企业并购融资策略探析——以中国电建为例

李艳琴

（广东外语外贸大学南国商学院，广东广州510545）

企业并购融资策略探析
——以中国电建为例

李艳琴

（广东外语外贸大学南国商学院，广东广州510545）

在市场经济背景下，企业为寻求自身发展，选择通过并购融资来完成扩张，已逐渐成为当下企业促发展、调整结构的主要手段。本文对中国电建并购融资的动因和策略进行了探讨分析，最后得出启示并提出了建议：采用“溢价发行+承接债务+优先股融资”的策略对国企并购融资起到了很好的借鉴作用。

并购；融资；优先股

随着全球经济的不断发展，企业并购融资已成为产业结构调整、市场主体优化的有效途径，并购融资策略是并购融资方案实施的核心，制定合适本企业的策略关系到并购融资的成败。本文以2015年中国电建并购融资的案例为切入点，探讨企业并购融资策略创新和选择。

一、案例背景

中国电力建设集团股份有限公司（简称“中国电建”）成立于2011年9月，于2011年10月在上海证券交易所上市，是中国电力建设集团公司（简称“电建集团”）的主要控股子公司，主要从事国内外水利水电建设工程的总承包和相关的勘测设计、基建、咨询等配套服务，是一家规模大、水平高、品牌影响力大的水利水电建设龙头企业。

2014年9月30日中国电建发布《重大资产购买并发行优先股募集配套资金》的公告，以3.63元/股向电建集团非公开发行40.4亿股普通股和承接25亿元债务的方式购买电建集团的下属顾问集团、北京、华东、西北、中南、成都、贵阳和昆明设计院等8家全资子公司的100%股权，并发行优先股融资20亿元用于补充标的公司的运营资金和上市公司的流动资金。

二、中国电建并购融资策略分析

1、并购融资动因

（1）履行对市场的承诺。2011年电建集团筹建时，正值中国电建申请IPO。为避免上市公司与母公司的潜在同行竞争，减少关联交易，保护中小投资者，保障公司顺利上市，在巡演中电建集团筹建组承诺会在两年内启动将大股东旗下的中水顾问集团等优质资产注入上市公司，并表示注入相关优质资产后将增厚每股业绩。但此后两年，股价一路下跌至2.77元，远低于IPO发行价4.5元，此时如果照此承诺注入资产，利好于大股东，但势必损害中小投资者利益，若不注入优质资产又有不履行承诺的嫌疑。2013年11月国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》政策，支持企业发行优先股进行兼并重组和融资，这也为中国电建并购融资提供了机遇和策略选择。

（2）提升公司竞争力。通过收购标的公司（顾问集团和7家设计院），可以实现电建集团的水电、风电的设计、施工业务板块整体上市，能有效地推动电建集团内部资源整合，构建水利电力设计和施工一体化产业链，实现将水电、风电勘测设计及建筑施工业务置于统一的管控平台下，进一步落实电力体制改革的战略决策。标的公司是国内实力最为雄厚并享有国际声誉的工程设计企业之一，具有突出的品牌优势，并购后可进一步提升中国电建的核心竞争力。

（3）完善上市公司治理体制。通过本次并购，电建集团将持有77.26%的股份，中小投资者持有普通股22.74%，优先股股东占2000万股，中国电建将持有8家标的公司100%股份。电建集团主要履行管理职能，并不开展具体经营业务，具体生产经营主体则为中国电建，这从根本上理顺了股权与管理的关系，实现了完整的水电、风电设计施工产业链，可减少同业竞争，提高长期盈利能力，符合上市公司股东的利益。并购前、后电建集团股权结构如图1、图2所示。

（4）优化企业财务结构。中国电建采用溢价发行、承接债务、发行优先股等创新方式，总计可少发行27亿多股普通股，以2014年归属母公司所有者净利润计算，8家标的公司净利润约为20.5亿元，经计算，可得出重组前后中国电建每股收益分别为0.4985元和0.5026元，普通股每股收益略有增厚。优先股配套融资的20亿元则可补充上市公司流动资金和标的公司的运营资金。并购前后中国电建股本结构如表1所示，将标的公司纳入合并范围前后的财务数据如表2所示。

2、并购融资方式选择分析

根据中国电建公司公告，拟采用“溢价发行+承接债务”的创新方式购买资产，以优先股配套融资。这是首个央企在A股市场采用溢价发行普通股进行并购，配套优先股融资也开创了资本市场先例。

（1）溢价发行普通股。以3.63元/股溢价向标的（母公司）发行普通股，较底价2.77元/股溢价约31%，即中国电建向电建集团少发14.68亿股，通过溢价发行普通股并购，有效抑制了上市公司并购后普通股股本的扩张程度，降低了每股收益被摊薄的压力，单就溢价部分就向上市公司的中小投资者让利14.68亿股，充分保护普通股和中小投资者利益，且标的是中国电建主业的上游优质资产。这也表明母公司对上市公司未来的看好，能增强中小投资者的信心。

（2）发行优先股配套融资。优先股的发行设定为附单次跳息安排的固定股息、非累积、非参与、可赎回但不设回售条款、不可转换的优先股；前5年股息率为5.00%，并保持不变；第6年较前5个计息年度股息率基础上增加2个百分点，之后股息率调整之后保持不变。从股息上看，较同期银行贷款利率4.90%相差不大，对优先股投资者有一定的吸引力，同时未给上市公司增大付息压力。由于优先股不计入股本，发行优先股20亿的配套融资，其中10亿元用于补充标的公司营运资金、10亿元补充上市公司流动资金。按3.36元/股的价格算，可少发行5.95亿股普通股。这既减少了普通股股本扩张，减轻了发行普通股融资对二级资本市场的冲击，又降低了对上市公司每股收益的摊薄效应，还可获得充足的资金。

图1 并购前中国电建股权结构

图2 并购后中国电建股权结构

（3）创新承接债务方式。在此次并购中中国电建创新地提出采用承接标的公司债务方式，25亿的债务可进一步减少发行普通股6.887亿股，避免再次稀释普通股利益。按照标的公司（顾问集团和7家勘测设计研究院）的资产预估值168.3亿元和2014年归属母公司的净利润约20.7亿测算，标的资产市盈率仅为8.13倍，远低于A股市场建筑勘察设计行业上市公司20倍至30倍市盈率的估值水平。优质的标的公司资产注入，为中国电建承接债务提供了偿还保障，不但减轻了上市公司的负担，还提升了并购后上市公司的每股收益，实现并购的双赢。

表1 并购前后中国电建股本结构

表2 并购前后的合并财务数据

三、启示

1、尊重中小投资者利益

企业进行并购融资，尤其大型国企的并购融资影响面广，中小投资者利益是否得到充分考虑直接影响到并购融资的成果。中国电建是A股市场电力基建行业的“巨无霸”，在市场低迷的环境下，采用溢价的方式，提升了并购后上市公司的每股收益；采用“承债+优先股”的方式，有效地避免了股权被稀释。这种大股东的让利行为，不仅保护了中小投资者权益，实际上也促使了此次并购融资的顺利进行。在股价上，2014年9月30日中国电建一经公布“溢价定增+承接债务+优先股”并购融资方案，在之后5个交易日里股价上涨了44%，持续半年的股价呈现稳定上升趋势，并购融资被市场看好。

2、发挥优先股在并购融资中的作用

由于优先股作为权益资金入账，因此优先股以其独特的属性在并购融资交易支付方式中存在天然的优势。发行优先股不单能立即优化公司资本结构，对于资产负债率较高的公司来说，还能以较低的成本获得权益并撬动相当比例的债务，增加运营资金，解决融资问题。由于并购融资的“巨量”性，企业并购在融资过程中能否保持其财务结构处于良性健康状态是并购企业要考虑的一个重要问题。如果发行优先股后的ROE能保持稳健，参考目前一些上市公司6%左右的优先股股息率，中国电建优先股的股息率不算高。从中长期看，公司归属普通股股东的每股收益一般都会有所增厚。同时，优先股在并购融资中的应用优势较普通股在于不稀释原股东的表决权和控制权，不影响股东对公司的控制权结构。但是优先股发行成本和股息的支付存在一定的压力和潜在风险，在并购融资方案中需进行多层面、深层次的考虑。

3、灵活选择并购融资方式组合

企业并购融资的根本目的是以最小化的投入实现企业价值的最大化。拓宽并购融资渠道，灵活运用选择并购融资方式，有效地降低并购融资成本。参考国外经验，监管层应推出系列有效的并购融资工具，丰富并购融资手段，加快资本市场资源配置的转型发展。如采用债权性融资、股权性融资、混合性融资、优先股、杠杆收购、管理层收购、信托方式等组合性方式解决企业并购融资渠道不畅和资金紧张问题，以多种并购融资方式共同推动并购融资市场的健康繁荣发展。

4、完善对并购融资的管制

目前规范企业并购融资行为的法律法规主要为《公司法》、《证券法》和地方出台的一些关于企业并购融资的法规，尚无全国性的《企业并购法》对国有企业和上市公司的并购融资、外资和境外投资并购等进行统一规定，尤其是国有大型上市公司的并购融资，涉及面广，还需国资委、主管部门等的各种审批手续，程序复杂，这往往会阻碍方案的实施，致使错失并购融资良机。因此，应该尽快完善企业并购融资的市场制度，适时对法律中存在的问题作出修改，消除各种政策壁垒，逐渐允许多种资金进入并购融资领域。同时，简化审批流程，提高事中监控、事后风险防范能力，制定一些更具实践意义的规定，依靠丰富完善的制度来指引并购融资行为规范。

[1] 王亚影：基于吉利并购沃尔沃谈跨国并购的财务风险与防范[J].会计之友，2014（14）.

[2] 宋淑琴：燕京啤酒并购融资方式选择的影响因素分析[J].财务与会计，2013（4）.

[3] 常璟：我国企业并购融资方式发展与创新——基于“吉利并购”的分析[J].财会通讯，2011（6）.

[4] 郭志宝：浅析企业并购融资的方式的优化和选择[J].会计之友，2014（12）.

（责任编辑：张琼芳）

广东省哲学社会科学规划项目，互联网企业并购动机与协同效应研究，编号：GD15XGL27；广东外语外贸大学南国商学院科研项目，我国企业优先股融资的应用研究，编号：15-017B。