。现存的金融担保公司的资金规模、信用度普遍不高，因此培育信用度较高、具有一定规模的担保公司也应成为必要措施。

我国金融担保行业还处于起步阶段，而且主要提供担保服务的领域是中小企业融资。在我国的担保实践中，政策性金融担保公司与兼具政策性与商业性双重目的的金融担保公司居于主流地位，这主要是由于信用担保属于高风险、低回报行业，它离不开政府资金的支持。在发展资产证券化增信方面，应当先培育具有国家信用支持的大型金融担保公司，因为相较于其他领域，资产证券化属于风险较高的融资活动。对于刚刚成立不久、规模较小的金融担保公司可以进行政策扶持，促进其规模增长和承保能力增强，同时也可以采取企业合并、联合的方式，增强担保公司的资本实力和企业规模，形成多层级的信用担保机构，既发挥政府的主导作用，也要鼓励市场担保主体的活跃和发展。

四、结语

资产证券化进入中国已经十余年，中间因为金融危机一度中断，无论法律制度层面，还是市场机制层面，都有诸多不完善之处。随着资产证券化业务的快速增长，不良资产的进入，仅靠内部增信必然会阻碍其继续发展，影响金融市场稳定。解决我国外部增信缺失的问题，需要进一步完善我国的信用法治环境和金融担保体系，这既需要政府的引导和监管，也需要市场层面的竞争。唯有法律和制度的完善，才能为资产证券化进一步发展奠定基础。